券商评级与目标价调整 - Cantor Fitzgerald于11月6日将Robinhood目标价从130美元上调至155美元，并维持“增持”评级 [1] - Keefe, Bruyette & Woods于同日将目标价从121美元上调至135美元，但维持“与大市持平”评级 [3] 第三季度财务与运营表现 - 公司第三季度营收同比增长100% [2] - 总平台资产同比增长119%，达到3330亿美元 [2] - 第三季度录得创纪录的新增存款204亿美元，表现优于规模更大的竞争对手 [2] 业务增长驱动因素 - 股权和期权交易量在第三季度创下新纪录 [2] - 研究机构上调净利息收入和交易收入预期，理由是行业交易量预估增强，特别是在期权和股权领域 [3] - 公司是一家美国金融服务和科技公司，允许用户通过其平台投资股票、期权、期货和加密货币 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP净收入适用于普通股股东为200万美元或每股摊薄收益0.05美元 [14] - 综合收益归属于普通股股东为450万美元或每股摊薄收益0.12美元 [14] - 可分配收益（EAD）归属于普通股股东为330万美元或每股0.09美元 [15] - 截至9月30日普通股每股账面价值为3.36美元 较6月30日的3.34美元有所增长 [5] - 截至10月31日账面价值较9月30日增长约1.2% [33] - 第三季度末财务杠杆率保持稳定为5.3倍 [5] - 第三季度末持有无限制现金5500万美元 [5] - 第三季度运营费用为380万美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 住宅抵押贷款支持证券（RMBS）组合（含TBA）规模约为7.82亿美元 较上季度的7.56亿美元有所增加 [12] - RMBS组合占权益资本约39% 占可投资资产（不含现金）约78% [10] - 第三季度RMBS净利差约为2.87% 高于上一季度 [12] - 抵押贷款服务权（MSR）组合未偿本金余额为162亿美元 市场价值约为2.19亿美元 [10] - MSR组合占权益资本约41% 占可投资资产（不含现金）约22% [10] - MSR组合第三季度净条件提前还款率平均约为5.9% 与上一季度基本持平 [10] - RMBS组合提前还款速度保持稳定 在截至9月的三个月内条件提前还款率为6.1% [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将股息调整为每股0.10美元 认为调整后的股息更具可持续性且与公司盈利能力相符 [6] - 公司与数字抵押贷款技术公司Real Genius LLC建立战略合作伙伴关系并进行了投资 [6] - Real Genius的专有直接面向消费者平台提供高效的在线抵押贷款体验 [6] - 随着抵押贷款利率降至6%左右 公司乐观认为利率下降可能加速Real Genius的增长 [7] - 公司将继续寻找能够促进业务增长的增值投资机会 [8] - 公司密切监控经济环境 专注于审慎增长同时保持强劲流动性和审慎杠杆 [8] - 公司调整RMBS组合定位 从较低的利率环境中受益 [5] - 对冲策略基本保持不变 使用互换、TBA证券和国债期货的组合来对冲投资组合 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度整体宏观波动性持续减少 关税担忧大多消退 投资者接受新常态 [4] - 鉴于经济指标 美联储在9月和10月最后一周进行了降息 10年期收益率小幅下降至4.15% [4] - 随着市场对美联储宽松政策越来越适应 抵押贷款利差收窄 [9] - 抵押贷款利率在5.75%至6.25%之间 预计机构提前还款速度将增加 [11] - 在当前抵押贷款利率水平下 大约19%的抵押贷款 universe 可进行再融资 如果抵押贷款利率降至5.5% 可再融资比例将增加至约30% [11] - MSR组合的加权平均票据利率为3.5% 