核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入66.70亿港元，同比增长0.9% [1] - 归母净利润4.90亿港元，同比下降24.9%，主要因2024年同期发行REITs录得税后收益5.87亿港元而本期无此类收益 [1][2] - 扣除REITs出表影响后，物流园业务实现扭亏为盈 [2] 物流园业务 - 收入7.85亿港元，同比增长5.4% [2] - 股东应占盈利0.56亿港元，同比下降90.0%，但经营层面已改善 [2] - 全国布局覆盖41个城市，管理53个物流港项目，总运营面积671万平方米，成熟园区综合出租率87% [2] - 前海三期住宅项目销售收益贡献应占盈利约2.90亿港元 [1] 华南物流园转型升级 - 预计整体项目贡献税后收益超156.58亿港元，含土地整备收益116.74亿港元及住房开发收益39.84-46.56亿港元 [2] - 2024年已确认第一期土地整备税后收益23.67亿港元 [2] - 业绩释放期预计6-8年 [2] 其他业务板块 - 收费公路及大环保业务收入42.20亿港元，同比增长4%，应占盈利4.84亿港元，同比增长12% [3] - 港口及相关服务业务收入13.94亿港元，同比下降13%，股东应占盈利1204万港元，同比下降72% [3] 财务成本与汇兑 - 财务成本6.71亿港元，同比下降22% [3] - 汇兑收益1479万港元，去年同期为亏损2620万港元 [3] 未来展望 - 物流园转型升级与资产证券化双模式增强业绩弹性 [3] - 2025-2027年归母净利润预测为30.81/34.30/39.25亿港元 [3] - 按50%分红比例测算，对应股息率分别为8.3%/9.3%/10.6% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心观点 - 公司物流园转型升级和资产证券化带来业绩弹性，高股息率具备吸引力 [1][9] - 2025年上半年业绩超预期，主要受益于前海三期住宅项目收益及经营改善 [9] - 华南物流园转型项目预计贡献税后收益超156.58亿港元，业绩释放期6-8年 [9] - 当前股息率预计达8.3%-10.6%，估值有望修复 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入66.70亿港元（同比+0.9%），归母净利润4.90亿港元（同比-24.9%）[9] - 归母净利润同比下降主因2024年同期REITs出表收益5.87亿港元缺失 [9] - 2025-2027年预测归母净利润30.81/34.30/39.25亿港元，同比增长7%/11%/14% [6][9] - 2025年预测每股收益1.3元/股，市盈率6.0倍 [6] 业务板块分析 - 物流园业务2025年上半年收入7.85亿港元（同比+5.4%），扣除REITs影响后扭亏为盈 [9] - 全国布局41个城市，管理53个物流港项目，总运营面积671万平方米，出租率87% [9] - 收费公路及环保业务收入42.20亿港元（同比+4%），应占盈利4.84亿港元（同比+12%）[9] - 港口服务收入13.94亿港元（同比-13%），股东应占盈利1204万港元（同比-72%）[9] 资本结构优化 - 财务成本6.71亿港元（同比-22%），汇兑收益1479万港元（去年同期亏损2620万港元）[9] - 债务期限及币种结构持续优化，资金使用效率提升 [9]

市场指数表现 - 上证指数下跌1.76%至3800点，近1个月上涨5.75%，近6个月上涨0.91% [2] - 深证综指下跌1.91%至2394点，近1个月上涨8.79%，近6个月上涨1.33% [2] - 大盘指数下跌1.49%，近1个月上涨6.7%，近6个月上涨11.1% [2] - 中盘指数下跌1.49%，近1个月上涨9.23%，近6个月上涨11.99% [2] - 小盘指数下跌1.59%，近1个月上涨9.17%，近6个月上涨13.04% [2] 行业涨跌表现 - 通信设备行业涨幅居前，昨日上涨2.63%，近1个月上涨42.49%，近6个月上涨69.44% [2] - 小金属II行业昨日上涨1.78%，近1个月上涨14.22%，近6个月上涨64% [2] - 其他电源设备行业昨日上涨0.91%，近1个月上涨20.56%，近6个月上涨23.34% [2] - 金属新材料行业昨日上涨0.68%，近1个月上涨16.89%，近6个月上涨36.78% [2] - 互联网电商行业昨日上涨0.35%，近1个月上涨7.45%，近6个月上涨13.56% [2] - 化妆品行业跌幅居前，昨日下跌4.73%，近1个月上涨3.55%，近6个月上涨14.82% [2] - 装修建材行业昨日下跌4.18%，近1个月上涨1.09%，近6个月上涨5.43% [2] - 商用车行业昨日下跌4.03%，近1个月上涨1.05%，近6个月上涨14.73% [2] - 