会议介绍 - 本次会议由Raymond James & Associates公司的资本市场技术分析师Patrick O'Shaughnessy主持[1] - 会议议程包括公司介绍幻灯片演示和问答环节[2] 参会人员 - Cboe Global Markets公司首席执行官Craig Donohue出席会议[2] - Cboe Global Markets公司首席财务官Jill Griebenow出席会议[2] - Cboe Global Markets公司衍生品部门主管Rob Hocking出席会议[2] 会议流程 - 公司管理层将进行约10至15分钟的幻灯片演示[2] - 幻灯片演示结束后将进入问答环节[2]

**涉及的公司与行业** * 公司：香港交易及结算所有限公司 [1] * 行业：金融服务业，具体为交易所运营 [17] **核心观点与论据** * **投资评级与目标价**：高盛对香港交易所给予“买入”评级，基于三阶段股利贴现模型得出12个月目标价为546港元，较当前股价有32.5%的上涨空间 [3][8][9] * **业绩表现超预期**： * 公司2025年第四季度每股盈利为3.43港元，同比增长15%，较高盛预期和公司汇编的共识预期分别高出13%和12% [1] * 业绩超预期主要受投资收入强劲和运营支出降低驱动 [1] * 投资收入达13.1亿港元，环比增长23%，同比增长6%，较高盛预期和共识预期分别高出36%和34%，主要得益于公司资金回报和股权投资回报优于预期 [6] * 剔除投资收入后，利润仍较预期高出5%，主要因结算与交收费增加以及运营支出降低 [1][6] * **收入增长驱动因素**： * 剔除投资收入后，总收入同比增长17% [6] * 交易相关收入增长：主要受2025年第四季度现货市场日均成交额同比增长22%以及伦敦金属交易所日均成交量同比增长23%推动，部分被香港衍生品日均成交量同比下降3%所抵消 [6] * 非交易业务（存管/上市）收入也略高于预期 [6] * **成本控制有效**： * 2025年第四季度扣除折旧及摊销前的运营支出较预期低4%，同比下降1%，其中员工成本增长1%，非员工成本下降3% [6] * 当季EBITDA利润率为77%，较预期高4个百分点 [6] * **估值与预测**： * 目标价隐含2026年预期市盈率为39倍 [8] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股盈利分别为13.67港元、14.16港元、14.96港元 [9] **其他重要内容** * **下行风险**： * 与内地资本市场竞争加剧 [8] * 现货市场交易活跃度下降 [8] * 中国内地收费降低带来的费用压力 [8] * 中国持续的通缩环境 [8] * **并购可能性**：高盛给予香港交易所的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [9][15] * **利益冲突披露**：高盛与香港交易所存在广泛的业务关系，包括在过去12个月内提供投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务，并为其证券做市 [18]

核心观点 - 受益于港股交投活跃度维持高位及保证金投资规模增长，港交所2025年四季度利润好于预期 [1] - 港股市场扩容及自身服务边界拓宽，推动港股IPO持续活跃，提升港交所中长期盈利中枢 [1][3] 财务业绩与预测 - 2025年公司总收入及净利润分别为291.6亿港元和177.5亿港元，同比分别增长30%和36% [1] - 2025年第四季度总收入及净利润分别为73.1亿港元和43.4亿港元，同比均增长15% [1] - 预计2026至2028年净利润分别为188亿港元、197亿港元和207亿港元，同比增速分别为6%、5%和5% [1] - 维持“增持”评级，目标价由502港元（对应2025年35倍PE）调升至550港元（对应2026年37倍PE） [1] 收入与盈利分部表现 - 2025年现货、股本证券衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部收入分别为147亿、69亿、32亿、23亿、22亿港元，同比分别增长56%、11%、14%、7%、17% [2] - 