投资评级 - 报告对万源通（920060）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，2025年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%，归母净利润1.00亿元，同比增长7.20% [1] - 公司受益于PCB行业景气度上升，并积极扩产布局高端市场，有望迎来量价齐升 [7] - 公司筹划H股上市以支持国际化战略，并正在建设泰国子公司 [7] 业绩表现 - 2025年第三季度单季实现营收3.32亿元，同比增长13.78%，归母净利润0.35亿元，同比增长6.54% [7] - 盈利预测显示，公司2025-2027年归母净利润预计分别为1.35亿元、1.50亿元、1.65亿元，对应同比增速为9.52%、11.32%、10.04% [1] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为11.17亿元、11.96亿元、13.72亿元，同比增速分别为7.14%、7.01%、14.74% [1] 行业前景与公司优势 - 全球PCB市场规模预计从2024年的735.7亿美元提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年复合年增长率为5.17% [7] - IC载板、HDI板及18层以上高多层板等高端细分市场增长强劲，预计复合年增长率分别达7.4%、6.4%和15.7% [7] - 公司拥有高精密特殊孔形加工、金属基电路板加工等核心技术，在汽车电子、工业控制和消费电子领域形成差异化竞争优势 [7] - 公司与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业保持超过10年的稳定合作关系 [7] 扩张计划与财务预测 - 公司“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，预计2026年8月完工，主要面向新能源汽车充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端设备 [7] - 财务预测显示公司毛利率预计从2024年的22.39%提升至2025-2027年的23.85%、24.40%、24.33% [8] - 公司归母净利率预计从2024年的11.83%提升至2025-2027年的12.09%、12.57%、12.06% [8] - 公司净资产收益率（ROE）预计从2024年的12.01%逐步提升至2027年的13.78% [8]

公司概况 - 兴森科技是国内PCB样板及小批量板细分领域龙头企业之一，也是内资工厂中为数不多具备FCBGA封装基板量产能力的厂商之一[2] - 公司产品广泛应用于通信、工业控制、服务器、医疗电子、轨道交通、计算机应用、消费电子、半导体等领域[3] - 2024年公司总资产136.68亿元，营业收入58.17亿元，净利润-5.31亿元[2] - 公司2024年外销收入占比47.04%，主要以美元结算[5] 业务表现 - PCB业务2024年收入43亿元，同比增长5.11%，毛利率26.96%[16] - 半导体业务2024年收入12.85亿元，同比增长18.27%，毛利率-33.16%[16] - FCBGA封装基板项目2024年整体费用投入7.34亿元，尚未实现大批量订单导入[4] - 子公司宜兴硅谷2024年净亏损1.32亿元[4] 财务指标 - 2024年末资产负债率59.20%，较2023年上升1.43个百分点[26] - 2024年末现金短期债务比0.64，速动比率0.95[27] - 2024年经营活动现金流净额0.17亿元，同比增长199.53%[30] - 2024年末受限资产合计29.13亿元，占总资产21.31%[25] 行业环境 - 2024年全球PCB市场产值736亿美元，同比增长5.8%[11] - 2024年中国大陆PCB市场规模412亿美元，预计2029年达508亿美元[11] - AI服务器需求带动18+层高多层板增长，预计2023-2028年AI服务器相关HDI年均复合增速16.3%[13] - 2024年铜价维持高位震荡，PCB行业毛利率承压[15] 竞争优势 - 公司位列2024年全球PCB前四十大供应商第三十名[17] - 已实现20层及以下FCBGA封装基板量产能力，良率接近海外龙头企业[18] - 2024年获国家科学技术进步奖二等奖[17] - 研发投入4.42亿元，被认定为"国家知识产权示范企业"[17]