钨矿开采总量控制指标 - 2025年度第一批钨矿开采总量控制指标为5.8万吨，相比2024年第一批减少4000吨 [1] - 同比下滑6.5%，降幅同比增加4.9个百分点 [1] 钨行业供需分析 - 短期内钨行业增量有限，受开采指标约束、环保监管要求、矿山品位下降、新建项目短期难以投产等因素影响 [1] - 下游需求在设备更新政策及光伏钨丝的拉动下快速增长 [1] - 供需缺口或将支撑钨价中枢上行 [1] 钨产业发展趋势 - 出口管制政策背景下，钨产业有望转型升级 [1] - 钨资源战略属性进一步加强 [1]

策略｜"国家队"未曾减持ETF - 中央汇金自2023年10月以来持续增持ETF以稳定资本市场预期和提振投资者信心，2025年4月以来ETF资金净流入明显且结构更加均衡 [1] - 公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据显示汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少，反驳了"汇金在市场上涨后卖出"的传言 [1] - A股被视为中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心 [1] 债市启明｜二季度隐债置换规模与区域占比 - 一季度地方债发行规模创新高达2.84万亿元，其中化债资金1.4万亿元包括1.3万亿元置换隐债专项债和1172亿元特殊新增专项债 [2] - 一季度新增地方债发行节奏同比加快但相对其余年份仍有差距，新增一般债2791亿元，新增专项债9602亿元 [2] - 二季度已公布发行地方债规模约2.23万亿元，"自审自发"试点落地后新增债发行有望加速，可期待土储专项债增量发行和化债资金继续落地 [2] 钨行业｜钨矿开采指标收紧，钨价中枢有望上行 - 2025年第一批钨矿开采总量控制指标5.8万吨，相比2024年第一批降低4000吨，同比下滑6.5%，降幅同比增加4.9个百分点 [3] - 受开采指标约束、环保监管、矿山品位下降等因素影响，短期内钨行业增量有限，而下游需求在设备更新政策及光伏钨丝拉动下快速增长 [3] - 供需缺口或将支撑钨价中枢上行，钨资源战略属性在出口管制政策背景下进一步加强 [3] 商业航天｜核心公司一季报超预期，卫星互联网进入景气上行 - 铖昌科技2025年一季报归母净利润0.30亿元同比增长300.06%，臻镭科技归母净利润0.22亿元同比增长495.74% [6] - 上海计划到2027年商业航天产业规模达1000亿元以上，上交所与10家商业航天企业座谈反映全力支持行业发展 [6] - 上海垣信最新公开两个中标/中标候选人文件显示千帆星座正向地面设备环节深化，卫星互联网行业进入景气上行拐点 [6] 近期重点报告回顾 - 策略聚焦系列报告涵盖贸易战应对、关税余波、核心资产等主题 [10][12] - 其他重点报告包括A股2025年十大主题展望、2025年投资策略等 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 巴库塔钨矿地理位置优越、资源禀赋好且开采条件有利，股权结构集中利于决策推进 [13][16] - 该矿分两期运营，一期2025Q2、二期2027Q1商业生产，开采及生产成本优势显著 [20][23] - 近六年全球钨矿供给整体下滑，中国主导供给，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量13% [28] - 受益标的有章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [7][30] 根据相关目录分别进行总结 巴库塔钨矿地理位置优越，资源禀赋较好 - 巴库塔钨矿位于阿拉木图州，交通便利，水电供应现成且可负担，采矿区域1.16平方公里，期限25年 [13] - 截至2024年12月31日，它是全球最大型三氧化钨矿产资源量露天钨矿、第四大WO3矿产资源量钨矿，设计产能大，估计矿产资源量约10950万吨含0.211%WO3的矿石，可信矿石储量7030万吨，平均品位0.206%WO3 [13] 巴库塔钨矿开采条件较有利，股权结构较为集中 - 巴库塔钨矿为露天矿，矿体集中厚实，露天采矿可降低空间限制，矿山服务年限剥采比1.52优于行业平均，适合开发开采 [16] - 佳鑫国际持有独家采矿权，前两大股东恒兆和江西铜业香港合计持股超85%，股权集中利于重大决策推进，但恒兆部分股权结构后续或有变动 [16] 巴库塔钨矿项目分两期阶段进行运营，一期预计将于2025Q2商业生产 - 一期预计2025Q2商业生产，目标开采及加工能力是330万吨钨矿石或10,000吨/天的钨矿，2024年完成加工厂建设及设备安装，已基本建成配套设施，设备测试调试后符合商业化生产要求，剩余工作2025下半年完成 [20] - 二期预计2027Q1商业生产，安装矿石分选设施后将增加至495万吨/年或15,000吨/天的钨矿，独立技术顾问认为项目技术及经济层面可行 [20] 巴库塔钨矿为露天矿，开采及生产成本优势显著 - 露天矿较地下采矿有天然成本优势，运输方式可降低运输成本、提升运送安全，哈萨克斯坦土地、水电等成本较实惠 [23] - 2020 - 2024年资本成本总额约16.91亿元，项目初步开发等预计资本成本总额约26.193亿元，矿山服务年限资本单位成本估计为37元/吨矿石及14,900元/吨精矿 [23] - 2025年营运现金成本总额4.632亿元，营运现金单位成本为每吨矿石156元及每吨精矿77,400元，2027年营运现金成本总额预计增至5.627亿元，营运现金单位成本预计降至每吨矿石113元及每吨精矿49,000元 [23] 近六年全球钨供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13% - 2018 - 2024年，全球钨金属产量从8.11万吨下滑至8.1万吨，CAGR为 - 0.02%；中国产量从6.5万吨增长至6.7万吨，CAGR为0.51%；除中国外其他国家产量从1.61万吨下滑至1.4万吨，CAGR为 - 2.30%，2024年全球钨金属产量预计8.1万吨，同比增长2%，中国产量预计6.7万吨，约占83% [6][28] - 预计巴库塔钨矿2025年钨精矿生产量为5979吨，折算钨金属后约占全球钨预期产量的6%，2028年精矿产量较2018年增长121%至13216吨，折算钨金属后约占2028年全球钨预期产量的13% [6][28] 投资建议 - 钨特性优良且不可替代，被各国列入战略性矿产目录，中国主导全球钨供给，实行开采总量控制、出口配额许可证制度及出口管制，国外新增供应放量需时间，尚未冲击市场 [30] - 受益标的有章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [7][30]

钨矿开采指标收紧 - 2025年第一批钨矿开采指标同比下降6 45%至5 8万吨[1][2] - 小型共伴生钨矿自2024年起不再下达开采指标 需报备产量[2] - 黑龙江等四省未获得2025年指标 24年第一批四省合计720吨[2] - 大中型钨矿25年第一批指标量均下降 供给逐步收紧[2] 钨矿供应格局 - 2024年国内钨矿产量8 85万吨 同比降7 77% 占全球83%[3] - 国内资源集中 矿山议价能力强 环保趋严限制产出[3] - 新建项目短期难释放产能 海外矿山成本高进口增量有限[3] 钨需求驱动因素 - 钨在军工 航空航天 电子等领域应用广泛 战略地位凸显[4] - 3月国内制造业PMI环比升0 3pct至50 5% 需求持续改善[4] 行业受益标的 - 推荐厦门钨业(600549 SH) 中钨高新(000657 SZ)[1]