2025年各分部EBITDA分别为134亿、56亿、18亿、18亿、1.5亿港元，同比分别增长64%、12%、16%、8%，公司项目分部实现扭亏 [2] - 现货分部收入高增是公司业绩增长的核心驱动 [2] 投资收益表现 - 2025年公司投资收益达51.1亿港元，同比增长4% [2] - 其中，保证金及结算所基金投资收益为32.4亿港元，同比增长2%，主要受保证金要求提升带动规模增长推动 [2] - 公司资金投资收益为18.7亿港元，同比增长7%，第四季度同比大幅增长68% [2] - 2025年保证金及结算所基金收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点，主要因降息周期下Hibor利率承压 [2] 成长驱动因素 - 港交所商业模式使其长期业绩随港股市场扩容而成长，2015年至今其营收与港股总市值之比稳定在约万分之1.2 [3] - 在企业出海需求及外部政策支持下，港股市场IPO有望持续活跃，更多企业赴港上市将进一步提升港股吸引力 [3] - 海外流动性预期改善及国内稳经济政策有望助推港股投融资活跃度维持高位，驱动公司业绩稳步增长 [1]

公司2025年财务业绩 - 2025年香港交易所总收入291.6亿港币，同比增长30.3%，其中第四季度收入73.1亿港币，同比增长14.6%，环比下降6.0% [1] - 2025年主要业务收入271.0亿港币，同比增长31.8%，其中第四季度收入66.7亿港币，同比增长10.8%，环比下降10.9% [1] - 2025年归母净利润177.5亿港币，同比增长36.0%，其中第四季度净利润43.4亿港币，同比增长14.7%，环比下降11.5% [1] - 2025年EBITDA利润率为79%，同比提升5个百分点 [1] - 2025年全年股息每股12.52港元，同比增长35.2% [1] 收入结构分析 - 2025年交易费、交易系统使用费、结算及交收费合计收入173.8亿港币，占营收比例59.6%，同比增长45.9% [1] - 2025年投资收益净额51.1亿港币，占营收比例17.5%，同比增长3.7% [2] - 2025年联交所上市费收入17.9亿港币，占营收比例6.1%，同比增长20.6% [3] 市场交易表现 - 2025年港股市场交投活跃度高涨，推动公司营收及盈利再创历史新高 [1] - 2025年全年日均成交额同比增长89.5%至2498亿港币，其中第四季度同比增长23.0%，环比下降19.8% [1] - 2025年联交所股本证券日平均交易额2315亿港元，创年度新高，同比增长92.9% [3] - 2025年衍生品市场日平均交易额183亿港元，同比增长55.1% [3] - 2025年北向交易日平均成交金额2124亿人民币，创年度新高，同比增长41.5% [3] - 2025年南向交易日平均成交金额1211亿港元，创年度新高，同比增长151.2% [3] - 2025年港股通日均交易额占联交所日均交易额的比例达48.5%，同比提升11.9个百分点 [3] - 2025年期交所衍生品合约平均每日成交张数78万张，同比下降5.7% [3] - 2025年联交所股票期权合约平均每日成交张数88万张，同比增长22.2% [3] - 2025年债券北向通每日成交额同比下滑6.3%至390亿人民币 [3] 新股市场表现 - 2025年港交所新上市公司119家，同比增长67.6% [4] - 2025年新股共募集资金2869亿港元，同比增长226.0%，其中新经济行业新股集资额占比为66% [4] - 截至2025年第四季度末，港交所共有345例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升310.7%，较第三季度末提升16.2% [4] - 2025年公司重登全球新股融资中心榜首 [4] 投资收益与资金回报 - 2025年公司资金投资收益净额18.7亿港币，同比增长7.0%，回报率5.1% [2] - 2025年保证金与结算所基金投资收益净额32.4亿港币，同比增长2.0%，回报率1.3%，同比下降0.2个百分点 [2] 业绩增长驱动与边际变化 - 营收及净利润增速边际放缓主要系第四季度现货市场成交量下跌以及保证金投资收益减少 [1] - 交易费、交易系统使用费、结算及交收费第四季度收入同比增长14.1%，环比下降15.3% [1] - 投资收益净额增速较前三季度略降0.7个百分点 [2] - 联交所上市费收入增幅较前三季度扩大3.5个百分点，主要受益于市场波动加剧及投资者对结构性产品需求增加使得新上市衍生权证及牛熊证数目增加 [3]

