报告行业投资评级 - 全球资产配置团队对股票的评级从低配转为中性，对债券、信贷和股票在3个月和12个月内持平衡观点，超配现金、低配大宗商品以保持防御倾向 [10] 报告的核心观点 - 中美贸易谈判结果好于预期，关税紧张局势缓解促使全球多项预测调整，区域股市盈利因更好的增长前景上调，预计回报适度提高，市场已消化部分关税利好，应关注阿尔法机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易谈判结果好于预期 - 5月12日中美宣布关税暂停90天，美国对中国出口的有效关税税率从107%降至39%，中国对美国出口的有效关税税率从144%降至约30%，区域指数在三个交易日内上涨3.2%，领涨市场和行业包括中国台湾、中国离岸市场、印度市场以及互联网/软件、科技硬件/半导体、矿业、保险和大宗商品等行业 [3] 关税紧张局势缓解促使全球多项预测调整 - 美国：经济学家将2024年第四季度实际GDP同比增长预测从0.5%上调至1.0%，推迟美联储政策利率降息的时间和节奏，将12个月内衰退概率从45%降至35%；策略团队将2025年和2026年标普500每股收益增长预测分别从3%和6%上调至7%和7%，预计标普500指数3个月和12个月的回报率分别为+1%和+11%，目标点位分别为5900和6500 [6] - 中国：经济学家将2025年和2026年实际GDP增长预测分别从4.0%和3.5%上调至4.6%和3.8%，将2025年出口量增长预测从-5%上调至0%，适度减少政策宽松力度；预计MSCI中国指数2025年和2026年的盈利增长预测分别从6%和7%上调至9%和9%，12个月目标点位从78上调至84，预计价格回报率为13% [7] - 欧元区：经济学家将2025年实际GDP增长预测从0.8%上调至0.9%，推迟政策宽松节奏；策略团队将2025年和2026年斯托克欧洲600指数的盈利增长预测分别从-7%和0%上调至0%和4%，预计该指数3个月和12个月的价格回报率分别为1%和5%，目标点位分别为550和570 [8] 基于更好的增长前景上调区域股市盈利预测 - 将MXAPJ 2025年和2026年的盈利增长预测分别上调2个百分点和1个百分点至9%和9%，主要受中国和美国相关市场宏观增长预期改善以及沙特阿拉伯向美国公司进行6000亿美元人工智能投资对中国台湾和韩国的支持推动，尽管美元走弱有一定抵消作用；2026年每股收益预测仍比市场共识低2 - 3%；各市场具体调整包括中国累计上调5个百分点，中国香港、中国台湾和韩国上调4个百分点，日本和中国A股上调3个百分点，澳大利亚、泰国和新加坡上调1个百分点 [14] 预计回报适度提高，主要得益于盈利改善和时间推移 - 预计MSCI亚太（除日本）指数3个月和12个月的美元价格回报率分别为0%和8%，目标点位分别为610和660，主要受盈利增长改善、盈利累积以及政策风险降低带来的目标市盈率小幅提高推动；未来三个月回报可能持平而非下跌，但上行空间可能受关税最终水平不确定性、政策不确定性对经济影响程度以及股市自4月初低点大幅反弹的限制；从12个月来看，盈利增长将是回报的主要驱动因素，区域内市场估值差异较大，强调阿尔法机会而非贝塔机会 [18] 市场已消化部分关税利好，预计贝塔适度改善，强调阿尔法机会 - MXAPJ指数自4月9日低点反弹19%，已超过2月中旬高点，交易价格处于公允价值和20年12个月远期市盈率区间中点；虽然关税紧张局势缓解使指数回报潜力改善，但市场已部分消化这一因素，认为贝塔环境适度有吸引力，但强调指数表面下的主题机会；市场和行业配置不变，尤其看好中国和日本以及国内行业 [28] - 看好的主题包括：在宏观环境挑战下的韧性主题（国内消费和盈利质量）、中国政策支持主题（消费、新科技、股东回报）、人工智能受益主题（包括电力）、股东收益率主题（股息和回购）、国防主题（航空航天与国防以及国防供应链）以及美元贬值的赢家/输家主题 [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美关税大幅下调推动美国经济增长预测上调、衰退几率降低，但市场已充分反映增长预期，易受衰退冲击 [2][3] - 市场或能忽略短期经济疲软，关注未来增长前景，但仍面临失业率上升、债券收益率上升、贸易政策升级等风险 [3][5] - 短期内市场或继续缓解，适合套利策略，但需防范深度下行风险，预计美国收益率曲线变陡、美元走弱 [3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 关税调整对经济和市场的影响 - 中美关税大幅下调是贸易战缓和的重要一步，经济团队上调2025年增长预测、下调通胀预期，将衰退几率从45%降至35% [2] - 关税政策逆转是资产市场持续复苏的明确途径，此前高隐含波动率和有利贸易消息或推动市场短期上涨，但因衰退概率高整体立场仍谨慎 [4] 市场对增长预期的定价 - 市场对增长风险的担忧逐渐缓解，最新进展推动市场完全消除4月2日关税公告后定价的增长损失，但仍低于2月峰值 [6] - 市场增长观点已充分反映新的更高基线增长预期，相对基线增长预期可能被高估，缺乏下行风险缓冲 [8] 历史经验对市场的启示 - 真正的衰退结果尚未被市场定价，市场仍易受衰退冲击，但风险比简单基准测试更平衡 [12] - 过去股市调整中，若经济疲软有明确原因，市场往往在压力峰值过去后认为活动将见底，股市会提前触底 [13] 近期变化对市场的影响 - 中国关税逆转使市场更易接受忽略短期经济疲软、关注未来增长的路径，降低尾部风险，原因包括关税降低速度和幅度超预期、政策调整模式巩固信心、金融条件缓解降低经济风险 [21][22][23] - 若投资者认为关税和不确定性冲击最糟糕时期已过去，可能更愿意忽略经济疲软，若软数据企稳，市场更易判断硬数据受损有限 [24][25] 市场复苏面临的挑战 - 未来两到三个月硬经济数据可能疲软，若数据糟糕到挑战市场对潜在结果范围设定“限制”的关键假设，市场仍易受影响 [28] - 劳动力市场至关重要，失业率快速上升是重新引发衰退担忧的最快方式，此外市场增长定价过于乐观、债券收益率上升、关税政策重新升级也会对股市构成压力 [29][30][32] 结论与展望 - 若无新的坏消息，市场仍有放松空间，若调查数据企稳，短期内可能进一步缓解，低尾部风险和非衰退性增长环境短期内可能有利于套利 [33] - 市场进一步缓解可能受增长定价绝对水平和长期收益率再次大幅上升的限制，股市上涨后上行空间也存在约束 [33][34] - 经济急剧恶化仍是市场大幅下行的关键风险，虽发生概率下降、冲击市场的门槛可能上升，但深度下行尾部风险仍被低估，建议考虑深度价外下行保护，特别是针对即将公布的就业报告 [35] - 若市场稳定、经济恶化有限，美联储可能维持利率不变，但随着关税通胀影响峰值过去，仍有更多降息可能，预计2025年末后收益率曲线变陡 [35] - 美元可能继续结构性贬值，美国经济更严重衰退风险降低，减少美元进入“美元微笑”左侧的可能性 [35]

公司概述 - 公司是一家纯铝业公司 业务分为氧化铝和铝两大板块 在全球六大洲的9个国家运营26个地点 拥有13,900名员工 [4] 管理层动态 - 首席执行官Bill Oplinger缺席会议 因其受邀参加美国沙特投资峰会 该峰会由美国总统特朗普率团出席 其目的是提升铝作为关键矿物的认知度 [3] - 首席财务官Molly Beerman上任已超一年 其新视角被认为能为公司带来不同的业务思考方式 [1][2] 政策游说进展 - 公司正积极游说美国政府争取关税减免 该政策每年可为公司带来约4亿美元的价值 [4] 战略重点 - 管理层抓住一切机会向美国政府高层传递行业诉求 包括利用国际峰会等场合进行政策沟通 [3][4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：美铝公司（Alcoa） - 