远低于当前抵押贷款利率 且继续表现良好 [5] 其他重要信息 - 9月15日董事会宣布第三季度普通股股息为每股0.10美元 于10月31日以现金支付 [16] - 同时宣布A系列累积可赎回优先股股息为每股0.5125美元 B系列固定转浮动利率累积可赎回优先股股息为每股0.6523美元 均于10月15日支付 [16] - 第三季度末持有利率互换、TBA和国债期货等衍生工具 名义总额约为4.35亿美元 [15] - 公司未对利率衍生工具应用对冲会计 因此将估计公允价值变动记录为利率衍生工具净损益的一部分 [16] - 第三季度一般行政及薪酬福利费用上升 主要由于第二季度和第三季度人员变动及相关专业费用增加 [28] - 服务成本环比上升 主要由于第二季度的一次性退费报销导致Q2费用较低 Q3费用更接近持续运行费率 [29] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Real Genius的合作关系 是机会主义行为还是未来可能看到更多类似合作 [19] - 公司未准备进行预测 但如果看到有创意且有趣的机会会考虑 此项投资酝酿已久 对其进展感到满意 如果找到符合公司技能组合的机会 绝对会考虑 [20] 问题: 关于未来费用展望 一般行政及薪酬福利费用环比增长约12.5% 是否有目标运行费率或季节性 [25] - 一般行政及薪酬福利费用本季度上升 主要由于第二季度和第三季度人员变动及相关专业费用增加 预计这些成本未来会下降 特别是现在有了内部总法律顾问 但目前难以精确量化下降幅度 [28] 问题: 服务成本环比上升的原因 [29] - 主要是第二季度的一次性退费报销导致Q2费用降低 Q3没有发生退费 因此费用环比变化看起来较大 但Q3更接近持续运行费率 [29] 问题: 当前账面价值的更新 [30] - 截至10月31日每股账面价值较9月30日增长约1.2% 该数据是在第四季度股息计提之前 因为董事会尚未开会批准 [33]

公司月度交易量概览 - 全球领先的衍生品及证券交易网络Cboe Global Markets Inc 报告了2025年10月全球业务线的月度交易量统计数据 [1] - 报告包含各业务板块的10月交易统计、市场份额、精选指数产品交易量以及延迟一个月报告的每份合约收入/净收入捕获率 [2] 美国期权业务表现 - 10月Cboe四家期权交易所的总交易量创下月度纪录，日均成交量为2140万份合约，由多上市期权（1590万份）和Cboe专有指数期权（550万份）的月度纪录驱动 [5] - 多上市期权10月日均成交量为1589.2万份合约，较2024年10月的1079.3万份增长47.2%，较2025年9月的1527.3万份增长4.1% [3] - 指数期权10月日均成交量为551.1万份合约，较2024年10月的397.6万份增长38.6%，较2025年9月的525万份增长5.0% [3] 标普500指数期权亮点 - 标普500指数期权交易在10月创下多项成交量纪录，包括新的月度日均成交量纪录440万份合约 [5] - 零日到期期权创下新的月度日均成交量纪录270万份合约 [5] - 在10月10日创下640万份合约的新的单日成交量纪录 [5] 其他资产类别交易量 - 美国交易所内股票10月日均成交量为20.2亿股，较2024年10月的12.89亿股增长56.7%，较2025年9月的17.03亿股增长18.6% [3] - 美国场外股票10月日均成交量为2.27亿股，较2024年10月的7700万股增长195.0%，较2025年9月的2.4亿股下降5.5% [3] - 全球外汇10月日均成交额为551.34亿美元，较2024年10月的443.73亿美元增长24.3%，较2025年9月的524.29亿美元增长5.2% [3] 国际业务及清算服务 - 欧洲股票10月日均成交量为131.92亿欧元，较2024年10月的105.34亿欧元增长25.2%，较2025年9月的117.89亿欧元增长11.9% [3] - 