报告行业投资评级 - 对香港交易及结算所有限公司（0388）的投资评级为“中性” [1][6] 报告的核心观点 - 香港交易所CEO参加峰会讨论，IPO管道有改善，互联互通中期有机会，对大中华区股市中长期是积极因素，但未来12个月持更平衡观点，因近期成交量大增推动股价上涨，担心成交量正常化，维持“中性”评级 [1] - 香港交易所长期投资逻辑在于其是中国资本流动关键渠道，互联互通机制是重要金融创新，MSCI A股期货助其建立亚洲主导的股票衍生品业务，但近期市场疲软或限制未来12个月IPO规模 [10] 根据相关目录分别进行总结 上市情况 - 申请上市的公司数量增加至约150家（2025年第一季度为120家），部分源于A股公司兴趣提升，潜在上市来源还包括ADR回归和科技公司（18C计划） [5] - 中国股票策略团队确定26家符合条件但未在港上市的中国ADR，总市值2370亿美元（1.86万亿港元），3个月日均成交额20亿美元（156亿港元），占香港交易所2025年第一季度市值/日均成交额的5%/6%，全部转移将使2026年预期每股收益增加6% [5] 业务机会 - 香港交易所强调专业科技公司（18C）上市机会，涵盖电子商务、自动化、新能源汽车和人工智能等领域，但对投资者的吸引力取决于公司层面的风险回报 [5] - 香港交易所中期有机会扩大业务，目前参与南向交易的内地投资者比例小，可吸引多资产投资者，固定收益是重点领域，人民币柜台或带来显著改善，南向交易和清算费用占2024年香港交易所税前利润的4%，增加25%将使集团利润增加约1% [5] 估值 - 2026年3月目标价340港元，基于32.5倍动态市盈率，与均值一致，动态方法涵盖三年滚动平均市盈率和标准差区间，隐含成交量指标衡量股价对未来12个月平均成交额的预期 [7] 成交量预测 - 预测2025/2026/2027财年证券日均成交额分别为3410亿港元/3370亿港元/3670亿港元，关税、中国经济状况、政府刺激措施以及南向交易纳入人民币柜台是现金成交量的驱动因素 [10] 历史评级 - 2022年6月7日至2025年4月9日多次给予“增持”评级，2025年4月27日评级调整为“中性” [19]

Meeting with Intercontinental Exchange Inc's ICE top management indicated that the company is poised for durable earnings growth of more than 10%, "with healthy momentum” across its three business segments, according to Goldman Sachs.The Intercontinental Exchange Analyst: Analyst Alexander Blostein maintained a Buy rating.The Intercontinental Exchange Thesis: The company is poised to benefit from structural shifts in the energy segment and improving growth in mortgage, Blostein said in the note.Check out ot ...

香港交易所提高持仓限额 - 香港交易所宣布从2025年7月2日起提高恒生指数、恒生中国企业指数及恒生科技指数期货及期权产品的持仓限额 [1] - 恒生指数(HSI)持仓限额从10000提高到15000 [2] - 恒生中国企业指数(HSCEI)持仓限额从12000提高到25000 [2] - 恒生科技指数(HSTECH)持仓限额从21000提高到30000 [2] 市场反应与监管背景 - 香港证监会2025年4月对提高恒生指数相关衍生产品法定持仓限额发表咨询总结 [2] - 市场回应者普遍认为提高持仓限额将加强市场流动性、提升对冲效率并促进市场增长 [2] - 部分回应者指出修订建议对满足市场参与者业务需求和更有效管理风险至关重要 [2] - 香港交易所此次调整是根据香港证监会的咨询总结作出的安排 [2] 香港衍生产品市场发展 - 香港交易所致力于推动香港衍生产品市场发展成为环球风险管理中心 [3] - 2023年12月曾提高香港股票衍生产品市场的持仓限额 [3] - 2024年香港股票期权市场日均成交量超过73.3万张合约，较2023年增加近20% [3] - 2024年股票期权平均未平仓合约较2023年同期增加约12% [3] 市场规模与增长 - 香港股票市场过去十年大幅增长，部分原因是大型股上市数目增加 [6] - 恒生指数市值十年内上升约60%，成分股平均每日成交额上升约160% [6] - 恒生中国企业指数市值十年内上升约250%，成分股平均每日成交额上升约300% [6] - 香港证监会认为有空间提高恒生指数及恒生中国企业指数衍生工具持仓限额以促进市场增长 [6]

A rise in trading volumes, given significant volatility, product expansion through prudent acquisitions and the increased adoption of a greater number of crypto assets are expected to benefit exchange behemoths — CME Group (CME) and Intercontinental Exchange (ICE) .Increased focus on expanding non-trading revenue streams, including market technology, listings, and information services, infuses dynamism in the business profile of the industry players. Moreover, President Trump's stance on crypto is a positiv ...

