这份文档是摩根士丹利关于2025年8月及年内迄今南向资金对香港上市消费股交易情况的追踪报告 **涉及的行业与公司** * 行业覆盖中国/香港消费板块及亚太市场[1][6] * 研究聚焦于66只符合沪港通及深港通交易资格的主要港股消费股 其中35只为摩根士丹利覆盖股票[1] * 公司范围广泛 涵盖农业 apparel & sportswear 啤酒 餐饮相关 乳制品 infant milk formula (IMF) 食品饮料 黄金珠宝 home appliances home improvement HPC 教育 海外相关/OEM 零售 烟草 玩具 化妆品 luggage duty free等多个子行业[157] * 具体提及的公司包括但不限于Tianli Education Xiaocaiyuan China Modern Dairy H&H Youran Dairy Hope Edu JS Global Xtep ZHY Giant Biogene CR Beverage Maogeping Weilong CR Beer Samsonite Helens等[6][9][10] **核心观点与论据** * **2025年8月整体趋势**：8月1日至29日期间 南向资金在66只主要消费股中的平均持股比例（占自由流通股本）环比上升0 8个百分点[1] * **2025年迄今（YTD）整体趋势**：南向资金净流入（简单平均）占自由流通股本的比例较2024年底上升4 3%[2] * **月度资金流向**：过去一个月 35只股票录得南向资金流入 30只录得流出 1只零净流入[2] * **年内迄今资金流向**：总计42只股票呈现资金流入 24只呈现流出 无零净流入情况[3] * **月度流入前五个股**：Tianli Education (自由流通股本占比增加10 7ppt) Xiaocaiyuan (10 6ppt) China Modern Dairy (7 4ppt) H&H (6 2ppt) Youran Dairy (5 9ppt)[6][9][10] * **月度流出前五个股**：Hope Edu (自由流通股本占比减少5 0ppt) JS Global (-3 6ppt) Xtep (-3 1ppt) ZHY (-2 1ppt) Giant Biogene (-1 8ppt)[6][9][10] * **年内迄今流入前五个股**：Xiaocaiyuan (自由流通股本占比增加60 7ppt) CR Beverage (41 2ppt) Maogeping (32 5ppt) Weilong (29 8ppt) Tianli Education (28 1ppt)[9][10] * **年内迄今流出前五个股**：CR Beer (自由流通股本占比减少18 3ppt) Samsonite (-16 3ppt) Helens (-16 1ppt) ZHY (-14 5ppt) Hope Edu (-10 2ppt)[9][10] * **分板块月度表现**：8月期间 啤酒 服装与运动服 玩具 教育 化妆品 箱包和免税店板块录得平均资金流出 而其他板块录得平均流入[9] * **分板块年内迄今表现**：2025年迄今 啤酒 HPC home improvement 教育和箱包板块录得资金流出 而其他板块录得平均流入[9] **其他重要内容** * 报告包含大量图表数据 详细列出了66家公司在2025年8月 2025年迄今及2024年的南向持股占自由流通股本比例及占总股本比例[11] * 报告提供了大量个股的南向持股比例与股价走势对比图 例如COFCO Joycome Anta Bosideng WH Group Li Ning Topsports Xtep Tsingtao CRB Jiumaojiu Bud APAC Haidilao Yihai Mengniu Xiabuxiabu H&H China Modern Dairy China Foods Nongfu Spring UPC Nissin Foods Tingyi Vitasoy Want Want Weilong Laopu Gold Zhou Hei Ya Chow Tai Fook Hengan Blue Moon Regina Miracle Pacific Textile Crystal Shenzhou Stella Techtronic Yue Yuen Smoore Sun Art Haier Smart Home Man Wah Hisense Home Appliance Pop Mart New Higher Education China Kepei Hope Education Cathay Media Wisdom Education Yuhua Education Koolearn Scholar Education Maple Leaf Education Nayuki Youran Dairy Helens Chervon Samsonite Maogeping Giant Biogene CR Beverage Xiaocaiyuan等[12][13][14][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155] * 报告包含纳入沪港通/深港通的时间说明及行业分类定义[156] * 报告包含大量免责声明 冲突披露及评级说明[7][8][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198]