核心观点 - 公司2025年第四季度及全年财务业绩表现强劲，营收、调整后息税折旧摊销前利润及利润率均实现显著增长，并创下多项纪录 [4][5][6] - 公司认为短期期权（尤其是周一和周三到期品种）的增长是行业关键趋势，并已推出相关产品，预计将为2026年交易量增长做出贡献 [1][7] - 公司为2026年制定了多项战略重点，包括扩展期权计划、推出新的彭博指数期货产品，并预计波动率将因多种因素保持高位 [2][6][11][12] 财务业绩 - 2025年第四季度总净营收为1.25亿美元，同比增长52%；全年总净营收为4.31亿美元，同比增长56% [4][5] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润翻倍至6200万美元，利润率扩大1400个基点至50%；全年调整后息税折旧摊销前利润翻倍至1.99亿美元，利润率改善1600个基点至46% [4][5] - 2025年全年调整后稀释每股收益为1.82美元，第四季度为0.52美元 [4][5] - 第四季度期权业务净营收为1.07亿美元，同比增长46%；股票业务净营收从200万美元增至600万美元；期货业务净营收从600万美元降至500万美元；国际业务净营收从100万美元增至600万美元 [16] - 2025年末公司拥有4.34亿美元现金，未偿债务低于200万美元 [15] 运营表现与市场份额 - 第四季度在多上市期权市场份额创纪录达到18.2%，高于上年同期的15.9% [2] - 第四季度日均合约交易量为1110万份，同比增长46%，超过行业约28.4%的日均交易量增长 [2] - 在2026年初，管理层指出剔除10月异常值后，11月、12月和1月的市场份额“非常稳定” [8] - 周一和周三到期短期期权计划在九只活跃交易股票中推出，管理层称该计划启动几周来“非常成功”，在相关股票中的市场份额与公司历史超额表现一致 [1][7] 战略发展与投资 - 公司于2025年12月完成780万股二次公开发行（全部为二次售股），增强了流动性 [9] - 公司宣布将MIAX衍生品交易所90%的股权出售给Robinhood Markets，并与Susquehanna International Group合作，自身保留10%股权，交易已于2026年1月完成 [9][10] - 位于迈阿密的期权交易大厅MIAX Sapphire于第三季度推出，表现符合预期，并计划在2026年上半年增加功能增强 [10] - 公司持续投资技术，包括推出MIAX Futures Onyx和完成新的清算基础设施 [11] - 2025年第四季度调整后运营费用增至6200万美元（上年同期为5300万美元），主要因计划性人员扩张带来的薪酬福利增加，以及与MIAX Sapphire、MIAX Futures和BSX新平台相关的信息技术和通信成本增加 [3] 2026年展望与产品路线图 - 公司预计2026年波动率将因地缘政治、国内政策与政治动态、关税影响以及“不断演变的人工智能投资周期”而保持高位 [2] - 计划在2026年第二季度推出彭博指数（B 100和B 500）期货产品，首发将推出面向零售经纪商需求的小型（“微小”）合约 [12][13] - 产品路线图规划为先推出期货，后续根据期货采用情况再推出期权，并预计期权上市时将包含短期期权 [14] - 彭博100和500产品的一个差异化特点是将在期权清算公司进行清算 [14] - 2026年调整后运营费用指引为2.65亿至2.75亿美元，较2025年增长13%至18%，反映了新产品推出带来的人员和技术成本增加、上市公司费用上升以及品牌和广告投入增加 [17] - 资本支出指引为4000万至4500万美元 [21] - 公司预计在2026年释放其递延所得税估值备抵，之后调整后收益的有效税率预计在27%至29% [17]

