报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5][7][92] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内最大的院外医药市场数字化平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，2024 年首次扭亏为盈，未来有望凭借业务规模效应和提质增效实现盈利能力持续改善 [1][5][88] 根据相关目录分别进行总结 平台 + 自营 + 首推，院外医药数字化平台龙头布局持续完善 - 报告研究的具体公司是中国院外医药产业最大数字化综合服务平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，开拓光谱云检等创新业务 [1][14] - 平台业务打通产业链上下游，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家及超 820000 个下游买家交易；自营业务包括常规自营和厂牌首推，厂牌首推业务优化自营业务毛利结构，截至 2024 年底与超 500 家药企合作推广，超千万元销售额品种 11 个 [16][17][18] - 2019 - 2024 年公司收入规模由 32.52 亿元增至 179.04 亿元，cagr 为 40.66%；2024 年净利润超 3001 万元转正，经调净利润达 1.57 亿元，同比增长 20.1%，拟首次派发分红 [21] - 2020 - 2024 年公司整体毛利率从 10% 提升至 10.1%，经营效率逐年改善，费用率持续优化，资金周转效率提高 [27][30] - 公司核心管理团队兼备医药产业经验及信息技术能力，有助于制定长期发展规划 [32] 院外医药市场高度分散，数字化平台解决行业痛点 - 2018 - 2022 年中国医药流通市场 GMV 规模由 1.3 万亿元增至 1.8 万亿元，院外市场成为增长主要驱动力，预计 2022 - 2027 年院外市场规模复合增长率达 9.6%；院外市场高度分散，存在供需失衡、交易成本高、价格不透明、缺乏数字化管理工具等挑战 [35][36][38] - 数字化平台可针对性解决院外流通市场痛点，中国院外数字化医药流通服务市场近年来高速增长，但数字化仍处于早期阶段，预计数字化率有较大增长空间 [42] - 中国院外数字化医药流通服务市场竞争集中，前五大参与者占据市场份额 63.5% 以上，报告研究的具体公司在总 GMV、活跃买家数量等指标中位列国内首位，有望借助先发优势巩固市场地位 [45] 巩固平台 + 自营基本盘，持续挖掘业务增长点 平台业务 - 平台业务卖家为上游药品经销商，买家主要为下游药店与基层医疗机构，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家及超 820000 个下游买家交易 [47] - 向上巩固供应链能力，截至 2024 年月均 SKU 数超 390 万个，2024 年平台业务中药饮片销售 GMV 约 20.73 亿元，同比增长约 62.8% [49][51] - 向下拓展终端数量，截至 2024 年累计注册下游买家数超 82.7 万家，2024 年月均活跃买家数 43.3 万家，同比增长 18.0%；月均付费买家数达 40.1 万家，同比增长 17.2%；付费率达 92.7%，每个付费买家月均订单数约 28.5 单 [55] - 规模化下经营效率持续提升，2020 - 2024 年平台业务佣金率与补贴率净差持续扩大 [61] 自营业务 - 自营业务与平台业务协同整合，满足不同买家需求 [62] - 常规自营围绕“多、快、好、省”四大战略推进，截至 2024 年 12 月 31 日，自营业务供应商达 11600 家，月均 SKU 数达 35 万个；2024 年仓库平均约 3 个小时内完成出库，跨省配送约 38 小时到城市，约 49 小时到乡镇；退货率从 0.5% 降至 0.4%；与领先医药厂商开展集团官方合作 [64][68][72] - 厂牌首推聚焦独家战略合作品牌及自有品牌，2024 年厂牌首推业务 GMV 合计达 11.57 亿元，同比增长 5.8%；独家战略合作品牌及自有品牌产品 SKU 数超 830 个，GMV 达 6.51 亿元，同比增长约 152%，占比由 24% 提升至 56%；自有品牌品种数突破 760 个，GMV 同比增长约 220%，占比达约 44%；2024 年收购一块医药 100% 股权 [75][77][83] 技术为核心驱动力，AI 赋能基层医疗平权 - 报告研究的具体公司打造新兴业务增强买家参与度，2024 年推出“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，截至 