投资评级 - 蒙牛乳业评级下调至持有 目标价16.80港元 [5][7][8] - 蔚来汽车维持买入评级 目标价上调至10.50美元 [10][12][15] 核心观点 - 蒙牛乳业上半年总收入416亿元人民币同比下降6.9% 核心经营利润率提升1.5个百分点至8.5% 但净利润同比下降16.4%至20亿元人民币 [5][8] - 管理层指引2025年收入将同比下滑中至高单位数 核心经营利润率保持稳定 长期目标维持每年30-50基点扩张 [6][8] - 蔚来汽车二季度收入环比增长58% 综合毛利率提升2.4个百分点至10% 经营亏损环比收窄25%至45亿元人民币 [10][13] - 公司预计四季度实现月交付5万台目标 整车毛利率有望达到16-17% 2026年将推出三款大型SUV新车型 [11][14] 财务表现 - 蒙牛乳业2025-27年收入预测下调约7% 净利润预测下调10%-16% [7][8] - 蔚来汽车2025-26年非GAAP净利润预测上调至-126亿元/-64亿元人民币 基于33.5万/45万台销量预期 [12][15] 估值分析 - 蒙牛乳业估值基准调整为12.5倍2025-26年平均市盈率 较港股食品饮料同业存在折价 [7][8] - 蔚来汽车当前估值1.2倍2025年市销率 目标价对应2倍2025年市销率 [12][15] 行业展望 - 乳制品行业周期拐点显现需时较长 缺乏估值反弹基础 [7][8] - 新能源汽车行业规模效应和产品结构优化将推动毛利率改善 [11][14]

财务表现 - 2025年上半年总收入416亿元人民币 同比下降69% 净利润2046亿元人民币 同比下降164% 均低于预期[1][2] - 核心营业利润率提升15个百分点至85% 超出预期 主要受益于原奶成本下降和严格的费用控制[1][2] - 现金流显著改善 经营现金流达28亿元人民币（2024年上半年：19亿元人民币） 资本支出10亿元人民币 同比下降40%或环比下降19%[2] 业务细分 - 液态奶销售额同比下降11% 反映流动性环境中乳制品消费需求不足 但二季度同比下降幅度较一季度收窄[3] - 冰淇淋/奶粉/其他产品（如奶酪）表现韧性 上半年同比分别增长15%/2%/12%[3] 管理层与指引 - 公司下调2025年指引 预计收入同比中个位数或高个位数下降 核心营业利润率同比持平于8%以上[1][4] - 长期利润率扩张目标维持每年30-50个基点 基于产品结构升级和效率提升空间[4] - 计划续期股份回购计划 未来12个月回购价值高达10亿港元 维持稳定股息支付率大于45%（按调整后净利润计算）[4] 行业环境 - 乳制品需求短期复苏不明显 尽管存在个人消费贷款补贴和育儿补贴等政策催化剂[2] - 需等待行业周期拐点 这可能成为中国乳业巨头潜在重新评级的前提[2] 人事变动 - 张平先生退休 沈新文先生于2025年9月1日起任命为新任首席财务官 曾于2022年9月至2025年8月担任中国食品执行董事 并在中粮集团子公司任职约30年[3]

