公司财务表现 - 2022年至2024年营收分别为6.96亿元、7.12亿元、8.19亿元，呈现持续增长趋势 [2][4] - 同期净利润分别为1.12亿元、1.31亿元、1.07亿元，2023年同比增长16.28%，2024年同比下降18.35% [2][4] - 2024年净利润下降主要因计提应收账款坏账损失及合同资产减值准备合计3304.32万元，剔除该影响后净利润同比增长3.14% [4] - 毛利率从2022年27.91%提升至2024年28.73%，加权平均净资产收益率从28.61%降至16.85% [4] 交易所审核关注点 - 要求公司按产品类型说明各期主要项目情况，包括客户、项目总投资、毛利率等细节，解释净利润与营收变动趋势不一致的原因 [5] - 关注2023年经营活动现金流净额1.54亿元，但2024年大幅降至3649.22万元的现象 [4] - 研发投入占比从2022年3.20%微增至2024年3.13%，整体保持稳定 [4] 公司股权与控制权 - 实际控制人为李昌哲(61.62%)、顾秀红(17.20%)、李进(7.74%)，三人合计持股86.56% [6] - 2016年李进将71%股权无偿转让给父亲李昌哲，交易所质疑未支付对价的原因及是否存在利益安排 [6][7] - 一致行动协议约定李昌哲和顾秀红的意见均由李进对外发表，且李昌哲股份将由李进继承 [6] - 交易所要求说明81岁李昌哲的股权安排法律效力及是否存在继承纠纷 [7] 募资计划与业务概况 - 拟募集资金6.08亿元，用于重型化工装备生产基地建设项目及补充流动资金 [7] - 主营业务为非标压力容器研发制造，覆盖化工、石油、光伏、医药等领域 [2]

公司调研 - 海陆重工主营业务涵盖工业余热锅炉、压力容器及核安全设备制造销售，环境综合治理服务，光伏电站运营 [1] - 公司在特种余热锅炉领域是国内骨干企业，参与国家标准制定，市场占有率高 [1] - 压力容器业务持有A级设计资格证与制造许可证，产品广泛应用于化工领域 [1] - 核电业务自1998年涉足，已完成多个首件制造任务，第四代核电装备项目正在推进 [1] - 未来公司将深耕主业，加大技术创新和管理力度，优化资源配置，提高盈利能力和市场竞争力 [1] 机构背景 - 沣京资本管理（北京）有限公司成立于2015年4月，为基金业协会观察会员 [2] - 公司办公地点为北京市西城区华远企业中心，高波先生为公司的大股东和实际控制人 [2] - 公司现管理规模超五十亿人民币，具备"3+3"投顾资格 [2] - 管理团队主要来自大型保险资管公司，具备长期超大规模权益资金管理经验，拥有超过二十年的证券投资从业经历 [2] - 沣京资本以专业、严谨的投资研究为基础，运用各种规范的金融工具为客户管理资产 [2] - 公司注重产品成立初期净值安全，以绝对收益为投资的首要目标，为市场少见的保险系投资风格 [2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司锡装股份主打换热压力容器，通过“产学研”合作在高通量换热器领域具备优势，产品替代进口 公司坚持国际化和大客户战略，客户多为世界 500 强 2024 年公司营收和扣非归母净利润增长，高端产能释放，但后续增长受下游资本支出和在手订单影响，海外市场表现关键 [1][5][19][29] 根据相关目录分别进行总结 主打换热压力容器，高端产品替代进口 - 公司前身为村办集体企业，2014 年变更为股份有限公司，2022 年上市 控股股东及实控人为曹洪海，截至 2024 年末持股 57.99% [1][2][3] - 公司从事金属压力容器业务 30 余年，产品包括换热、反应等非标压力容器，应用于多领域 主打换热压力容器，高通量换热器是高附加值产品 [5] - 2005 年公司与华东理工大学产学研合作，研制首台烧结型高通量换热管，实现技术产业化，填补国内空白，替代进口产品 [7][8] - 截至 2024 年末，公司拥有 12 项发明专利、61 项实用新型专利、1 项独占许可发明专利和 2 项软件著作权，非原始取得专利占比不高 [9] - 高通量换热管领域，国内主要是公司和广厦环能，后者规模低于公司 两者高通量换热器毛利率 50%左右，高于普通换热器 [11][13] - 2024 年公司营收 15.3 亿元，换热器收入占比 79% 历史上高通量换热器收入占比多超 2 成，2024 年为 21.8% [16][18] 两大战略：国际化、大客户 - 公司以“高端产品，高端市场”为定位，坚持国际化战略，拥有齐全国内外产品资质认证 客户多为世界 500 强，是壳牌石油战略供应商 [19] - 2024 年巴斯夫、中石油、中石化位列前五大客户，前五大客户销售占比 48%，受下游市场格局影响 公司业务拓展到 20 多个国家和地区，中美贸易摩擦影响小 [21][22] - 历史上公司外销占比最高超 6 成，近几年约 2 成，高于同行 综合毛利率处行业上游，近几年波动受收入结构影响 [23][24] - 2017 - 2021 年石化行业收入占比高，2022 - 2023 年光伏行业贡献收入，2024 年光伏收入下降，石化贡献主要营收，高端产品占比提升，外销收入增 93%，毛利率改善 [25] 营收稳步增长，扣非净利创新高 - 2024 年公司完成多个重点项目，“年产 12,000 吨高效换热器生产项目”投产 营收同比增 22.9%，2025Q1 略有下滑 [29] - 2024 年扣非归母净利润同比增 79%，达 2.5 亿元，创 2019 年以来新高，2025Q1 继续同比增 24.7% [31] - 压力容器行业是投资拉动型，公司收入取决于下游资本支出 2024 年中石油和中石化炼油化工资本支出 1074.9 亿元，2025 年预计 1037 亿元 2022 - 2024 年期末在手订单分别为 14.6 亿、17 亿、17.2 亿元，后续增长有压力 [33] - 2018 - 2024 年公司经营活动赚得现金 11.9 亿元，归母净利润 13.2 亿元，扣除资本支出 5 亿元后，自由现金流累计 6.9 亿元 [34] - 上市以来公司累计股权融资 12 亿元，累计分红 4.4 亿元，平均分红率 68% [37]