2024 年底，“光谱云诊”付费用户超 660 家，已完成三省医保对接和三市卫健系统对接 [85] 盈利预测与估值 - 预测报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 206.93/242.15/286.89 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 1.56/3.73/6.02 亿元 [5][88][92] - 采用相对估值法，参考可比公司，给予 40 倍 PE，合理估值为 62 亿元，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5][92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 9.15 元，对应港币为 9.88 港元 [5] 报告的核心观点 - 药师帮作为国内最大院外医药市场数字化平台，拓展 SKU 和覆盖终端，规模化下盈利能力改善，预计 2025 - 2027 年营收和净利润增长，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 平台 + 自营 + 首推，院外医药数字化平台龙头布局持续完善 - 药师帮 2015 年成立，2023 年上市，是中国院外医药产业最大数字化综合服务平台，完成“平台 + 自营 + 首推”业务模式拓展，覆盖产业链布局并开拓创新业务 [14] - 平台业务 2015 年开展，连接上下游，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家和超 820000 个下游买家交易，提高交易效率 [16] - 自营业务 2019 年发展，2024 年底供应商 11600 家，月均 SKU 达 35 万个；厂牌首推业务 2020 年推出，截至 2024 年底与超 500 家药企合作，超千万元销售额品种 11 个 [17][18] - 2019 - 2024 年公司收入由 32.52 亿元增至 179.04 亿元，cagr 为 40.66%；2024 年净利润超 3001 万元转正，经调净利润 1.57 亿元，同比增 20.1%，拟首次派息 [21] - 2020 - 2024 年公司整体毛利率从 10% 提至 10.1%，自营业务毛利率从 5.1% 提至 6.2%，平台业务毛利率从 85.2% 降至 83.4%；经营效率改善，费用率优化，资金周转效率提高 [27][30] - 公司核心管理团队兼具医药产业和信息技术能力，有助于制定长期发展规划 [32] 院外医药市场高度分散，数字化平台解决行业痛点 - 2018 - 2022 年中国医药流通市场 GMV 由 1.3 万亿元增至 1.8 万亿元，cagr 为 6.9%，院外市场成为增长主驱动力，GMV 由 3716 亿元增至 6397 亿元，cagr 为 14.5%，预计 2022 - 2027 年复合增长率 9.6%；院外市场高度分散，存在供需失衡、交易成本高、价格不透明、缺乏数字化管理工具等挑战 [35][38] - 互联网和大数据推动院外业务数字化，数字化平台可解决痛点，中国院外数字化医药流通服务市场 2018 - 2022 年 GMV 由 535 亿元增至 1802 亿元，cagr 为 35.5%，但数字化仍处早期阶段 [39][42] - 2022 年中国院外数字化医药流通服务市场竞争集中，前五大参与者占份额 63.5% 以上，药师帮在总 GMV、活跃买家数量等指标位列国内首位，有望巩固市场地位 [45] 巩固平台 + 自营基本盘，持续挖掘业务增长点 - 平台业务卖家为上游经销商，买家为下游药店和基层医疗机构，截至 2024 年底吸引超 15000 个上游卖家和超 820000 个下游买家交易 [47] - 2024 年平台月均 SKU 数超 390 万个，非药类产品 SKU 数量增长约 50%，中药饮片销售 GMV 约 20.73 亿元，同比增约 62.8% [49][51] - 截至 2024 年累计注册下游买家超 82.7 万家，其中药店 49.1 万家，2020 - 2024 年 cagr 为 19.2%，基层医疗机构 33 万家，2020 - 2024 年 cagr 为 38.8%；2024 年月均活跃买家 43.3 万家，同比增 18.0%，月均付费买家 40.1 万家，同比增 17.2%，付费率 92.7%，每个付费买家月均订单约 28.5 单 [55] - 2020 - 2024 年平台业务佣金率与补贴率净差扩大，经营效率提升 [61] - 自营业务与平台业务协同，满足不同买家需求 [62] - 常规自营围绕“多、快、好、省”发展，2024 