财务表现 - 第二季度收入同比增长2.28%至44.3亿美元[2] - 收入增长主要受益于光纤战略和高端无线用户增长[2] 战略进展 - 提前完成对Ziply Fiber的收购 新增140万光纤覆盖点[3] - 收购后成为北美第三大光纤互联网提供商[3] - 自2022年以来自助安装量超过100万次[3] 业务构成 - 提供无线 有线 互联网 流媒体和电视服务[4] - 客户涵盖住宅 商业和批发市场[4] 市场评价 - CIBC将目标价从35加元上调至36加元[1] - 分析师维持中性评级[1] - Ziply Fiber的2025年EBITDA预计增长超过20%[3]

行业与公司 * 该纪要涉及中国股票市场策略 包括A股和H股上市公司[2][3][4] * 覆盖的行业广泛 包括交通运输 半导体 工业 公用事业 小盘股与教育 硬件 银行 通信 消费 医疗保健 保险 互联网 澳门博彩 基础材料与电池材料 石油天然气与化工 房地产 软件 运输 公用事业与可再生能源等[3][14][15][17][19] * 具体提及的公司包括H股推荐买入的恒瑞医药 舜宇光学 ASMPT 腾讯 AIA 携程 亚朵 以及被移出推荐列表的安踏 华能电力 比亚迪[3][7] 核心观点与论据 **1H25业绩回顾** * 覆盖的445家A股和H股公司中 28%业绩超预期 40%符合预期 31%低于预期[3][14] * 业绩超预期最多的行业：交通运输(67%) 因强劲的量增和严格的成本控制 半导体(46%) 因关税前拉货和本地化提升带来收入增长以及规模效应改善利润率 工业(40%) 因商品成本下降和效率提升带来营业利润率扩张[15] * 业绩低于预期最多的行业：公用事业与可再生能源(55%) 因天然气需求弱于预期和可再生能源电价削减 小盘股与教育(45%) 因中国宏观疲软影响消费电子导致收入不及预期 硬件(43%) 因汽车 监控 Android需求导致收入不及预期 以及产品组合和新产品爬坡导致利润率不及预期[15] **宏观环境与2H25E展望** * 1H25中国GDP增长5.3% 超出5%的年度目标 出口增长7.2%至1.3万亿元人民币 工业产出增长6.4% 其中装备制造业(+10.2%)和高技术制造业(+9.5%)增长最高[21] * PPI和CPI分别同比下降2.8%和0.1% 低于预期 7月份PPI和CPI同比分别为-3.6%和0%[21] * 预计2H25出口增长将放缓 因部分需求已在1H25提前兑现 3000亿元人民币的消费补贴大部分已在7M25使用 投资增长可能因2025年是十四五规划最后一年而放缓[27] * 政府正通过反内卷框架下的供给侧改革来试图提振PPI和CPI 预计2H25产品价格跌幅将小于1H25 这可能改善上市公司利润率和加速其利润增长[21][27][32] **十五五规划(2026-30E)预期** * 预计关键主题包括经济发展 技术创新 社会与民生 绿色发展和改革开放[3][4][35] * 关键受益行业可能包括科技(含AI 数据中心 半导体等) 旅游 医疗保健 保险和可再生能源[4][39] * 基于此 将医疗保健和保险行业评级上调至超配 预期其将受益于中国人口老龄化和保险需求增长 将电信和石油天然气行业评级下调至低配 因前者利润增长低 后者相较于可再生能源价格竞争力下降且煤价降低 科技行业权重被上调 因其是十五五规划的关键受益者 互联网和汽车行业权重被下调 因行业竞争加剧[5][43] **指数目标与估值** * 因更高的2026年EPS增长预期 上调主要指数目标[3][6] * 恒生指数(HSI)目标：2025年底26,800点(潜在涨幅6.9%) 2026年上半年底27,500点(潜在涨幅9.7%) 2026年底28,800点(潜在涨幅14.9%) 2026年EPS增长预测上调至9.8% 较2025年5月预测提升1.8个百分点[6][50][51] * 沪深300(CSI300)目标：2025年底4,550点(潜在涨幅4.2%) 2026年上半年底4,700点(潜在涨幅7.7%) 2026年底4,900点(潜在涨幅12.2%)[55] * MSCI中国指数目标：2025年底88.0点(潜在涨幅6.8%) 2026年上半年底94.0点(潜在涨幅10.5%) 2026年底95.0点(潜在涨幅15.4%)[59] * HSI远期市盈率(10.3倍)和市净率(1.2倍)与其历史均值(10.3倍和1.2倍)相似 CSI300和MSCI中国的市盈率高于历史均值1个标准差 市净率围绕历史均值[6][63] * 更偏好H股而非A股 