公司业绩表现 - 洲际交易所公司2025年第四季度业绩强劲，营收和每股收益均超出市场预期，其多元化平台的运营势头保持稳固 [2] - 季度净营收同比增长8%，环比增长4%，达到25亿美元，主要由交易所业务的强劲表现驱动 [3] - 交易所部门营收同比增长10%，得益于能源和利率产品健康的交易量趋势 总期货和期权日均成交量同比增长7%，美国现金股票和期权交易量尤其强劲，推动该部门经常性收入增长11% [3] - 固定收益与数据服务部门营收同比增长5%，尽管成员利息收入减少带来一些阻力 追踪洲际交易所指数的ETF资产管理规模创纪录，且定价、参考数据和连接服务需求旺盛 [4] - 抵押贷款技术部门营收同比增长5% 来自Black Knight的营收协同效应几乎翻倍，达到1亿美元，费用协同效应超出目标 [4] - 调整后运营利润率同比扩大150个基点，达到59.6%，费用增长得到控制 [5] 战略与增长前景 - 管理层对2026年的指引是核心部门经常性收入实现中个位数增长，费用增长保持纪律性，并继续投资于人工智能基础设施和数据中心 [5] - 包括纽约证券交易所资产代币化、人工智能代理推广和专有数据扩展在内的战略举措，巩固了公司的竞争护城河 [5] - 公司定位是从数字市场的结构性增长、人工智能驱动的需求以及不断发展的资本市场基础设施中受益 [5] - 人工智能驱动的工作流自动化正在获得关注，如果再融资活动加速，该业务部门将有上行空间 [4] - 客户越来越多地将人工智能嵌入工作流程，推动了对定价、参考数据和连接服务的强劲需求 [4] 市场与估值 - 截至2月12日，洲际交易所公司股价为149.83美元 [1] - 根据雅虎财经数据，公司过去十二个月和远期市盈率分别为26.34和20.41 [1] - 自2025年5月上一次看涨观点发布以来，公司股价已下跌约15.12%，主要受更广泛的金融板块压力影响，尽管公司基本面良好 [7]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年公司营收及盈利再创历史新高，港股市场交投活跃度高涨是主要推动力[1][4][5] - 公司重登全球新股融资中心榜首，新股上市数目和集资额同比大幅增长[7] - 当前市场情绪持续火热，新股上市申请储备充足，公司战略措施有望吸引全球资本，港股市场将迎来更多机遇[8] - 基于以上，报告上调了未来盈利预测，并认为公司是攻守兼备的稀缺标的，维持“增持”评级[8] 财务业绩与市场表现 - **2025年全年业绩**：总收入291.6亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.5亿港元，同比增长36.0%；EBITDA利润率79%，同比提升5个百分点；全年股息每股12.52港元，同比增长35.2%[4] - **2025年第四季度业绩**：总收入73.1亿港元，同比增长14.6%，环比下降6.0%；归母净利润43.4亿港元，同比增长14.7%，环比下降11.5%[4] - **业绩驱动因素**：交易相关收入（交易费、交易系统使用费、结算及交收费）合计173.8亿港元，同比增长45.9%，占营收59.6%，是增长主因[5] - **市场成交数据**：2025年联交所股本证券日平均交易额达2315亿港元（年度新高），同比增长92.9%；衍生品市场日平均交易额183亿港元，同比增长55.1%[6] - **互联互通表现**：北向及南向交易日平均成交金额分别为2124亿人民币和1211亿港元（均为年度新高），同比分别增长41.5%和151.2%；港股通日均交易额占联交所日均交易额比例达48.5%，同比提升11.9个百分点[6] 业务分部与市场动态 - **投资收益**：2025年投资收益净额51.1亿港元，同比增长3.7%，占营收17.5%；其中公司资金投资收益净额18.7亿港元，回报率5.1%[6] - **上市费收入**：2025年联交所上市费收入17.9亿港元，同比增长20.6%，主要受益于新上市衍生权证及牛熊证数目增加[6] - **新股市场**：2025年新上市公司119家，同比增长67.6%；共募集资金2869亿港元，同比增长226.0%，其中新经济行业集资额占比66%[7] - **项目储备**：截至2025年第四季度末，共有345例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升310.7%，较第三季度末提升16.2%[7] - **其他产品**：债券北向通每日成交额同比下滑6.3%至390亿人民币，主要受人民币升值影响[6] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：将2026-2027年归母净利润预测上