投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价45.5港元 [1][7] - 当前股价33.55港元，潜在上涨空间35.6% [1] 核心业务与市场地位 - 核心产品特比澳(TPO)在升血小板药物市场市占率67%，益比奥(EPO)在促红素市场市占率42%，曼迪在脱发治疗市场市占率超70% [2][11] - 2024年营收91.1亿元(+16.5%)，归母净利润20.9亿元(+34.8%)，毛利率达86% [9] - 营销网络覆盖3000家三级医院和9000家二级及以下医院 [12] 创新管线布局 - 拥有超过30个在研管线，4个创新药适应症处于NDA审批阶段(特比奥CLDT适应症、SSS06长效促红素、608 IL-17A单抗、艾曲泊帕乙醇胺片) [2][12] - 创新药管线峰值销售潜力预计达70-100亿元，重点品种包括SSS06、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇等 [2][12] - 通过授权引进司美格鲁肽(减重)、紫杉醇口服液等产品完善管线协同 [4] PD-1×VEGF双抗SSGJ-707 - 与辉瑞达成全球授权协议，首付款12.5亿美元+里程碑48亿美元，创中国双抗出海交易纪录 [31][32] - 临床数据显示优于竞品：一线NSCLC单药ORR达71%(AK112为46%)，联合化疗ORR达58-81% [26][29][30] - 预计中国销售峰值63-84亿元，全球销售峰值113-134亿美元，覆盖潜在2000亿美元市场 [6][48] - 辉瑞计划在50万欧美患者中推进联用方案，并拓展RCC、UC、HCC等新适应症 [6][43] 财务预测与估值 - 2025-2027年营收预测：191.8亿元(+111%)、119.0亿元(-38%)、140.5亿元(+18%) [1][7] - 同期净利润预测：93.6亿元(+348%)、27.3亿元(-71%)、33.3亿元(+22%) [1][7] - DCF估值采用10%折现率和3.5%永续增长率，对应目标价45.5港元 [7][52] 其他双抗管线 - 705(PD-1×HER2)在HER2+患者后线治疗中显示潜力，3/6例达到PR [49] - 706(PD-1×PD-L1)针对GEJ和NSCLC耐药患者均实现SD [49] - 708(PD-1×TGFβ)处于临床I期剂量探索阶段 [4]

报告公司投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道的巨大潜力，上调公司的目标价至46.71元，维持增持评级 [9] - 预测公司2025 - 2027E营业收入达191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润为102.14、28.08、35.08亿元，EPS分别为4.26、1.17、1.46元 [9] - PD(L)1*VEGF双抗有望覆盖2000亿美金的市场，SSGJ - 707具有BIC潜力，中国销售峰值有望达到63 - 84亿元，全球销售峰值有望达到111 - 134亿美金 [9] - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级别的收入增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC - 2029年全球PD(L)1单抗市场空间有望达1000亿美金，2024年全球销售额约600亿美金，默沙东K药获批适应症最多且2024年销售额达295亿美金 [13] - PD(L)1*VEGF双抗在已获批适应症上疗效提升，在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上实现突破，未来有望覆盖超2000亿美金市场，可多覆盖约140万患者 [19][21] 2. SSGJ - 707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗 - SSGJ - 707是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗，正在进行CRC和妇科类肿瘤一线II期临床探索，已启动PDL1阳性NSCLC人群单药头对头K药的III期临床 [25] - SSGJ - 707在早期临床中疗效优于AK112，在一线NSCLC上表现亮眼，单药和联合化疗的ORR均有提升 [26][29] 3. SSGJ - 707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场 3.1 SSGJ - 707以创纪录的金额实现对外授权 - 2025年5月20日辉瑞以12.5亿美金首付款和48亿里程碑金额获得SSGJ - 707海外权益及中国地区商业化选择权，交易金额为同类最高 [32] 3.2 辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力 - 辉瑞2024年肿瘤业务全球收入达156亿美金，排名全球MNC第六，专注于乳腺癌、膀胱尿路/前列腺癌、胸腺肿瘤和血液瘤四个方向 [35] - 辉瑞在各肿瘤领域布局了丰富的在售和在研管线，有望带来10倍当前收入体量的增长机会 [36][42] 3.3 强强联合进军全球肿瘤市场 - 辉瑞有望凭借SSGJ - 707扩大肿瘤业务布局，在SMMT和BNTX&BMS已开展III期临床的适应症上后发制胜，在未开展III期临床的适应症上快速推进 [44] - SSGJ - 707联合ADC可能带来更多惊喜，辉瑞具备产品和先发优势，有望启动全球首个PD(L)*VEGF双抗 + ADC的III期临床 [47][49] 3.4 预测SSGJ - 707全球销售峰值可达864 - 1052亿元 - 预测SSGJ - 707国内销售峰值为63 - 84亿元，全球销售峰值为111 - 134亿美元 [53][54] 4. 自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待 - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级收入增量 [56] - 公司布局的705、706和708三款双抗药物处于临床I期剂量探索阶段，早期结果显示出治疗潜力 [58] 5. 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.08、35.08亿元 [63] - 利用DCF估值法，中性假设下公司合理估值为46.71元，进行敏感性测算，保守、中性、乐观情景对应股价分别为40.18、46.71、56.23元 [64][65]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：康方生物、Summit、BMS、BNTX、荣昌生物、宜明昂科、华海药业、华兰生物、神州细胞、再生元、翰森制药、恒瑞医药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药、三生制药、中国生物制药、石药集团、新诺威、先声药业、康哲药业、科伦药业、益方生物、泽璟制药、一品红、百利天恒、科伦博泰生物、贝达药业、信达生物、百济神州、再鼎医药、和黄医药 [1][2][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 继续推荐创新药板块，看好中国创新药因对外授权持续进行带来主升浪行情 [1][4] - 关注其他中国资产对外授权潜力，看好减重赛道持续潜力 [2] - **论据** - 端午节期间，PD(L)1*VEGF双抗及GLP1领域重磅事件频出，如康方生物和Summit公布伊沃西单抗临床数据、BMS和BNTX合作开发双抗、再生元和翰森制药达成交易等 [1][2] - 连续的PD(L)1*VEGF资产对外授权反映MNC对相关类型药物看好，有望找到优势细分人群做出临床获益 [2] - 近一年多家MNC切入糖尿病&减重赛道，扩大竞争，反映对相关赛道持续关注，今年随着大会更多数据读出，减重赛道有望迎来新热潮 [2] - 关税战以来，多家MNC在一季报电话会重申对中国资产关注，持续的BD落地反映对国产创新药火热需求及低政策敏感性 [4] 其他重要但可能被忽略的内容 - 伊沃西单抗相关结论：在EGFRm突变后线有一定有效性，但中位随访时间短需更长时间评估；HARMONI研究验证中美临床一致性；FDA指出统计学上显著的总生存获益是支持上市许可必要条件，影响Summit提交BLA申请时间；更核心关注点在于一线全球临床结果 [1] - BMS和BNTX合作细节：BMS支付BNTX 15亿美金首付款、20亿美金非或有周年付款、潜在76亿里程碑及50：50成本/利润分担 [2] - 再生元和翰森制药交易细节：再生元以0.8亿美金首付款、19.3亿里程碑及双位数销售分成从翰森制药获得HS20094，其已在中国完成II期临床 [2]