因前者对美联储降息更敏感[3][6] **其他重要内容** * HSI的2025年EPS增长预测从三个月前的4.6%大幅下调至0.9% 主要因互联网(美团 阿里等因外卖业务过度竞争) 工业(信义玻璃等因低ASP)和房地产行业的下调[44][46] * HSI的2026年EPS增长预测从三个月前的8.1%上调至9.8% 主要因互联网低基数 综合企业(长和 中信)因全球经济增长和强劲金融板块 工业(创科实业等)因预期美国降息后需求增加 以及消费必需品具有韧性的增长[44][47] * 国内投资者青睐高股息策略 列出了H股和A股前20只推荐买入的高股息率股票[23][25] * 中国经济超预期的三个驱动因素：政策刺激效应(2024年9月26日后) 更积极的2025年货币政策 关税前出口增加以及技术进步的贡献(如DeepSeek 机器人 航空 清洁能源) 但中国经济仍有80%来自旧经济部门[22] * 中国新消费模式和发展模式可能继续推动经济增长[34]

会议介绍 - 高盛举办Communacopia与技术大会 Lumen Technologies首席执行官Kate Johnson参与炉边谈话 [1] - 高盛研究分析师Michael Ng主持 覆盖美国电信、有线和媒体行业 [1] - 会议时长35分钟 [1]

投资背景 - 在物流行业拥有近二十年从业经验 同时从事股票投资和宏观经济分析近十年 [1] - 当前投资聚焦于东盟及纽交所/纳斯达克市场的银行 电信 物流和酒店类股票 [1] - 自2014年起参与菲律宾股市投资 主要覆盖银行 电信和零售行业 [1] 投资策略 - 投资组合包含不同行业和市值规模的股票 既持有退休长期资产 也进行短线交易获利 [1] - 2020年进入美国市场 通过亲属账户先行接触后开设独立账户 [1] - 2018年起运用Seeking Alpha平台分析报告 与菲律宾市场研究形成交叉验证 [1] 资产配置 - 初始投资集中于知名蓝筹公司 后逐步实现多元化配置 [1] - 美国市场持仓延续东盟投资逻辑 重点配置银行 酒店 航运及物流企业 [1] - 投资动机源于资产多元化需求 替代传统银行储蓄和房地产投资方式 [1]

公司及行业 * 公司为Lumen Technologies (NYSE:LUMN) 一家电信与数字网络服务提供商[2] * 行业为电信与数字网络基础设施 专注于企业级服务与AI基础设施[4][6] 核心战略与转型 * 公司战略是帮助CIO应对数据激增和混合架构的复杂性 提供简化的网络服务以实现"思维速度的洞察力"[4] * 转型基于三大支柱：物理基础设施、数字平台(Lumen Digital)和互联生态系统[24][25][27] * 公司认为其与专注于消费者市场的大型运营商、缺乏规模和现金的纯网络公司、以及没有底层资产的数字新贵相比 拥有独特优势[16][17][18] 财务表现与展望 * 公司已稳定资产负债表和现金流状况 并有强有力的现代化和简化计划以降低成本 从而实现EBITDA增长 并已指引2026年实现EBITDA增长[10] * 收入增长计划分三步：PCF收入（已延期确认）、增长组合（IP和波 年同比中高个位数增长）、数字收入曲线[12] * 业务部门收入计划在2028年恢复增长 整个公司收入计划在2029年恢复增长[15] * 目标在未来四到五年内将利润率扩大约20% 达到百分之三十中段[78] * 通过AT&T交易和PCF交易 资本支出强度预计将从约40亿美元减少到约20亿美元 降低50%[79] 产品与市场进展 * 新的网络即服务(NAS)平台已拥有超过1000名客户 并且在2024年全面上市后18个月内达到此数量[5][91] * 已达成90亿美元的协议 用于互连所有超大规模云服务提供商[5] * NAS平台最初在10万栋入网建筑中提供 第四季度将宣布在网外更广泛地提供 可覆盖建筑从10万栋扩展到超过1000万栋[53] * 在金融服务、医疗保健和零售行业看到大量需求[60] 竞争优势与差异化 * 公司在物理基础设施方面拥有持久的竞争优势 其网络（长途+城域）难以复制 估计复制成本约为1500亿美元[24] * 公司拥有现金优势和技术团队 并构建了竞争对手无法负担的数字平台[17] * "光纤端口"是一项改变游戏规则的知识产权 允许在单件硬件上提供数千种服务 从而降低边际服务成本[50][51] * 互联生态系统通过与技术公司合作 整合NAS能力到其云解决方案中 相当于获得了更大的销售力量 并可能共同创新开发新的网络功能[27][32][35] 资产处置与资产负债表 * 