核心观点 - 公司经历艰难第三季度后 管理层与市场分析师均认为 恢复盈利能力和品牌吸引力将是一个漫长过程 [1] - 新任首席执行官公布业务扭转战略 核心是减少对批发渠道的依赖 并提升品牌形象 [3][4][5] - 公司预计库存水平在明年年底前恢复正常 健康增长可能需等到2027年 [6] 财务表现 - 第三季度有机销售额下降104%至196亿欧元 [2] - 调整后及报告层面的息税前利润均暴跌超过80% [2] - 本季度库存水平上升至212亿欧元 [6] 业绩下滑原因 - 公司面临多项特定挑战 包括品牌势头疲软 渠道库存水平高企以及分销质量低下 [2] - 已采取的措施 如回收库存和减少促销活动 影响了第三季度批发及直营渠道的表现 [2] - 公司过去过度依赖批发渠道 导致品牌过于商业化 在错误渠道过度曝光且折扣过多 [4] 战略调整方向 - 未来将减少批发业务 转而扩张线上和实体直营渠道 [5] - 计划减少新产品发布数量 并向供应商减少采购 [5] - 公司将2024年定位为“过渡”之年 [6] 市场与分析师观点 - 分析师认为公司扭亏为盈的路径存在不确定性 [6] - 分析师指出公司复苏计划的战略细节仍显不足 [6]

公司业绩表现 - 第三季度全球营收增长3%至创纪录的66.3亿欧元 [2] - 北美地区销售额下降5%，但经汇率影响调整后增长1% [2][6] - 公司股价收盘下跌超过10%，为7月底以来最大单日跌幅 [2] - 强势欧元对季度销售额造成3亿欧元的负面影响 [6] 北美市场挑战 - 美国零售商因对特朗普关税影响感到紧张而减少前期产品订购 [1][3] - 北美市场成为欧洲之后表现最差的第二大市场 [2] - 经汇率调整后北美市场1%的增速远低于公司整体8%的增速 [6] 行业折扣与竞争态势 - 零售商为清理其他大品牌积压库存而进行广泛折扣促销 [1][3] - 折扣趋势对公司全价产品销售造成损害 [3] - 在黑色星期五期间，折扣力度预计不会低于去年水平 [3] 应对关税的策略 - 美国关税预计将使公司今年营业利润减少1.2亿欧元，低于此前预估的2亿欧元 [4] - 通过提高价格和调整供应链部分抵消了新关税的影响 [4] - 公司选择对昂贵商品提价，避免对低价商品提价以保护价格敏感客户 [5] - 例如Samba运动鞋价格从90美元提高至100美元 [5] 供应链调整 - 公司已减少从中国采购输美产品以管理高关税影响 [6] - 与其他运动品牌一样，公司从亚洲工厂采购产品 [6]

核心财务表现 - 第三季度全球营收增长3%至创纪录的66.3亿欧元（约合77.3亿美元）[1] - 北美地区销售额下降5% 但经汇率调整后增长1% 远低于公司整体8%的汇率调整后增速 [1][2] - 强势欧元对销售额造成3亿欧元的负面影响 [2] 汇率与关税影响 - 公司预计特朗普关税将使今年营业利润减少1.2亿欧元 低于此前预估的2亿欧元 [3] - 通过提价和供应链调整抵消了部分关税冲击 [3] - 美国零售商因关税影响前景不明而保持谨慎 减少了前期订单 [1][2] 定价与产品策略 - 公司避免对低价鞋服提价 因该部分客户对价格更敏感 [4] - 对高价产品进行提价 例如Samba运动鞋价格从90美元涨至100美元 [4] - 消费者对产品和价格点的反应目前尚可 但判断为时尚早 [4] 供应链调整 - 公司已减少从中国向美国的采购以应对高关税 与其他从亚洲采购的运动品牌做法类似 [5] 市场动态与品牌复苏 - 尽管消费市场疲软且行业库存高企 公司仍实现良好增长 [6] - 公司仍在从终止与Ye（原名Kanye West）的Yeezy品牌合作事件中恢复 [6]

公司业绩表现 - 第三季度全球营收增长3%至66.3亿欧元，创下历史记录 [1] - 北美地区总销售额下降5%，但剔除Yeezy业务后，以货币中性计算销售额增长8% [1][2] - 公司整体剔除Yeezy业务后，以货币中性计算销售额增长12% [2] - 跑鞋品类销售额增长30%，较第二季度的25%增速有所提升 [5] 产品与品牌动态 - 与Ye终止合作后，Yeezy产品线于2024年底售罄，其缺失导致公司2023年出现年度亏损 [2] - 畅销款Samba运动鞋在美国官网的起售价从90美元上调至100美元 [4] - 公司复苏由Samba和Gazelle等彩色三条纹“terrace”运动鞋驱动，但该趋势已进入生命周期中期，需寻找新增长源 [4] 外部环境影响 - 强势欧元对销售额造成超过3亿欧元的负面影响 [3] - 美国关税上调导致全球环境波动，影响零售商和消费者的不确定性 [6] - 公司通过上调价格和转移供应链来应对美国关税上涨的影响，并成功抵消部分额外成本，因此上调了年度利润预期 [3][6]