年供应商 11600 家，月均 SKU 达 35 万个；仓库平均约 3 小时出库，跨省配送约 38 小时到城市、约 49 小时到乡镇，15 个城市开通超 146 条物流线路；退货率从 0.5% 降至 0.4%；与领先医药厂商开展集团官方合作 [64][68][72] - 厂牌首推聚焦独家战略合作品牌及自有品牌，2024 年与约 500 家药企合作，GMV 达 11.57 亿元，同比增 5.8%；独家战略合作品牌及自有品牌 SKU 超 830 个，GMV 达 6.51 亿元，同比增约 152%，占比从 24% 提至 56%；自有品牌品种数突破 760 个，GMV 同比增约 220%，占比约 44%；2024 年收购一块医药 100% 股权，总对价 10.35 亿元 [75][77][83] 技术为核心驱动力，AI 赋能基层医疗平权 - 2024 年推出“光谱小屋”解决方案，集成硬件、SaaS 和 AI 系统，提升基层医疗机构运营水平和医生业务能力，截至 2024 年底“光谱云诊”付费用户超 660 家 [4] 盈利预测与估值 - 预测药师帮 2025 - 2027 年营业收入分别为 206.93/242.15/286.89 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 1.56/3.73/6.02 亿元 [5][88] - 自营业务有望增长，毛利率提升；平台业务稳定增长，毛利率提升；其他业务赋能变现；整体运营费用率回落，净利润快速增长 [91] - 采用相对估值法，选取京东健康、阿里健康、医脉通为可比公司，考虑 2025 年为利润释放起步阶段，给予 40 倍 PE，合理估值 62 亿元 [5]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格13.2港元，目标价格18.77港元 [7] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；UBT251 1B期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 联邦制药1990年成立，2007年在香港上市，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，股权结构稳定，蔡氏家族是实际控制人 [15][16] - 2024年公司收入137.59亿元，同比上升0.1%，扣非归母净利润26.60亿元，同比下降1.5%，各业务板块有不同表现，且费用率持续下降 [27][29][31] - 公司在多地拥有生产基地，在建的动保及原料药项目预计2025年建成投产，达产后新增年产值超50亿元 [33][34][36] - 截至2025年3月25日，公司多个在研产品处于不同阶段，2026年起部分产品有望陆续上市 [38][41] 减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物具有多种优势，市场规模稳健增长，全球预计2030年达1418亿美元，中国预计2025年达182亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，其市场成为焦点，国内仿制药研发热情高涨 [48][52][57] - 单分子多重受体激动剂有优势，多个医药公司研发多靶点受体激动剂，Retatrutide和CagriSema有不同的减重效果 [63][64][69] - UBT251是靶向GLP - 1/GCG/GIP的胃肠道激素类似物，中国Ib期临床试验结果卓越，已授权给诺和诺德，有望成为有竞争力的减肥创新分子 [77][80][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量和三代胰岛素使用比例提升，接续采购中选价稳中有降，规则有变化 [87][89][90] - 联邦制药6个采购组均有品种中标且全为A类，目前有多个胰岛素品牌，在集采政策稳定、成本可控下业务有望稳定增长 [96][97][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模均呈增长趋势，驱虫药及疫苗占市场主导 [101][102][104] - 联邦制药动保业务全产业链发展，与牧原股份合作，制剂业务以畜类为主，有5大明星产品 [105][109][113] - 公司动保在研管线丰富，预计2025年19款制剂上市，2026 - 2028年每年超10款获批，有望带动业务加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐和6 - APA是关键中间体和原料药 [119][121][124] - 