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司实现创纪录调整后每股收益，为连续第19年创此佳绩，得益于创纪录的93亿美元收入，较上一年增长16% [4] - 2025年第一季度，公司实现创纪录的收入、调整后营业收入和调整后每股收益，为公司历史最佳季度表现 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 交易所业务 - 净收入同比增长12%，达到创纪录的50亿美元，其中能源业务表现突出，总收入达19亿美元，较上一年增长25% [4] 固定收益和数据服务业务 - 综合平台实现创纪录收入，总计23亿美元，固定收益数据和分析业务同比增长5%，达到创纪录的12亿美元 [5] 抵押贷款技术业务 - 收入总计20亿美元，公司在实现抵押贷款工作流程数字化方面取得进展 [5] 各个市场数据和关键指标变化 能源市场 - 第一季度公司能源交易和风险管理平台的市场参与者数量增加，推动交易量和收入创纪录 [32] - 石油行业清算所的未平仓合约增加19%，其中布伦特基准合约增加18% [33] - 天然气作为过渡燃料的需求增加，全球市场未平仓合约上涨4%，欧洲上涨8%，亚洲上涨45% [34] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是使业务多元化，并将自身定位在一些正经历从模拟向数字转换的大型行业的中心 [4] - 2025年公司将继续专注于跨资产类别进行创新，为客户提高效率和透明度，为股东创造价值 [6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为市场参与者中，对房屋抵押贷款流程进行自动化、数字化和简化的企业表现优于未进行此类操作的企业 [32] - 公司业务面临长期有利因素，源于能源需求增加、全球化以及天然气（特别是液化天然气）的兴起，以推动清洁能源转型 [35] 其他重要信息 - 公司2025年年度股东大会以纯线上形式举行，股东可通过网络门户参加会议并提问 [2] - 会议对四项议程进行投票，包括董事选举、高管薪酬咨询投票、公司章程修正案批准和独立注册公共会计师事务所任命的批准，各项议程均获通过 [18][24] 问答环节所有提问和回答 问题：请详细阐述住宅房地产市场的趋势 - 美国住宅购房者的房屋库存正在改善，价格增长放缓，公司在今年第一季度的表现优于行业整体，原因是对房屋抵押贷款流程进行自动化、数字化和简化的市场参与者表现更优 [31][32] 问题：鉴于油价下跌，对国内外能源行业的预测和趋势如何？如何解决数据中心等带来的能源需求增加问题？ - 公司能源交易和风险管理平台的市场参与者数量增加，推动第一季度交易量和收入创纪录，石油行业清算所的未平仓合约增加19%，其中布伦特基准合约增加18%，这意味着交易主要由新头寸推动，未来交易量可能增加 [32][33] - 天然气作为过渡燃料的需求增加，全球市场未平仓合约上涨4%，欧洲上涨8%，亚洲上涨45%，公司业务面临长期有利因素，源于能源需求增加、全球化以及天然气（特别是液化天然气）的兴起，以推动清洁能源转型 [34][35]

年度股东大会结果 - 除第1项咨询投票外所有决议均获通过 [1] - 年度股息每股2 90欧元将于2025年5月28日派发 除息日为5月26日 股权登记日为5月27日 [1][3] 公司治理变动 - 重新任命Piero Novelli和Olivier Sichel为监事会成员 新任命Francesca Scaglia加入监事会 [3] - 重新任命Delphine d'Amarzit为管理委员会成员 新任命René van Vlerken加入管理委员会 [3] - 通过关于管理委员会和监事会薪酬政策的修正提案 [3] 资本运作授权 - 授权管理委员会发行普通股及限制/排除股东优先认购权 [3] - 批准公司回购自身股份的授权 [3] - 通过注销公司股票回购计划中购买的股份的提案 [3] 公司业务概况 - 运营欧洲领先的资本市场基础设施 涵盖上市、交易、清算、结算及托管全链条 [5] - 旗下拥有欧洲主要电子固收交易市场MTS和欧洲电力市场Nord Pool [5] - 通过Euronext Clearing及在丹麦、意大利、挪威和葡萄牙的中央证券存管机构提供清算结算服务 [5] 市场数据 - 截至2025年3月 在7国监管交易所拥有近1800家上市公司 总市值6 3万亿欧元 [6] - 处理欧洲25%的公开股票交易量 产品涵盖股票、外汇、ETF、债券、衍生品等 [6] - 建立欧洲最大的债务和基金上市中心 兼具本土与国际客户群 [6]