公司业绩 - 阿迪达斯第三季度在北美地区的销售额增长为所有区域中最弱 [1]

公司近期业绩表现 - 公司2025财年（截至5月31日）营收和净收入分别同比下降10%和44% [4] - 最新财季（2026财年第一季度，截至8月31日）营收实现1%的增长，但中国市场销售额下降9% [6] - 管理层预计当前财季（包含关键假日购物季初期）营收将出现低个位数下降 [7] 公司战略与运营挑战 - 公司当前首要任务是重新平衡分销策略，在过度依赖自有数字渠道后，重新聚焦批发业务 [5] - 产品创新需加强以提振消费者兴趣，公司已调整策略，转向以运动为核心、让“运动员重回中心”的模式 [5] - 毛利率面临压力，原因包括北美地区折扣促销活动增加以及关税影响 [6] 市场表现与估值 - 公司股价较历史高点下跌62%，2025年以来已下跌11% [2] - 当前市销率为2.2倍，为过去十年来的最低估值水平之一 [14] - 华尔街分析师预测，公司销售额在2025财年至2028财年间将增长11% [7] 品牌优势与行业地位 - 公司拥有强大的品牌优势，在运动服饰市场占据主导地位 [10] - 情感化且有效的营销活动以及高知名度运动员代言，有助于公司保持在消费者心中的领先地位 [10] - 强大的品牌实力预计将使公司在长期内保持定价能力 [11] 行业环境与挑战 - 零售和服装行业普遍面临挑战，持续预测消费者偏好的变化极为困难 [8][9] - 时尚品味不断变化，且在后疫情时代消费者行为改变后，如何有效倚重在线渠道亦非易事 [9]

耐克与SKIMS合作 - 公司与SKIMS的合作是近年最引人注目的举措之一，旨在融合运动性能与流行文化吸引力，作为其“Sport Offense”品牌现代化战略的一部分 [1] - 合作首系列包含58款单品，于9月26日推出，将公司的性能专长与SKIMS的标志性美学相结合 [2][8] - 此次合作目标是通过将时尚前卫的设计融入性能服装，吸引更广泛、更多样化的消费者群体，特别是看重功能与外形兼具的女性消费者，以重获文化相关性 [1][2] 市场竞争格局 - 公司在全球市场的主要竞争对手是阿迪达斯和露露乐蒙 [4] - 阿迪达斯正通过强调直面消费者、数字化扩张和可持续发展的“Own the Game”策略重建增长势头，并通过复兴经典款在生活方式领域强势回归 [5] - 露露乐蒙已从专业瑜伽品牌发展为全球性能与生活方式巨头，其“Power of Three ×2”策略聚焦于扩大男装和数字化销售，并加速国际市场（尤其是中国）增长，近期进入鞋类和跑步领域加深了与公司的竞争 [6] 财务表现与估值 - 公司股价年初至今下跌8.7%，表现优于行业11.4%的跌幅 [7] - 公司远期市盈率为34.92倍，高于行业平均的29.37倍 [9] - 市场对公司2026财年每股收益的共识估计为1.65美元，同比下降23.6%；对2027财年的共识估计为2.48美元，预计同比增长50.5% [10]

公司战略转向 - 公司新任首席执行官提出战略核心为创新、体育和重建消费者信任 [2] - 公司重组业务架构，围绕具体体育项目而非传统的男装、女装和童装等产品类别 [3] - 公司战略目标是恢复体育产品的锐度，并与On Running和Hoka等快速崛起的挑战者直接竞争 [3] 历史挑战与失误 - 公司当前市值低于疫情时期峰值的一半，去年曾经历单日市值蒸发280亿美元的历史最差交易日 [1] - 分析指出公司近年缺乏产品创新并退出批发渠道，导致新兴竞争对手获得市场份额 [4] - 前任首席执行官主导的优先发展直接面向消费者销售策略，在2021年后收入增长开始停滞 [4] 当前运营挑战 - 公司承认面临激烈竞争，需要重新赢回因战略调整而让出的货架空间 [5] - 公司需要清理过剩库存并抵消15亿美元的关税相关成本 [5]