公司已同意将其大众光纤业务出售给AT&T[65] * AT&T交易完成后 公司将把杠杆率控制在4倍以下 并获得现金 为增长提供可选性[69] 成本节约与效率提升 * 公司有一个现代化的简化计划 承诺到2027年底实现10亿美元的成本节约[75] * 预计2025年底将实现2.5亿美元的节约 并可能达到3.5亿美元[75] 公共部门业务 * 公司高度重视公共部门业务 认为在AI领域保持领导地位事关国家安全 并正与政府密切合作[84] * 公司与公共部门分享其转型经验 这有助于深化关系[85] 未来关键指标与关注点 * 除了财务指标 投资者应关注运营指标 如客户案例、地铁升级公告（更大更智能的管道）、以及第三方IP嵌入网络[95] * 公司计划为NAS的建模提供P乘以Q的数学方法[58]

科技行业ETF概况 - 科技行业受到金融媒体、散户投资者和卖方公司广泛关注 是当前人工智能热潮中最大参与者和七巨头股票的主要集中地[1] - 聚焦科技行业增长前景的ETF通常处于投资者关注前沿 例如景顺QQQ信托基金(代码QQQ)管理资产达3644.1亿美元[2] - QQQ前十大持仓占比达52.2% 其中最大持仓英伟达权重为9.95% 包含全部七巨头股票及博通和网飞[2][3] 通信服务板块表现 - 自2018年9月标普500指数调整后 原科技板块的Meta、Alphabet和网飞等公司转入通信服务板块[4] - 过去六年中通信服务板块四次位列前三 2019年涨32.7% 2020年涨23.6% 2021年涨21.6% 2023年涨55.8% 2024年涨40.2%领跑市场[5] - 除2022年熊市期间下跌39.9%外 该板块自调整后年均回报率达16.33%[5] - 今年迄今通信服务板块上涨18.6% 在11个板块中表现最佳 远超第二名的工业板块14.81%涨幅[6] - 该板块兼具增长潜力、稳定消费需求及科技板块缺乏的市场下行防御特性[7] XLC ETF产品特征 - 通信服务精选板块SPDR基金(代码XLC)自2018年6月推出以来累计上涨127.41% 同期QQQ涨幅为91.69%[10] - 管理资产规模261.4亿美元 费率0.08% 股息收益率0.92% 均优于QQQ的0.20%费率和0.49%股息收益率[11] - 最大持仓Meta权重18.81% 但整体投资组合分散度更高 波动性更低[11] - 隐含波动率(IV)为10.9% 处于52周最低点 显著低于QQQ的17.45%[12] - 当前市盈率19.40倍 低于QQQ的33.33倍 也低于纳斯达克29.77倍和标普500的28.97倍[13] 机构资金流向 - 截至2025年8月15日 空头头寸为580万股 按日均620万股交易量计算 空头回补天数约1.0天[15] - 较7月1200-1400万股空头头寸大幅下降 空头回补天数从2.4天减少 显示看跌头寸减少超一半[16] - 过去12个月机构买方(836家)多于卖方(551家) 资金流入2159万美元超越流出27.7亿美元[17] - 仅今年第二季度机构买入190亿美元XLC 仅卖出7亿美元[17]

美国主要电信运营商5G部署进度 - T-Mobile在2.5GHz频谱部署已基本完成 [2] - Verizon在SBA塔站上的部署进度达70% 目前非常活跃且合作关系良好 [2] - AT&T处于50%进度阶段 正在追赶部署进度 [2] SBA通信公司业务表现 - 申请量连续6个季度保持环比增长 目前仍处于增长态势 [3] - 超过50%收入来自基站共址服务(colos)业务 [3]

嗯 这是一份关于新兴市场基金资产配置和表现的研究报告 让我仔细阅读并提取关键信息 **行业与公司覆盖** * 报告覆盖新兴市场(EM)行业 基于MSCI EM指数作为基准[2] * 调查了56家新兴市场基金管理公司的资产配置情况[3][7] * 主要关注的市场包括韩国 中国(含香港) 巴西 墨西哥 印度 台湾 南非 沙特阿拉伯等新兴市场国家[3][8][9][10] **核心观点与论据** **资产配置变化** * 新兴市场基金增加了对韩国和中国的配置 韩国净超配增加至3(从2) 中国+香港净低配减少至8(从12)[5] * 7月外国投资者净买入韩国股票45亿美元 为2024年2月以来最高月度总额[5] * 中国(43亿美元)和香港(38亿美元)7月出现可观资金流入[5] * 基金削减了对拉丁美洲和东盟地区的敞口 巴西净超配下降至20(从23) 墨西哥净超配下降至5(从8)[5] * 新兴市场基金增加了对印尼 泰国 菲律宾和马来西亚的净低配 