投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为博安生物2025年营收稳健增长但利润短期承压，现金流显著优化，公司正全力投入创新管线研发[3][4] - 公司国内产品矩阵持续扩容，生物类似药海外授权（BD）进入收获期，国际化进程加速[5] - 创新管线加速进阶，多个核心品种临床进展亮眼，2026年将迎来密集的临床数据披露与注册申报催化[5][7] - 基于公司生物制药平台全链条能力及创新管线授权出海潜力，报告维持“买入”评级[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入7.85亿元，同比增长8.06%；归母净利润0.07亿元，同比大幅下降90.24%，主要因去年高基数政府补助与BD收益消退、新产品销售费用投放增加所致[3] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.7%，同比下降3.0个百分点；销售费用率43.4%，同比上升4.0个百分点；研发费用率18.8%，同比下降1.8个百分点[4] - **现金流与财务状况**：截至2025年末，现金及现金等价物达11.30亿元，同比大幅增长468.3%；净现金由负转正至3.47亿元，杠杆率降至28.59%[3][4] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8.66亿元、10.64亿元、13.94亿元，同比增长10%、23%、31%；预计同期归母净利润分别为0.27亿元、0.87亿元、1.81亿元，同比增长277%、223%、109%[8][10] 业务运营与进展 - **国内商业化**：2025年新增博优平（度拉糖肽类似物）、博优景（阿柏西普类似物）两款重磅产品上市，五年内累计5款生物药商业化[5] - **产品结构优化**：非博优诺产品收入同比增长103.1%，收入占比提升至33.5%，降低了对单一产品的依赖[5] - **销售网络**：覆盖国内超3,180家医疗机构及药店，并通过与上药控股、欧康维视、青岛国信制药等合作深化市场渗透[5] - **海外商业化**：地舒单抗在玻利维亚获批，贝伐珠单抗在巴西审评中；地舒单抗欧美日国际多中心3期临床完成，英国报产受理，计划2026年提交美国生物制品许可申请（BLA）[5] - **国际合作**：通过授权健友股份、科兴制药、PHARMACARE等合作伙伴，业务覆盖全球超20个国家和地区[5] 研发与创新管线 - **技术平台**：基于四大技术平台搭建IO（免疫肿瘤）与ADC（抗体偶联药物）多元化创新管线，并利用AI赋能研发提速[5] - **核心临床品种进展**： - BA1106（CD25单抗）：国内首个临床阶段非IL-2阻断型抗CD25单抗，联合PD-1展现广谱抗肿瘤疗效与良好安全性[5] - BA1302（CD228 ADC）：国内首个临床阶段CD228 ADC，获美国FDA孤儿药认定，初步疗效积极[5][7] - BA1301（Claudin18.2 ADC）：1期临床数据优异，胃癌客观缓解率（ORR）达30.8%[7] - **2026年关键催化剂**： - 注册申报：地舒单抗美国BLA申报、纳武利尤单抗中国BLA申报[7] - 临床申请：计划提交BA1203（PD-1/IL-2前药）、BA2201（TL1A/IL23双抗）、BA1304（EGFR/B7H3 ADC）的临床试验申请（IND）[7] - 数据披露：BA1301数据将在ASCO展示，BA1106与BA1302数据将在ESMO公布[7] - 业务发展：创新药BD合作与生物类似药海外授权持续推进[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为复宏汉霖营收稳健增长，创新驱动其商业、生产和临床管线全球化发展 [4] - 公司生物类似药业务国内与海外双轮驱动，PD-1产品与海外巨头合作出海，为创新研发提供稳健现金流 [7] - 创新性管线HLX43和HLX22展现潜在最佳竞争力，迎来出海机遇，有望开拓全球市场 [7] 公司基本情况与业绩概览 - 最新收盘价为69.75港元，总市值为396亿港元，流通市值为252亿港元 [3] - 2025年公司实现营收66.7亿元，同比增长16.5%；其中产品销售收入57.7亿元，同比增长17.0% [4] - 2025年全年研发开支达24.9亿元，同比增长35.4% [4] - 2025年净利润为8.3亿元，研发投入前利润为23.4亿元，经营性现金流净流入13.1亿元 [4] 核心产品表现与商业化 - 