加拿大股票10月日均成交量为2.11986亿股，较2024年10月的1.58622亿股增长33.6%，较2025年9月的1.92599亿股增长10.1% [3] - Cboe Clear Europe清算交易量10月为1253.92万笔，较2024年10月的1175.28万笔增长6.7% [3] - Cboe Clear Europe净结算量10月为130.5万笔，较2024年10月的104.2万笔增长25.2%，较2025年9月的119.1万笔增长9.6% [3] 产品过渡说明 - 在2025年第二季度，数字期货产品已转移至Cboe期货交易所，2025年第二季度之前的期货指标不包括数字期货产品 [3]

公司动态 - 芝加哥衍生品交易所及清算机构Bitnomial成为美国首个接受稳定币作为保证金抵押品的注册衍生品清算组织[1] - 公司宣布支持Ripple USD（RLUSD）和XRP作为保证金存款[1] - 此举基于公司在2025年9月推出的加密货币保证金存款服务，使其成为当时美国唯一接受数字资产作为原生保证金的受监管交易所和清算机构[2] 产品与服务 - 机构交易者现可使用稳定币和XRP为Bitnomial交易所上的杠杆永续合约、期货和期权提供保证金[2] - 个人用户将通过公司的零售交易平台Botanical获得类似的使用权限[2] 市场与客户 - 最新的产品将惠及加密原生基金、机构交易者和做市商，帮助他们在保持美国监管合规的同时寻求更高的资本效率[3]

核心业绩表现 - 第三季度调整后每股收益为2.67美元，同比增长20%，超出市场预期5.5% [1] - 总调整后收入创纪录，达6.055亿美元，同比增长14%，超出市场预期2.1% [2] - 调整后营业利润同比增长21%至3.953亿美元，调整后营业利润率达65.3%，同比提升360个基点 [4][5] 分业务收入详情 - 期权业务收入同比增长19%至3.808亿美元，主要受市场数据、接入与容量费用以及净交易清算费用增长驱动 [2] - 北美股票业务收入同比增长6%至1.035亿美元，主要得益于接入与容量费用以及市场数据费用的增长 [3] - 欧洲及亚太地区收入同比增长24%至6910万美元，期货业务净收入同比下降22%至2960万美元 [3] - 全球外汇业务净收入同比增长13%至2250万美元 [4] 成本与盈利能力 - 调整后营业费用为2.102亿美元，同比增长3%，低于公司预估的2.208亿美元 [4] - 调整后息税折旧摊销前利润率为68.6%，同比扩张430个基点 [5] 财务状况 - 期末现金及现金等价物为15亿美元，较2024年末水平增长62.6% [6] - 总资产为91亿美元，较2024年末增长16.4%，长期债务为14亿美元，较2024年末微增0.09% [6] - 股东权益为49亿美元，较2024年12月31日水平增长14.1% [6] 资本回报与指引更新 - 第三季度支付现金股息7570万美元（每股0.72美元），现有股票回购授权剩余额度约为6.145亿美元 [9] - 将2025年有机总收入增长指引上调至低双位数至中双位数区间，此前为高个位数 [10] - 将Data Vantage业务有机净收入增长指引上调至高个位数至低双位数区间 [10] - 2025年调整后营业费用指引下调至8.27-8.42亿美元，资本支出指引下调至7300-8300万美元 [11][12] 同业公司表现 - 纳斯达克第三季度调整后每股收益0.88美元，同比增长18.9%，净收入13亿美元，同比增长15%，有机增长11% [14][15] - 芝商所第三季度调整后每股收益2.68美元，收入15亿美元，同比下降2.9%，日均合约量创纪录达2530万份，但同比下降10.4% [16][17] - 洲际交易所第三季度调整后每股收益1.71美元，同比增长10.3%，净收入创纪录达24亿美元，同比增长2.6% [18][19]