分别从4/23/25/37增至9/24/27/41[5] **市场表现** * MSCI EM过去一个月上涨1% 中位数基金表现超越基准90个基点[5] * 过去一个月显著跑赢的行业和市场包括巴西金融 南非材料 墨西哥通信服务 中国IT 中国通信服务 巴西必需消费品 哥伦比亚 智利 巴西和土耳其[5][22] * 价格动能 净分析师修正和规模因子表现优异 而回归 Beta和波动性因子表现不佳[5][22] **共识配置情况** * 共识超配市场: 巴西 墨西哥 韩国[8] * 共识低配市场: 中国 台湾 印度 南非 马来西亚 泰国 沙特阿拉伯 菲律宾 土耳其 捷克 埃及 匈牙利 秘鲁 波兰 智利 希腊 哥伦比亚 阿联酋 卡塔尔 科威特[8] **资金流向数据** * 2015-2025年新兴市场年度净资金流向: 2015年净流出655亿美元 2016年净流入08亿美元 2017年净流入627亿美元 2018年净流入164亿美元 2019年净流出116亿美元 2020年净流入32亿美元 2021年净流入1008亿美元 2022年净流出41亿美元 2023年净流入34亿美元 2024年净流出313亿美元 2025年迄今净流出54亿美元[11] **其他重要信息** **投资者行为分析** * 中国股市上涨主要由国内投资者推动 南向投资者8月净买入143亿美元港股 参与率维持在约28%[5] * 保证金余额飙升至历史新高224万亿元人民币[5] * 东盟股市近期的优异表现主要由国内投资者推动 而外国投资者继续观望[5] * 马来西亚当地基金经理部署了13%的现金 使现金配置降至约103%[5] **基金表现特征** * 跑赢基准的基金数量在过去一个月有所增加[5][15] * 六个月和十二个月回报的离散度在过去一个月有所增加[5][15] * 新兴市场基金的中位数Beta低于其五年平均值[5][15] * 新兴市场ETF相对于基准的表现: Lyxor ETF MSCI新兴市场(06%) iShares MSCI新兴市场(08%) X-Trackers新兴市场(07%)[16] **方法说明** * 超配定义为相对于MSCI基准超配大于2% 低配定义为低于基准权重-2%[3][7] * 对于较小市场 (<01%)的权重被归类为低配[7] * 由于成本原因 中位数基金长期将跑输基准 这适用于主动和被动基金[13]

**行业与公司** 涉及印度与中国的地缘政治关系及双边贸易动态 行业涵盖国际贸易 地缘政治 制造业 科技和投资[1][9][10] **核心观点与论据** * **印中关系解冻的背景与象征意义** 印度总理自2019年后首次访华 多项2020年后的对抗性决策被逆转 显示关系缓和迹象[1] 印度长期与俄罗斯结盟但获益有限 仅获得略便宜的原油和国防依赖 而中国每年进口超2万亿美元商品 市场潜力巨大[2] 但这一缓和被描述为"令人震惊的发展" 因多数分析师此前预期印美关系会深化[9] * **贸易关系高度不对称且印度处于劣势** 中国是印度最大贸易伙伴 但印度仅是中国第7大贸易伙伴 落后于美国 香港 日本 德国 韩国和越南[19] 印度对华贸易逆差从2009-10年的190亿美元膨胀至2024-25年的近1000亿美元 而印度对华出口甚至停滞 2011和2012财年的出口额高于上一财年[12] 在中国年进口额超100亿美元的31类产品（总价值1.4万亿美元）中 印度仅在铁矿石一个类别中是前5大供应商（供应中国总需求的2.8%） 在电话和碳氢化合物中排第11 精炼铜排第15 铁合金排第6 而在医疗器械 汽车零部件 包装药品 聚合物和燃气轮机等领域均未进入前20[20][21] 相比之下 印度在电子 汽车和制药等关键行业严重依赖中国供应链[4] * **印度对中国的出口能力严重错配** 在中国31类主要进口产品中 印度仅对其中4类拥有可观的世界出口额（超50亿美元） 即使将门槛降至30亿美元 也仅有8类[27] 印度制造业生态系统不够健全 无法为大多数进口产品提供有意义的成本优势 其主要优势是庞大且价格具有竞争力的劳动力 仅支持低端高科技制造（主要是组装业务）的可行性[6] 印度最有可能增加对华出口的领域仅限于电话 汽车零部件和铁/钢[3][28] * **潜在合作领域与印度的让步** 印度可能通过放松FDI规范 允许中国公司进入其互联网生态系统（与美国公司竞争）以及恢复直航和签证来给予中国准入[4][6] 印度还可能邀请中国参与太阳能电池和电动汽车组件等 already 高度依赖中国进口的领域[7] 作为回报 中国可能恢复对印度的稀土磁铁和化肥销售 