我国是青霉素工业盐主要生产国，其行情有周期性，6 - APA主要用于阿莫西林合成 [126][129] 盈利预测和估值 - 预计公司2025 - 2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [6] - 采用可比公司估值法，分别给予主业2025年6x PE、创新药领域20x PE，目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股 [7][156][157] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、行业景气度有望稳定，胰岛素及动保业务竞争力强带动主业增长，UBT251 数据良好并完成授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展 [7][156] 各部分总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 公司成立于 1990 年，2007 年在港上市，有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，销售网络覆盖全球 [15] - 2024 年公司收入 137.59 亿元，同比升 0.1%，扣非归母净利润 26.60 亿元，同比降 1.5%，因集采、研发和环保成本上升 [27] - 公司在多地有生产基地，动保、原料药等在建项目预计 2025 年建成，达产后新增年产值超 50 亿元 [33][34][36] - 公司研发聚焦内分泌/代谢及自免领域，多款药物处于不同研发阶段，部分有望 2026 - 2030 年上市 [38][41] 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物优势明显，全球和中国市场规模稳健增长，预计 2030 年全球达 1418 亿美元，2025 年中国达 182 亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1 类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，市场潜力大，专利到期催生国内研发热潮 [48][52][58] - 单分子多重受体激动剂是 GLP - 1 药物发展方向，三靶点药物优势多，多个品种处于临床阶段 [63][64][69] - UBT251 是靶向 GLP - 1/GCG/GIP 的类似物，中国 Ib 期试验 12 周体重下降 16.6%（安慰剂修正后），已授权给诺和诺德，有望成有竞争力的减肥创新分子 [80][81][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量增加、结构升级，接续采购中选价稳中有降，市场竞争更公平 [87][89][90] - 联邦制药 6 个采购组品种均以 A 类中选，集采收入超 6.8 亿元，成本低、政策稳，业务有望稳定增长 [96][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模稳定增长，驱虫药及疫苗占主导 [101][102][104] - 联邦动保主营经济型和伴侣型动物药品，形成“南、北、中”布局，与牧原合作成立河南联牧 [105] - 公司有 17 款制剂申请注册、11 款临床，预计 2025 年 19 款上市，2026 - 2028 年每年超 10 款获批，业务有望加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐、6 - APA 等是主要原料药和中间体 [119][121] - 联邦制药是青霉素产业链领导者，6 - APA 市占率 45%，阿莫西林原料药占半数市场，成本低，中间体和原料药业绩稳定 [136][137] - 2024Q4 国内抗生素制剂需求波动，公司部分制剂纳入集采，2024 年抗生素制剂收入同比降 10% [140][143] 盈利预测和估值 - 关键假设包括减重、胰岛素、动保和抗生素业务的发展前景，预计 2025 - 2027 年总体收入 145.24/139.87/145.80 亿元，归母净利润 29.07/25.57/27.62 亿元 [149][150][155] - 采用可比公司估值法，分别给予主业 2025 年 6x PE、创新药 20x PE，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [156][157]

