股份有限公司公开发行可转换公 司债券 2025 年跟踪评级报告 中鹏信评【2025】跟踪第【351】号 01 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存 在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 53.54 | | | -0.37 净利润 | | -5.31 | | 1.24 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 4.87 | | | | | | | | | | 归母净利润 | 0.09 | -1.98 | | | | 2.11 | 5.26 | | | | | | | | | 经营活动现金流净额 | | 0.17 | 3.76 | | | 1.25 | 7.27 | | | | | | | | | 净债务/EBITDA | -- | 13.24 | | | | 7.97 | 1.25 | | | | | | | | | EBITDA 利息保障倍数 | -- | 2.13 | | | | 3.81 | 7.89 | | | | | | | 联系方式 | | 总债务/总资本 | ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024 年兴森科技营收增长但归母净利润亏损，2025Q1 营收继续增长但归母净利润同比减少；PCB 业务增长但费用投入致亏损，FCBGA 项目持续拓展，基石业务待改善，封装基板业务有望成新增长极，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.09/3.65/4.35 亿元 [2][6][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营收 58.17 亿元，同比增加 8.53%；归母净利润 -1.98 亿元，同比减少 193.88%；2025Q1 营收 15.80 亿元，同比增加 13.77%；归母净利润 0.09 亿元，同比减少 62.24% [2][6] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 1.09 亿元、3.65 亿元、4.35 亿元 [11] 业务情况 - PCB 业务：2024 年 PCB、半导体测试板、封装基板分别实现收入 43.00 亿元、1.69 亿元、11.16 亿元，同比增速分别为 +5.11%、 -36.21%、 +35.87%；毛利率分别为 26.96%、37.38%、 -43.86%，同比变化幅度分别为 -1.76pct、 +19.43pct、 -32.03pct [11] - FCBGA 项目：截至 2024 年整体投资规模超 35 亿，已完成验厂客户数达两位数，样品持续交付认证，良率改善，进入小批量生产阶段，预计 2025 年小批量订单逐步上量，公司全力拓展国内客户并攻坚海外大客户，争取 2025 年完成海外客户产品认证 [11] 财务报表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5817|6262|7454|8409| |营业成本（百万元）|4894|5004|5686|6348| |毛利（百万元）|923|1259|1768|2061| |归母净利润（百万元）|-198|109|365|435| |经营活动现金流净额（百万元）|376|723|824|1328| |投资活动现金流净额（百万元）|-1185|-930|-930|-1030| |筹资活动现金流净额（百万元）|-643|-123|-123|-123| [16]

公司基本信息 - 债券代码 123203、123087，简称明电转 02、明电转债；证券代码 300739，简称明阳电路 [1] - 2025 年 5 月 15 日下午 15：00 - 16：00 举办 2024 年度网上业绩说明会，地点为价值在线网络互动，接待人员有董事长张佩珂等 [2] 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 15.59 亿元，同比下降 3.70%；归属于上市公司股东的净利润为 1,138.37 万元，同比下降 88.91%；经营活动产生的现金流量净额为 1.56 亿元 [3] - 2024 年受全球经济复苏乏力、原材料价格上涨、行业竞争加剧、新产品线产能爬坡、收购项目整合未完成、资产减值准备及可转债利息费用增加等因素影响，公司业绩下滑 [7] 业务相关 - 公司主营业务为印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，具备全制程生产能力，专注小批量板制造，产品应用于多个领域，主营业务未变 [6] - 报告期内公司聚焦主营 PCB 业务，加大半导体测试板、Mini LED PCB 等工艺研发及投入，目前处于产能爬坡阶段 [3] - 2025 年公司将围绕“高精度、高密度、高可靠性”方向，重点布局超高密度互连等前沿领域，加强超算专用和散热专精线路板制造能力建设，升级产品结构 [3] 市场与销售 - 2024 年受欧美市场环境影响，公司外销收入同比下降，加大国内市场客户拓展力度抵减外销下滑影响 [3] 股东情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司股东人数为 27,571 户 [5] 股份回购 - 公司于 2025 年 5 月 14 日发布回购股份方案公告，拟用 1500 万元 - 2500 万元自有或自筹资金以集中竞价交易方式回购部分股份 [2]

公司业务进展 - FCBGA封装基板业务处于小批量生产阶段 未来大规模量产进度取决于行业需求恢复状况、客户量产进展及供应商管理策略 [2] - 公司正通过提升技术能力、优化工艺水平、提高良率及交付表现推进市场拓展与客户认证 争取尽早实现大规模量产 [2] - 北京兴斐于2024年中启动产线升级 重点扩充AI服务器加速卡及高端光模块产品产能 [3] - 半导体测试板业务营收同比增长超30% 高阶产品占比持续提升 [3] 财务表现 - 2024年度实现营业收入58.17亿元 同比增长8.53% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为-1.98亿元 同比下降193.88% [2] - 业绩亏损主要受FCBGA封装基板项目高额投入、子公司宜兴硅谷及广州兴科亏损拖累等因素影响 [2] 行业动态 - 2024年全球PCB行业呈现结构性复苏 高多层板（18层及以上）和HDI板分别实现约40%和18.8%的同比增长 主要受益于AI、通信及卫星领域需求拉动 [2] - 封装基板行业整体需求不足 但预计2025年将回暖 BT载板表现或优于ABF载板 [2] - 目前内资企业中仅深南电路与兴森科技等少数企业布局FCBGA封装基板 且均未进入大批量生产阶段 [2] 未来战略 - 未来盈利增长点将聚焦于PCB样板、测试板业务的稳健发展 以及CSP封装基板、FCBGA封装基板的产能利用率提升和成本优化 [3]

