保险资金投资动向 - 近期A股市场在3600点关口震荡，保险资金以"举牌大户"姿态成为市场焦点，前5月险资密集举牌银行股达8次，平安系独占6席，邮储、招行等高股息标的成为资金避风港 [1] - 普通型人身险预定利率研究值已降至1.99%，较此前下调14个基点，30年期国债收益率从2018年的4.3%滑落至1.8%，保险资金面临前所未有的资产配置压力 [1] - 险资通过权益投资寻找收益替代方案，利率下行引发的资产配置革命正在改写保险股的投资逻辑 [1] 保险行业格局 - 中国保险市场呈现财产险与寿险双轨并行的格局，2024年中国人保财险、平安财险等六大非寿险公司合计占据70%的市场份额 [2] - 财产险业务覆盖汽车保险、农业保险、短期健康险等多元场景，盈利更依赖风险定价能力与成本控制 [2] - 2024年中国人寿、平安寿险等七大公司贡献46%的保费规模，产品涵盖寿险、养老金、医疗险等 [4] 寿险公司盈利模式 - 投资利差是中国寿险公司的核心利润引擎，储蓄型产品在低风险偏好环境下需求激增，银保渠道成为主要销售场景 [6] - 死亡率/发病率利差体现保障型产品的价值，重疾险、定期寿险等保障型产品通过代理渠道销售 [6] - 费用利差在中国市场更具特殊性，大型公司凭借规模效应，费用优化能力更强 [6] 再保险市场 - 2023年国内再保险企业占据72%市场份额，中国再保险以49%的占比领先，外资再保险公司占28% [7] 保险行业基本面改善 - 2025年一季度普通型人身保险产品预定利率研究值降至2.13%，二季度进一步降至1.99%，推动新业务负债成本持续走低 [8] - 分红险的保底收益仅比传统险低25个基点，预计新单业务结构将加快向分红险倾斜 [9] - 当前内资险企的PEV普遍低于1倍，处于历史低位，上市险企的实际投资收益率中枢(2024年净投资收益率均值3.6%)显著高于PEV隐含假设(介于2.04%-3.18%) [9] 保险股估值修复潜力 - A股上市险企中，中国太保和中国人保属于相对明显被低估；H股上市险企中，中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估 [9] - 政策明确鼓励保险资金发挥耐心资本作用，加大入市力度以稳定市场，险企将增加对价值型和科技成长型权益资产的配置 [11] - 保险行业当前的基本面改善与估值低位的组合，与银行股过往因利差改善、估值修复引发的上涨逻辑存在相似性 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 保险行业资产端是主要矛盾，国寿作为纯寿险公司，具备行业第一梯队的敏感性及弹性，可作为优质贝塔资产配置；负债端方面，个险渠道有一定压力，但不是保险业短期表现的决定性因素；中国人寿当前股价对应2025年PEV0.67倍，处于历史低位，持续推荐 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 中国人寿发布2025年一季报，归属净利润288.0亿元，同比增长39.5%；可比口径下新业务价值同比增长4.8% [6] 事件评论 - 保险服务费用明显下降带动利润改善，一季度归属净利润288.0亿元，同比增长39.5%，增速领先行业，保险服务费用大幅下降32.8%至275.8亿元是主因，归属净资产单季度环比增长4.5%，预计源于会计准则差异 [10] - 新业务价值保持平稳增长，一季度可比口径同比增长4.8%，预计来自价值率改善；新单保费1074.3亿元，同比下降4.5%，或受产品转向分红险影响；一季度退保率0.29%，基本稳定，考虑报行合一及定价利率下调影响，预计新业务价值率同比改善 [10] - 队伍规模连续企稳，截至2025年一季度末，个险队伍规模59.6万人，相对2024年末的61.5万人环比下降3.1%，同比下降4.2%，规模基本稳定；队伍优增率、留存率同比有效改善，队伍改革有成效，“种子计划”持续深耕，预期队伍质态提升趋势将持续 [10] 财务报表及预测指标 |指标|2022|2023H|2023|2024H|2024|2025HE|2025E|2026HE|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |新业务价值（百万元）|36,004|30,864|36,860|32,262|33,709|22,933|33,763|25,112|36,431| |同比增速|-19.6%|19.9%|2.4%|4.5%|-8.5%|-3.4%|0.2%|9.5%|7.9%| |内含价值（EV，百万元）|1,230,519|1,311,669|1,260,567|1,404,536|1,401,146|1,475,421|1,524,324|1,625,750|1,682,485| |EV较期初增速|2.3%|6.6%|2.4%|11.4%|11.2%|5.3%|8.8%|6.7%|10.4%| 备注：由于会计准则切换，仅对价值增长进行预测；2024H和2024新业务价值增速未使用可比口径 [15]