核心上市产品汉斯状（PD-1）2025年全球销售额为15.0亿元，已在全球40多个国家和地区获批上市 [5] - 核心上市产品汉曲优（曲妥珠单抗类似药）2025年全球销售额为29.9亿元，已在全球50多个国家和地区获批上市 [5] - 汉斯状与汉曲优的国内收入分别为14.4亿元和28.1亿元，同比分别增长10.0%和4.3% [5] - 海外商业化共计收入超2亿元，同比增长超过100% [5] - 2025年生物类似药全球销售收入为40.2亿元 [6] 全球化发展进展 - 公司产品在全球上市申报和再注册的现场核查通过率达到100% [6] - 创新药斯鲁利单抗广泛期小细胞肺癌已在英国、欧盟获批上市，在12个欧洲国家实现上市销售，并进入7国医保目录 [6] - 公司深度布局欧洲市场，多款产品实现上市销售，并与国际一流药企在日本、新兴市场等地区深度合作 [6] 研发管线进展 - HLX43（PD-L1 ADC）处于非小细胞肺癌后线国际多中心临床试验二期阶段，截至2026年2月全球累计入组140例，其中58例患者来自海外 [7] - HLX22正在开展一线HER2阳性胃癌III期临床试验，截至2026年2月全球累计入组282例，其中80例患者来自海外，2027年上半年有望读出关键数据 [7] - 早研层面，公司布局下一代IO平台、Hanjugator™ ADC平台、三特性T细胞衔接器、HAI Club平台，多款临床前产品管线具备同类最佳或同类首创的创新潜力 [7] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为79.96亿元、79.93亿元、95.96亿元 [10] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为11.13亿元、8.65亿元、12.31亿元，同比增速分别为35%、-22%、42% [8][10] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为2.05元、1.59元、2.27元 [10] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为31倍、40倍、28倍 [8][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为复宏汉霖营收稳健增长，创新驱动其商业、生产和临床管线全球化发展 [4] - 公司生物类似药业务国内与海外双轮驱动，PD-1产品与海外巨头合作出海，为创新研发提供稳健现金流 [7] - 公司创新性管线HLX43和HLX22展现潜在最佳竞争力，迎来出海机遇，有望开拓全球市场 [7] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为69.75港元，总市值为396亿港元，流通市值为252亿港元 [3] - 2025年公司实现营收66.7亿元，同比增长16.5%；其中产品销售收入57.7亿元，同比增长17.0% [4] - 2025年公司全年研发开支达24.9亿元，同比增长35.4% [4] - 在研发投入大幅增加背景下，公司2025年净利润为8.3亿元，研发投入前利润为23.4亿元，经营性现金流净流入13.1亿元 [4] 核心产品与商业化 - 核心上市产品汉斯状（PD-1）2025年全球销售额为15.0亿元，已在全球40多个国家和地区获批上市，持续强化小细胞肺癌市场领导地位 [5] - 核心上市产品汉曲优（曲妥珠单抗类似药）2025年全球销售额为29.9亿元，已在全球50多个国家和地区获批上市 [5] - 汉斯状和汉曲优的国内收入分别为14.4亿元和28.1亿元，同比分别增长10.0%和4.3% [5] - 公司海外商业化共计收入超2亿元，同比增长超过100% [5] - 2025年公司生物类似药全球销售收入为40.2亿元 [6] 全球化发展 - 公司产品在全球各地的上市申报和再注册中，现场核查通过率达到100% [6] - 公司深度布局欧洲市场，多款产品实现上市销售 [6] - 创新药斯鲁利单抗广泛期小细胞肺癌已在英国、欧盟获批上市，在12个欧洲国家实现上市销售，并进入7国医保目录 [6] - 公司在日本、新兴市场等地区深度绑定国际一流药企，海外收入进入高速增长期 [6] 研发管线进展 - HLX43（PD-L1 ADC）目前处于非小细胞肺癌后线国际多中心临床试验二期阶段，截至2026年2月，全球累计入组140例，其中58例患者来自海外 [7] - HLX22正在开展一线HER2阳性胃癌III期临床试验，截至2026年2月，全球累计入组282例，其中80例患者来自海外，2027年上半年有望读出关键数据 [7] - 