报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税冲击全球贸易秩序，虽不会引发全球衰退，但会显著拖累增长，预计2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，美国实际GDP增速从2024年的2.5%降至2025和2026年的1.0% [2] - 全球经济放缓，但风险资产表现或好于预期，建议投资者超配美国股票、国债和投资级企业信贷，同时关注资产质量 [3][4] - 大宗商品市场波动较大，无明显趋势，不同商品受不同因素影响，价格走势存在多种可能性 [16][17] - 信贷市场在宏观环境不佳情况下，信用质量和需求有望保持，但建议通过提升资产质量和持有信用违约互换（CDX）对冲风险 [22] 根据相关目录分别进行总结 未来12个月展望 - 美国关税冲击全球需求和美国供应，移民限制也拖累美国经济，欧元区出口和投资受关税影响，财政刺激不足以抵消拖累，中国关税需求冲击仅部分被政策刺激抵消，日本名义GDP通胀虽持续，但全球经济放缓影响出口和投资 [8] - 预计2025年全球GDP增速为2.5%，2026年为2.8%；美国2025和2026年GDP增速均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [9] - 预计2025年全球通胀率为2.1%，2026年为2.0%；美国2025年为3.0%，2026年为2.5%；欧元区2025年为1.8%，2026年为1.9%；日本2025年为1.9%，2026年为1.5%；新兴市场2025和2026年均为1.9% [9] 资产配置建议 - 建议投资者超配美国股票、国债和投资级企业信贷，关注资产质量，不看好美元，认为其可能随美国经济增长和收益率差异缩小而大幅贬值 [4] - 美国股票方面，偏好优质周期股、大盘股和低杠杆、低估值的防御股；日本看好国内通胀和企业改革受益股以及与国防和经济安全相关支出的公司；欧洲建议利用周期股与防御股近期的波动，重新配置到相对有韧性的板块，如国防、银行、软件、电信和多元化金融；新兴市场超配金融和盈利领先企业，偏好国内业务为主的企业 [6] 即将公布的经济指标 - 6月17日日本央行货币政策会议，预计政策利率维持0.5%不变；美国5月零售销售（预估值/剔除汽车/控制组）预计分别为-0.7%、0.1%、0.3% [13] - 6月18日巴西Selic利率预计维持14.75%不变；美国联邦公开市场委员会（FOMC）利率决定（上限）预计维持4.5%不变 [13] - 6月19日英国央行利率决定预计维持4.25%不变 [13] - 6月20日日本5月全国消费者物价指数（总体/剔除新鲜食品和能源）预计分别为3.5%、3.2% [13] 美元熊市持续 - 预计美国国债收益率在2025年四季度前保持区间波动，2026年美联储降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75和100个基点，10年期德国国债收益率年底为2.40%，10年期英国国债收益率为4.35% [14] - 美元指数（DXY）承压，到2026年年中下跌9%至91，欧元和日元等全球避险资产将表现出色 [14] 大宗商品市场 - 石油市场因地缘政治不确定性存在多种结果，最可能情况是对石油流动和布伦特油价影响较小，另一种可能是伊朗出口大幅减少使明年全球供应过剩减少，油价稳定在75 - 80美元，最不可能情况是海湾地区石油出口广泛中断，油价可能涨至2022年水平（约120美元），建议风险溢价约10美元/桶 [16] - 天然气方面，欧洲夏季储气任务重，虽4月储气季开局良好，但库存仍同比低23个百分点，预计夏季需多进口45%的液化天然气（LNG）使储气率超80%，夏季欧美对LNG的竞争将使荷兰TTF天然气价格升至40欧元/兆瓦时 [17] - 金属市场波动大，黄金是首选，受央行强劲需求和ETF资金流入支撑，工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策带来的增长下行风险影响较大，衰退情况下金属需求通常下降1 - 3%，主要金属价格可能再下跌10 - 25% [17] G4央行监测 - 因通胀高于目标且关税可能推动通胀上升，预计美联储2026年前推迟降息；欧元区和英国经济增长放缓、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；预计日本央行今年及2026年底前维持政策不变 [19] 信贷市场 - 预计信贷质量和需求在宏观环境不佳情况下仍能保持，但建议通过提升资产质量和持有CDX对冲经济增长放缓和风险升级的风险 [22] - 预计信贷市场总回报强劲，超额回报适度为正，低评级债券（Bs/CCCs）与高评级债券（BBs）利差扩大，周期类债券表现不佳 