并可能在高端制造业的FDI和技术诀窍方面发挥作用[4] * **根本性战略挑战与局限性** 中国与巴基斯坦的关系及其在印度声称拥有主权的地区的投资 以及数十年未解决的边境争端 仍然是重大障碍[4] 中国与其顶级合作伙伴（包括东盟和韩国）有现有的贸易安排 不太可能减少这些安排来突然青睐印度[24] 分析认为 印中关系可能仅限于选择性的贸易和FDI影响 难以发展为更深层次的战略合作 中国获益更多 可平衡西方在亚洲的力量 并将印度视为竞争对手的风险降低[4] * **对印度的投资影响与建议** 分析认为印度通过与美国结盟会获益更多 遵循亚洲成功故事的历史模式[5] 与中国的伙伴关系可能主要停留在交易性和贸易焦点上 对印度的战略利益有限[5] 从经济角度看 中国不太可能完全抵消美国关税的影响 但可能有助于产生增量制造业就业和吸引一些FDI[8] 除非印度允许中国品牌广泛进入 否则具体的股票影响有限[8] 印度可能寻求通过引入中国竞争来平衡美国科技公司 因为它无法禁止美国科技[6] 但印度可能抵制中国品牌产品（如比亚迪 华为）在消费和农业领域的全面进入[7] **其他重要内容** * **历史背景与冲突** 两国现代史上多次冲突 包括1962年战争以及2017年洞朗对峙和2020年加勒万河谷冲突[11] 中国在联合国安理会和核供应国集团（NSG）等关键组织中阻碍印度加入[11] * **2020年后的decoupling与近期recoupling措施对比** 2020年冲突后 印度禁止了包括TikTok在内的近300款中国应用 收紧了来自陆地邻国的FDI审批 停止了直航并限制了签证[14] 当前 stance 出现变化：部分网站可访问（应用仍被禁） 可能放宽可再生能源 汽车和制造业等领域20-25%的FDI限制 已达成重启直航协议 已于2025年7月恢复旅游电子签 并可能放宽电子和汽车行业商务签证 但华为和中兴的5G设备限制仍存在 边境问题进展缓慢[15][17] 中国也恢复了对印度的化肥和稀土磁铁出口[16] * **分析结论** 当前解冻可能只是管理印度可能面临损失的临时步骤 在贸易上无法实质性抵消对美损失 更可能趋向于确保关键要素供应和维持制造业运转[30] 除非一国在边境问题上放弃重大主张（印度在阿克赛钦或中国在藏南）并处理好巴中关系 否则伙伴关系难以发展到战略水平 目前的合作可能只是"新瓶装旧酒"[30]

行业投资评级 - 报告未明确提供整体行业投资评级 但针对多个细分领域和个股给出了具体评级建议[18][19][22][23][24][31][32][33][41][42][43][44][45][48][50] 核心观点 - AI技术普及正在对基础设施、软件商业模式、媒体、消费模式等各个行业产生全面影响 成为会议主导焦点[2] - 超大规模云服务商的AI投资基本面保持完整 AI需求正从超大规模云服务商扩展到主权AI和二级云提供商[3] - 软件行业面临AI是增长驱动还是传统商业模式颠覆者的关键辩论 投资者关注管理团队的AI战略表述[4] - 边缘计算领域的关键辩论是PC增长是否受益于AI实施 预计AI影响将在明年及以后变得更加显著[5] - AI正在改变在线广告、搜索驱动的营销模式 搜索货币化生态系统发生根本性变化[6][32][35] - 除了AI主题外 会议还将关注半导体复苏周期、关税/AI世界中的电子商务、网络安全、电信竞争与融合、开放与封闭媒体、并购环境等议题[7] 生成式AI基础设施 - 尽管投资者对超大规模云服务商AI投资的可持续性和ROIC存在担忧 但AI基本面保持完整[18] - AI需求扩展到超大规模云服务商之外的主权AI和二级云 AMD有40多个活跃的主权AI参与 MRVL宣布了新ASIC客户 ALAB的Scorpio X参与客户增至10家[18] - 800G以太网推动AI后端网络更强采用 扩展横向扩展以太网TAM CLS和ANET将讨论800G以太网市场机会[18] - 存储市场支出尚未显著拐点 但AI相关驱动因素继续支持总体EB增长 包括企业数据湖增长、合成数据创建/使用、AI应用扩展[18] - 2026年AI ASIC芯片销售增速53% YoY 将超过AI GPU销售增速34% YoY AVGO是首选 ASIC市场主要由Google、Meta和Amazon推动[19] - 先进封装和High-NA EUV对制造下一代AI芯片至关重要 TSMC通过CoWoS、SoIC和COUPE扩展制造护城河[19] - MSFT是会议最受关注的公司 Azure增长接近40% mark 