国际扩张与人事任命 - Cboe Global Markets宣布任命Junichi Nakagawa和Samuel Zou为亚太区销售总监，分别负责日本市场数据销售和新加坡的分析与指数业务 [1] - 这两项人事任命反映了亚太投资者对Cboe数据和接入服务日益增长的需求，尤其是对美国及欧洲资本市场的需求 [1] - Nakagawa此前在纳斯达克负责日本市场数据销售，并曾在SBI证券、乐天证券等日本主要券商任职 Zou曾在Factset担任销售总监，并在Refinitiv和IHS Markit担任高级销售职位 [7] 业务发展与市场表现 - Data Vantage业务在2025年第一季度55%的新数据销售来自美国以外的客户，并已获得在中国销售市场数据的监管批准 [3] - Cboe运营着覆盖美国、欧洲和亚太地区的27个市场，涵盖五大资产类别，包括澳大利亚和日本的主要股票交易场所 [2] - Data Vantage业务利用Cboe全球交易所网络为市场参与者提供高质量的市场数据、分析和指数产品 [2] 产品与服务创新 - Cboe计划推出每周5天、每天24小时的美国股票交易服务(24x5)，以满足亚太投资者对美国股票市场日益增长的访问需求 [5] - 公司计划大幅扩大对亚太和欧洲客户的美国股票市场数据分发，将实时定价作为交易流程的关键组成部分 [5] - Cboe全球云和Snowflake市场等渠道提供来自美国、欧洲和亚太股票交易所的实时市场数据，显著降低投资者的基础设施成本 [4] 战略重点与行业趋势 - 亚太投资者对Data Vantage产品的强劲需求反映了Cboe生态系统在为全球参与者创造新机会方面的价值 [4] - 增加全球数据访问不仅有利于Data Vantage业务，还能通过数据消费增长预示新交易策略的实施，从而加强交易生态系统 [6] - 公司持续推动Data Vantage业务的全球增长战略，特别是在亚太地区的扩张 [9]

报告行业投资评级 - 对香港交易所的投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 结合2025年4月成交量和2025年5月迄今成交量，将香港交易所2025E/26E/27E每股收益预测分别上调2%/4%/4%，投资论点和买入评级不变，基于三阶段股息折现模型得出的12个月目标价从386港元上调3%至398港元，对应2025E市盈率34.5倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 价格目标、风险和方法 - 12个月目标价398港元基于三阶段股息折现模型，对应2025E市盈率34.5倍 [2] 财务数据 - 市值4721亿港元/607亿美元，3个月平均每日成交金额38亿港元/4.847亿美元 [3] - 2024年、2025E、2026E、2027E营收（新预测）分别为223.74亿港元、253.427亿港元、252.208亿港元、262.775亿港元，旧预测分别为223.74亿港元、250.365亿港元、245.907亿港元、256.127亿港元 [3] - 2024年、2025E、2026E、2027E每股收益（新预测）分别为10.32港元、11.53港元、11.25港元、11.65港元，旧预测分别为10.32港元、11.33港元、10.83港元、11.21港元 [3] - 2024年、2025E、2026E、2027E市盈率分别为25.4倍、32.3倍、33.1倍、32.0倍，市净率分别为6.2倍、8.5倍、8.2倍、6.5倍，净资产收益率分别为24.8%、26.7%、25.2%、22.8% [3] - 2024年、2025E、2026E、2027E股息每股分别为9.26港元、10.38港元、10.13港元、10.49港元，股息收益率分别为3.5%、2.8%、2.7%、2.8% [3] - 2025年3月、6月E、9月E、12月E每股收益分别为3.23港元、2.94港元、2.84港元、2.53港元 [3] 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [8] - 增长基于股票的前瞻性销售增长、息税折旧摊销前利润增长和每股收益增长（金融股仅考虑每股收益和销售增长），财务回报基于前瞻性净资产收益率、资本回报率和现金投资回报率（金融股仅考虑净资产收益率），估值倍数基于前瞻性市盈率、市净率、价格/股息等（金融股仅考虑市盈率、市净率和价格/股息），综合指标为增长、财务回报和（100% - 估值倍数）的平均值 [8] 并购排名 - 对全球覆盖的股票进行并购框架分析，考虑定性和定量因素，为公司分配1 - 