公司业绩情况 - 2024 年度实现营业收入 581,732.42 万元、同比增长 8.53%；归属于上市公司股东的净利润 -19,828.98 万元、同比下降 193.88%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 -19,576.85 万元、同比下降 509.87% [2] 行业整体情况 - 2024 年全球 PCB 行业呈现结构分化的弱复苏态势，预计年产值为 735.65 亿美元、同比增长 5.8% [2][3] - 18 层及以上高多层板同比增长约 40%，HDI 板同比增长约 18.8%，封装基板行业同比增长 0.8%，常规多层板市场供给过剩、内卷加剧 [3] - 预计 2025 年全球 PCB 行业市场规模将达到 785.62 亿美元，同比增长 6.8%；2029 年将达到 946.61 亿美元，2024 - 2029 年复合增长率为 5.2% [12] - 2025 年高多层高速板（18 层及以上）、高阶 HDI 板和封装基板预期市场规模分别为 34.31、138.16、136.96 亿美元，增长率分别为 41.7%、10.4%、8.7% [12] - 2029 年高多层高速板（18 层及以上）、高阶 HDI 板和封装基板预期市场规模分别为 50.20、170.37、179.85 亿美元，2024 - 2029 年复合增长率分别为 15.7%、6.4%、7.4% [12] ABF 基板业务情况 - FCBGA 封装基板目前处于小批量生产阶段，正按计划推进市场拓展、客户认证等，争取早日进入大批量量产阶段 [4] - 已具备 20 层及以下产品的量产能力，20 层及以上产品处于打样阶段 [5] - 内资企业中仅深南电路与公司等少数几家企业投资扩产 FCBGA 封装基板，均未进入大批量生产阶段，公司正处于市场拓展阶段，根据预测 2025 年行业将回归增长轨道 [5] 客户合作情况 - 与海外头部客户的合作包括 PCB 样板、ATE 半导体测试板业务，目前合作规模占收入比重不高，未来会努力拓展多领域合作 [6] 业务产能及发展情况 - 北京兴斐 2024 年中已启动产线升级改造项目，旨在增加面向 AI 服务器领域产品的产能 [8] - ATE 半导体测试板业务正处于扩产阶段，剔除 Harbor 出售影响，2024 年营收同比增长超 30%，毛利率同比提升较大，整体发展前景良好 [9] 业务竞争格局 - 半导体测试板业务属于多品种、多批次、小批量、定制化生产模式，国内 PCB 行业中有涉足该业务的公司包括深南电路、沪电股份、明阳电路等 [10] 公司盈利增长点 - 广州科技的 PCB 样板业务和 ATE 半导体测试板业务、北京兴斐 HDI 板和类载板业务、FINELINE 的 PCB 贸易业务经营稳健，处于盈利状态 [11] - CSP 封装基板业务亏损金额已大幅缩窄，预计扭亏为盈不会太久；FCBGA 封装基板业务降本工作初见成效，亏损金额大幅缩窄 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至 15.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 兴森科技 2024 年营收 58 亿元（yoy：+9%），归母净亏损 2.0 亿元；1Q25 营收 15.8 亿元（yoy：+14%），归母净利润 0.09 亿元（yoy：-62%，环比扭亏），考虑关税冲突下 IC 载板国产替代诉求增强，上调目标价 [1] - 1Q25 归母净利润受 ABF 载板投资、原材料成本提升等因素扰动 [2] - 2025 年 ABF 载板新品或量产，BT 载板盈利有望改善，预计 ABF 载板贡献营收 5800 万元，BT 载板收入达 13 亿元 [3] - 因 PCB 业务调整、ABF 载板投入高、半导体测试板需求弱，下调 25E/26E 归母净利预期，引入 27E 预期，采用分部估值法给予目标价 15.00 元 [4][12][15] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 1Q25 归母净利润仅 0.09 亿元（yoy：-62%），受 ABF 载板费用投入、BT 载板原材料价格走高、PCB 宜兴工厂盈利承压影响 [2] 2025 展望 - ABF 载板聚焦新品和新客户导入，已通过 10 家客户验厂，低层板良率突破 95%，高层板良率稳定在 85%以上，预计 2025 年贡献营收 5800 万元 [3] - BT 载板韩系客户存储类订单饱满，广州和珠海工厂开工率提升，珠海工厂盈利能力或改善，2025 年收入或达 13 亿元 [3] 盈利预测调整 - 下调 2025E/2026E PCB 业务收入 6%/5%至 45/48 亿元 [12] - 下调 2025E/2026E IC 封装基板收入 6%/7%至 13/17 亿元，下调 IC 载板业务 2025E/2026E 毛利率 15.0pp/15.0pp 至 -30.0%/-10.0% [12] - 下调 2025E/2026E 半导体测试板收入 56%/55%至 2.2/2.5 亿元 [12] - 预期 2025E/2026E 归母净利润分别为 -0.72/-0.36 亿元（前值：0.10/1.71 亿元），引入 2027E 归母净利润预期 0.27 亿元 [12] 估值 - 采用分部估值法，预计 PCB 及其他业务 2025E 营业收入 47.04 亿元，净利润 5.17 亿元，给予 25.0x 2025E PE，对应 129 亿市值 [15] - 预计半导体业务 2025E 营业收入 15.58 亿元，将 PS 估值倍数从 3.8x 提升至 8x 2025E PS，对应 125 亿市值 [15] - 预计公司目标总市值为 254 亿元，对应目标价 15.00 元/股（前值：12.30 元/股），给予“买入”评级 [15]