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，虽不会引发全球衰退，但会显著拖累经济增长，预计美国经济增长放缓将在2025年第四季度显现，全球经济增速也将从2024年的3.5%降至2025年的2.5% [2] - 全球经济增长放缓，但风险资产和美国国债仍有机会表现良好，建议投资者关注各类资产的质量 [3] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷，同时看淡美元 [4] 根据相关目录分别进行总结 未来12个月展望 - 美国关税冲击抑制全球需求，拖累美国供应，移民限制也对美国经济造成额外拖累；欧元区关税影响出口和投资，财政刺激难以抵消负面影响；中国关税带来的需求冲击仅部分被政策刺激抵消，结构性通缩持续；日本名义GDP通胀仍在，但全球经济放缓影响出口和投资 [8] - 预计全球GDP增速2025年为2.5%，2026年为2.8%；美国2025年和2026年均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [9] 即将公布的经济指标 |日期|国家|事件|摩根士丹利预测|市场共识| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |10 - Jun|巴西|巴西IPCA（5月）|0.35%（月环比）|0.36%（月环比）| |11 - Jun|美国|美国CPI（5月）|2.49%（同比）|2.5%（同比）| |12 - Jun|美国|美国首次申领失业救济人数|240k|241k| |12 - Jun|英国|英国月度GDP（4月）|-0.1%M|-0.2%M| |13 - Jun|欧盟|欧元区工业生产（不含建筑业，4月）|-1.7%M|-1.7%M| [13] 美元熊市持续 - 预计美国国债收益率在2025年第四季度前保持区间波动，2026年美联储将降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75和100个基点，10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [14] - 美元指数（DXY）将承压，到2026年年中下跌9%至91 [14] 大宗商品 - 石油：欧佩克+“Group of 8”宣布7月增产约41.1万桶/日，短期对油价影响不大，但年底供应过剩可能使布伦特油价在2026年上半年跌至50美元中段 [16] - 天然气：欧洲夏季储气任务艰巨，需增加45%的液化天然气进口，夏季欧洲和亚洲对液化天然气的竞争将使荷兰TTF天然气价格升至40欧元/兆瓦时 [17] - 金属：黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，是首选；工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策影响，在衰退情况下需求可能下降1 - 3%，价格可能下跌10 - 25% [18] G4央行监测 - 预计美联储因通胀高于目标且关税可能推高通胀，将推迟到2026年降息；欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；日本央行今年和2026年底前将维持利率不变 [20] 信贷 - 尽管宏观经济不佳，但预计信贷质量和需求将保持稳定，建议通过提高资产质量和持有CDX对冲来防范增长放缓和风险升级 [23] - 预计信贷将实现强劲总回报和适度正超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性信贷表现将逊于其他信贷 [23] 股票评级 |股票评级|占比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数比例|其他客户数量|占其他客户总数比例| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |超配/买入|40%|379|46%|698|41%| |平配/持有|44%|372|45%|782|46%| |未评级/持有|0%|0|0%|2|0%| |低配/卖出|16%|74|9%|235|14%| [37] 分析师股票评级 - 超配（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [38] - 平配（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [39] - 未评级（NR）：分析师目前对股票在未来12 - 18个月内，相对于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [40] - 