核心财务业绩 - 第三季度实现创纪录的6亿550万美元净收入，同比增长14% [2][13] - 第三季度摊薄后每股收益为2.85美元，同比增长38%；调整后摊薄每股收益为2.67美元，同比增长20% [2][13][18] - 2025年至今净收入增长14%，调整后摊薄每股收益增长17% [2] - 运营收入为3亿7030万美元，同比增长20%；运营利润率为61.2%，提升3.4个百分点 [15] - 第三季度EBITDA为4亿5850万美元，EBITDA利润率为75.7% [15] 战略重组与业务调整 - 公司宣布对其业务组合进行战略性重组，以更专注于核心优势和新兴增长机会 [1][3] - 启动出售Cboe澳大利亚和Cboe加拿大业务的流程 [8][13] - 退出美国和欧洲的公司上市业务，并缩减与美国和欧洲ETP上市业务、Cboe欧洲衍生品以及部分风险和市场分析业务相关的成本 [8][13] - 预计此次业务审查决策（包括先前宣布的终止日本股票业务）将导致净收入减少约3%，调整后运营费用减少约8-10% [9] - 这些行动预计对2025年总有机净收入增长和调整后运营费用指引影响不大 [9] 各业务部门表现 - 期权业务净收入创纪录，达3亿8080万美元，同比增长19%，主要受总期权日均合约量增长26%推动 [19][21] - 北美股票业务净收入为1亿350万美元，同比增长6% [19][21] - 欧洲和亚太地区净收入为6910万美元，同比增长24%；按固定汇率计算增长19% [32] - 期货业务净收入为2960万美元，同比下降22% [19][32] - 全球外汇业务净收入为2250万美元，同比增长13%，日均名义交易价值增长3%至499亿美元 [22][40] 2025年财务指引更新 - 将2025年有机总净收入增长目标从"高个位数"上调至"低双位数至中双位数" [4][13][33] - 将Cboe Data Vantage有机净收入增长目标从"中至高个位数"上调至"高个位数至低双位数" [8][33] - 将2025年调整后运营费用指引范围从8.32亿至8.47亿美元下调至8.27亿至8.42亿美元 [8][13][33] - 重申2025年全年调整后收益的有效税率预计在28.5%至30.5%之间 [33] - 资本支出指引范围从7500万至8500万美元下调至7300万至8300万美元 [33] 资本管理与流动性 - 截至2025年9月30日，公司拥有现金及现金等价物14亿9670万美元，总债务为14亿4240万美元 [26] - 第三季度支付现金股息7570万美元，每股0.72美元，该季度未进行股票回购 [26] - 截至2025年9月30日，公司现有股票回购授权中剩余约6亿1450万美元的可用额度 [26]

指数投资的现实回报 - 过去25年股票ETF年化回报率在7%至8%范围 远低于Ibbotson和Sinquefield研究中10%以上的历史预期 [4] - 同期固定收益ETF年化回报率为3.5%及以下 经税收和通胀调整后实际回报为负值 [4] - 信息技术板块在标普500指数中的权重从2000年约三分之一大幅上升至2025年的46.1% [5][12] 市场集中度演变 - 标普500指数前十大成分股的集中度从1988年9月的18.0%大幅上升至2025年10月的38.9% [11] - 前25大成分股的集中度从30.5%上升至51.5% 显示市场集中度显著提高 [11] - 能源板块权重从1990年10月的14.8%下降至2025年10月的2.8% 而金融板块从7.4%上升至13.3% [12] 证券交易所业务模式优势 - 全球主要证券交易所20年来普遍跑赢当地市场指数 如香港交易所年化回报达18.32% 远超恒生指数的5.19% [20] - 证券交易所业务模式具有全球多元化资产 exposure 且能维持有利财务特征不受区域经济变量影响 [19] - 交易所基础设施固定成本已到位 处理交易量的边际成本极低 具有显著运营杠杆 [34] 衍生品市场增长 - 交易所交易产品衍生品 volume 从2004年5100万份增长至2024年46.59亿份 