公司在早研层面汇聚下一代IO平台、Hanjugator™ADC平台、三特性T细胞衔接器、HAI Club平台，多款临床前产品管线布局丰富，具备同类最佳或首创的创新潜力 [7] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为79.96亿元、79.93亿元、95.96亿元，同比增长率分别为20%、0%、20% [10] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为11.13亿元、8.65亿元、12.31亿元，同比增速分别为35%、-22%、42% [8][10] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为2.05元、1.59元、2.27元 [10] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为31倍、40倍、28倍 [8][10]

投资评级与目标价 - 报告对迈威生物维持“增持”评级[4] - 采用自由现金流贴现法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元[4] - 当前股价（2026年4月1日）为39.15元，52周最高/最低价分别为63.59元/16.78元[12] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司实现营收6.63亿元，同比增长231.6%[6][12] - 2025年扣非净利润为-9.99亿元，同比减亏6.6%[12] - 2025年技术服务收入4.09亿元，同比大增642.4%，主要来自与齐鲁制药、DISC的授权许可收入[12] - 2025年药品销售收入2.50亿元，同比增长72.7%，其中地舒单抗收入2.06亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元[12] - 2025年研发费用9.77亿元，同比增长24.8%，主要因多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用确认[12] - 随着产品加速放量、阿达木单抗计入全年销售及非常规研发费用减少，公司有望持续减亏[12] 盈利预测与财务数据 - 预测公司2026-2028年归母净利润为-7.16亿元、-4.95亿元、0.92亿元[4] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为11.08亿元、16.87亿元、26.36亿元，同比增长率分别为67.2%、52.3%、56.2%[6] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为85.1%、81.5%、81.8%[6] - 预测公司2028年净利率将转正至3.5%[6] 创新研发管线 - 公司已建立肿瘤、免疫/炎症、小核酸三轮驱动的创新体系[12] - **肿瘤管线**：Nectin-4 ADC在多个适应症的III期临床试验（UC单药、UC联合、CC单药）预计2026年均有望完成期中分析并进入Pre-NDA阶段；TNBC Trop-ADC经治单药II期、CC&EC联合Ib/II期有望完成并进入III期；LILRB4/CD3 TCE双抗计划于2026年上半年进行中美双报[12] - **免疫/炎症管线**：ST2单抗预计2026年完成COPD IIb期期中分析并于年底前后启动III期；IL-11单抗治疗病理性瘢痕的II期数据预计2026年下半年或更晚读出[12] - **小核酸管线**：双靶点siRNA计划2026年完成中美IND申报并推进至临床[12] 商业化进展与未来驱动 - 公司已有4款商业化产品[12] - **国内销售**：2026年是阿达木单抗MAH完成变更后首个完整年度；地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批；同时可获得齐鲁制药的长效生白药销售分成[12] - **生物类似药出海**：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议[12] - **BD（业务发展）持续推进**：2025年已就IL-11单抗（首付款2500万美元）和双靶点siRNA（首付款1200万美元）达成合作；公司将持续探索ADC、TCE、小核酸等领域的BD机会[12]