低配（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [41] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现将优于相关广泛市场基准 [42] - 符合预期（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现与相关广泛市场基准一致 [43] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现持谨慎态度 [43] 各地区基准 - 北美：标准普尔500指数 - 拉丁美洲：相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数 - 欧洲：MSCI欧洲指数 - 日本：东证指数（TOPIX） - 亚洲：相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政可持续性受美、英、日投资者关注，预算流程使市场聚焦美国巨额持久赤字，投资者关注外国对美国资产需求的持久性，这导致美元与美国利率短暂错位，近期恢复典型正相关关系 [2][4] - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，但美国例外主义减弱和财政风险或改变美元对财政扩张的反应 [4][5] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉盘有不同影响，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币不利，美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币表现不佳相关 [4][18] - 近年来投资者接受高收益率作为持有美国债务的补偿，但财政可持续性担忧和外国投资者对美国资产兴趣减弱，可能使财政扩张成本增加，表现为收益率上升和美元走弱 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张对美元的影响 - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，这部分是由于外国对美国国债的结构性需求，但美国例外主义减弱和制度侵蚀可能使这一特权消失 [4][5] - 关于财政扩张如何影响汇率有不同理论，经济模型认为财政扩张通过提高收入、推高国内价格和利率、吸引外国资本流入导致汇率升值；投资组合平衡模型认为国内外资产是不完全替代品，外国投资者需要更高收益率和/或更弱货币的补偿 [6] - 财政扩张导致货币强弱通常取决于经济状态，当利率不受有效下限约束时，财政扩张通常导致收益率上升和货币走强；当经济增长低于潜在水平且央行将利率维持在有效下限，或利率受到约束无法上升时则相反 [7] 美国与其他G4经济体的比较 - 历史上美国净发行增加对美元有积极影响，但无明确证据表明其他G4经济体有相同关系，回归分析显示净发行对美元有显著正向影响，对欧元、英镑和日元的关系不明确甚至可能为负 [8][10] - 外国对美国国债的需求通常随净发行增加而增加，这是美元作为世界储备货币的“过度特权”，其他G4经济体无此特权，但外国对美国资产的配置已大幅上升、回报前景下降和外国投资环境不利，可能使美国的历史关系向其他经济体靠拢 [14] 美国财政风险对全球外汇市场的影响 - 美国财政溢价重新定价通过不同渠道影响全球外汇市场，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比）不利，但新兴市场本地利率对美国收益率上升的韧性增强；美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币（如南非兰特、挪威克朗和澳元）表现不佳相关 [4][18] 最佳交易建议 - 持有印度尼西亚1年期SRBIs并进行完全外汇对冲，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.24% [22] - 做空泰铢/韩元，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率41.54 [22] - 进行印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.27 [22] - 买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.25，止损0.13，当前价格0.14 [22] - 按贝塔加权买入30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标-0.97，止损-0.77，当前价格-0.81 [22] - 持有3年期SOFR - UST互换利差多头，目标-0.23，止损-0.30，当前价格-0.28 [22][23] - 