年化增长25.3% [36] - 比特币衍生品从2018年200万份增长至2024年8300万份 年化增长83.13% [36] - 天然气合约 volume 年化增长12.4% 电力产品年化增长30.5% 显示能源衍生品活跃度大幅提升 [36] 局部通胀投资机会 - 黄金价格三年内上涨145% 但全球金矿产量自2015年以来基本持平 供应增长受限 [74][95] - 美国餐厅菜单价格通胀达3.9% 全服务餐厅达4.6% 但官方CPI仅报2.9% 存在测量差异 [55][56] - 石油特许权信托Sabine Royalty在1999年至2025年间为投资者带来12倍总回报 远超埃克森美孚同期表现 [63][69] 大宗商品稀缺价值 - 全球钾肥需求预计持续增长 但价格从2009年峰值682美元/吨回落至360美元范围 不足以激励新供应投资 [110][111] - 美国天然气消费年增2.2% 但产量年增3.7% 导致价格经通胀调整后实际下跌67% [121][122] - 人工智能数据中心电力需求巨大 单个AI数据中心需200-300兆瓦 相当于1.5万-2万人口城镇的用电量 [145] 水资源战略价值 - 全球仅0.5%的水资源为可用淡水 而美国电力厂是最大用水户 占比超过农业灌溉 [176] - WaterBridge作为美国最大水处理公司 每桶水运营利润率达0.45美元 利润率达51% [184][186] - 二叠纪盆地油气生产每桶油伴随四桶水产出 水处理成为油气开采的关键限制因素 [184] 小型公司战略定位 - Altius Minerals市值仅12亿美元 但通过特许权获得全球25%钾肥供应和主要铜矿 exposure [117][119] - Tejon Ranch拥有27万英亩加州土地 位于I-5公路沿线 具备重要物流和开发价值 市值仅4.3亿美元 [188][189] - LandBridge控制二叠纪盆地27.7万英亩核心土地 为水基础设施提供关键位置 受益于数据中心建设 [190]

这份文档是瑞银（UBS）发布的全球宏观策略报告，重点分析了全球主要市场中由期权做市商Delta对冲和商品交易顾问（CTA）资金流可能引发的关键拐点和风险点 行业与公司 * 报告由瑞银（UBS）的全球宏观策略团队撰写，涵盖全球范围内的股票、外汇、利率和信用市场 [9][10] 核心观点与论据 1 市场动态放大器 * 期权做市商的Delta对冲行为会放大近期价格走势，即在资产上涨时买入，下跌时卖出 [1] * 商品交易顾问（CTA）作为系统性宏观对冲基金，其基于趋势的交易策略和巨大的资金规模对市场有显著影响 [2] 2 全球股票市场关键点位 * **纳斯达克100指数**：投资者对科技股高达+18.3%的预期年增长率持谨慎态度，买入大量短期期权进行对冲 CTA最大多头头寸，需下跌约-5%至23900点以下才会开始减仓 [3][11][18] * **标普500指数**：期权市场显示短期风险定价不足 CTA自8月底以来保持最大多头头寸，需跌破6650点才会开始减持 [11][16][77] * **欧洲斯托克50指数**：相较于美国市场，有更多的下行对冲 CTA尽管面对欧洲疲弱的经济数据和法国政治不确定性，仍保持最大多头，5450点是其开始平仓的关键水平 [4][28] * **罗素2000指数**：期权做市商对中型股更为谨慎，2400点是关键水平 CTA接近最大多头，2540点是其停止买入的临界点 [14][21] * **日经225指数**：受低利率和日元弱势推动表现强劲 CTA被迫保持最大多头，46700点是其开始获利了结的水平 [39] * **恒生指数**：动量在最近10天明显减弱，CTA多头信号强度已降至+0.80，预计会进一步减仓 [32] 3 全球外汇市场关键点位 * **欧元/美元**：在1.16-1.18区间底部交易，期权交易员押注反弹 CTA在上个月末的三周内削减了¾的多头头寸，除非汇率回到1.20，否则将对任何价格行动做出反应 [5][45] * **美元/日元**：期权交易员仍押注日元走强 