**行业与公司** * 行业：中国宏观经济与政策研究 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其研究团队 [6] **核心观点与论据** **2025年增长与当前经济状况** * 尽管固定资产投资（FAI）疲软，但资本形成总额（GCF）的韧性和秋季刺激措施使2025年经济增长有望达到5% [1] * 第三季度和10月份国内需求数据明显走弱，但FAI的萎缩没有表面看起来那么严重 [2] * FAI与GCF之间存在时滞（结转效应），因为一个季度的资金拨付可能在未来季度才转化为实际建设活动和资本形成，这支撑了第三季度稳健的GCF [3] * FAI疲软的原因包括：前期财政支出激进后政府融资收紧限制了新项目开工、反内卷措施和地方政府的潜在少报可能抑制了报告的FAI数据、以及第三季度较弱的土地销售（计入FAI但不计入GCF） [4] * 高频数据显示11月水泥和螺纹钢周度出货量有所回升，出口可能反弹，但零售销售因高基数放缓 [5][10][24][25][28][29] * 维持第四季度实际GDP同比增长约4.5%，全年增长5%的预测 [10] **2026年政策杠杆展望** * 预计2026年将出台渐进式政策杠杆：前置的财政政策、房地产防护栏、以及服务消费微调 [1] * **前置财政政策支持基建**：预计3月全国人大设定的2026年财政目标将与2025年大体一致（约4%的赤字率，略大的地方政府专项债券额度），但节奏将前置，包括提前分配和发行地方专项债，并早期使用2万亿元人民币的中央-地方债务置换额度，同时辅以政策性金融工具支持基础设施投资，重点在城市更新和绿色转型 [12] * **房地产设置防护栏而非救助**：预计政策将为去杠杆设置防护栏而非大规模救助，倾向于有序去杠杆 [13][14] * 若开发商压力普遍化或房价下跌加深，政策制定者可能推出需求侧刺激措施，如抵押贷款利息补贴和实施“白名单”确保交房，但补贴效果取决于其范围、规模和持续时间 [15][16] * **下半年服务消费支持**：鉴于消费品以旧换新计划效果递减，预计2026年该计划将继续但扩大覆盖品类，服务消费支持可能在下半年出现，因政策制定者认识到服务业对创造就业和抑制工资-价格压力的重要性 [17] **其他重要内容** **对增长、通胀和政策的整体判断** * 国内需求得到缓冲但未被提振，通货再膨胀将是一个缓慢的过程 [1] * 更广泛的增长趋势仍处于放缓路径，以旧换新计划效果递减，更紧的投资条件（部分由反内卷措施驱动）可能继续拖累总需求 [11] * 缓慢的通货再膨胀是基本预测，GDP平减指数将在2026年走出通缩（-0.7%），并在2027年第二季度进入低通胀区间 [18] * 2026年基础设施、房地产和消费领域的政策调整可能是反应性的，为增长提供托底，是正确方向的小步迈进而非决定性转变 [18] **消费刺激相对温和的原因** * 路径依赖：周期性政策仍依赖成熟的投资驱动模式以快速拉动GDP和创造就业，即使刺激消费也倾向于大宗可选消费品 [19] * 技术优先：财政资源向产业升级和技术自主倾斜，以增强供应链韧性 [19] * 财政约束：公共债务占GDP的113%，对财政可持续性的担忧限制了向消费再平衡的空间 [19] **房地产市场具体风险与政策考量** * 10月CRIC监测的 primary housing 库存达26个月，创历史新高，价格加速下跌凸显房地产市场 renewed stress [13] * 若又一家主要开发商进入重组，可能引发新一轮信心冲击，尤其影响新房市场 [14] * 仅支持新房无法抑制二手房市场的抛售压力，而二手房市场是价格预期的锚 [19] * 更广泛、更长期的补贴会更有效，但也需要更大的财政承诺 [19] **数据与图表参考** * 图表显示FAI数据质量改善，实际GCF增长比实际FAI更具韧性 [7][8] * 图表显示地方政府专项债券发行在2025年11月加速 [20][21] * 图表显示零售销售在高基数下放缓 [21][22] * 图表显示主要港口集装箱吞吐量（出口量）在11月可能反弹 [25][26]