**公司及行业** * 蒙牛乳业 (2319 HK) [1] **核心观点与论据** * 管理层预计2025财年收入将出现中个位数至高个位数百分比下降 但整体液态奶下滑幅度将收窄 下半年表现将优于上半年 (上半年同比下降11%) [1] * 公司对三季度中秋礼品需求及四季度春节需求持谨慎态度 因春节时间较晚 [1] * 2B业务是亮点 预计2025年整体销售额将达到约100亿元人民币 实现双位数同比增长 [1] * 2B业务中 60%来自液态奶 (主要销售给咖啡/茶饮连锁店及餐饮服务) 40%来自固态奶 (主要由澳洲工厂和妙可蓝多奶酪驱动) [1] * 2B业务毛利率低于2C 但整体营业利润率健康 特别是2B液态奶业务净利润率可达约5% 与集团上半年约5%的水平相当 [1] * 长期利润率机会来自其他业务板块 管理层预计2025年奶酪销售额将超50亿元人民币 (上半年23亿元) 冰淇淋销售额约60亿元人民币 (上半年39亿元) [1] * 东南亚地区冰淇淋业务EBITDA利润率去年翻倍 销售额实现双位数增长 净利润率接近集团水平 [1] * 婴幼儿配方奶粉业务预计恢复正增长 [1] * 管理层目标是非液态奶业务持续推动长期利润率扩张 同时稳定液态奶业务的当前利润率水平 [1] * 原奶供需周期方面 今年冬季是观察供需动态的关键时点 管理层仍观察到 prolonged downcycle [1] * 2025年迄今 液态奶需求同比出现高个位数百分比下降 而供应侧在三季度削减了低个位数百分比 [1] * 大型牧场不愿削减牛群规模 前十大牧场正在整合上游市场 [1] * 管理层预计供需再平衡机会将出现在2026年中 因自2025年三季度起小型牧场加速退出 [1] * 一次性项目方面 奶粉再销售单位亏损已显著收窄 预计此类亏损将削减40-50% [1] * 来自现代牧业的联营公司亏损 因牛群规模削减 预计2025年下半年仍将产生减值 但整体亏损将小于上半年 [1] * 公司预计2025年下半年出售新西兰工厂将获得低于1亿元人民币的一次性处置收益 [1] * 高盛给予买入评级 12个月目标价22港元 基于2026年预期市盈率15.1倍 [26] **其他重要内容** * 关键数据显示公司市值595亿港元 (76亿美元) 企业价值795亿港元 (102亿美元) [3] * 高盛预测公司2025年收入825.9亿元人民币 2026年865.28亿元人民币 2027年905.95亿元人民币 [3] * 预测2025年EBITDA为89.92亿元人民币 (同比增长96.4%) 2026年为103.94亿元人民币 (同比增长15.6%) [3] * 预测2025年每股盈利1.00元人民币 2026年1.37元人民币 2027年1.60元人民币 [3] * 预测2025年净利润率为4.8% 2026年6.2% 2027年7.0% [11] * 图表显示中国奶牛存栏量持续减少 [19] * 原奶价格自6月中旬以来稳定在约3.02元/公斤 2025年三季度迄今平均原奶价格同比跌幅收窄至中个位数百分比 [20][21] * 2025年二季度牛奶产量同比转为小幅负增长 [22][23] * 2025年7月中国乳制品产量同比下降3.6% [25] **风险提示** * 主要下行风险包括高端需求复苏慢于预期 乳制品需求复苏慢于预期 行业竞争加剧 以及新品类亏损扩大 [27]

核心财务表现 - 2025年上半年集团未经审计合并销售额达2.118亿欧元 较2024年同期的1.748亿欧元增长21.2% [1] - 2025年上半年实现净利润1028.8万欧元 净利润率为4.86% 较2024年同期的642.9万欧元显著提升 [1] - 2025年上半年EBITDA达1773万欧元 较2024年同期的1371万欧元增长29.3% [2] 业绩驱动因素 - 运营业绩增长主要源于发酵奶酪、乳清产品和脂肪类产品在2025年上半年价格上升 [2] 报告依据 - 数据来源为截至2025年6月30日的六个月未经审计合并中期管理报告及合并财务报表 [2]

