核心观点 - 中金维持深圳国际2025年和2026年盈利预测不变 目标价9.38港元对应23.8%上行空间 [1] - 公司1H25业绩符合预期 收入66.7亿港元同比增0.9% 归母净利润4.9亿港元同比降24.9% [2] - 物流园大小闭环模式将持续贡献业绩 华南物流园项目预计在未来6-8年释放土地增值收益 [4] 财务表现 - 1H25收费公路业务收入26.4亿港元同比持平 扣除益常出表影响实际同比增4% [3] - 大环保业务收入同比增2%至8.1亿港元 实现净利润9532万港元扭亏为盈 [3] - 物流园业务收入同比增5%至7.9亿港元 股东应占盈利同比降90%至5591万港元 [3] - 物流服务收入同比增47%至2.0亿港元 股东应占亏损4798万港元 [3] - 港口收入同比降13%至13.9亿港元 股东应占盈利同比降72%至1204万港元 [3] - 物流园转型升级收入同比增9%至6874万港元 股东应占盈利2.0亿港元 [3] 业务分析 - 收费公路业务增长由沿江高速和机荷高速收入增长带动 [3] - 大环保业务扭亏受益于公允价值变动收益及财务费用大幅下降 [3] - 物流园盈利承压因去年REIT发行基数高及多个项目处于培育期 [3] - 物流服务亏损因业务架构调整、竞争加剧及营运成本上涨 [3] - 港口盈利下滑因市场需求放缓、竞争加剧及靖江港项目折旧摊销成本增加 [3] - 前海住宅项目物业销售收益确认推动物流园转型升级业务盈利 [3] 资产盘活策略 - 华南物流园首期留用土地确认整备税后收益23.67亿港元 [4] - 大闭环模式下物流园转型升级将逐步释放土地增值收益及开发收益 [4] - 小闭环模式下继续推动REIT扩募和私募基金发行实现现金回流 [4] 分红政策 - 近五年平均分红比例51% [5] - 现价对应2025/2026年股息率均为9.7% [5]

核心观点 - 中金维持深圳国际2025年和2026年盈利预测不变 维持跑赢行业评级和9.38港元目标价 对应23.8%上行空间 [1] - 公司1H25业绩符合预期 收入66.7亿港元同比增0.9% 归母净利润4.9亿港元同比降24.9% 主要因去年同期REIT发行确认一次性收益5.87亿港元 [2] - 物流园大小闭环模式有望持续贡献业绩 华南物流园转型升级预计在未来6-8年持续释放土地增值收益及开发收益 [4] 财务表现 - 1H25收费公路业务收入26.4亿港元同比基本持平 扣除益常出表影响同比增4% 沿江高速和机荷高速收入增长带动 [3] - 1H25大环保业务收入同比增2%至8.1亿港元 扭亏为盈实现净利润9532万港元 股东应占盈利同比增12%至4.8亿港元 [3] - 1H25物流园业务收入同比增5%至7.9亿港元 股东应占盈利同比降90%至5591万港元 因REIT发行基数高及多个项目处于培育期 [3] - 1H25物流服务收入同比增47%至2.0亿港元 股东应占亏损4798万港元 因业务架构调整、竞争加剧及营运成本上涨 [3] - 1H25港口业务收入同比降13%至13.9亿港元 股东应占盈利同比降72%至1204万港元 因市场需求放缓、竞争加剧及靖江港项目折旧摊销成本增加 [3] - 1H25物流园转型升级收入同比增9%至6874万港元 股东应占盈利2.0亿港元 受益于前海住宅项目物业销售收益确认 [3] 资产盘活与转型 - 华南物流园首期留用土地确认整备税后收益23.67亿港元 参考前海项目 转型升级将逐步释放土地增值收益及开发收益 [4] - 公司推动物流园资产公募REIT扩募和私募基金发行 实现现金回流及获取增值收益 [4] 估值与分红 - 当前股价对应2025/2026年5.1倍/5.1倍市盈率 目标价对应6.3倍2025年市盈率和6.3倍2026年市盈率 [1] - 近五年平均分红比例51% 现价对应2025/2026年股息率为9.7%/9.7% [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖深圳国际，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 深圳国际是深圳市属直管企业中唯一整体境外上市公司和国有产业集团，以粤港澳大湾区等为战略区域，介入“水陆空铁”领域，业务涵盖收费公路、物流、港口、大环保等，各业务稳中提质 [5] - 公司探索出“投建管转”大闭环和“投建融管”小闭环商业模式，前者通过物流园转型升级获土地增值和开发收益，后者通过资产证券化回笼资金 [5][28] - 华南物流园转型升级预计贡献税后收益超156.58亿港元，公司维持稳定分红政策，高股息特征具吸引力 [5][37] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55%，PE估值低于可比公司均值，股息率高于可比公司，看好业绩增长稳定 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 深圳国企，高股息优质标的 1.1 扎根深圳辐射全国，城市配套开发运营国企力量 - 深圳国际前身1951年在香港成立，2000年更名，后注入物流等资产，聚焦物流园区城市更新和资产证券化 [18] - 实际控制人和大股东是深圳市国资委，截至2024年底持股约43.94%，旗下子公司业务广泛 [21] - 公司以“城市配套开发运营国企力量”为定位，构建四轮驱动产业格局，拓展业务至细分市场，致力于成为领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [17] 1.2 四轮驱动产业布局，致力长期稳定分红派息政策 - 公司发展物流、港口、收费公路、大环保等核心业务，定位清晰，协同效应显著，业绩复苏，归母净利润连续两年增长 [24] - 物流及港口业务为主业，收费公路及大环保业务是收入基本盘，探索出“大小闭环”商业模式实现业绩增长 [28] - 收费公路及大环保业务2015 - 2024年营业收入复合增长8.5%，物流园转型升级及物流港资产证券化贡献主要利润弹性 [31] - 公司加强财务管理，降低汇率风险和融资成本，未来将继续优化债务结构 [36] - 公司自2017年以来派息比例维持在归母净利润50%左右，2015 - 2024年累计分红155.93亿港元，预计未来归母净利润继续增长，维持稳健分红政策 [37] 2. “大小闭环”商业模式协同发展 2.1 “大闭环”物流园转型升级带来业绩弹性 - 公司推动核心城市物流园转型，实现“投建管转”大闭环模式，获取投资收益支撑业务发展 [38] - 物流园转型升级分拆迁、土地整备、开发及运营三阶段，可获拆迁补偿、土地增值和地产开发运营收益 [42] 2.2.1 前海项目是物流园转型升级的成功实践 - 前海项目集产业数字经济小镇等为一体，助力前海发展，实现“投建管转”大闭环模式 [43] - 通过前海土地整备，获约83.73亿元土地使用权补偿，置换土地面积约12万平方米，总建筑面积约39万平方米 [43] - 前海项目数年来先后7次释放税前收益合共约144.48亿元，未来还将贡献增量收益和租金收入 [48] 2.2.1 华南物流园转型项目继续助力公司业绩增长 - 2023年10月公司就华南物流园一期土地开展整备项目，获约10.58亿元拆迁补偿费，可留用土地规划容积694160平方米 [50] - 2024年10月公布土地整备单元规划，12月第一期留用土地获批，公司确认土地整备税后收益约23.67亿港元 [51][52] - 华南物流园转型整体项目预计贡献税后收益超156.58亿港元，包括拆迁补偿、土地增值和开发及运营收益 [56] 2.2 “小闭环”物流港资产证券化加速资金回笼 - 公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过发行物流产业基金实现资产证券化，加速资金回笼，提升业务利润 [61] - 2021 - 2024年公司多个物流港项目置入基金或REIT，贡献收益，如南昌项目贡献股东应占盈利约1.75亿元，华夏深国际REIT录得税后收益约5.87亿元 [64][65] - 公司推动公募REITs发行，盘活存量资产，回笼资金，增强投资循环和知名度，截至2024年底持有华夏深国际REIT份额31.28%，获分红收益约1190万元 [65] 3. “水陆空铁”四轮驱动战略布局 3.1 物流业务作为公司主业推动业绩释放 - 公司以成为“全国领先的一流物流产业综合服务商”为愿景，提供物流园开发运营和综合物流服务 [69] - 截至2024年12月底，公司在全国42个城市布局，运营面积约579万平方米，成熟物流园区综合出租率约91%，大湾区布局14个项目 [70] - 物流服务集中在智冷业务和海运集装箱物流综合信息服务，2024年发布新产品“AI易集运” [71] - 2015 - 2024年物流园及物流服务收入波动增长，2021年起“小闭环”模式带来稳定收入和利润增量 [72] 3.2 港口业务积极布局贡献稳定收入 - 2024年公司港口联网布局成型，构建港口营运产业链，完成“2个枢纽港 + 3个配套港”布局，已投产港口泊位22个，控制岸线超3300米，港口吞吐量逾亿吨 [80] - 2021 - 2024年港口业务营收增长，2024年收入上新台阶，但归母净利润因竞争和成本因素同比下降 [81] - 长期来看，港口作为基础设施具垄断性和抗周期能力，国家政策支持内河航运，为港口板块带来机遇 [87] 3.3 收费公里及大环保业务是收入基本盘 - 公司收费公路及大环保业务由深高速统筹经营，深圳国际间接持有深高速47.3%股份，为间接控股股东 [90] - 深高速聚焦“收费公路 + 大环保”双主业，投资经营16个高速公路项目，控股权益里程约613公里，布局大环保产业 [91] - 深高速疫情前营业收入逐年增长，2015 - 2024年复合增速11.7%，近三年稳定，路费收入为主要营收 [95] - 深高速路产规模和盈利能力居前列，积极推进新建、改扩建项目，加强智慧交通研究运用 [99] - 深高速大环保业务包括固废资源化处理和清洁能源发电，2024年有机垃圾设计处理规模约6700吨/日，已并网风力发电项目累计装机容量约668MW [107][109] 4. 投资分析意见 4.1 关键假设 - 预计公司物流园及物流服务业务2025 - 2027年营业收入为19.29/20.25/21.27亿港元，同比增速均为5% [7] - 预计港口业务2025 - 2027年营业收入为38.85/40.97/44.85亿港元，同比增速为8%/5%/9% [7] - 预计收费公路及大环保业务2025 - 2027年整体营业收入为100.58/102.12/103.70亿港元，同比增速0.3%/2%/2% [7] - 预计物流园转型升级业务2025 - 2027年营业收入分别为1.35/1.54/1.77亿港元，2028年房地产开盘销售产生现金流收入 [8] 4.2 盈利预测及估值 - 预测深圳国际2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55% [6] - 以2025年盈利预测为估值基础，深圳国际PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具吸引力 [6]