报告公司投资评级 - 首次覆盖来凯医药，予以“增持”评级 [4][61] 报告的核心观点 - 来凯医药核心产品LAE - 002进入临床后期，有望2026年上半年向CDE递交NDA并近年上市带动营收；LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，I期临床验证安全性和耐受性良好，填补减重增肌市场空白；公司研发管线多元化，展现创新研发能力和市场布局，首次覆盖给予“增持”评级 [61] 根据相关目录分别进行总结 来凯医药：立足科学创新，聚焦未满足肥胖和癌症医疗需求 - 来凯医药2016年成立，2023年6月在港交所上市，是临床阶段生物技术公司，致力于为癌症、代谢性疾病和肝纤维化患者提供创新疗法，截至2024年6月30日已启动七项临床试验 [11] - 奥博资本是第一大股东，前三大股东占比约34% [14] - 核心管理团队有医学生物背景，曾在MNC担任重要职位，为创新药物研发提供保障 [17] LAE102：早期临床结果优秀，携手礼来开展肥胖症治疗临床研究 GLP - 1靶点药物前景广阔，肌肉流失副作用成焦点 - GLP - 1 RA药物市场规模大，全球80余款处于临床试验阶段，司美格鲁肽2024年销售收入2018.49亿丹麦克朗，同比增长38%；替尔泊肽2024年销售额约165亿美元 [20][23] - GLP - 1受体激动剂减重时伴随较高比例肌肉流失，按年计算导致的肌肉质量下降比预期年龄相关肌肉损失高出几倍，还可能引发多系统功能障碍和体重反弹 [26][31][33] 增肌药物赛道蓝海初现，ACTRII等多靶点竞速中 - 减脂增肌药物赛道有市场空白，全球开展肥胖相关适应症临床试验的药物不到十款，中国内地仅来凯医药的LAE102进入临床试验阶段，未来可能与GLP - 1疗法结合 [34] - 增肌减重疗法多在2024年进入临床试验阶段，大部分与靶向GLP - 1的受体激动剂药物联用，LAE102处于I期临床且未联用 [36] - Bimagrumab治疗可使糖尿病和非糖尿病患者脂肪量大幅减少、瘦体重增加，LAE102的SAD研究显示良好安全性和耐受性，靶点抑制效果强 [37][38] 创新ActRIIA单抗，兼具减重与增肌双重功效 - LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，临床前模型显示增肌减脂效果，SAD研究观察到靶标结合和药效学生物标志物变化，与GLP - 1受体激动剂联用可减少脂肪和肌肉流失 [41] - 阻断ActRII信号可减少脂肪堆积、促进肌肉增加，来凯医药与礼来合作开发LAE102，保留全球权益，LAE102多个适应症处于不同临床阶段，LAE103和LAE123预计递交IND申请 [44][46][48] LAE002：广谱AKT激酶抑制剂，助力多种乳腺癌治疗 - 乳腺癌发病人数多，HR + /HER2 - BC约占新发乳腺癌70%，TNBC占10% - 20%，PI3K/Akt/mTOR通路异常激活与乳腺癌内分泌治疗耐药密切相关，AKT抑制剂可治疗耐药性肿瘤 [50] - LAE002是口服广谱AKT激酶抑制剂，覆盖多个瘤种，联合氟维司群在HR + /HER2 - BC中显示抗肿瘤活性，mPFS为7.3个月，ORR达到33.3%，安全性耐受性良好，III期临床正在开展 [51][55] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为0.44亿元、0.50亿元和0.76亿元；归母净利润分别为 - 2.71亿元、 - 2.98亿元、 - 2.54亿元 [4][61]

市场表现 - 5月14日恒生指数上涨2.3%至23640.65点，大健康国际股价单日大涨35.8%至0.11港元/股，成交量4290.41万股，成交额566.94万港元，振幅达80.25% [1] - 公司股价近1个月累计下跌19%，年内累计跌幅51.5%，显著跑输恒生指数同期15.2%的涨幅 [1] 财务数据 - 2024年公司营业总收入4.41亿元，同比下滑25.4%，归母净利润亏损801.2万元但同比收窄61.72%，毛利率15.95%，资产负债率43.83% [1] - 公司市盈率4.36倍，低于行业平均值6.08倍和中值5.56倍，在可比公司中排名第4位 [1] 业务概况 - 公司是中国东北地区领先的医药零售商及分销商，拥有东北最大医药零售连锁网络（953家自营药店）和民营分销体系（6500名分销客户） [2] - 商业模式优势包括高毛利产品组合、直供模式、集中采购平台和低运营成本，通过金天学院进行员工培训并具备并购整合能力 [2] 资本动态 - 公司拟于2025年5月13日配售3.044亿新股，占扩大后股本27.54%，配售价0.08港元较前收盘折价1.23% [3]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 