公司：蒙牛乳业 (2319 HK) 财务业绩 * 公司公布1H25收入416亿人民币 同比下降6.9% 低于高盛预期428亿人民币[1] * 净利润20亿人民币 同比下降16.4% 低于高盛预期22亿人民币[1] * 核心经营利润（公司定义）同比增长13% 核心经营利润率同比提升超过150个基点至8.5% 高于高盛预期的7.6%[1] * 毛利率在1H25扩张1.5个百分点 比高盛预期高0.7个百分点 主要由于原奶成本下降[1] * 销售费用金额同比下降8.4% 得益于更严格的费用控制[1] * 经营现金流改善至28亿人民币 同比增长46% 主要由于原奶采购下降及营运资金管理改善[1] * 资本支出大幅下降40%至10亿人民币[1] * 净债务为141亿人民币 较2024年底的173亿人民币下降19%[1] 分部门销售表现 * 整体液态奶销售额同比下降11%[1] * 冰淇淋销售额同比增长15%[1] * 婴儿配方奶粉销售额同比增长2.5%[1] * 其他乳制品（奶酪、原料等）销售额同比增长12% 其中妙可蓝多奶酪市场份额达到38%以上[7] * 鲜奶品牌每日鲜语实现双位数百分比增长 低温酸奶市场份额提升[7] 分部门利润率表现 * 液态奶EBIT利润率同比+1.1个百分点至8.2%[8] * 冰淇淋EBIT利润率同比+4.4个百分点至15.8%[8] * 婴儿配方奶粉EBIT利润率同比+4.5个百分点至5.9%[8] * 其他乳制品EBIT利润率同比-3.8个百分点至2.5%[8] 净利润下降原因 * 联营公司亏损大幅增加至5.45亿人民币（1H24为1.33亿人民币）主要由于现代牧业的原奶价格周期[1] * 利息收入下降至5.4亿人民币（1H24为9.14亿人民币）[1] * 1H25无处置收益（1H24有2.69亿人民币收益）[9] * 有效税率升至24%（1H24为18%）主要由于联营公司亏损增加[1] * 库存减值改善至2.22亿人民币（1H24约为3.46亿人民币）表明过量采购量减少[1] 管理层变动 * 公司任命沈新文为首席财务官 张平退休 自2025年9月1日起生效[2] * 沈新文此前于2022年9月至2025年8月担任中国食品(0506 HK)的执行董事 并于2022年8月至2025年8月担任中粮可口可乐饮料有限公司副总经理兼副首席财务官[2] 行业动态（源自现代牧业简报） * 行业奶牛存栏量在7月加速下降至598万头（5月/6月为605/603万头）现代牧业预计到2025年底/2026年将进一步下降至580/550-560万头[10] * 领先牧场也在积极控制牛群规模 例如现代牧业在1H25较2H24减少超过1.8万头[10] * 行业平均原奶价格近期基本见底 小牧场原奶价格也显著恢复至2.8人民币/公斤[10] * 零售需求温和复苏 主要来自鲜奶和低温奶 但三季度至今UHT液态奶需求仍在下降 同时去库存活动加速[10] 未来关注点 * 公司将于8月28日上午9:30（HKT）举行现场简报会[3] * 预计关键关注领域为：1）需求展望 尤其是液态奶 2）2H25各品类增长和核心经营利润率展望 3）迎合消费趋势的产品计划 4）对原奶周期的最新看法 5）股东回报计划[3] 行业：乳制品 原奶供需周期 * 原奶成本在8月中旬同比下降约6% 年初至今下降11%[8] * 原奶供过于求的失衡是液态奶销售疲软的原因之一[7] * 原奶价格通缩导致联营公司出现亏损[1] 其他重要内容 投资观点与风险（高盛） * 高盛对蒙牛给予买入评级 12个月目标价23.3港元[13] * 目标价基于2026年预期市盈率15.1倍[13] * 关键下行风险包括：1）高端需求复苏慢于预期 2）乳制品需求复苏慢于预期 3）乳制品行业竞争加剧 4）新品类亏损扩大[13]