持有3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方蝶式期权中的多头，目标0.10，止损-0.05，当前价格0.00 [24] - 持有10年期英国国债与美国国债的多头，目标0.10，止损0.71，当前价格0.37 [24] - 持有波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子多头，目标总回报率3%，止损-1.5%，当前回报率1.1% [24] - 持有以美元计价的MSCI韩国指数多头，目标115，止损100，当前价格109.8 [24] - 关闭7月加拿大央行会议隔夜指数掉期（OIS）多头，可能损失5个基点 [24] - 买入12月2025年英国央行会议OIS，目标3.50%，止损4.12%，当前价格3.81% [24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 众议院通过的法案包含第899条，可能对外国持有美国固定收益资产征税，引发投资者担忧，参议院有望澄清范围以降低风险，但存在不确定性 [1][8] - 若美国国债在征税范围内，预计美国收益率曲线进一步陡峭化、美元走弱，私人投资者行动更快；若美国公司债券在范围内，将因流动性压力产生波动，若国债不在而公司债券在，会降低其税收调整后估值 [8] - 证券化产品方面，商业房地产（5 - 10%）比住宅（<2%）对外国买家的敞口更大，可能受影响更大 [8] 根据相关目录分别进行总结 关于899：关键政策细节和预期 - 众议院通过法案，第899条赋予财政部定义“歧视性税收”的广泛权力，可能导致多种结果，附加税从5%逐渐增至20%，涉及多数经合组织国家，尤其欧盟、英国和加拿大 [9][10] - 立法主要目的是让美国在税收和贸易谈判中更有优势，JCT评分（10年1160亿美元）可能不反映广泛对金融资产征税的意图，参议院有政策和程序动机审查该条款以降低风险 [19][20][21] - 第899条广泛适用于多数司法管辖区，但有细微差别和例外，外国官方投资者可能受影响，投资结构对税收影响很大 [22][24][41] - 参议院可能考虑的关键变化包括明确适用收入范围、适用人员指定、税收自动调整性质、生效日期和行政自由裁量权等，以减轻市场影响 [25] - 若第899条以当前或类似形式通过，预计美国超额利润回流，进一步打压美元，减少外国对美国直接投资的边际激励 [27] - 税收增加将于三个日期中最晚日期之后的第一个日历年第一天开始适用，若法案10月前颁布，2026年实施；若推迟到10月或之后，可能2027年实施 [28][29] 固定收益策略观点 - 截至2024年12月，美国对外国实体的负债总额达39.8万亿美元，占美国名义GDP的134%，证券持有占比83%，长期证券占证券负债的96%，外国私人投资者持有证券占比80% [30][33] - 外国官方投资者和外国私人投资者持有的长期美国国债数量大致相同，外国私人投资者的其他美国证券负债占主导，62%的美国资产为公司股票，外国官方投资者68%的美国资产为固定收益证券 [39][40] - 若美国国债在第899条范围内，预计美国收益率曲线进一步陡峭化，美元走弱，私人投资者行动更快，美国国债在互换利差基础上的表现取决于外国私人在利率互换中的敞口及第899条的处理方式 [52] - 第899条可能恶化美国投资环境，导致美元走弱，尤其对G10避险货币，新兴市场和商品货币可能表现不佳，还可能导致欧洲企业投资从美国转向欧洲，资金回流，给美元带来下行压力 [57][59][61] - 外国持有者占美国公司债券持有者的约25%，额外税收是重要成本，四年内额外税收可能达约14%的加权成本，最坏情况是外国投资者对公司债券征税而国债不征，可能导致利差大幅扩大，对欧洲信贷有利 [67][71][72] - 证券化产品方面，额外税收可能造成短期市场波动，利差均衡水平取决于宏观因素和利率，对欧洲信贷有利，可能对投资级债券影响大于高收益债券，对欧洲长期债券有利 [74] - 证券方面，外国投资者在机构投资者基础中的占比大于证券化信贷，若国债不征税而公司债券征税，政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押贷款可能不征税，传统抵押贷款处理不确定，若非政府担保资产税收待遇改变，MBS相对利率可能为负，相对信贷和G2/FN可能为正 [75][76][77] - 底层房地产资产方面，住宅价格影响较小，外国买家占比下降，商业房地产影响较大，外国买家占比虽也在下降但仍有一定比例 [79][80] - 长期来看，额外税收可能影响跨资产决策，包括跨资产相关性、区域相关性和投资组合对冲决策，打破长期以来的相关性假设，影响区域资产配置和外汇对冲比率决策 [85][86][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，预计全球经济增长将放缓，2024年四季度到四季度的3.5%降至2025年的2.5%，美国和中国经济放缓最为明显 [1] - 全球增长放缓，但风险资产可能表现良好，建议投资者关注美国资产质量，超配美国股票、国债和投资级企业信贷，看淡美元 [2][3] - 大宗商品方面，石油价格可能受供应增加影响下跌，欧洲天然气价格可能因夏季储存任务上涨，黄金受央行需求和避险需求支撑，工业金属面临下行风险 [17][18] - 信贷方面，预计信贷质量和需求将保持稳定，但建议通过提高质量和持有信用违约互换（CDX）对冲来防范增长放缓和风险升级 [23] 根据相关目录分别进行总结 全球经济展望 - 全球经济增长将放缓，2025年为2.5%，2026年为2.8%；美国经济增长将从2024年四季度到四季度的2.5%降至2025年和2026年的1.0%；欧元区、日本和新兴市场的经济增长也将放缓 [1][8] - 关税冲击将抑制全球需求，对美国供应造成压力，欧元区出口和投资受影响，中国需求冲击部分被政策刺激抵消，日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [7] 资产配置建议 - 建议投资者超配美国股票、国债和投资级企业信贷，关注质量，看淡美元 [3] - 股票方面，美国优于其他地区，建议选择优质周期股、大盘股和防御性股票；日本看好国内通胀和企业改革受益股；欧洲建议减持周期性股票，增持防御性股票；新兴市场超配金融和盈利领先企业 [5] - 大宗商品方面，石油价格可能受供应增加影响下跌，欧洲天然气价格可能因夏季储存任务上涨，黄金受央行需求和避险需求支撑，工业金属面临下行风险 [17][18] - 信贷方面，预计信贷质量和需求将保持稳定，但建议通过提高质量和持有信用违约互换（CDX）对冲来防范增长放缓和风险升级 [23] 央行政策展望 - 预计美联储将推迟到2026年降息，欧洲央行和英国央行将继续宽松政策，日本央行将维持利率不变 [20] 经济指标预测 - 提供了2025年和2026年全球、美国、欧元区、日本和新兴市场的GDP和通胀预测 [8] - 列出了2025年6月即将公布的经济指标，包括欧元区HICP、美国贸易平衡、非农就业人数变化、失业率等 [14] 股票评级和行业观点 - 介绍了摩根士丹利的股票评级系统，包括超配、标配、未评级和低配 [38][39][40][41] - 提供了2025年5月31日摩根士丹利全球股票评级分布情况 [37] - 介绍了分析师的行业观点，包括有吸引力、符合预期和谨慎 [42][43]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，预计全球经济增长将从2024年四季度同比的3.5%放缓至2025年的2.5%，美国实际GDP增速从2024年四季度同比的2.5%降至2025年和2026年的1.0%，贸易冲击风险不对称，关税升级可能导致美国乃至全球衰退 [2] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷，关注质量，但不看好美元，预计其将随美国经济增长和收益率差异缩小而大幅贬值 [3] - 不同地区股市投资建议不同，美国偏好优质周期股、大盘股和防御股；日本青睐国内通缩和企业改革受益股；欧洲建议减持周期性股票与防御性股票的近期涨幅，重新配置到相对有韧性的板块；新兴市场超配金融股和盈利领先股 [5] - 大宗商品方面，石油供应增加可能压低价格，天然气欧洲价格因夏季储气任务有上涨空间，金属市场需警惕波动，黄金是首选 [17][18][19] - 信贷市场方面，市场平静和中美贸易利好消息使投资者乐观，各地区利差预测收窄 [24] 根据相关目录分别进行总结 全球经济展望 - 全球经济增长放缓，关税冲击抑制全球需求，美国还受移民限制拖累，欧元区出口和投资受关税影响，财政刺激不足以抵消拖累，中国关税需求冲击仅部分被政策刺激抵消，日本名义GDP通缩虽持续但全球经济放缓影响出口和投资 [2][7] - 预计2025年全球GDP增速为2.5%，2026年为2.8%；美国2025年和2026年均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [12] 股市展望 - 美国股市已重新定价，但关税影响不确定性仍存，偏好优质周期股、大盘股和防御股；日本继续看好国内通缩和企业改革受益股，以及与国防和经济安全相关支出的公司，对周期性出口商保持谨慎；欧洲建议减持周期性股票与防御性股票的近期涨幅，重新配置到相对有韧性的板块，如国防、银行、软件、电信和多元化金融等；新兴市场超配金融股和盈利领先股，偏好国内业务而非出口商和半导体/硬件企业 [5] - 给出了S&P 500、MSCI Europe、Topix和MSCI EM等指数的2025年和2026年预期每股收益同比变化，如S&P 500 2025年为+7%，2026年为+9% [6] 经济指标 - 列出了即将公布的经济指标预测，如22 - May EA欧元区5月制造业/服务业/综合PMI初值预测为48.5/50.1/50.2，22 - May UK英国5月制造业/服务业/综合PMI初值预测为47.0/50.1/49.5等 [14] 外汇与利率展望 - 预计美国国债收益率在2025年四季度前保持区间波动，2026年美联储降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75个基点和100个基点，10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [15] - 美元指数DXY承压，到2026年年中下跌9%至91，欧元和日元等全球避险资产表现将优于其他货币 [15] 大宗商品展望 - 石油方面，OPEC配额上调可能导致供应增加，压低价格，下调布伦特原油价格预测5 - 10美元/桶 [17] - 天然气方面，欧洲夏季储气任务艰巨，需进口更多LNG，预计TTF价格将升至40欧元/兆瓦时 [18] - 金属方面，黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，是首选；工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策影响有下行风险，衰退情况下金属需求可能下降1 - 3%，价格可能下跌10 - 25% [19] 央行政策展望 - 预计美联储因通胀高于目标且关税可能推高通胀，将推迟到2026年降息；欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；日本央行今年和2026年底前维持利率不变 [21] 信贷市场展望 - 市场平静和中美贸易利好消息使投资者乐观，各地区利差预测收窄，给出了美国投资级、高收益、杠杆贷款，欧元区投资级、高收益，亚洲投资级等不同类型信贷的利差预测 [24][25]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者应警惕长期日本国债（JGB）形成价值陷阱，若有吸引力的货币对冲30年期JGB收益率无法阻止其进一步贬值，鉴于较差的收益率 - 久期风险特征，30年期美国国债（UST）也将继续贬值 [1][4] - 30年期JGB持续贬值，因其国内供应增加与需求疲软存在巨大且持续的不匹配，这强化了美国国债曲线大幅变陡的理由，建议持有UST 3s30s和1y1y与5y5y期限SOFR陡化策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 30年期政府债券收益率竞争受关注 - 近几周30年期JGB收益率的上升超过了美国国债收益率的上升，自4月初以来，30年期JGB收益率上升85个基点，30年期美国国债收益率上升60个基点 [11] - 寻求替代美国投资的投资者看好长期JGB，但报告对此保持谨慎 [11] 长期JGB的价值与风险 - 日本以外投资者认为长期JGB有价值，但债券每周变得更“有价值”，形成经典价值陷阱，其因结构性供应过剩和需求不足可能进一步贬值，但投资者对长期JGB的兴趣是长期美国国债需求情况的良好指标 [7][12] - 对持有美元或欧元的投资者而言，货币互换后的长期JGB收益率远高于以日元计价的投资者，30年期JGB互换收益率也高于本币替代产品，尽管过去一年收益率优势有所下降 [13] 30年期美国国债的劣势 - 30年期JGB的价值优于30年期美国国债，对持有欧元或日元的投资者来说，货币互换后的30年期美国国债收益率远低于持有美元的投资者 [18] - 30年期美国国债的收益率劣势对日元投资者尤其成问题，近期对欧元投资者也有所恶化，海外投资者购买长期美国国债的兴趣需来自预期回报以外的因素 [19] 美国国债收益率与风险 - 投资者需考虑预期回报与风险的关系，增加的DV01风险有助于使美国收益率曲线变陡，但收益率可能无法补偿投资者承担的风险 [23] - 私人部门投资者在7年期限以下获得的单位DV01风险收益率高于7年以上期限 [24] 交易策略 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化策略，入场水平1.02%，目标2.10%，跟踪止损0.75% [33] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化策略，入场水平0.80%，目标2.10%，跟踪止损0.30% [33] 交易思路与理由 - 做多3s30s UST陡化策略，入场水平0.75%，日期4/4/2025，理由是投资者对增长预期的持续下调，若预期进一步下降，风险资产价格将下跌，增加经济增长数据下行意外风险 [35] - 1y1y与5y5y SOFR陡化策略，入场水平0.58%，日期4/4/2025，理由同上 [35]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - FOMC维持利率稳定，经济前景不确定性增加，关税带来政策复杂性，预计GDP增长放缓失业率上升，年内或有三次25bp降息 [2][10][13] - 美元与利率差异脱钩，未来或受周期性驱动影响，美债维持中性久期，企业利差未充分反映风险，坚持防御性立场 [3][4] - 风险资产当前表现出韧性，但基本面不佳，负面数据或致其快速下跌，对“美联储看跌期权”扭转市场情绪存疑，维持低配股票 [5][41][44] 根据相关目录分别进行总结 经济学 - 5月FOMC连续第三次维持联邦基金目标利率在4.25 - 4.50%不变，称经济前景不确定性增加，关税使高失业和高通胀风险上升 [10] - 4月失业率稳定在4.2%，自去年年中以来大致稳定，预计今年GDP增长降至1.0%，年底失业率升至近5%，预计2025 - 2026年降息不超75bp，今年6、9、12月各降25bp，若5月就业数据未软化，6月FOMC或维持政策利率不变 [12][13] - 首次申领失业救济人数是影响美联储政策的关键劳动力市场指标，政策制定者等待更多证据支持政策行动，今年降息前景很大程度取决于劳动力市场数据 [14] 货币 - 美联储维持政策不变且新闻发布会暗示无需急于改变政策后，美元小幅走强，目前美元与利率差异脱钩，受贸易政策和结构因素影响，未来周期性驱动因素或重新发挥作用 [3][18] - 市场等待6月更新的“点阵图”和经济预测，此次会议焦点在鲍威尔新闻发布会，美联储延长货币政策暂停与贸易政策暂停类似，鲍威尔称等待关税影响更清晰后再决定下一步行动 [19][20] 美国利率策略 - 连续第三个月对美国国债维持中性久期立场，FOMC维持政策利率不变凸显数据混杂和关税短期经济影响不明带来的困境 [24] - 国债曲线前端收益率下降带动曲线变陡，反映衰退可能性增加，曲线远端5Y1M SOFR与1Y1M SOFR脱节，反映更高风险溢价，维持2025年底10年期国债收益率3.50%的预测，长期来看收益率将下降，但长期限国债表现优异可能需要时间 [26][28] 美国信贷策略 - 信贷市场参与者对企业利差短期前景缺乏信心，关税影响使企业撤回先前指引，预计利差将扩大，外国投资者更可能放缓购买而非积极抛售美国企业债 [32] - 上调年底投资级和高收益级利差目标，预计利差短期内可能超调后回升，当前利差未充分反映周期性风险，认为美联储干预需劳动力市场恶化和一级市场活动受干扰等条件，当前市场定价不具吸引力，坚持相对价值策略，避免30年期投资级利差敞口 [36][37][38] 多资产策略 - FOMC维持利率稳定，声明承认失业和通胀风险上升，鲍威尔强调前景不确定性，不愿评判失业和通胀对未来政策的重要性 [40] - 风险资产近期表现出韧性，但基本面不佳，前瞻性指标显示未来数据可能令人失望，负面数据或使风险资产快速下跌，对“美联储看跌期权”扭转市场情绪存疑，若通胀担忧加剧，市场或下调今年降息预期，当前情绪和定位指标中性，维持低配股票 [41][42][44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至4月23日当周，共同基金及相关投资产品资金流向显示，股票资金流入为正，债券资金净流出规模较小 [4] - 全球股票基金资金净流入略有增强，主要因美国股票基金资金流出减少，西欧股票基金资金流入放缓，新兴市场中中国大陆基金资金流向转正，中国台湾继续保持强劲净流入，行业层面资金流入低迷，医疗保健、金融和能源基金资金净流出最大 [4] - 全球固定收益基金资金仍为净流出，但规模大幅缩小，流出主要由信贷产品导致，政府债券基金继续有资金净流入，美国国债基金资金流入强劲，投资者更偏好短期债券基金，货币市场基金资产增加330亿美元 [4] - 跨境外汇资金流向转正，表明风险偏好有所改善，资金青睐美元、欧元、英镑和人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球基金资金流向总结 |类别|4周总和（百万美元）|4月23日（百万美元）|4周平均（% AUM）|4月23日（% AUM）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |股票|68,079|9,164|0.08|0.04| |固定收益|-32,369|-789|-0.10|-0.01| |其中：新兴市场|-5,304|249|-0.26|0.05| |货币市场|-20,545|33,008|-0.05|0.33| |外汇资金流向*|-4,751|15,641|-0.01|0.13| 注：*跨境资金流向，不包括硬通货和外汇对冲基金 [2] 固定收益与股票资金流向 - 股票资金流向：全球股票基金4周总和为680.79亿美元，4月23日为91.64亿美元，不同地区和行业表现差异较大，如美国股票基金4月23日资金流出8.47亿美元，西欧股票基金流入33.55亿美元，新兴市场中中国大陆基金流入12.05亿美元，行业层面科技基金4周总和为148.45亿美元，医疗保健基金流出59.47亿美元 [10] - 固定收益资金流向：全球固定收益基金4周总和为 -323.69亿美元，4月23日为 -7.89亿美元，流出主要集中在信贷产品，政府债券基金有资金流入，投资者偏好短期债券基金 [10] 外汇资金流向 - 外汇资金流向4周总和为 -47.51亿美元，4月23日为156.41亿美元，资金流向转正，G10货币中欧元、英镑等有资金流入，亚洲货币中人民币有资金流入 [12] 全球基金资金流向趋势 - 展示了全球股票、固定收益、新兴市场股票、美国通胀保值债券、欧元区外汇资金流向和中国外汇资金流向的4周移动平均和1年移动平均数据 [17] 基金持仓情况 - 全球层面：展示了股票、美国、新兴市场、中国、新兴市场（不含中国）占总资产的比例以及货币市场基金资产占全球共同基金资产的比例 [20] - G10经济体：展示了日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、欧元区、英国占总资产的比例 [23] - 固定收益市场：展示了投资级信贷和综合型、仅政府债券、高收益债券和杠杆贷款、杠杆贷款占高收益债券和杠杆贷款资产、长期债券、通胀保值债券占债券资产的比例 [26] - 股票市场：展示了科技、电信、医疗保健与生物技术、能源、金融、工业占股票行业基金资产的比例 [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “美国例外论”终结，“美国拒付论”开启，“美国购买全球商品 - 全球购买美国国债”时代结束，出现美国资产买家罢工现象，美元进入长期熊市，美国收益率曲线将变陡，标准普尔 500 指数旧的 20 倍估值“地板”变为新“天花板” [1] - “更高的美国收益率、更低的股票价格、更低的美元”推动全球资产清算，可能迫使政策制定者采取行动，建议做多 2 年期国债、做空标准普尔 500 指数，直到美联储大幅降息打破清算周期、中美贸易战缓和扭转全球衰退势头等情况出现 [2] - 认为任何美国衰退可能短暂且程度较浅，在标准普尔 500 指数 4800 点左右已被定价，但市场对此存在巨大争议 [17] - 美联储降息（只要能稳定长期债券）和中美贸易和平将利好风险资产，防止熊市/衰退；建议投资信用产品、股票收益、美元长期熊市相关资产，美联储降息后可投资“政策转向”相关资产 [25] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金涨幅 19.5%，国债 4.3%，投资级债券 2.4%，现金 1.2%，高收益债券 0.2%，大宗商品 -5.5%，股票 -6.2%，美元 -7.0%，石油 -16.1%，加密货币 -38.8% [1] - 2025 年年初至今排名靠前的资产有黄金（15.7%）、国债（4.0%）、投资级债券（2.1%）等，靠后的有美国股票（-7.1%）、日本股票（-8.7%）、石油（-13.1%）等 [56] 资金流向 - 本周资金流向为股票流入 489 亿美元，黄金流入 18 亿美元，加密货币流出 5 亿美元，现金流出 37 亿美元，债券流出 208 亿美元 [11] - 国债本周流入 188 亿美元创纪录，高收益债券流出 159 亿美元创纪录，投资级债券流出 120 亿美元为 2022 年 10 月以来最大，银行贷款流出 54 亿美元创纪录，通胀保值债券流入 16 亿美元为 2021 年 11 月以来最大 [16] - 股票流入主要由被动基金流入 703 亿美元推动，主动基金赎回 213 亿美元；金融板块流出 36 亿美元创纪录；外国投资者卖出美国股票 65 亿美元、美国公司债券 30 亿美元，买入美国国债 6 亿美元 [16] 投资策略 - 做多 2 年期国债，做空标准普尔 500 指数，在风险资产反弹时卖出，直到特定条件出现 [2][17] - 投资信用产品如长期优质美国公司债券，投资股票收益如股息收益率高的股票，投资美元长期熊市相关资产如新兴市场和大宗商品，美联储降息后投资“政策转向”相关资产如美国半导体、零售、房地产等 [25] 指标情况 - 美银牛熊指标从 4.9 微降至 4.8，信号为中性 [7][47] - 美银全球广度规则显示，周一 76%的 MSCI 全球所有国家指数收盘价低于 50 日和 200 日移动平均线，接近但未触发买入信号（触发条件为 88%） [14] 美银私人客户情况 - 美银私人客户管理资产 3.5 万亿美元，股票配置降至 59.6%（自 2023 年 11 月以来首次低于 60%），债券配置升至 20.8%（为 2024 年 1 月以来最高），现金配置升至 12.4%（为 2023 年 10 月以来最高） [13] - 上周美银全球财富与投资管理部门增持低波动、通胀保值债券、市政债券、股票增长 ETF，卖出必需品、银行贷款、投资级债券 ETF [13]