投资策略 - 投资经理Bill Ackman为价值投资者，策略是买入被市场抛弃但拥有宝贵资产的公司股票并长期持有 [1] - Pershing Square在2024年中披露新建仓耐克，至年底持股增至14亿美元 [3] - 2025年初，该基金将耐克股票头寸转换为多年期深度实值看涨期权，若投资主题实现，回报率可达持股的两倍 [3][9] 公司管理层与战略调整 - 前首席执行官John Donahue的管理被指存在问题，包括优先发展直接面向消费者销售、切断与批发商联系、按性别而非运动项目进行产品开发与细分，导致产品创新和销售放缓 [4] - 董事会随后由前高管Elliott Hill接任首席执行官，Hill制定了Win Now战略，侧重于强势品牌营销、加快创新步伐、改善批发关系，并将直接面向消费者的网站和门店恢复为高端消费目的地 [5] 公司财务与运营表现 - 在截至2024年8月的季度，公司收入下降10% [5] - 最近一个季度收入同比增长1%（外汇中性基础上下跌1%），批发板块表现强劲，但直接面向消费者销售额因清理旧库存而下降，毛利率收缩320个基点 [6] - 公司预计关税将增加约15亿美元额外开支，侵蚀毛利率，但品牌实力有望使其通过提价来抵消部分成本影响 [7] 行业环境 - 整个运动服饰市场需求疲软，Under Armour上季度销售额下降4%，Lululemon在美洲销售额仅增长1%（但其国际扩张增长强劲） [7] 股票估值与前景 - 尽管公司已取得进展，但其股价低于2025年初投资经理转换期权时的水平 [9] - 华尔街预计2026财年盈利将低于2025财年，但2027财年每股收益将改善41%（较2025年增长15%），2028财年将进一步改善23% [10] - 该股基于明年盈利预期的市盈率为27倍，市销率仅为2倍，显示出价值特征 [11]

涉及的行业与公司 * 公司为Xtep International Holdings (1368 HK) 即特步国际控股有限公司[1] * 行业为运动服饰行业 涵盖特步核心品牌及旗下品牌Saucony等[1][2] 核心观点与论据 财务表现与业绩指引 * 公司重申2025财年指引 特步核心品牌实现正增长 Saucony品牌增长超过30% 净利润增长超过10%[1] * 第三季度特步核心品牌零售额实现低个位数同比增长 与第二季度持平 Saucony品牌增长超过20% 略低于预期[1] * 高盛将2025至2027年净利润预测小幅下调2%至3% 目标价从7 1港元下调至6 8港元 市盈率倍数从13倍下调至12倍 以反映行业需求疲软及折扣趋势[3] * 公司当前估值对应2026年预期市盈率为9倍 被认为要求不高 维持买入评级[3] 特步核心品牌运营详情 * 第三季度零售额增长由线上双位数增长和童装优于成人装所驱动 但服装品类下滑抵消了跑步品类双位数增长的部分贡献[2][4] * 7月至8月趋势优于9月 主要受 warmer weather 影响 国庆黄金周表现亦受此拖累[2][4] * 鞋履表现优于服装 跑步品类继续实现双位数同比增长[4][19] * 双十一预售进展顺利 得益于健康的库存水平 折扣同比相对稳定[2] Saucony品牌运营详情 * 第三季度增长主要由线下渠道超过30%的同比增长驱动 但电商渠道的产品调整继续对销售造成压力[2][21] * 品牌在黄金地段新开16家门店 平均月店效超过40万元人民币[21] * 公司预计第四季度增长将加速 动力来自新品发布以及围绕双十一 双十二 圣诞节等关键购物节的营销活动加码[2][21] * 约50%至60%在中国市场销售的产品为Saucony国际线产品 其余为中国线产品 其全球业务有助于提升品牌在中国市场的势头[21] 库存与渠道策略 * 截至第三季度 渠道库存相对健康 为4至4 5个月 公司预计集团层面库存将在年底前控制在20亿元人民币以内[21] * 公司正推进大型奥特莱斯门店策略 面积在600至800平方米 2025年计划新开30家 到2026年可能达到100家 直营转型按原计划进行[21] 其他重要内容 行业背景与风险 * 目标价下调反映了全行业需求疲软及折扣趋势带来的近期市场情绪疲弱[3] * 主要下行风险包括消费疲弱导致行业增长放缓 以及折扣控制和库存管理执行不及预期[25] 财务数据 * 公司市值约为167亿港元 企业价值约为145亿港元[8] * 高盛预测公司2025年 2026年 2027年营收分别为143 96亿 157 28亿 166 90亿元人民币 每股收益分别为0 50 0 57 0 62元人民币[8]