行业：铝行业 核心观点和论据 公司概况与目标 - 美铝是纯铝公司，业务分氧化铝和铝两个板块，在6大洲9个国家运营26个地点，有13900名员工[3] - 2025年目标是降低净债务至10 - 15亿美元，一季度末净债务为21亿美元，需继续去杠杆[5] 关税问题 - 关税使LME价格下跌超200美元，中西部溢价未充分上涨，美国生产商净价格受损，与关税激励美国业务投资的初衷相悖[7][8] - 美国每年进口超400万吨铝，约三分之二来自加拿大，美国仅有60万吨闲置产能，需新建4 - 5个冶炼厂，建设需5 - 7年，投资回收期超15年，每个冶炼厂需12太瓦时电力，因此应给予加拿大关税豁免[9][10] 中西部溢价问题 - 负面市场不确定性和情绪，以及关税实施前大量金属流入美国，抑制了中西部溢价上涨，需时间消耗库存以提升价格[11] - 美国客户年度合同由加拿大金属满足，部分现货量方面，若中西部溢价无改善，会将少量加拿大铝运往欧洲以获取更好利润[12][13] 俄乌局势影响 - 俄罗斯受制裁后改变贸易流向，铝供应至中国，全球供需格局未显著变化 - 若制裁解除，澳大利亚离岸氧化铝价格可能上涨，中国国内氧化铝价格可能下跌；鹿特丹溢价可能进一步下降，日本SIF溢价可能上升；美国中西部和LME价格受影响不大[14][15][16] 铝土矿市场 - 铝土矿市场紧张状况缓解，客户获取订单无问题，几内亚、澳大利亚和巴西有供应，中国从几内亚进口铝土矿一季度同比增长35% - 中国扩张项目铝土矿来自高成本炼厂关停和库存，印尼和印度预计使用国内综合供应[17][18] 氧化铝市场 - 氧化铝价格回调，当前约3.5美元有支撑，因中国经济决策减少供应，一季度减少100万吨，4月减少1000万吨，预计未来将维持市场稳定[19] 新建铝厂 - 中国将坚持4500万吨产能上限，新增冶炼产能将在境外 - 亚洲其他地区新建铝厂资本支出为2000 - 3500美元/吨，亚洲以外超5000美元/吨，激励价格可能在2500 - 2900 LME[21] 澳大利亚资产 - 澳大利亚高品位铝土矿开采许可预计2026年一季度获批，2027年开采，届时氧化铝年产量将增加100万吨，成本降低15 - 20美元/吨[24][25][26] 西班牙资产 - 西班牙San Ciprian冶炼厂因停电受损，40个运行电解槽仅14个保存，等待政府和电网运营商反馈后再制定复产计划 - Ignis协助获取可再生能源许可，最早2028年能用上可再生能源，能源是西班牙资产盈利关键[27][28][32] Elysis技术 - 美铝每年向LSS合作项目贡献5000万美元用于研发，在Rios有多个项目，不打算在本十年对冶炼厂进行重大改造[37][38] 旧资产再利用 - 美铝转型团队负责关闭场地修复和再开发，20个关闭场地中有部分适合超大规模数据中心或比特币矿场，如Messina East已租给比特币矿商[42][43] 中东资产交易 - 美铝出售中东冶炼资产给Ma'aden交易预计6月完成，交易价值13亿美元，含1.5亿美元现金，将用于支付资本利得税和交易费用 - 持有Ma'aden股权有锁定期，可在交易完成第三、四、五年出售三分之一，目前无变现计划[46][47] 资本配置 - 公司需继续去杠杆，目标是净债务达到15亿美元上限，关税不确定性影响去杠杆计划，希望今年晚些时候恢复 - 接近目标后将考虑股东回报、投资组合调整和增长机会[50][51] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美铝CEO Bill Oplinger参加美沙投资峰会，提升铝作为关键矿物的认知，并与美国政府就关税减免积极合作，每年可为公司节省约4亿美元[2][3] - 西班牙冶炼厂停电事故未对二季度财务产生重大影响，但暂无全年展望[34] - 美铝2021年资产变现交易耗时较长，如Rockdale项目等待近三年，从最初报价6000万美元提升至2.5亿美元[44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 