3的并购排名，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中（15% - 30%）被收购概率，3代表低（0% - 15%）被收购概率，香港交易所并购排名为3 [10] 量子数据库 - 量子是高盛的专有数据库，可提供详细财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [11] 评级分布和投资银行关系 - 高盛全球股票覆盖范围的评级分布为买入49%、持有34%、卖出17%，投资银行关系方面，买入、持有、卖出类别中接受过投资银行服务的公司比例分别为63%、57%、42% [14] 评级、覆盖范围和相关定义 - 分析师推荐股票为买入或卖出以纳入区域投资名单，未被分配的股票视为中性，各地区管理区域确信名单，从买入评级股票中选出 [24] - 总回报潜力为当前股价与目标价的差异，包括股息，所有覆盖股票都需设定目标价 [25] 全球产品和分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区由不同实体负责分发 [28]

股价表现与市场地位 - 公司股价在5月7日达到52周高点28648美元 年内涨幅22% 表现优于行业 板块和标普500指数 [1] - 公司市值达1026亿美元 是全球交易量和名义交易价值最大的期货交易所 过去三个月平均交易量为260万股 [2] - 股价交易于50日和200日移动均线上方 显示看涨趋势 [7] 估值与同业比较 - 公司市盈率2533倍 高于行业平均2455倍 [11] - 相比同业洲际交易所(ICE)和Cboe全球市场(CBOE) 公司估值更高 后两者年内涨幅分别为185%和199% [1][13] - 分析师平均目标价27039美元 暗示潜在46%下行空间 [15] 增长驱动因素 - 新兴市场期货产品组合 多元化衍生品线和全球布局推动增长 电子交易和场外产品增加带来助力 [3] - 市场波动性提升交易活动 清算和交易费用持续增长 成为收入主要贡献 [24] - 加密资产交易活跃度上升 政策环境改善带来机遇 [25] - 2025年预期每股收益1111美元 同比增长83% 收入65亿美元增长67% [17] 财务指标与运营效率 - 股本回报率14% 略高于行业平均139% [21] - 近年投入资本回报率约10% 但过去12个月仅06% 低于行业52% [22] - 自由现金流转换率超过85% 显示盈利质量良好 [27] 竞争优势与风险 - 全球布局 产品组合优势和场外清算服务巩固市场地位 [29] - 每年派发五次股息 其中第五次为可变股息 吸引收益型投资者 [29] - 收入过度依赖利率和权益类产品 面临加密平台等竞争压力 [28]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收2.09亿美元，上年同期为2.1亿美元；佣金收入下降2%，服务收入增长7%，其他收入增加超350万美元；摊薄后每股收益0.4美元，剔除显著项目后为1.87美元 [28][29][30] - 第一季度运营费用1.2亿美元，同比增长2%；自由现金流在过去12个月为3.44亿美元，较上季度增长5% [33][35] - 截至3月31日，现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总计6.42亿美元，较2024年底的6.99亿美元有所下降 [34] - 2025年全年服务收入和资本支出指引不变，运营费用指引调整至此前披露范围的低端，即5 - 5.25亿美元；GAAP基础上有效税率预计在41% - 42%，剔除第一季度显著项目后预计在26% - 27% [35][36] 各条业务线数据和关键指标变化 交易业务 - 客户发起渠道：美国信贷平均每日交易量（ADD）达9亿美元，增长2%；国际产品ADD达6亿美元，增长11%；新兴市场本地市场ADD超1.5亿美元，增长8%；市政债券ADV增长42%；自动化交易交易量达110亿美元，增长17%；开放交易ADV达5亿美元，增长8%；美国高等级债券大宗交易份额略高于11% [12][13][14][15] - 投资组合交易渠道：总投资组合交易ADD达13亿美元，美国信贷投资组合交易ADD达11亿美元，市场份额为19% [16] - 交易商发起渠道：交易商询价和中间交易ADV达1.9亿美元，较上年增长45% [16] 其他业务 - 服务收入增长7%，其中信息服务收入增长9%至1300万美元，交易后服务收入增长3%至1100万美元，技术服务收入增长14%至300万美元 