地面兵装I行业昨日下跌3.96%，近1个月上涨17.81%，近6个月上涨80.85% [2] - 教育行业昨日下跌3.96%，近1个月上涨4.59%，近6个月上涨5.41% [2] 利率择时策略研究 - 10年国债利率月度择时策略模型更新，丰富因子指标、差异设置权重、修正季节处理、缩减历史区间 [14] - 新模型预测方向胜率提升，2019年1月至2025年7月期间胜率达68%，2024年1月至2025年7月胜率达74%，2025年1月至7月胜率达71% [14] - 择时&杠杆策略年化超额收益达128bps [14] 亚朵公司业绩 - 亚朵2025年第二季度营业收入同比增长37.4%至24.7亿元，净利润同比增长39.8%至4.25亿元，超出预测4.05亿元 [15] - Non-GAAP净利润同比增长30.2%至4.27亿元，调整后EBITDA同比增长37.7%至6.1亿元，超出预测5.4亿元 [15] - 二季度RevPAR为343元，恢复至2024年同期的95.7%，OCC恢复至97.4%，ADR恢复至98.2% [15] - 二季度新开酒店118家，上半年新开239家，维持全年开店目标500家指引 [15] - 零售业务GMV同比增长84.6%至11.44亿元，线上渠道销售占比超90%，618购物节GMV达5.78亿元，同比增长超86% [17] - 全年零售业务收入指引上调至同比增长60% [17] 深圳国际业绩 - 深圳国际2025年上半年营业收入同比增长0.9%至66.70亿元，归母净利润同比下降24.9%至4.90亿元 [18] - 物流园业务收入同比增长5.4%至7.85亿港元，股东应占盈利0.56亿港元，同比下降90.0% [18] - 收费公路及大环保业务收入同比增长4%至42.20亿港元，应占盈利同比增长12%至4.84亿港元 [18] - 2025-2027年归母净利润预测为30.81亿港元、34.30亿港元、39.25亿港元，股息率分别为8.3%、9.3%、10.6% [18] 宝钢股份业绩 - 宝钢股份2025年上半年营收同比下降7.28%至1513.72亿元，归母净利润同比增长7.36%至48.79亿元 [22] - 钢材销量同比下降0.8%至2531万吨，吨钢毛利同比增长56.53%至271元/吨 [22] - 上半年拟派发现金股利0.12元/股，分红率52.58% [22] - 2025-2027年归母净利润预测为99.65亿元、109.88亿元、119.29亿元 [22] 久立特材业绩 - 久立特材2025年上半年营收同比增长26.39%至61.05亿元，归母净利润同比增长28.48%至8.28亿元 [22] - 无缝管收入同比增长11.63%至23.18亿元，毛利率34.35%，同比增加4.33个百分点 [22] - 复合管收入同比增长219.26%至20.5亿元，毛利率26.37%，同比增加2.05个百分点 [22] - 2025-2027年归母净利润预测为16.82亿元、18.95亿元、20.91亿元 [22] 华菱钢铁业绩 - 华菱钢铁2025年上半年营收同比下降16.93%至630.92亿元，归母净利润同比增长31.31%至17.48亿元 [25] - 钢材销量同比下降12.53%至1110万吨，吨钢毛利同比增长33.48%至474元/吨 [25] - 2025-2027年归母净利润预测上调至27.4亿元、35.56亿元、39.57亿元 [25] 中信特钢业绩 - 中信特钢2025年上半年营收同比下降4.02%至547.15亿元，归母净利润同比增长2.67%至27.98亿元 [26] - 特钢产品销量同比增长3.23%至982万吨，吨钢毛利同比增长8.56%至800元/吨 [26] - 2025-2027年归母净利润预测为54.63亿元、59.93亿元、62.86亿元 [26] 珠海冠宇业绩 - 珠海冠宇2025年上半年营收同比增长14.0%至61.0亿元，归母净利润同比增长14.8%至1.2亿元 [27] - 消费类笔电锂电池销量同比增长6.9%，手机锂电池销量同比增长43.3%，其他类锂电池销量同比增长79.8% [27] - 2025-2027年归母净利润预测为6.70亿元、14.47亿元、17.90亿元 [27] 圆通速递业绩 - 圆通速递2025年第二季度营收同比增长9.84%至188.23亿元，归母净利润同比下降6.76%至9.74亿元 [32] - 上半年业务量同比增长21.79%至148.63亿件，二季度业务量同比增长21.84%至80.84亿件 [32] - 2025-2027年归母净利润预测上调至42.55亿元、50.69亿元、59.90亿元 [32] 中通快递业绩 - 中通快递2025年第二季度营收同比增长10%至118.32亿元，调整后净利润同比下降27%至20.53亿元 [33] - 二季度业务量同比增长16.5%至98.47亿件，单票利润同比下降0.12元至0.21元 [33] - 