预计FY26资本支出约1100亿美元 通过Azure基础设施和SaaS产品多层面受益于AI[19] - 预计Amazon、Google/Alphabet和Meta 2026E基础设施资本支出总额达到2960亿美元(+24% YoY) 到2029E达到4450亿美元[20] 软件中的AI：朋友还是敌人 - 核心辩论是AI将成为现有参与者的增长驱动因素还是传统商业模式的颠覆者[21] - 基于席位的模式面临最大结构性风险 基于使用量和消费调整的模式(SNOW、MDB、ESTC)最有利于加速增长[23] - MSFT和其他超大规模云服务商成为AI工作负载的首批受益者 凭借基础设施控制和通过合作伙伴关系或推出自己的LLM实现货币化的能力[23] - 高质量垂直应用(ADSK、VEEV、CCC、PTC)在专业领域利用AI方面处于有利地位[23] - BRZE、SHOP和KYVO等公司可以从AI驱动的个性化和活动优化中受益[23] - VC小组可能强调并购活动增加 incumbent寻求通过有针对性的收购加速AI路线图[23] - NICE和CXM风险最大 因其严重依赖客户参与市场中基于席位的定价模式[23] - 后台软件AI情绪过于负面 但看到整个覆盖范围内AI货币化的绿芽[24] - 对于AWS 关注Bedrock使用情况(包括其专有Nova FM的采用)、Kiro、AgentCore和AWS Transform等工具[24] - 对于Google Cloud 关注Gemini采用 85000+企业正在使用Gemini构建 2Q使用量同比增长约35倍[24] - WIX和GDDY被视为GenAI赢家而非输家 GenAI网页构建增加了WIX和GDDY的TAM[24] 边缘计算 - 关键辩论是PC增长是否看到AI实施的任何好处 宏观和关税压力影响近期PC增长率和AI-PC渗透率[25] - 2024年AI PC出货量达到7670万台 占约30%份额 预计以28.4% CAGR(2024-2029E)增长到2.67亿台 占约98%份额[25] - 模型Citi PC OEM 2025E单位增长+3% YoY PC需求复苏将保持颠簸[25] - 行业预期2026年需求改善 价格点改善和更具吸引力的用例出现[25] - 中长期预计AI模型尺寸显著减小 加速便携设备架构变化 智能手机引领架构采用[26] - IDC预测Gen-AI智能手机以+78.4% CAGR从2023增长到2028E 而整个智能手机市场为2.3% 到2028E超过70%的智能手机预计将具有gen-AI功能[26] - 未来个人AI服务器将变得便携 形式多样包括智能手机、笔记本电脑和智能眼镜[26] - 架构上 混合AI模型将有一些边缘设备仅包含足够的计算能力执行本地训练 而边缘设备可能将某些计算活动卸载到云端进行更复杂或资源密集的处理任务[28] - 能源效率架构应利用更多节能处理器架构 可能受益ARM[28] - 便携边缘AI服务器必须具有成本和能源效率才能完全在边缘设备中运行AI模型[28] - 预计在设备AI产品中发生三个主要架构转变：在传统Von Neumann架构中添加AI工具包、使用近内存或具有增加I/O和带宽的LPDDDR6靠近NPU和TPU、在NPU/TPU附近实施LPW/LLW DRAM[29] 半导体复苏周期 - 模拟半导体最大辩论是周期性复苏的持久性以及关税相关拉动在多大程度上推动了强劲的2Q25业绩和3Q25指引[31] - 相信汽车和工业终端市场(合计占半导体销售的23%)存在一些关税相关拉动 但模拟上升周期保持完整[31] - 会议焦点：TXN、ADI、ON、MCHP、Infineon和STM将提供关于2H25前景的增量积极数据点[31] - 首选美国模拟选择：MCHP 预计将宣布积极预公告[31] - 首选欧洲模拟选择：Infineon 预计比同行更乐观[31] - 对ON semiconductor不太积极 预计毛利率仍面临压力[31] - 半导体设备空间最大辩论是2026年WFE增长、中国支出和领先投资季节性[33] - 半设备首选是KLAC和LRCX(大型股)和NVMI(SMID股)[33] - 对ENTG开启积极催化剂观察[33] 在线广告：AI受益参与度和定向能力 - 更广泛的在线广告环境相对健康 特别是对于利用AI驱动参与度和改进定向和活动自动化的规模化平台(如META和GOOGL)[32] - 连接电视(CTV)和零售媒体的长期增长驱动因素在各个平台和市场place(如UBER、DASH和CART)提供更大的广告增长[32] - 