18 August 2025 | 5:00AM EDT Americas Transportation: US Tariff Impact Tracker - Still Waiting On Peak Clarity Post Tariff Implementations Goldman Sachs & Co. LLC Paul Stoddard +1(801)744-3761 | paul.x.stoddard@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Andrzej Tomczyk, CFA +1(212)357-4445 | andrzej.tomczyk@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that cou ...

行业与公司 - 行业：美洲运输业，重点关注中美贸易关税影响下的货运流动[1] - 涉及公司： - 货运代理公司：EXPD（Expeditors International）、CHRW（C.H. Robinson Worldwide）[8] - 包裹物流公司：UPS（联合包裹服务）、FDX（联邦快递）[8] - 铁路联运公司：UNP（联合太平洋）、JBHT（J.B. Hunt Transport Services）[8] --- 核心观点与论据 1. **关税实施后的货运量下降** - 中国至美国的满载船舶数量环比下降4%，同比大幅下降19%（截至8月8日数据）[1][5] - 洛杉矶港进口量预计未来两周波动：8月15日环比下降3%，但两周后可能环比增长20%[5] 2. **集装箱运价压力** - 中国/东亚至美国西海岸的集装箱运价环比下降8%，同比暴跌67%[5][29] - 铁路联运量（西海岸）连续第五周同比增长1%，显示仓库出货滞后效应[5] 3. **2025年贸易情景预测** - 若消费者因关税不确定性延迟订单，可能导致旺季货运量不及预期[6] - 若2026年出现补库存事件（假设消费韧性持续+美联储降息），将利好货运流量和利润率[6] 4. **运输股投资策略** - 短期看好货运代理（EXPD、CHRW）受益于波动性和提前出货需求[8] - 包裹物流（UPS、FDX）可能因空运需求激增和供应链灵活性受益[8] - 西海岸铁路联运（UNP、JBHT）若进口集中西海岸将直接受益[8] --- 其他重要细节 1. **高频数据波动性** - 周度数据噪音较大，需结合多周趋势分析（如中国至美国船舶数量同比降幅从11%扩大至19%）[9][12] - 中国主要港口集装箱吞吐量周环比下降8%，同比降7%[30] 2. **区域差异** - 亚洲（除中国大陆）至美国的船舶和TEU（标准箱）增长同样疲软，越南、韩国等地区同比负增长[23][25] 3. **供应链指标** - 供应链拥堵指数维持低位（接近疫情前水平），显示物流流动性良好[48][50] - 卡车现货运价（西海岸）环比降1%，同比降5%，但货运需求指数同比增25%[49] 4. **历史数据对比** - 6月美国西海岸三大港口（洛杉矶、长滩、奥克兰）进口量环比增长21%，但同比仍下降5%[52][54] - 上海至洛杉矶空运价格7月环比上涨18%，凸显运输方式替代效应[56] --- 数据引用来源 - 船舶与TEU数据：Bloomberg[11][18] - 港口吞吐量：中国交通运输部[28] - 运价：Freightos（集装箱）、Drewry（空运）[31][56] - 供应链指数：高盛内部指标[50] 注：所有百分比和数值均直接引用原文，单位已标注（如TEU=标准箱，YoY=同比）。

报告行业投资评级 - C.H. Robinson Worldwide Inc. 评级为中性，目标价96.52美元；Expeditors Int'l of Washington 评级为卖出，目标价113.69美元；FedEx Corp. 评级为买入，目标价218.81美元；J.B. Hunt Transport Services Inc. 评级为买入，目标价139.03美元；Union Pacific Corp. 评级为买入，目标价222.87美元；United Parcel Service Inc. 评级为买入，目标价96.97美元 [85] 报告的核心观点 - 虽尚未观察到中国到美国的货运量激增，但基于洛杉矶港口优化器对未来两周预期货运量的观察以及近几周海运费率的上升，认为货运量激增可能即将到来 [1] - 近期关税相关的法庭介入增加了2025年关税及其潜在影响的不确定性，整体贸易不确定性仍然很高，对通胀、消费者支出和全球货运流量的影响存在疑问 [2] - 2025年可能出现两种情况，一是在中国90天关税暂停前出现提前采购激增，二是客户因不确定性而保持业务活动和订单放缓 [7] - 短期内更倾向于出现提前采购激增的情况，但30%的高关税仍可能影响需求，且电子商务还需应对最低免税额豁免的结束，2Q可能仍存在贸易低谷 [8][9] - 可能出现三种情景，一是中国出现大规模提前采购，导致2Q末/3Q初库存增加，若消费者支出下降，2H2025货运需求可能急剧下降；二是提前采购的激增程度低于预期；三是若第二种情景出现，2H可能出现两种子情景，经济不衰退且关税问题缓解，零售商库存不足，导致订单激增，运输行业受益；经济衰退，订单无法回升，运输行业业绩不佳 