2025-2027年调整后净利润预测下调至89.93亿元、95.27亿元、106.89亿元 [36] 杭州银行业绩 - 杭州银行2025年上半年营收同比增长3.9%至200.9亿元，归母净利润同比增长16.7%至116.6亿元 [35] - 二季度不良率持平0.76%，拨备覆盖率下降9.2个百分点至521% [35] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测为15.1%、13.1%、13.5% [37] 成都银行业绩 - 成都银行2025年上半年营收同比增长5.9%至122.7亿元，归母净利润同比增长7.3%至66.2亿元 [39] - 二季度不良率持平0.66%，拨备覆盖率下降3.3个百分点至453% [39] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测上调至8.5%、10.0%、11.5% [41] 瑞丰银行业绩 - 瑞丰银行2025年上半年营收同比增长3.9%至22.6亿元，归母净利润同比增长5.6%至8.9亿元 [42] - 二季度不良率基本持平0.98%，拨备覆盖率提升14个百分点至340% [42] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测下调至5.3%、6.3%、9.4% [42] 税友股份业绩 - 税友股份2025年上半年营收同比增长13.25%至9.22亿元，归母净利润同比下降19.52%至0.71亿元 [43] - 数智财税业务付费用户数达778万户，较年初增长10.04% [43] - AI驱动产品及服务回款收入占数智财税业务销售回款比例达26.59% [43] - 2025-2027年归母净利润预测为1.86亿元、2.84亿元、4.13亿元 [44] 雅克科技业绩 - 雅克科技2025年上半年营收同比增长32%至42.93亿元，归母净利润同比增长1%至5.23亿元 [45] - 半导体化学材料、光刻胶及配套试剂营收同比增长19%至21.13亿元，毛利率33.39% [45] - LNG保温复合材料营收同比增长62%至11.65亿元，毛利率25.33% [48] - 2025-2027年归母净利润预测为11.55亿元、16.22亿元、20.30亿元 [48] 东材科技业绩 - 东材科技2025年上半年营收同比增长15%至24.31亿元，归母净利润同比增长19%至1.90亿元 [49] - 电子材料业务营收同比增长29%至6.88亿元，毛利率19.96% [49] - 高速电子树脂受益AI算力需求爆发，加速放量 [49] - 2025-2027年归母净利润预测上调至4.35亿元、6.22亿元、7.89亿元 [52] 比音勒芬业绩 - 比音勒芬2025年上半年营收同比增长8.6%至21亿元，归母净利润同比下降13.6%至4.14亿元 [52] - 二季度营收同比增长22.3%至8.2亿元，归母净利润同比下降29.3%至0.83亿元 [52] - 电商营收同比增长71.8%至2.1亿元，毛利率77.9% [54] - 2025-2027年归母净利润预测为7.0亿元、8.1亿元、9.7亿元 [54] 诺邦股份业绩 - 诺邦股份2025年上半年营收同比增长33.4%至13.4亿元，归母净利润同比增长48.3%至0.65亿元 [55] - 卷材业务营收同比增长18.9%至3.9亿元，毛利率25.8% [55] - 制品业务营收同比增长39.4%至9.3亿元，毛利率11.7% [55] - 2025-2027年归母净利润预测为1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元 [55] 瀚蓝环境业绩 - 瀚蓝环境2025年上半年粤丰并表利润超预期，高成长高分红可期 [56]

核心财务表现 - 上半年收入66.70亿港元 与去年同期持平 [1] - 股东应占盈利同比下跌25%至4.90亿港元 主要因去年同期物流港项目证券化产生5.87亿港元税后收益而本期无此收益 [1] - 未派发中期股息 [1] 股价与市场反应 - 业绩发布后股价跌超7% 报7.43港元 [1] - 成交额达7961.73万港元 [1] 业务发展前景 - 华南物流园转型升级项目预计未来6-8年持续释放业绩 [1] - 物流港资产证券化实现资金回笼 提升资金使用效率 [1] - 土地增值与资产证券化成功推动分红可持续性预期 [1] 估值修复驱动因素 - 历史估值下修主因市场对分红可持续性的担忧 [1] - 分红稳定与资金效率提升有望推动估值向历史均值修复 [1]

股价表现 - 深圳国际股价下跌7.12%至7.43港元 成交额7961.73万港元 [1] 中期业绩表现 - 上半年收入66.70亿港元 与去年同期持平 [1] - 股东应占盈利同比下跌25%至4.90亿港元 [1] - 盈利下降主因去年同期物流港项目资产证券化产生税后收益5.87亿港元 本期无此项收益 [1] - 公司未派发中期股息 [1] 未来业绩驱动因素 - 华南物流园转型升级项目预计未来6-8年持续释放业绩 [1] - 物流港资产证券化实现资金回笼 提升资金使用效率 [1] - 土地增值和资产证券化成功支撑分红稳定性 [1] - 估值有望按历史均值修复 [1]