公司概况 - 公司前身为1984年成立的华东化工学院无锡红旗联合化工机械厂，2014年改制为股份有限公司，2022年上市 [3][4] - 控股股东及实控人曹洪海持股57.99%，第二、第三大股东为其姐夫但非一致行动人 [6] - 公司深耕金属压力容器行业30余年，产品包括换热压力容器、反应压力容器等，应用于石化、核电、光伏、船舶等领域 [7] 核心技术与产品 - 主打产品为换热压力容器，其中高通量换热器为高附加值产品，毛利率达50%左右 [7][17] - 2005年与华东理工大学合作研发首台烧结型高通量换热管，填补国内空白并逐步替代进口 [8][12] - 拥有12项发明专利、61项实用新型专利、1项独占许可专利及2项软件著作权 [15] - 国内高通量换热器主要厂商为公司及广厦环能，公司业务规模更大 [16] 财务表现 - 2024年营收15.3亿元，同比增长22.9%，换热器收入占比79% [19][33] - 2024年扣非归母净利润2.5亿元，同比增长79%，创2019年以来新高 [35] - 2018-2024年经营活动现金流净额11.9亿元，自由现金流6.9亿元 [40] - 上市以来累计股权融资12亿元，分红4.4亿元，平均分红率68% [44] 客户与市场 - 客户包括壳牌、巴斯夫、中石油、中石化等世界500强企业，前五大客户占比48% [22][23] - 2024年外销收入同比增长93%，业务覆盖20多个国家和地区 [24][25] - 2024年石化行业收入占比62.18%，同比增长116.69%，光伏收入占比降至8.51% [29][30] 产能与订单 - "年产12,000吨高效换热器生产项目"2024年完工投产 [32] - 2022-2024年在手订单分别为14.6亿元、17亿元、17.2亿元，增长放缓 [39] - 主要客户中石油、中石化2025年预计资本支出1037亿元，与2024年持平 [38]

融资与审核 - 2025年4月北交所发行新股1只，募资金额2.36亿；1 - 4月累计发行3只，合计募资15.34亿[5] - 4月4家企业上会通过，环比增加3家；3家企业终止，环比减少1家；新增受理3家企业[5] - 截至4月末，已过会未注册企业10家，拟募资20.43亿元；暂无已注册未发行企业[5] 申购与发行 - 4月1只直接定价新股申购，首发PEttm中值15x，环比上月增长113.99%；顶格申购金额1005万元[5] - 单批新股冻结资金规模4856.10亿，环比上月下降13.47%；网上中签率0.04%[5] - 战配扩容后，在审企业网上顶格申购金额中位数906万元、平均数1029万元[5] 上市与收益 - 4月无新股上市，1 - 4月无新股首日破发[3] - 2024年北交所新股申购累计收益率+3.99%（发行23只），2025年1 - 4月新股申购累计收益率+0.32%[3] 收益预测 - 中性预计2025年发行30只新股，单个融资规模2.5亿元，合计募资75亿[5] - 中性预期新股首日涨幅200%，直接定价网上中签率0.056%，30只新股中性预期直接定价收益41.67万元[5] - 中性预计500万/1000万/1500万/2000万资金申购收益率分别为3.33%/3.33%/2.78%/2.08%[5] 风险提示 - 北交所发行速度不及预期[5] - 新股涨幅不及预期[5] - 宏观经济下行超预期[5] - 新股申购账户增长过快[5]

行业情况 - 2024年度金属压力容器行业竞争加剧，产品高端化、国际化加速，企业业绩分化，部分企业营收及利润双增长，一些企业财务指标表现一般 [2] - 国家供给侧结构性改革深入，对安全、绿色、环保要求升级，下游行业结构调整和产业升级换代加快，金属压力容器设备性能与品质要求提高，带动高端压力容器装备市场需求扩大 [3] 公司业绩 - 2024年度公司实现营业收入153,374.29万元，同比增长22.85%；归属于上市公司股东的净利润25,516.39万元，同比增长54.64%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润24,573.44万元，同比增长78.99% [3] - 2024年按下游应用领域分类，石油及石油化工领域销售收入占比62.18%，基础化工领域占比27.18%，太阳能领域占比8.51%，高技术船舶及海洋工程领域占比1.01%，核电领域占比0.52%，其他占比0.61% [4] 公司业务 - 公司主要从事金属压力容器研发、设计、制造、销售及相关技术服务，坚持“高端产品，高端市场”定位，以技术创新驱动发展 [3] - 公司拥有民用核安全制造许可证（核安全2、3级），核电相关产品在多个国内外核电项目有应用，重视并加大核电相关市场开发力度 [3] - 公司拥有国际著名船级社企业资质认证，与国际知名企业建立合作关系，承接高技术船舶领域产品订单 [3] 公司规划 - 公司聚焦主业，坚持稳健经营策略，积极探寻与发展战略契合的优质投资并购标的，涉及具体事项将及时披露 [3] 公司订单与产能 - 截至2024年末，公司在手订单为17.19亿，原有产能利用率较高，“年产12,000吨高效换热器生产建设项目”已投产，新产能稳步释放 [4]