文章核心观点 - “十五五”规划建议提出大力提振消费 重点是通过放宽准入和业态融合来扩大服务消费 这符合居民需求升级和经济发展的客观规律 [1] - 服务消费具有高收入弹性特征 其增长潜力和市场空间远大于基础物质消费 是推动经济结构优化和高质量发展的重要引擎 [1] - 服务消费的蓬勃发展对金融支持实体经济提出了更高要求 但当前金融服务体系存在结构性痛点 制约了消费潜力的释放 [1][2] 服务消费的战略意义 - 服务消费正成为引领消费扩容升级的重要动力 推动消费市场从实物商品主导向服务消费引领转变 [1] - 服务消费比重的提升将驱动第三产业规模扩张与能级跃升 有助于增强经济韧性并创造更多高质量就业岗位 [1] - 服务消费比重的提升将构筑内需主导型增长模式的坚实底座 是经济结构转型的必然要求和迈向高质量发展的重要标志 [1] 金融服务支持服务消费的现存痛点 - 供给端痛点：服务型企业普遍轻资产运营 缺乏充足抵押物 难以达到传统银行授信标准 面临融资难融资贵问题 [2] - 需求端痛点：传统信贷产品主要满足车房等大宗实物消费 其风控逻辑与期限结构难以适应教育康养文旅等服务消费特征 缺乏灵活定制化信贷工具 [2] - 交易环节痛点：现有支付体系尚未完全适应服务消费特性 导致支付流程复杂和预付资金管理不规范等问题 [2] 扩大信贷投放的政策措施 - 需综合运用结构性货币政策与差异化监管工具 促进金融机构扩大对服务消费领域的信贷投放 [2] - 中国人民银行今年5月设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款工具 以低成本资金引导商业银行加大信贷投放力度 [2] - 未来应重点聚焦住宿餐饮、文体娱乐、教育、旅游等重点行业 通过合理定价和可持续信贷模式持续加大金融支持 [2] 创新金融产品与服务模式 - 鼓励金融机构与合规平台深化合作 围绕教育康养文旅等特定场景开发小额分散灵活的场景化消费信贷产品 [3] - 需积极探索金融支持数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费的有效模式 赋能体验消费、智能消费、定制消费等新业态发展 [3] - 针对新就业形态从业者等特殊群体 可利用社保缴纳和商业流水等多维数据构建风控模型 量身定制符合收入特征的信贷产品 [3] 优化消费支付环境 - 可在文旅医疗教育等高频率预付费风险较高的服务场景 大力推广和深化数字人民币应用 实现预付资金的智能合约管理 [3] - 通过将资金锁定在央行信用背书体系内 并设定按服务进度分期释放和未消费一键退款等智能规则 从技术层面根除商家挪用资金风险 [3] - 应加强金融消费者权益保护 提升公众对预付风险、个人信用和借贷成本的认知 系统性构建金融服务安全网 [3] 强化政策激励与监管保障 - 可研究实施差异化监管政策 对银行业金融机构在服务消费领域的信贷投放 在风险资产权重计算和不良贷款容忍度等方面给予适度优惠 [4] - 为夯实金融服务信用基础 需打破数据壁垒 整合市场监管、税务、社保等多维信息 构建统一的服务消费信用信息平台 [4] - 为服务业企业及广大从业者建立精准信用档案 为金融机构授信决策提供可靠依据 缓解轻资产无抵押物带来的融资障碍 [4]

财政与货币政策 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入14.8万亿元，同比增长0.3%，支出17.9万亿元，同比增长3.1%[2] - 8月广义财政收入当月同比回落至0.6%，广义财政支出当月同比下滑至5.8%，累计同比回落至8.9%[2] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年预计继续降息50BP[3] 消费与旅游市场 - 消费月期间将开展超25000场文旅活动并发放3.3亿元消费补贴[3] - "十一"假期出游人数同比激增130%，GMV增幅超120%，部分线路提前3个月售罄[4] - 国庆期间国内/出入境航线机票预订量超326万/116万张，日均预订量同比增26%/15%[4] 科技与产业动态 - AI推理应用扩张推动HDD需求激增，西部数据宣布提高所有HDD产品价格[4] - 智能网联汽车新国标征求意见，要求系统只能在设计运行条件下激活[5] - 华为发布《智能世界2035》报告，展望AI对教育、医疗等行业的赋能前景[5] 金融市场数据 - A股总市值105.50万亿元，较年初增加19.64万亿元，万得全A指数年初至今上涨25.41%[15] - 融资余额23,758.11亿元，较一月前增加3,272.13亿元；融券余额168.41亿元，较一月前增加27.97亿元[15]

市场表现 - 沪指报3812.51点 涨1.24% 成交9791亿元 深证成指报12590.65点 涨3.89% 成交13256亿元 创业板指报2958.18点 涨幅6.55% 成交6761亿元 沪深两市全天成交额2.3万亿元 较上个交易日缩量2396亿元 [1] - 行业板块大部分收涨 固态电池概念爆发 电池 能源金属 光伏设备 风电设备 电源设备板块涨幅居前 两市仅有银行 保险板块下跌 [1] - 个股涨多跌少 全市场超4800只个股上涨 下跌个股不足500只 [2] 板块热点 - 固态电池概念股集体爆发 先导智能等近30股涨停 [2] - 光伏 风电概念股表现活跃 锦浪科技20CM涨停 [2] - CPO概念股震荡反弹 胜宏科技涨停再创历史新高 [2] 机构观点 - 美联储9月降息概率提升 国内政策利好及流动性改善预计将推动A股市场上行 建议关注半导体 消费电子 人工智能 机器人 低空经济等领域的增量机会 [3] - 9月宏观环境仍有积极变化 后续外围流动性改善预期 A股市场未面临实质性利空 预计波动幅度较快收敛 行业配置紧握远期盈利改善主线 关注科技 创新药 有色和非银 [3] - 国内AI应用加速渗透 落地节奏集中在企业管理 工业制造与营销领域 头部企业AI应用业务收入展望积极 全年AI应用收入占比有望突破双位数 AI业务毛利率提升 推动板块盈利能力改善 看好AI软件&硬件 信创 稳定币等板块投资机会 [4] 政策动态 - 扩大服务消费若干政策举措有望近日推出 着力增加高品质服务供给 包括扩大入境消费 推出优质入境旅游线路和服务 推动互联网 文化等领域有序开放 推动露营 民宿 物业服务 "互联网+医疗"等服务消费条目纳入鼓励外商投资产业目录 [5] - 海南自由贸易港实施更加开放便利的离岛旅客免税购物政策 推动增加免税商品品类 提升免税购物额度 创新监管模式 便利提货方式 鼓励离岛免税经营主体建设现代化购物设施 引进国际高端品牌 丰富商品种类 提升服务质量 延伸产业链 [6]