随着搜索功能随着GenAI搜索工具(如ChatGPT和Perplexity)以及Google的AI-Overview和AI-Mode的兴起而发展[32] - META仍然是首选 因AI催化剂用于参与度和货币化 RDDT有多个产品(Answers)和货币化(Performance)顺风[32] - 尽管投资者对开放互联网广告健康状况的辩论增加 但零售媒体和CTV继续是强劲的长期顺风[34] - TTD是广告技术领域的关键领导者 CRTO一直是零售媒体的主要受益者[34] - 苹果调整应用商店政策允许应用开发者建立外部支付系统 可能导致客户终身价值(LTV)扩大[34] - 估计国内应用商店费用降低可能驱动约90亿美元增量移动游戏广告支出[34] - 关注Roku最近与Amazon合作伙伴关系的评论 集成解决方案允许广告商以相同预算覆盖约40%更多独特观众 减少重复广告约30%[34] AI对搜索驱动营销的影响 - 随着AI代理和GenAI搜索的出现 搜索货币化生态系统正在发生根本性变化[35] - ChatGPT采用约7亿WAUs Google用例正在演变 AI Overviews、AI Mode和Gemini应用获得更大搜索份额[35] - 零点击搜索影响发布商推荐流量 一些研究显示来自Google搜索的推荐流量同比下降高达25% AI Overviews出现时点击率(CTR)下降35%[35] - 这种转变应有利于顶级域名/发布商和品牌(如房地产中的Zillow、家居用品电子商务中的W、移动性中的Uber和一级发布商)[35] - GOOGL处于搜索演变前沿 新产品包括AI Overviews(20亿+ MAUs)、AI Mode(1亿+ MAUs)和Gemini应用(4.5亿+ MAUs)[35] - AI Overviews全球驱动10%+更多查询[35] - 关注新兴替代搜索工具 如Perplexity、Reddit Answers、Pinterest的Visual Search和ChatGPT等[35] - IAC、ZD和TEAD都被投资者视为面临来自GenAI搜索演变和流量影响的长期逆风[35] - 在IAC 数字广告收入已从搜索多样化 仅28%核心会话来自此渠道 仅三分之二的数字收入与流量相关[35] - AI Overviews影响流量 从1Q25的35%增加到2Q25的约50%查询[35] 电子商务：关税和新代理购物工具的影响 - 主要近期辩论围绕美国消费者健康状况(迄今显示韧性)与关税政策带来的定价压力[37] - 消费者继续倾向于更便捷的服务(如更快交付) 电子商务公司越来越多地使用AI使商品推销和发现过程更加个性化[37] - 2Q美国电子商务增长5% YoY(除汽油和汽车外) 2Q25美国电子商务渗透率现在约20.9%的零售销售(除汽车和汽油外)[37] - 预计渗透率到2027E达到约25% 随后几年每年约100 bps增长[37] - Amazon向必需品的混合转变导致更大的钱包份额 同时提高整体转化率[37] - 最近宣布到年底 perishable交付扩展到2300多个城市 同日服务应产生持续顺风[37] - AI正在改进Amazon的发现和商品推销(注意到其Rufus AI购物助手) 并有助于更快的运输速度和改进其履行中心效率[37] - Wayfair迄今为止在不确定的宏观/关税环境中导航良好[37] - eBay报告强劲业绩 2Q25 GMV增长加速到6% YoY 由焦点类别GMU增长>10% YoY驱动[38] 网络安全与IT运营：更友好的AI叙事但细微差别很重要 - 在AI使用安全和AI提升恶意行为者能力(攻击量和质量)的总体背景下 继续倾向于数据安全供应商和网络平台参与者[39] - 紧缩的支出环境和混合的关于网络预算增长的解读使对能够提供引人注目的多SKU平台、硬美元ROI、可见运营杠杆和可信AI货币化路线图的资产保持高度选择性[39] - IT运营领域的观点类似 不断增长的供应商/工具整合活动有利于已建立的、规模化的平台领导者和新兴的AI投资叙事是主题关键[39] - 对PANW、ZS、DDOG和DT持建设性态度(CRWD两者都适用) 对OKTA、VRNS和AVPT持平衡态度 对FTNT、CHKP持谨慎态度[41] - PANW有机会展示其安全为AI剧本和相关货币化的演变[43] - ZS可以提供关于其新兴AI故事的增量细节[43] - CRWD熊市越来越发声核心端点市场饱和/定价权力上限和现金生成打嗝[43] - 可观察性供应商DDOG和DT都受到特殊悬垂的阻碍[43] 评估通信服务内的竞争与融合 - 