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周报告关键观察 - 截至5月29日当周，中国货运流量数据仍未显示出中国暂停政策的影响，船舶和TEU的环比趋势均下降14%，可能是数据滞后和贸易低谷效应 [3] - 港口优化器数据显示，预计未来两周洛杉矶港的进口船舶数量将分别增长6%和TEU将分别增长39%和11%，表明中国货运量可能激增 [3] - 中国港口吞吐量整体保持稳定，最近一周同比增长6%，可能表明中国与其他地区的贸易模式保持强劲，以抵消中国对美贸易的疲软 [3] - 铁路多式联运流量最近一周同比下降5%，可能仍受中国贸易滞后效应的影响 [3] - 集装箱费率上周环比上升，但本周持平，可能是初始活动和运力采购热潮平息的结果，若费率不再上升，可能表明贸易活动激增幅度相对较小 [3] - 通过计算洛杉矶港TEU的同比变化对贸易的影响，估计4月同比多进口约40亿美元（约7万TEU x 5.7万美元），5月同比减少约30亿美元（约5.5万TEU x 5.7万美元），反映了进口的波动可能导致贸易出现低谷 [4] 高频周度数据 - 5月23 - 29日当周，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均下降至 -37%，较前一周的 -25% 进一步下降，环比下降15% [14] - 同期，从中国到美国的TEU同比平均下降至 -34%，较前一周的 -18% 下降，4月的提前采购活动后，中美贸易出现暂停 [22] - 中国主要港口每周集装箱吞吐量上周环比增长4%，同比增长6% [33][36] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率较前一周下降1%，同比下降45% [38] - 最近一周计划进入洛杉矶港的TEU同比下降25%，前一周为同比增长56%；1周和2周后的预测分别显示同比下降7%和12%，但环比分别改善38%和11%，反映了托运人决策的波动性 [40] - 世界ACD亚太到北美每周货运趋势数据显示，中国大陆和香港到美国的货运量环比反弹19%，预计未来几周亚太到北美数据将有所反映 [44] - 西海岸铁路多式联运车皮数量连续第二周同比负增长，平均下降5%，可能预示港口疲软开始影响国内运输 [47] - 西海岸卡车现货费率（不含燃料）环比上涨3.4%，同比上涨5.8%；卡车负载可用性指数环比上涨3%，同比下降5% [50] - 供应链拥堵跟踪指数维持在2，环比上涨7% [53] 滞后月度数据 - 4月，洛杉矶、长滩和奥克兰三大港口的货运量同比增长9.5%，环比3月增长10%，但低于典型季节性的12%，可能表明4月提前采购较少 [55] - 三大港口的同比增长与彭博社报告的中国、亚洲和亚洲其他地区到美国的TEU月度同比增长密切相关，预示5月数据可能较弱 [57] - 4月物流经理指数显示，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [65] - 4月库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升，可能是库存增加的结果 [71] - 零售商（不包括汽车/制造商/批发商）的库存销售比为1.14/1.45/1.30，与2月的1.13/1.45/1.30基本持平 [70]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美90天协议后，托运人可能再次出现提前采购行为，重点可能在零售/消费品运往美国，以确保返校季和旺季库存 [1] - 本周数据未完全体现中国货运复苏，下周可能更明显；贸易不确定性使托运人持观望态度，30%关税仍有影响，可能导致价格上升、影响消费者，提前采购不等于需求增加 [4] - 2025年贸易有两种情景，近期可能转向提前采购激增情景，但预测运输业量和收益困难，因关税仍高、电商免税额取消、运输时间长，2Q可能仍有空档期，有三种可能情景 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键观察 - 中国货运复苏本周数据未完全体现，下周或更明显；贸易不确定性使托运人观望，30%关税有影响，提前采购不等于需求增加 [4] - 中国货运流量（截至5月15日周四）按TEU计算同比仍下降7%，但降幅从上周的-18%收窄，TEU和船只数量分别环比上升8%和6%，预计中国协议后未来几周会上升 [4] - 预计洛杉矶港下周TEU进口量（Port Optimizer）环比激增16%，但两周后数据显示可能有空档期，船只数量可能下降41%，6月初数据可能改变情况 [4] - 亚洲除中国外船只预计下周减少；集装箱费率持平，近期可能上涨；中国/亚洲/亚洲除中国外月度TEU同比似乎是三大港口货运量增长的领先指标 [11] 高频周度数据 - 跟踪周度（部分每日）数据，反映贸易量、需求和价格，数据波动大，需综合多周数据看趋势 [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均从上周的-13.2%降至-11.1%，环比增加约6% [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的TEU同比平均从上周的-17.5%降至-7.1%，4月的提前采购后出现暂停 [23] - 引入中国满载船只和TEU增长与亚洲除中国外到美国的比较，显示近期亚洲除中国外与中国有差异 [28][30] - 中国主要港口周吞吐量上周环比下降6%，同比下降45%，但从新闻报道看，中国到西海岸的费率上周上涨，预计下周数据体现 [34][37] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比持平，计划进入洛杉矶港的TEU本周同比下降14%，上周下降32%，1周后预测同比上升57%，2周后预测下降35% [37][42] - 亚太到北美的航空货运重量和费率两周环比分别下降13%和4%，上周分别下降2%和7% [48] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运交通量第19周平均上升4%，第18周上升10%，可能随着2Q深入而减弱 [51] - 西海岸的卡车运输现货费率（不含燃料）周环比下降2.1%，同比上升2.2%；卡车装载可用性指数周环比下降16.3%，同比下降35%，可能反映港口疲软 [59] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比上升2% [58] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶、长滩和奥克兰）3月货运量同比上升11.6%，环比2月下降1%，与1 - 2月平均相比，3月下降10.1%，而疫情前平均下降1.8% [63][64] - 截至目前4月报告的港口中，长滩港同比上升15.1%，较3月上升10% [64] - 三大港口同比增长与彭博报道的中国、亚洲和亚洲除中国外到美国的月度TEU同比增长有强关联，预示4 - 5月较弱 [73] - 4月物流经理指数库存水平扩张方面，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [74] - 4月物流经理指数库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升 [82] - 零售商（除汽车/制造商/批发商）的库存销售比未出现类似特朗普时期的增长 [83]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力） [4] 报告的核心观点 - 中国的银行在经过多年财务清理和风险消化后，有足够空间消化美国提高关税带来的潜在风险，主要中资银行盈利和股息稳定，支撑股价表现 [1][3] - 美国大幅提高关税将导致工业和中小企业不良贷款增加，但银行有能力消化风险 [6] - 主要风险周期触底将支持国内信贷需求，抵消美国关税影响 [28] - 暂时将投资偏好从保险转向防御性银行，保险需求和高质量发展前景乐观，但市场不确定性下防御性银行更具优势 [57][58] 各部分总结 关税对银行信贷风险的影响 - 关税风险将影响约4%的总贷款，约占对美出口相关信贷的14%，电子和电气设备分别占对美出口的22%和13%，服装、休闲产品和家具对美收入敞口较高 [10] - 关税导致的新增不良贷款可能占工业贷款的2 - 3%，或总贷款的40 - 60个基点，预计潜在工业不良贷款率将从2024年末的8.4%升至10 - 11% [7][8] - 考虑关税影响后，潜在高风险制造业信贷可能从2024年末的约8%升至10 - 11%，政策制定者将更加关注产能合理化和控制，银行将不良贷款消化重点从房地产贷款转向制造业和中小企业贷款 [12] 银行消化信贷风险的能力 - 若银行业在三年内将逾期90天以上贷款覆盖率降至200%，可消化总计10 - 11%的工业不良贷款；若降至150%，可消化总计15 - 16%的工业不良贷款 [16][19] - 过去几年银行业每年计提约1.3万亿元拨备，消化略超3万亿元不良贷款，预计即使没有关税影响，这一节奏也将维持 [18] - 若覆盖银行的逾期90天以上覆盖率在三年内降至150%，平均可用于消化每年额外0.5%的不良贷款形成 [21] 银行不良贷款形成情况 - 预计2025年覆盖银行的不良贷款形成平均增加12个基点，整体工业总不良贷款形成增加1.55 - 1.75% [22][26] - 2025年基础设施和房地产领域的不良贷款形成应会缓和，为工业不良贷款留出缓冲空间 [23] 行业风险缓和因素 - 产能扩张的合理化早于预期，将高风险信贷估计降至总工业贷款的约8%，低于此前10%的估计 [29] - 工业部门持续的资本支出合理化有助于缓解工业贷款风险，约30%的工业部门（按负债计算）在2025年2月放缓资本支出，盈利能力较2024年有所改善，另有35%虽放缓但利润尚未恢复 [33] - 地方政府融资（房地产低迷的最大二阶导数）在2024年触底，地方政府与房地产相关的资金调整已完成 [42][48] - 地方政府融资平台（LGFV）风险应得到控制，净利息负担下降，预计基础设施债务净利息负担占GDP的比例将从目前的0.9%降至0.8% [52] 投资偏好与评级 - 暂时将投资偏好从保险转向防御性银行，看好保险需求和高质量发展，但市场不确定性下防御性银行更具优势 [57][58] - 对多家银行和券商给出评级和目标价，如民生银行、招商银行等银行被评为“Overweight”（增持），部分银行被评为“Underweight”（减持） [59]