市场整体表现 - A股三大指数集体收涨 上证指数涨1.45% 深证成指涨2.07% 创业板指涨3.36% 北证50涨0.69% [2] - 沪深京三市全天成交额25788亿元 较上日放量872亿元 [2] - 全市场超2800只个股上涨 [2] 行业板块表现 - 半导体板块走强 盛美上海涨20% 海光信息涨20% 寒武纪涨20% 成都华微涨20% [2] - 证券板块走高 光大证券涨停 信达证券涨停 [2] - CPO板块走强 方正科技涨停 旭光电子涨停 [2] - 乳业板块走弱 科拓生物跌近4% [2] - 燃气板块走弱 洪通燃气跌超2% [2]

市场整体表现 - A股三大指数集体收涨 沪指涨0.67%逼近3800点 深成指涨1.32% 创业板指涨2.56% 北证50指数涨0.50% [2] - 沪深京三市半日成交额15307亿元 较上日缩量606亿元 [2] - 全市场超1900只个股上涨 [2] 行业板块表现 - 半导体板块走强 盛美上海20CM涨停 海光信息/寒武纪/盛科通信涨超10% [2] - 证券板块走高 信达证券涨停 [2] - CPO板块走强 方正科技/致尚科技涨停 [2] - 乳业板块走弱 科拓生物跌超4% [2] - 燃气板块走弱 洪通燃气跌超3% [2]

业绩总结 - 2025年第二季度总收入为3.92亿美元，同比下降1%[16] - 2025年上半年总收入为7.16亿美元，同比增长10%[16] - 2025年第二季度调整后EBITDA为5500万美元，同比下降60%[16] - 2025年上半年调整后EBITDA为9100万美元，同比下降60%[16] 生产与销售数据 - 2025年第二季度糖生产量为199,175吨，同比下降15%[30] - 2025年第二季度乙醇生产量为98,756立方米，同比下降21%[31] - 2025年第二季度糖销售量为213,103吨，同比下降5%[35] - 2025年第二季度乙醇销售量为166,517立方米，同比增长13%[36] - 2025年第二季度农业业务收入为1,081,000美元，同比下降97%[55] - 2025年第二季度乳制品业务收入为9,593,000美元，同比下降14%[58] 股东分配 - 2025年股东分配总额为4520万美元，其中包括3500万美元的现金股息和1750万美元的股票回购[71] - 2025年5月支付的股息为1750万美元，每股0.1750美元[71] - 2025年截至目前，已回购1020万美元的股票，回购了110万股，平均价格为每股9.65美元[71] - 2021年至2025年股东分配演变显示，2023年总分配为6700万美元，2024年为1000万美元，2025年预计为4500万美元[70] - 2025年股东分配中，股票回购占公司股本的1.1%[71] - 2023年股东分配为6700万美元，较2022年的6600万美元略有增长[70] - 2025年股东分配中，现金股息和股票回购的比例为78%和22%[71] - 2025年股东分配的承诺为4520万美元，显示公司对股东的持续回报承诺[71] - 2024年股东分配预计为1000万美元，显示出公司在未来的分配计划[70] - 2025年股东分配的现金股息为3500万美元，显示出公司对股东的重视[71]

公司业绩 - VILVI集团2025年7月合并销售额达2457万欧元 同比增长206% [1] - 2025年1月至7月累计合并销售额达16742万欧元 同比增长219% [1] 集团构成 - 集团成员包括Vilkyškių pieninė AB Modest AB Kelmės pieninė AB Kelmės pienas UAB Pieno logistika AB及Baltic Dairy Board SIA [1] 联系方式 - 经济与财务总监Vilija Milaseviciute [2] - 联系电话+370 441 55 102 [2] - 邮箱vilijamilaseviciute@vilvieu [2]