最重大辩论是通信服务公司年度服务收入增长的持久性以驱动年度利润增长[46] - 移动领域竞争激烈 宽带竞争加剧 市场对长期定价能力驱动服务收入增长持怀疑态度[46] - 市场对战略数量增长趋势的敏感性仍然升高 共识观点是需要战略数量增长(后付费手机、有线/光纤宽带用户)才能使股票发挥作用[46] - 未来行业结构存在不确定性 越来越关注融合服务捆绑(移动+宽带)[46] - 无线促销竞争加剧 宽带结构性竞争来自FWA和扩展光纤覆盖范围[46] - 随着时间的推移 AI可能驱动对战略光纤连接的更高需求 并引入大量运营效率以支持更好的利润率表现[47] - 估值在这些不确定性下并不昂贵 而2025年财务表现通常跟踪那些已建立高水平指导的大型公司[47] - FCF应从最近的税收立法中得到提升[47] - 预计Buy-rated AT&T仍然是共识最爱[50] - 仍然是非共识LUMN股票买方[50] - 预计Comcast情绪改善[50] - 仍然担心Neutral-rated CCOI在其传统网络企业和网络中心产品中经历更艰难的表现[50] - 投资可能保持对光纤基础设施的积极偏见[50] - 预计更正常的无线网络投资率应对塔租赁活动有利 对塔股票(CCI、AMT和SBAC)进入2026年有利[50] - Uniti保留改善其光纤资产性能的可选性[50] 媒体：开放与封闭 - 消费者享受内容有两种方式：在由专业人士策划的封闭系统中 或利用创作者经济的开放系统中[51] - 跨四个媒体子行业——数字广告、视频、出版和视频游戏——"开放"模型增长速度快于"封闭"模型[51] - 数字广告中 社交媒体击败其他形式的数字广告 视频中 YouTube击败Netflix 视频游戏中 Roblox击败EA和Take-Two 出版中 Substack击败New York Times和News Corp[51] - 消费者对"开放"内容日益增长的偏好对大多数"封闭"模型具有战略影响[51] - 管理公司内的辩论是是否在当前环境中倾向于开放系统[52] - 如果NYT或NWSA购买Substack 将有助于加速其数字转型 Netflix向内容创作者开放平台将有助于重获失去的收视率[52] - 对于AAA视频游戏发行商 拥抱Roblox商业模式不太可能 但收购modding公司(如Take-Two收购Five M)可能是正确方向的一步[52] 监管环境的影响 - 监管环境的持续变化及其对基本面的影响可能是会议的关键焦点 影响多个行业[53] - 美国半导体行业被视为对国家安全至关重要 在过去几年中受到出口管制、关税和支持措施(如CHIPS法案)的约束[53] - 最近提议的100%半导体关税预计对美国半导体公司影响最小[53] - 当前现状的任何变化可能实质性影响供应链、定价动态和美国半导体公司的竞争定位[53] - 监管风险仍然是Apple的关键下行风险[53] - 欧盟应用商店费用变化：2025年4月22日 Apple被欧盟委员会罚款5.7亿美元 因未能遵守DMA关于允许通过Apple应用商店以外方式在iOS操作系统上分发应用程序的规定[54] - 电信监管环境主要关注领域包括：无线行业结构、宽带监管环境[54] - 媒体领域 两个最近的发展导致Nexstar最近宣布收购TEGNA：美国法院最近推翻了限制每个市场前四大网络之一的"前四"规则 7月8日 FCC就是否提高39%的电视家庭覆盖上限开启了评论窗口[55] 跨TMT的潜在并购影响 - 看到并购成为TMT会议的潜在主题 无论是来自最近宣布的并购还是战略上有意义的潜在组合[56] - 领先计算公司将追求补强收购以加强其技术栈并捕获不断增长的AI需求[56] - 通信服务类别可能围绕融合移动+宽带捆绑主题进一步整合[56] - 预计Equinix(EQIX)和Digital Realty(DLR)将继续成为资产的净买方[56] - 媒体领域 过去一年 Comcast宣布计划分拆其有线网络 Warner Bros宣布新的公司结构[56] - Comcast和Warner Bros可能寻求合并其战略流媒体和工作室业务[57] - 最近ESG监管格局的变化 特别是欧盟CSRD降范围和SEC气候披露 导致交易延迟和ESG报告暴露覆盖范围的逆风[58] - 子规模流媒体可能使用并购更有效地与市场领导者(Netflix)竞争[59] - 并购可能帮助改善消费者价值主张 通过扩大内容产品、改善IP组合和实现潜在成本协同效应[59] - 在Dayforce由Thoma Bravo宣布并购后 可能看到另一波软件并购[59]