投资评级与估值 - 报告维持对迈威生物的“增持”评级 [4] - 基于自由现金流贴现法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元 [4][13] - 当前股价（2026年4月1日）为39.15元，52周最高/最低价分别为63.59元和16.78元 [12] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点为“创新三轮驱动，商业化全面加速” [2] - 根据2025年年报，下调了2027年营收及毛利率预测，预测2026-2028年归母净利润分别为-7.16亿元、-4.95亿元和0.92亿元 [4] - 公司2025年实现营收6.63亿元，同比增长231.6%；扣非净利润为-9.99亿元，同比减亏6.6% [12] - 收入高增长主要源于：技术服务收入4.09亿元（同比+642.4%），主要来自与齐鲁制药、DISC的授权许可收入；药品销售收入2.50亿元（同比+72.7%），其中地舒单抗收入2.06亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元 [12] - 2025年研发费用为9.77亿元，同比增长24.8%，主要由于多管线临床推进及对润佳医药技术许可费用的确认 [12] - 预计2026-2028年营业收入分别为11.08亿元、16.87亿元和26.36亿元，同比增长率分别为67.2%、52.3%和56.2% [6] 研发管线进展（创新三轮驱动） - **肿瘤领域**：Nectin-4 ADC在尿路上皮癌（UC）的单药III期及联合III期、宫颈癌（CC）单药III期均有望在2026年完成期中分析并进入Pre-NDA阶段；三阴性乳腺癌（TNBC）Topi-ADC经治单药II期、CC和子宫内膜癌（EC）联合Ib/II期有望完成并进入III期；LILRB4/CD3 TCE双抗计划于2026年上半年进行中美双报 [12] - **免疫/炎症领域**：ST2单抗计划在2026年完成慢性阻塞性肺疾病（COPD）IIb期期中分析，并于年底前后启动III期；IL-11单抗治疗病理性瘢痕的II期数据预计在2026年下半年或更晚读出 [12] - **小核酸领域**：双靶点siRNA计划在2026年完成中美新药临床试验申请（IND）并推进至临床阶段 [12] 商业化前景（三大引擎驱动） - **国内销售**：2026年是阿达木单抗上市许可持有人（MAH）完成变更后的首个完整销售年度；地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望在2026年获批；同时公司将获得来自齐鲁制药的长效生白药销售分成 [12] - **生物类似药出海**：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议签署 [12] - **业务拓展（BD）持续推进**：2025年已就IL-11单抗和双靶点siRNA达成对外授权合作，分别获得2500万美元和1200万美元首付款；公司将持续探索ADC、TCE、小核酸及其他创新产品的BD机会 [12]

新产品和新技术研发 - 公司自主研发的HLX319的1期临床试验申请获国家药监局批准[3] - HLX319拟用于乳腺癌治疗[4] 业绩相关 - 2025年帕妥珠曲妥珠单抗注射液全球销售额约30.23亿美元[6]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，自2023年首次实现全年盈利以来，已连续三年实现营收、利润双增长 [4] - 核心产品全球销售放量，海外收入增长翻倍，创新管线全球化布局，部分产品显示广谱性及同类最佳潜力，后续业绩增长确定性较强 [4] - 公司以全球生物类似药研发和销售为基本盘，布局抗体偶联药物、单抗等创新管线 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入66.67亿元，同比增长16.5% [4] - 2025年实现归母净利润8.27亿元，同比增长0.8% [4] - 2025年全年研发投入24.92亿元，同比增长35.4% [4] - 2025年公司全球产品收入57.75亿元，同比增长17.0%，其中海外产品收入超过2亿元，同比增长翻倍，海外利润达0.94亿元 [4] 核心产品销售情况 - **斯鲁利单抗**：2025年全球销售收入14.93亿元，同比增长13.7%，已在40余个国家和地区获批上市，并在德国、意大利、西班牙等7个欧盟成员国完成医保准入 [4] - **乳腺癌领域产品**：2025年全球销售收入32.675亿元 [4] - 曲妥珠单抗：全年全球销售收入29.645亿元，同比增长5.5%，已在全球50多个国家和地区获批上市 [4] - 