新兴市场（EM）股市表现出色，相对美国股市有超额收益，中期有望因贸易紧张局势缓和、全球增长背景改善、估值较低、投资者配置较轻和多元化需求等因素获得更强回报，近期防御性布局，中期看好国内周期性板块 [4][12][17] - EM本地利率受益于美元走弱、大宗商品价格下跌和风险资产复苏，但未来前景复杂，通胀缓解和资金流入将提供支持 [5][33][41] - EM外汇近期表现领先，但仍面临衰退风险和贸易政策不确定性，若风险缓解，部分低估货币有望升值 [5][50][65] - EM主权信用利差近期扩大带来一定价值，但不对称性仍不具吸引力，筛选出“高质量”多头标的 [70][81][89] 根据相关目录分别进行总结 EM股市 - 表现：MSCI EM年初至今回报率为6%，显著跑赢标普500指数（-5%）及其基于历史贝塔的隐含回报率（-6%），自4月低点以来因关税缓解反弹15%，与标普500指数的相关性处于多年低点 [4][8][12] - 驱动因素：全球股市反弹伴随风险溢价下降，但盈利情绪仍较弱；中期来看，贸易紧张局势缓和、全球增长背景改善、估值较低、投资者配置较轻和多元化需求等因素可能推动EM股市获得更强回报 [4][12][17] - 投资建议：近期保持防御性布局，中期看好国内周期性板块，如巴西和南非股市，因其对美元走弱和本地利率下降敏感且估值相对较低 [26][28][32] EM本地利率 - 表现：宏观环境支持EM本地固定收益，年初至今表现为过去10年最佳之一，高收益债券和外汇均上涨 [33][35][38] - 前景：未来前景复杂，美国衰退概率较高和增长预测低于共识可能对风险资产构成下行风险，贸易政策缓解可能挑战部分EM曲线的激进降息定价 [33][34] - 驱动因素：通胀缓解和资金流入将提供支持，近期EM通胀数据意外下行，油价下跌可能使通胀接近或低于央行目标，资金流入EM本地固定收益基金有所增加 [37][41][44] EM外汇 - 表现：年初大部分时间表现逊于G9货币，但近几周领先，亚洲低收益货币表现出色 [50][56][60] - 驱动因素：受中美贸易协议乐观情绪和资金回流推动，部分亚洲货币被低估，美元存款转换可能带来资金流入 [58][65][69] - 前景：仍面临衰退风险和贸易政策不确定性，但如果风险缓解，部分低估货币有望升值，如ZAR、KRW和MYR等 [5][65] EM主权信用 - 表现：近期EM主权信用利差扩大，指数层面利差根据模型大致合理，但不对称性仍不具吸引力 [70][72][75] - 筛选标准：排除对油价下跌敏感的主权国家，选择对美国增长定价和利率波动冲击相对不敏感、财政和外部前景相对稳健且利差进入水平有吸引力的主权国家 [6][70][81] - 投资建议：筛选出的“高质量”多头标的包括匈牙利、波兰、乌拉圭（投资级）和牙买加（高收益级） [89] 宏观预测和展望 - GDP增长：报告提供了主要新兴市场国家2024 - 2026年的GDP增长预测，不同国家表现各异 [97] - 通胀：近期EM通胀数据意外下行，油价下跌可能使通胀接近或低于央行目标 [37][41] - 政策利率：报告提供了主要新兴市场国家当前和2025 - 2026年的政策利率预测 [97] 市场预测和估值 - 汇率：报告提供了主要新兴市场货币的12个月回报率预测、公允价值和估值情况 [133] - 股市：报告提供了主要新兴市场国家股市的目标价、表现、盈利预测和估值情况 [157] - 债券：报告提供了主要新兴市场国家债券的收益率、利差和估值情况 [121][143] 资金流向和仓位 - 资金流向：EM本地固定收益基金资金流入有所增加，但过去五年资金流向整体较为困难；EM股市外国投资者近期成为净买家，但流入规模较小 [27][44][132] - 仓位：全球共同基金对EM股市的配置偏低，有增加配置的空间 [17][24]