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国国债市场：4月9日单日交易量创1020亿美元纪录；4月7日当周，客户利用美国国债算法执行360亿美元，占当周交易量的11%；机构客户使用算法执行国债交易的被动执行率达97% [6][8][7] - 信贷市场：4月交易ADV同比增长68%至570亿美元，其中总信贷ADV增长32%至180亿美元，总利率ADV增长93%至390亿美元；美国高等级市场份额为19.4%，较上年提高120个基点；美国高收益ETF做市活动达到2023年11月以来的最高水平 [23][24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续推进技术投资，实现产品和地域多元化，拓展算法套件，计划近期推出增强型询价解决方案 [5][8] - 为提高美国信贷市场份额，在客户发起、投资组合交易和交易商发起三个关键渠道推进业务，如推出高等级大宗交易解决方案、拓展投资组合交易市场份额、准备推出新的中间交易解决方案 [17][20][21] - 预计5月完成RFQ Hub交易，将持股比例提升至约90%并合并财务报表，预计其2025年收入增长15 - 20% [37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前市场环境充满不确定性，包括经济、地缘政治和利率走向等方面，市场波动和客户对流动性的需求增加，有利于公司业务模式 [42] - 公司认为市场机会在扩大，通过提供多种协议满足不同客户需求，且新产品发布将推动业务增长 [43][44] - 尽管市场波动有所回落，但仍处于较高水平，利差扩大，客户对流动性的需求持续存在，公司业务环境依然有利 [50][51] 其他重要信息 - 公司提醒电话中可能包含前瞻性陈述，实际结果和财务状况可能与陈述存在重大差异 [3] - 公司因一项税务案件裁决设立不确定税务立场准备金，影响有效税率指引 [30][36] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：未来市场份额增长的预期、对市场环境的依赖程度以及新能力对份额增长的影响 - 市场环境不确定性和波动增加有利于公司业务，专家预计市场波动将维持在较高水平，客户对流动性需求上升；公司通过提供多种协议扩大市场机会，新产品发布将推动业务增长 [42][43][44] 问题2：4月上半月和下半月市场情况，包括客户行为、市场份额和市场环境变化 - 4月市场交易量加速增长，高收益市场创纪录；市场周转率持续提高，波动虽有所下降但仍处于较高水平，利差扩大；客户对流动性需求持续存在，倾向于使用公司的开放交易替代流动性 [49][50][51] 问题3：第一季度和4月高等级费用捕获情况，以及同比和环比下降的原因 - 公司投资于多种协议，投资组合交易和交易商对交易业务增长但费用捕获率较低；4月高收益投资组合交易创纪录，因客户赎回导致；新协议虽费用捕获率低但能带来收入增长，且部分业务可变成本低、利润率高 [58][59][60] 问题4：投资组合交易解决方案的优势、反馈和未来创新方向 - 公司在投资组合交易方面的投资取得回报，X Pro平台使工作流程更顺畅，客户可进行预交易分析和优化投资组合；未来将继续进行增强和创新 [66][67][69] 问题5：第一季度投资组合交易ADV的构成，以及当前投资组合交易和交易商询价的费用捕获率 - 投资组合交易市场份额增长，但会对费用捕获率产生压力；单一交易商投资组合交易和交易商对交易业务会影响市场份额和费用捕获率；核心客户对交易商询价业务费用稳定 [74][78][80] 问题6：新兴市场和欧洲债券增强型大宗交易推出的经验，以及在美国市场推出的潜在障碍 - 新兴市场和欧洲债券的目标询价解决方案取得积极效果，大宗交易市场份额增加；美国高等级高接触大宗交易解决方案下周推出，客户反馈积极，能解决信息泄露问题并提供无缝工作流程 [84][85][88] 问题7：与替代流动性提供商的沟通情况，以及他们倾向使用的协议 - 替代流动性提供商需求增加，主要需求协议为全对全询价解决方案，他们希望匿名交易并获取公司专有数据 [93][94][96] 问题8：费用捕获率的定价策略，以及是否可作为推动市场份额增长的杠杆 - 公司按协议定价，交易商对交易市场客户对价格敏感，Midex将以适当价格进入市场；核心客户对交易商询价业务定价稳定；宏观环境、产品组合和交易活动会影响费用捕获率 [100][101][106] 问题9：X Pro在欧洲推出对投资组合交易市场份额的影响，以及未来几年投资组合交易市场份额的预测 - X Pro是技术迁移的重要部分，其在欧洲和新兴市场的推出将加速投资组合交易市场份额增长；投资组合交易市场份额增长受交易商参与、信用期货和ETF发展等因素推动 [113][114][115]