奈拉替尼：销售收入3.012亿元，同比增长564.2% [4] - **贝伐珠单抗**：销售收入3.564亿元，同比增长80.8% [4] - **利妥昔单抗**：销售及授权许可收入6.117亿元，同比增长11.1% [4] - **阿达木单抗**：销售及授权许可收入0.592亿元，同比增长47.6% [4] 研发与创新管线 - 潜在同类最佳的广谱抗肿瘤PD-L1抗体偶联药物HLX43多项实体瘤数据亮相国际学术大会，展现出“高效、低毒”的显著疗效，公司正探索其与抗EGFR单抗HLX07、H药等药物的联合治疗潜力 [4] - 公司持续强化平台化创新体系建设，形成涵盖下一代免疫治疗平台、Hanjugator™抗体偶联药物平台、三特性T细胞衔接器及AI驱动的一站式抗体药物早期研发HAI Club平台在内的多维技术平台 [4] - 帕妥珠单抗于2025下半年获得美国FDA批准，成为美国首款且唯一的帕妥珠单抗生物类似药，并在欧盟获得EMA上市许可积极意见 [4] - CDK4/6抑制剂枸橼酸伏维西利胶囊于2025下半年实现首批处方落地并纳入新版国家医保目录 [4] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.18亿元、9.82亿元、12.55亿元 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为80.59亿元、77.86亿元、94.86亿元 [5] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.87元、1.81元、2.31元 [5] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为34倍、36倍、28倍 [4] - 预计公司2026-2028年销售毛利率分别为76.43%、74.98%、74.98% [5]

新产品和新技术研发 - 公司自主研发的帕妥珠单抗生物类似药HLX11获EMA积极审评意见[4] 市场扩张和并购 - 2022年6月授予Organon LLC HLX11全球独家商业化许可[6] 业绩总结 - 2024年度帕妥珠单抗产品全球销售额约33.04亿美元[7] 未来展望 - 欧盟委员会将在未来2 - 3个月对HLX11做最终审查决定[4] 其他新策略 - 2025年6月集团获两项GMP证书，HLX11生产线符合欧盟标准[5]

公司产品进展 - 甘李药业两款胰岛素产品（赖脯胰岛素Bysumlog®和门冬胰岛素Dazparda®）的上市许可申请（MAA）获得欧洲药品管理局（EMA）人用药品委员会（CHMP）的积极意见 [1] - CHMP建议欧盟委员会（EC）批准赖脯胰岛素作为Humalog®的生物类似药上市，用于治疗成人和儿童糖尿病；建议批准门冬胰岛素作为NovoRapid®的生物类似药上市，用于治疗成人、青少年及1岁及以上儿童糖尿病 [1] - 若EC最终批准，两款产品将获准在欧盟所有成员国及挪威、冰岛、列支敦士登上市销售 [1] 产品与市场分析 - 两款产品均为速效胰岛素类似物，优势在于起效快、达峰迅速、作用持续时间短，能精准模拟生理性餐后胰岛素分泌，有效控制餐后血糖并降低低血糖风险，剂型为3ml：100 units/ml的预填充注射笔 [2] - 2024年欧洲地区20-79岁糖尿病患者约6560万人，占全球患者总数的11.1%，欧洲糖尿病相关医疗支出高达1930亿美元，人均年度支出达2951美元 [2] - 欧洲胰岛素市场呈寡头垄断格局，赖脯胰岛素主要由礼来主导，其2024年全球销售额约23.25亿美元；门冬胰岛素主要由诺和诺德供应，其2025年全球销售额约157.65亿丹麦克朗（折合约25.24亿美元） [2] 公司研发投入 - 截至2025年9月30日，甘李药业在赖脯胰岛素项目中累计投入研发费用约4.10亿元人民币，在门冬胰岛素项目中累计投入研发费用2.12亿元人民币 [3]

公司核心事件 - 华兰生物参股公司华兰安康收到国家药监局药物临床试验批准通知书，同意其帕博利珠单抗注射液按生物类似药开展临床试验 [1] - 帕博利珠单抗注射液为生物类似药，由默沙东公司开发，是全球首个获批上市的PD-1抑制剂之一 [1] - 目前国内除原研外，暂未有类似药获批上市 [1] 产品研发与管线影响 - 本次临床试验获批标志着药物可正式开展对应临床研究，以进一步验证安全性与有效性，为后续注册上市奠定基础 [1] - 该进展将丰富华兰生物产品管线，优化产品结构 [1] 药品与市场背景 - 帕博利珠单抗注射液为全球首个获批上市的PD-1抑制剂之一，由默沙东公司开发 [1] - 目前国内除原研外，暂未有类似药获批上市 [1]