市场表现 - A股三大指数齐涨 上证指数上涨1.04%创今年以来新高 [1] - 保险板块涨幅居前 新华保险、中国太保涨幅超3% 中国人寿涨超2% 中国平安、中国人保涨超1% [1] - 中国平安连续第四日上涨 股价创2024年11月以来新高 [1] - 港股保险股持续走强 中国太保涨超5% 新华保险、中国太平涨超4% 中国平安、中国人寿跟涨 [1] - 多只A股、港股保险股走出"四连阳" [1] 行业转型 - 分红险转型是保险公司商业模式质变的开始 盈利对投资收益率敏感性将大幅下降 [1] - 估值体系有望从PB走向PEV体系 上市保险公司均有较大配置价值 [1] - 2025年是行业推动产品结构向分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年 [2] - 受分红险转型、预定利率调整、个险报行合一等因素影响 行业保费增速一度承压 4月寿险累计保费增速实现转正 [2] - 预计7月底预定利率研究值将低于当前最高预定利率25bps以上 或触发预定利率调整 分红险地位或进一步提升 [2] 监管动态 - 金融监管总局下发文件要求人身保险公司稳健经营 坚持长期主义 贯穿资产负债管理理念 [1] - 禁止随意抬高分红水平搞"内卷式"竞争 扰乱市场秩序 [1] - 监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围 督促险企审慎确定分红水平 [2] - 2024年监管已指导行业降低万能险结算利率和分红险实际收益率 [2] - 监管意见进一步明确分红险收益率隐形上限 有利于降低负债端成本 防范"内卷式"竞争 [2] 基本面展望 - 下半年新单基数抬升 全年NBV增速较2024年有所回落 但经营质态有望持续提升 [3] - 个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本 [3] - 稳增长稳股市举措延续 看好低估值寿险标的 [3] - 保险资金具备长期配置属性 可承受市场波动 支持资本市场发展 [3] - 利率逐步结束单边下行周期 走向低位震荡 主力目标客群为60后/70后富裕群体 [3] - 分红险保证收益+浮动收益机制有望成为财富管理市场主力产品 银保渠道增长潜力巨大 [3] - 客户定位、产品策略、渠道重心三位一体塑造新发展模式 保险公司新一轮高增长在即 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 保险行业资产端是主要矛盾，国寿作为纯寿险公司，具备行业第一梯队的敏感性及弹性，可作为优质贝塔资产配置；负债端方面，个险渠道有一定压力，但不是保险业短期表现的决定性因素；中国人寿当前股价对应2025年PEV0.67倍，处于历史低位，持续推荐 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 中国人寿发布2025年一季报，归属净利润288.0亿元，同比增长39.5%；可比口径下新业务价值同比增长4.8% [6] 事件评论 - 保险服务费用明显下降带动利润改善，一季度归属净利润288.0亿元，同比增长39.5%，增速领先行业，保险服务费用大幅下降32.8%至275.8亿元是主因，归属净资产单季度环比增长4.5%，预计源于会计准则差异 [10] - 新业务价值保持平稳增长，一季度可比口径同比增长4.8%，预计来自价值率改善；新单保费1074.3亿元，同比下降4.5%，或受产品转向分红险影响；一季度退保率0.29%，基本稳定，考虑报行合一及定价利率下调影响，预计新业务价值率同比改善 [10] - 队伍规模连续企稳，截至2025年一季度末，个险队伍规模59.6万人，相对2024年末的61.5万人环比下降3.1%，同比下降4.2%，规模基本稳定；队伍优增率、留存率同比有效改善，队伍改革有成效，“种子计划”持续深耕，预期队伍质态提升趋势将持续 [10] 财务报表及预测指标 |指标|2022|2023H|2023|2024H|2024|2025HE|2025E|2026HE|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |新业务价值（百万元）|36,004|30,864|36,860|32,262|33,709|22,933|33,763|25,112|36,431| |同比增速|-19.6%|19.9%|2.4%|4.5%|-8.5%|-3.4%|0.2%|9.5%|7.9%| |内含价值（EV，百万元）|1,230,519|1,311,669|1,260,567|1,404,536|1,401,146|1,475,421|1,524,324|1,625,750|1,682,485| |EV较期初增速|2.3%|6.6%|2.4%|11.4%|11.2%|5.3%|8.8%|6.7%|10.4%| 备注：由于会计准则切换，仅对价值增长进行预测；2024H和2024新业务价值增速未使用可比口径 [15]

文 ｜ 童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健 全球股市震荡导致保险板块股价大幅下跌，PB估值已经处于过去三年区间下限，我们认为保险板 块目前估值隐含较高性价比的贝塔价值；长期看，保险板块主要上市公司有望凭借稳健的资产负债 表和盈利能力，穿越周期，分享供给侧集中、低成本负债、向分红险转型的新发展阶段。 ▍ 短期看，保险板块受到全球股市大幅波动影响，目前PB估值已经回到过去三年区间下限，贝 塔价值具有较高的性价比。 过去三年经历降息周期、地产下行、股市波动，传统险为主的销售模式导致业绩稳定性变差，保 险公司股价总体上以净资产为估值基准，具有稳定的波动区间。 ▍ 长期看，保险行业正在开启新周期，上市公司正在分享低负债成本发展新阶段的红利。 和 1 9 9 9年的降息周期导致全行业利差损不同，2 0 2 1年以来本轮降息周期加剧行业分化，叠加严监管 持续深入，保险主要上市公司不仅能够剩者为王，而且有望开启新的发展周期。原因如下： 1）大中小保险公司负债成本差异比较大，受益历史上积累的较多高价值率的保障型业务，上市 公司负债成本整体在3%以下，显著低于中小公司。 2）上市保险公司过去五年持续拉长资产久期，2 0 2 4年末 ...