随着医疗AI应用深化及供应链效率提升，报告研究的具体公司有望进一步巩固医药电商龙头地位，考虑其技术驱动下的服务变现潜力及商品结构优化，调整2025 - 2027年收入预测为632/ 716/ 815亿元，调整后净利润为44/ 51/ 60亿元，维持“买入”评级，长期看好公司作为自营医药电商不断强化、活跃用户继续渗透以及行业领先的全渠道供应链能力保障 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营业收入166.45亿元，较去年同期132.67亿元同比增长25.5%；经营盈利为10.71亿元，同比增长119.8%；非国际准则（Non - IFRS）经营盈利为13.08亿元，同比增长73.4%；非国际财务报告准则（Non - IFRS）盈利为17.68亿元，同比增长47.7% [1] 业务亮点 - 自营商品创新与全渠道协同，2025年第一季度巩固“新特药全网首发第一站”优势，线上首发多家企业创新药品，与健康品牌深化合作，在第五届合作伙伴大会上与全球近50个品牌达成2025年新品合作意向 [2] - 医疗AI技术驱动服务升级，2025年1月发布“AI京医”产品体系，截至3月底互联网医院超80%的医生问诊单使用AI服务，AI营养师服务满意度达91%，2月推出国内首个全面开源的医疗大模型“京医千询” [2] 盈利能力 - 2025年第一季度经营盈利同比大幅增长119.8%至10.71亿元，Non - IFRS经营盈利同比增长73.4%至13.08亿元，主要受益于运营效率提升，Non - IFRS盈利达17.68亿元，同比增长47.7%，净利润率进一步提升至10.6%，核心业务盈利能力持续增强 [3] 运营模式 - 截至2024年，京东买药秒送为全国超490个城市的用户提供“最快9分钟”的即时送达服务，7月起在全国17个城市陆续开通医保个账购药功能，累计接入线下药房超2000家，覆盖人口超一亿，已形成“自营 + 在线平台 + 即时零售”相融合的成熟运营模式，随着线上医保购药陆续放开，有望打开中长期增长空间 [3]

市场表现 - 5月9日港股收盘天大药业股价报0.162港元/股，单日涨幅8%，成交量2000股，成交额326港元，振幅0.67% [1] - 最近一个月累计下跌10.71%，年初至今累计下跌11.24%，同期恒生指数上涨13.54% [2] 财务数据 - 2024年全年营业总收入3.06亿元，同比下滑37.99%，归母净利润亏损5683.2万元，同比扩大154.07% [2] - 毛利率46.08%，资产负债率33.9% [2] 行业估值 - 药品及生物科技行业市盈率（TTM）平均值5.44倍，中值4.53倍，天大药业市盈率-5.26倍，行业排名第125位 [3] - 可比公司市盈率：其他精优药业0.72倍、金斯瑞生物科技1.05倍、东瑞制药2.86倍、大健康国际4.14倍、帝王国际投资4.28倍 [3] 公司业务 - 以中医药全产业链为核心，涵盖创新药物研发、医疗科技、中医诊疗及健康管理三大板块，建立"天大标准"中药材质量控制体系 [4] - 旗下"天大馆"中医诊疗平台融合互联网技术，提供线上线下结合的中医药服务，布局粤港澳大湾区并计划拓展至全球 [4] - 产品线覆盖中药/化药/生物制品/医疗器械，涉及心脑血管、儿科、抗肿瘤等治疗领域，拥有"和谷"、"托康"健康品牌 [4] - 中国市场通过深圳/珠海营销中心覆盖全国，国际业务通过香港/澳大利亚子公司拓展，计划进入欧美市场 [4]

报告核心观点 - 港股市场基本面和资金面短期有隐忧，政策面加码，情绪面偏观望，但周月线级别趋势已入右侧区间，中短期走势保持谨慎乐观 [3][6][107] - 板块配置看好汽车、消费、电子、科技等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行、电信及公用事业红利股，回避对美业务敞口大的行业和公司 [3][6][108] 2025年4月港股市场表现回顾 港股市场走势回顾 - 4月因中美贸易摩擦升温，7日恒指单日跌幅超13%创97年以来最大单日跌幅，后快速反弹企稳，月末恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为 -3.70%/-4.33%/-5.70% [4][12] - 行业板块多数收跌，公用事业和必选消费涨幅居前，可选消费、工业、能源板块跌幅较大 [13] 港股市场估值水平 - 4月市场估值随行情先跌后反弹企稳，月末恒生综指PE（TTM）为10.5，较上月末小幅下跌，5年PE估值分位点降至54.9% [21] - 月末恒生综指市场风险溢价为5.40，较上月末上升，5年分位点升至15.3%，仍低于5年均值一个标准差 [21] 南向资金走向 - 4月南向资金流入量继续走高，9日单日净买入355.86亿港元创港股通开通以来最高纪录 [22] - 行业层面，可选消费、信息技术、医疗保健行业南向净流入量居前；个股层面，阿里巴巴、腾讯控股等净流入量前十 [22][29] 市场回购数据 - 4月市场总回购金额降至130亿港元，回购公司数量升至127家 [32] - 腾讯控股、友邦保险、汇丰控股回购金额居前，信息技术、医疗保险和工业行业回购公司数量较多 [34] 港股市场宏观环境解读 国内经济方面 - GDP：Q1实际GDP增速同比+5.4%超预期，出口走强进口走弱，贸易顺差大增支撑GDP [40][104] - 需求端：3月社零同比+5.9%超预期，“以旧换新”推动；出口同比+12.4%超预期，进口同比 -4.3%不及预期；固定资产投资同比+4.3%改善，基建和制造业拉动，地产投资仍弱 [42][43][46] - 供给端：3月工业增加值同比+7.7%高于预期和前值，工业企业利润同比+2.6%由负转正，但后续外需承压或影响利润 [56][57] - 物价水平：3月通胀偏弱不及预期，CPI同比 -0.1%，PPI同比 -2.5%，未来关注内需刺激政策力度 [59][60] - 金融数据：3月新增社融和人民币贷款超预期，M1同比回升，M2同比持平，后续或降准降息提振 [62][64] - 经济景气度：4月制造业PMI为49.0，非制造业PMI为50.4，综合PMI为50.2，均较上月回落，外需拖累明显 [70] 国内政策方面 - 4月政治局会议强调外部形势严峻，要稳外需扩内需，实施积极宏观政策，加快债券发行，适时降准降息等 [77][79] - 促消费扩内需、培育新兴产业、帮扶企业、稳定楼市股市等也是政策重点 [79][80] 海外经济方面 - 3月美国CPI数据不及预期，通胀降温，但关税政策致通胀预期高企，联储观望影响 [81][82] - 3月大小非农数据超预期，但难抵关税冲击，经济衰退概率提升 [82][83] - 4月Markit PMI初值中，制造业PMI超预期，服务业PMI下降，综合PMI不及预期，经济动能减弱 [84][85] - 近期美国降息预期升温，但未在中美利差和汇率体现，南向资金走弱，短期资金面承压 [91][92][94] 2025年5月港股市场展望及配置策略 市场展望 - 基本面：3月经济数据改善，但贸易摩擦外需承压将在Q2体现 [5][107] - 政策面：中美贸易摩擦致外需承压，政策发力提振内需 [5][105] - 资金面：南向资金走弱，短期资金面承压 [5][106] - 情绪面：市场情绪缓和但仍偏观望 [5][107] 板块配置 - 看好汽车、消费、电子、科技等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行、电信及公用事业红利股 [6][108] - 回避对美业务敞口大的行业和公司 [6][108] 浙商国际月度十大金股 - 金蝶国际、香港交易所、中国电信、中信银行、中国人民保险集团、小米集团 -W、巨子生物、环球医疗、滨江服务、香港电讯 -SS [109]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季度营收 6744.0 万元同比降 98.77%，归母净亏损 5.31 亿元，上年同期净利润 50.05 亿元，主因 24 年 Q1 确认大额知识产权授权收入，本期无此收入及现金流入致财务指标同比大降 [7] - 核心产品 BL - B01D1 国内进展：截至 25 年 4 月开展 40 余项临床研究，2025 年 ASCO 会议有望读出多项临床数据，后线鼻咽癌和食管癌 25 年有望读出 III 期期中分析数据并于 25 年底或 26 年递交上市申请，多个 III 期临床有望完成入组并新开临床，联合疗法有潜力成肿瘤一线标准疗法和超级重磅药物 [7] - BL - B01D1 首个海外注册临床启动：25 年 4 月 15 日 BMS 启动头对头化疗一线治疗三阴乳腺癌注册 II/III 期临床，公司首次启动海外一线 III 期临床将获 2.5 亿美元里程碑付款，海外早期篮子研究顺利推进，有望 2025 年启动更多实体瘤海外注册临床并最早于 2028 年向 FDA 递交首个上市申请 [7] - 维持公司 2025 年营收预测 20.18 亿，预测 2026/2027 年营收为 20.35/25.41 亿元，认为百利天恒成长潜力较大，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|561.87|5,822.72|2,018.00|2,035.00|2,541.00| |同比（%）|(20.11)|936.31|(65.34)|0.84|24.86| |归母净利润（百万元）|(780.50)|3,707.51|(538.72)|(887.14)|(827.12)| |同比（%）|(176.40)|575.02|(114.53)|(64.67)|6.