公司概况 - 深圳国际控股有限公司是深圳市属直管企业中唯一一家整体境外上市公司，也是唯一一家以现代物流、收费公路、港口及大环保为主业的国有产业集团 [1] - 公司以粤港澳大湾区、长三角和京津冀经济带为主要战略区域，重点介入"水陆空铁"四大领域，致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [1] - 物流及港口业务为公司主业，收费公路及大环保业务是公司收入基本盘 [1] - 公司主要业务分为收费公路及大环保业务、物流业务、港口及相关服务业务、其他投资（涉及深圳航空、国货航等） [1] 商业模式 - 公司探索出"投建管转"大闭环商业模式和"投建融管"小闭环商业模式 [1] - 大闭环商业模式通过完成土地性质转变和重新规划，获得土地增值和后续开发营运的收益 [1] - 小闭环商业模式通过资产证券化方式将物流园区项目置入公募REITs或私募基金，实现项目出表和资金回笼 [1] 业务发展 - 华南物流园转型升级为公司带来业绩弹性，通过将物流用地转为商业及住宅用地获得政府补偿，后期进行地产开发获得收益 [2] - 华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超156.58亿港元 [2] - 公司致力维持稳定的分红政策，自2017年以来派息比例一直维持在归母净利润50%左右 [2] - 2015-2024年公司十年累计分红155.93亿港元 [2] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元 [3] - 按照分红比例50%测算，当前对应股息率分别为8.28%/9.22%/10.55% [3] - 深圳国际的PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司 [3] 投资价值 - 公司探索出物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性 [3] - 预计未来6-8年华南物流园转型升级项目将持续释放业绩，叠加物流港资产证券化实现资金回笼 [3] - 公司分红稳定，土地增值和物流港资产证券化成功，资金使用效率提升，后续分红有望维持 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖深圳国际，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 深圳国际是深圳市属直管企业中唯一整体境外上市公司和国有产业集团，以粤港澳大湾区等为战略区域，介入“水陆空铁”领域，业务涵盖收费公路、物流、港口、大环保等，各业务稳中提质 [5] - 公司探索出“投建管转”大闭环和“投建融管”小闭环商业模式，前者通过物流园转型升级获土地增值和开发收益，后者通过资产证券化回笼资金 [5][28] - 华南物流园转型升级预计贡献税后收益超156.58亿港元，公司维持稳定分红政策，高股息特征具吸引力 [5][37] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55%，PE估值低于可比公司均值，股息率高于可比公司，看好业绩增长稳定 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 深圳国企，高股息优质标的 1.1 扎根深圳辐射全国，城市配套开发运营国企力量 - 深圳国际前身1951年在香港成立，2000年更名，后注入物流等资产，聚焦物流园区城市更新和资产证券化 [18] - 实际控制人和大股东是深圳市国资委，截至2024年底持股约43.94%，旗下子公司业务广泛 [21] - 公司以“城市配套开发运营国企力量”为定位，构建四轮驱动产业格局，拓展业务至细分市场，致力于成为领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [17] 1.2 四轮驱动产业布局，致力长期稳定分红派息政策 - 公司发展物流、港口、收费公路、大环保等核心业务，定位清晰，协同效应显著，业绩复苏，归母净利润连续两年增长 [24] - 物流及港口业务为主业，收费公路及大环保业务是收入基本盘，探索出“大小闭环”商业模式实现业绩增长 [28] - 收费公路及大环保业务2015 - 2024年营业收入复合增长8.5%，物流园转型升级及物流港资产证券化贡献主要利润弹性 [31] - 公司加强财务管理，降低汇率风险和融资成本，未来将继续优化债务结构 [36] - 公司自2017年以来派息比例维持在归母净利润50%左右，2015 - 2024年累计分红155.93亿港元，预计未来归母净利润继续增长，维持稳健分红政策 [37] 2. “大小闭环”商业模式协同发展 2.1 “大闭环”物流园转型升级带来业绩弹性 - 公司推动核心城市物流园转型，实现“投建管转”大闭环模式，获取投资收益支撑业务发展 [38] - 物流园转型升级分拆迁、土地整备、开发及运营三阶段，可获拆迁补偿、土地增值和地产开发运营收益 [42] 2.2.1 前海项目是物流园转型升级的成功实践 - 前海项目集产业数字经济小镇等为一体，助力前海发展，实现“投建管转”大闭环模式 [43] - 通过前海土地整备，获约83.73亿元土地使用权补偿，置换土地面积约12万平方米，总建筑面积约39万平方米 [43] - 前海项目数年来先后7次释放税前收益合共约144.48亿元，未来还将贡献增量收益和租金收入 [48] 2.2.1 华南物流园转型项目继续助力公司业绩增长 - 2023年10月公司就华南物流园一期土地开展整备项目，获约10.58亿元拆迁补偿费，可留用土地规划容积694160平方米 [50] - 2024年10月公布土地整备单元规划，12月第一期留用土地获批，公司确认土地整备税后收益约23.67亿港元 [51][52] - 华南物流园转型整体项目预计贡献税后收益超156.58亿港元，包括拆迁补偿、土地增值和开发及运营收益 [56] 2.2 “小闭环”物流港资产证券化加速资金回笼 - 公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过发行物流产业基金实现资产证券化，加速资金回笼，提升业务利润 [61] - 2021 - 2024年公司多个物流港项目置入基金或REIT，贡献收益，如南昌项目贡献股东应占盈利约1.75亿元，华夏深国际REIT录得税后收益约5.87亿元 [64][65] - 公司推动公募REITs发行，盘活存量资产，回笼资金，增强投资循环和知名度，截至2024年底持有华夏深国际REIT份额31.28%，获分红收益约1190万元 [65] 3. “水陆空铁”四轮驱动战略布局 3.1 物流业务作为公司主业推动业绩释放 - 公司以成为“全国领先的一流物流产业综合服务商”为愿景，提供物流园开发运营和综合物流服务 [69] - 截至2024年12月底，公司在全国42个城市布局，运营面积约579万平方米，成熟物流园区综合出租率约91%，大湾区布局14个项目 [70] - 物流服务集中在智冷业务和海运集装箱物流综合信息服务，2024年发布新产品“AI易集运” [71] - 2015 - 2024年物流园及物流服务收入波动增长，2021年起“小闭环”模式带来稳定收入和利润增量 [72] 3.2 港口业务积极布局贡献稳定收入 - 2024年公司港口联网布局成型，构建港口营运产业链，完成“2个枢纽港 + 3个配套港”布局，已投产港口泊位22个，控制岸线超3300米，港口吞吐量逾亿吨 [80] - 2021 - 2024年港口业务营收增长，2024年收入上新台阶，但归母净利润因竞争和成本因素同比下降 [81] - 长期来看，港口作为基础设施具垄断性和抗周期能力，国家政策支持内河航运，为港口板块带来机遇 [87] 3.3 收费公里及大环保业务是收入基本盘 - 公司收费公路及大环保业务由深高速统筹经营，深圳国际间接持有深高速47.3%股份，为间接控股股东 [90] - 深高速聚焦“收费公路 + 大环保”双主业，投资经营16个高速公路项目，控股权益里程约613公里，布局大环保产业 [91] - 深高速疫情前营业收入逐年增长，2015 - 2024年复合增速11.7%，近三年稳定，路费收入为主要营收 [95] - 深高速路产规模和盈利能力居前列，积极推进新建、改扩建项目，加强智慧交通研究运用 [99] - 深高速大环保业务包括固废资源化处理和清洁能源发电，2024年有机垃圾设计处理规模约6700吨/日，已并网风力发电项目累计装机容量约668MW [107][109] 4. 投资分析意见 4.1 关键假设 - 预计公司物流园及物流服务业务2025 - 2027年营业收入为19.29/20.25/21.27亿港元，同比增速均为5% [7] - 预计港口业务2025 - 2027年营业收入为38.85/40.97/44.85亿港元，同比增速为8%/5%/9% [7] - 预计收费公路及大环保业务2025 - 2027年整体营业收入为100.58/102.12/103.70亿港元，同比增速0.3%/2%/2% [7] - 预计物流园转型升级业务2025 - 2027年营业收入分别为1.35/1.54/1.77亿港元，2028年房地产开盘销售产生现金流收入 [8] 4.2 盈利预测及估值 - 预测深圳国际2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55% [6] - 以2025年盈利预测为估值基础，深圳国际PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具吸引力 [6]