调至190亿港元和212亿港元（前值为184亿和195亿港元），新增2028年预测为240亿港元[8] - **估值水平**：当前股价（419港元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、25倍和22倍[8][9] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年营业收入分别为311.75亿港元、343.10亿港元和381.13亿港元，增长率分别为6.9%、10.1%和11.1%；同期归母净利润增长率预计分别为7.2%、11.6%和12.9%[9][12]

2025年及第四季度业绩概览 - 2025年总收入同比增长30%至291.6亿港币，盈利同比增长36%至177.5亿港币 [1] - 第四季度总收入同比增长15%至73.1亿港币，盈利同比增长15%至43.35亿港币 [1] - 第四季度剔除投资收益后的主营费类收入同比增长17%至60.0亿港币 [1] - 全年及第四季度业绩超预期，主要因自有资金及保证金投资收益、上市费收入超预期 [1] 第四季度各业务线发展趋势 - **现货市场**：交易及结算收入（含交收指示费）同比增长15%，对应第四季度日均成交额（ADT）同比增长23%至2,298亿港币 [2] - **南下/北上交易**：南下ADT同比增长35%至1,057亿港币，占港股ADT的23.0%；北上ADT同比持平为2,311亿元人民币，占A股成交额的6.6% [2] - **衍生品市场**：交易及结算收入同比持平，其中股指期货日均成交量（ADV）同比下降14%至75.3万张，个股期权ADV同比增长10%至86.0万张 [2] - **商品市场**：交易及结算收入同比增长27%，对应伦敦金属交易所（LME）ADV同比增长21%至80.5万张 [2] - **上市业务**：上市费收入同比增长30%，第四季度完成48宗IPO，融资额同比增长201%至976亿港币；牛熊证及衍生权证新上市数量同比增长10%至10,788只 [2] 投资收益表现分析 - 第四季度总投资收益同比增长2%至12.2亿港币 [3] - 公司自有资金投资收益同比增长68%至5.72亿港币，其中内部资金投资同比增长91%，主因非上市股本投资实现非经常性估值收益1.63亿港币 [3] - 保证金及结算所基金收益同比下降25%至6.5亿港币，尽管相关资金平均规模同比增长13%，但收益下降主因息差收窄 [3] 盈利预测与估值 - 基于港股市场情绪改善，上调2026年及2027年盈利预测5%和6%，分别至181亿港币和190亿港币 [3] - 公司目前交易于29倍及28倍的2026年及2027年预测市盈率 [3] - 维持跑赢行业评级及500港币目标价，对应35倍及33倍的2026年及2027年预测市盈率，隐含约20%的上行空间 [3]

核心事件：交易中断 - 芝加哥商品交易所集团因技术问题暂停交易 交易目前处于暂停状态 公司表示正在尽快解决问题[1][2] 市场反应与情绪 - 市场参与者对交易中断反应激烈 部分用户质疑存在市场操纵、欺诈或阴谋 要求进行调查[1][2] - 用户情绪表现为愤怒和困惑 使用了“骗局”、“被操纵”、“阴谋”等词汇表达不满[1][2] 背景信息 - 报道此事件的记者拥有超过15年的市场新闻从业经验 自2007年开始从事市场新闻工作[3]

香港交易所2025年全年业绩核心数据 - 2025年收入及其他收益为291.61亿港元，较2024年上升30% [2] - 2025年股东应占溢利为177.54亿港元，较2024年上升36% [2] - 2025年全年股息为每股12.52港元，同比增长35% [2] 财务表现与增长驱动因素 - 收入和其他收益及溢利连续第二年创新高 [2] - 交易和结算费大幅增加，主要业务收入同比增长32% [2] - 增长主要得益于现货、衍生产品及商品市场成交量创新高 [2] 市场活动与新股融资表现 - 2025年香港新股融资额居全球新股市场榜首 [2] - 2025年共有119只新股上市，总融资额达2869亿港元，是2024年的3倍多 [2] - 其中两家公司跻身年度全球新股融资额前五名 [2] 未来发展前景 - 2026年新股上市申请数目保持稳健，目前有逾400宗上市申请正在处理中 [2] - 公司将继续发挥独特优势，满足全球投资者需求，提升市场便利性和竞争力 [2]