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.95)|9.25|(1.34)|(2.21)|(2.06)| |P/E（现价&最新摊薄）|-|30.94|-|-|-| [1] 市场数据 - 收盘价 286.08 元，一年最低/最高价 134.55/297.86 元，市净率 34.03 倍，流通 A 股市值 29,435.09 百万元，总市值 114,718.08 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 8.41 元，资产负债率 54.68%，总股本 401.00 百万股，流通 A 股 102.89 百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|6,307|5,208|4,465|3,813| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,220|2,114|1,358|614| |经营性应收款项（百万元）|220|342|348|429| |存货（百万元）|162|71|78|85| |非流动资产（百万元）|830|727|620|523| |资产总计（百万元）|7,137|5,936|5,085|4,336| |流动负债（百万元）|1,980|1,328|1,363|1,442| |非流动负债（百万元）|1,271|1,274|1,274|1,274| |负债合计（百万元）|3,251|2,601|2,637|2,716| |归属母公司股东权益（百万元）|3,886|3,334|2,447|1,620| |所有者权益合计（百万元）|3,886|3,334|2,447|1,620| |负债和股东权益（百万元）|7,137|5,936|5,085|4,336| |营业总收入（百万元）|5,823|2,018|2,035|2,541| |营业成本(含金融类)（百万元）|264|159|174|192| |销售费用（百万元）|215|242|305|381| |管理费用（百万元）|190|202|204|254| |研发费用（百万元）|1,443|2,018|2,239|2,541| |财务费用（百万元）|(226)|(42)|(9)|14| |营业利润（百万元）|3,979|(490)|(806)|(752)| |利润总额（百万元）|3,978|(490)|(806)|(752)| |净利润（百万元）|3,708|(539)|(887)|(827)| |归属母公司净利润（百万元）|3,708|(539)|(887)|(827)| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|9.25|(1.34)|(2.21)|(2.06)| |EBIT（百万元）|3,722|(532)|(816)|(738)| |EBITDA（百万元）|3,805|(407)|(688)|(621)| |毛利率(%)|95.46|92.14|91.43|92.45| |归母净利率(%)|63.67|(26.70)|(43.59)|(32.55)| |收入增长率(%)|936.31|(65.34)|0.84|24.86| |归母净利润增长率(%)|575.02|(114.53)|(64.67)|6.77| |经营活动现金流（百万元）|4,059|(1,015)|(703)|(694)| |投资活动现金流（百万元）|(2,565)|12|0|5| |筹资活动现金流（百万元）|1,274|(89)|(54)|(54)| |现金净增加额（百万元）|2,816|(1,098)|(757)|(743)| |折旧和摊销（百万元）|83|125|128|117| |资本开支（百万元）|(84)|(20)|(20)|(20)| |营运资本变动（百万元）|326|(621)|23|(13)| |每股净资产(元)|9.69|8.32|6.10|4.04| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|102.22|(10.34)|(18.23)|(19.98)| |ROE - 摊薄(%)|95.41|(16.16)|(36.25)|(51.05)| |资产负债率(%)|45.56|43.83|51.87|62.63| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.94|-|-|-| |P/B（现价）|29.52|34.40|46.88|70.81| [8]