CTA已转为最大空头，目前处于拐点，可能停止贡献卖出资金流 [48][54] * **美元/墨西哥比索**：期权交易员准备进行短期均值回归交易（即美元/墨西哥比索走高） CTA已开始对墨西哥比索多头获利了结，除非汇率跌破18.2，否则会进一步降低风险 [6][58] 4 利率与信用市场关键点位 * **美国10年期国债**：期权交易员没有方向性观点，处于不确定性峰值 CTA通过相对价值交易表达久期风险，在美国市场上处于拐点，将停止贡献买入资金流 [7][61] * **美国投资级信用利差（CDX IG）**：期权交易员预期利差近期扩大，55和60是关键水平 信用波动性上升，CTA预计在未来几周削减三分之一的信用风险，除非利差收窄至48个基点以下 [8][65] * **美国高收益信用利差（CDX HY）**：期权交易员同样预期利差扩大 CTA已开始缓慢解除多头头寸，310是其可能停止平仓的水平 [71][73] 其他重要内容 * CTA的信号构建具有非线性特征，存在“敏感区域”，当价格趋势极端时，信号对价格变动的响应会减弱，这意味着初始条件很重要 [76] * 报告包含大量图表数据，具体展示了各资产类别期权头寸的分布和CTA的持仓信号强度 [12][13][15][17][19][20][22][23][24][26][27][29][31][33][34][35][36][38][40][42][44][46][49][51][53][55][57][59][62][64][66][68][69][70][72][74][78]

市场结构分析 - 市场结构数据预示波动性可能在第三季度末或第四季度初回归 目前第四季度初已出现波动性突然飙升 [3][4] - 市场运作具有数学性和可预测性 例如123规则指出SPY波动1%时 其成分股篮子将波动2% 动量效应为3% 该规律在价差收窄前有效 [5][6] - 当SPY价差收窄至50-60个基点时需警惕 这相当于市场波动性的一半 价差过窄会导致做市商经济模型失效并退出 从而引发市场波动 清理残留影响需要两个季度 [6][8] 波动性与价差 - 10月10日SPY的波动性波动率是现代数据集历史上第六大 此前市场经历了自2018年以来最长的价差狭窄期 市场既不热也不冷 未触及需求高点或市场入场点 [10][11] - 当前波动性飙升恰逢期权到期 若在长期未重置后出现高波动性 市场出现问题的概率更高 周一可能因新期权系列重置而尤为重要 [12][13] 期权市场影响 - 期权市场规模已超过基础股票市场 零日到期期权每日名义价值达1.2万亿美元 而整个股票市场每日交易量约为8-9千亿美元 [13] - 周一和周三有VIX期权到期 在周四或周五之前市场可能持续波动 不应被当前市场表现所迷惑 情况可能相反或更糟 [14]

收购交易核心信息 - Kraken以1亿美元完成对美国期货平台Small Exchange的收购 [1][7] - 该平台受美国商品期货交易委员会监管 [1][7] - 此次收购是加密货币行业在美国衍生品市场获得的最大监管立足点之一 [2] 战略意义与监管价值 - 收购使Kraken成为少数在美国、英国和欧盟均持有牌照的交易所之一 [2][7] - 通过获得CFTC指定的合约市场资格，公司获准在美国设计、上市和清算受监管的衍生品产品 [3] - 此举是公司将现货、期货和保证金产品整合到单一受监管生态系统战略的重要一步 [1][2] 业务整合与运营优化 - 新框架允许公司将风险管理、清算和匹配引擎合并，直接受CFTC监管 [4] - 整合将减少碎片化、降低资金延迟，并提供主要在海外存在的在岸访问和性能 [4] - 此次收购建立在早期对NinjaTrader等期货平台的收购基础上 [5] 产品与市场扩张 - 公司现有的牌照体系现已覆盖六种法币和超过450种数字及传统资产 [5] - 在10月，公司已将衍生品产品范围扩大至包括与股票、外汇指数以及黄金和石油等大宗商品挂钩的合约 [6] - 此次收购将公司的衍生品业务扩展至美国市场 [7]