**涉及的公司与行业** * 公司：深圳高速公路集团股份有限公司（深高速）[1] * 行业：收费公路、大环保（清洁能源发电、固废资源处理）、基础设施投资运营[2] **核心观点与论据** **整体经营与财务状况** * 2025年营业收入92.6亿元，同比增长0.2%；归母净利润11.5亿元，同比增长0.4%[3] * 综合融资成本降至2.5%，同比下降0.7个百分点[2][3] * 总资产负债率降至55.04%，财务结构稳健[2][3] * 经营活动现金流入净额及经常性投资收回的现金约52亿元，同比增长10亿元[3] * “十四五”期间总资产增加约161亿元，增幅达29%[10] **收费公路业务表现** * 收费公路业务收入51.2亿元，收入占比55.3%，同口径路费收入增长3.15%[2][4] * 该板块净利润约23.1亿元，同比下降5%，剔除宜昌公司出表影响后同口径经营利润下降3.85%[4] * 权益里程613公里[6] * 部分路段受益于路网贯通：沿江项目路费收入增7%，外环项目路费收入增4%，机荷高速路费收入增5%[6] * 部分路段受分流影响：西线高速受深中通道和中开高速分流，路费收入下降约11%[2][6] **大环保业务表现** * 大环保业务收入15.2亿元，收入占比16.4%，同比增长7.7%[4] * 大环保业务经营利润约2.5亿元，同比增长35%[2][4] * 清洁能源发电收入5.4亿元[4]，总装机容量约686兆瓦[7] * 固废处理：有机垃圾设计日处理规模超6,300吨，2025年总处理量达145万吨，同比增长2.2%[2][7] * 餐厨垃圾处理业务收入增幅达20%，形成“收入升、成本降”的盈利拐点[14] **资产减值情况** * 2025年全年计提资产减值准备7.46亿元（对归母净利润影响6.7亿元）[2][3] * 环保板块计提减值2.8亿元，主要涉及餐厨项目无形资产减值、应收款坏账及业务结构调整，减值金额较2024年下降一半[12] * 公路板块计提商誉减值2.03亿元和长期股权投资减值1.7亿元，主因参股公路项目受竞争路段分流影响[12] * 房地产板块对贵州地产项目计提减值8,300万元[12] * 公司认为减值计提较为充分，预计未来减值风险总体可控[2][12] **资本运作与未来支出** * 2025年完成A股定增募集资金净额46.79亿元，引入战略投资者[8] * 协调银行完成约116亿元存量贷款的利率下调或低成本融资置换[8] * 2026-2028年规划资本性支出总额约181亿元，重点投向机荷改扩建（约99亿元）、外环三期（约50亿元）及对京港澳高速广深段的资本金出资[2][8][13] * 未使用的银行授信额度约715亿元[8] **重点项目进展与影响** * 机荷高速改扩建项目已全面开工，采用先建立体层（4年）、后改地面层的施工模式，预计对期间车流量和路费收入影响极其有限[2][13] * 外环三期项目预计2028年建成开通[13] * 京港澳高速广深段工期为5年[13] **分红政策** * 2025年度拟派息比率约58.85%[2][16] * 公司承诺分红比例不低于55%，最近三年平均分红率接近60%[2][16] * 公司需在重大项目建设期平衡短期回报与长期发展，未来伴随项目成熟及资本结构优化，会评估分红政策调整空间[2][16] **“十五五”发展战略** * 总体思路：成为一流的基础设施及清洁能源投资运营服务商[11] * 收费公路主业：聚焦建管养一体化、数字赋能、存量改扩建和“公路+”融合发展[11][17] * 清洁能源产业：强化市场拓展、成本管控与电力交易能力，探索源网荷储一体化[11][17] * 有机垃圾处理业务：通过优化运营和科技赋能，推动向高效资源化利用转型[12][14] * 加快发展战略性新兴产业[11] **其他重要内容** **财务成本控制措施** * 积极争取银行贷款利率下调及进行融资置换[17] * 利用超短融、中票等工具优化债务结构[17] * 以人民币资金置换境外港币债务，节省利息开支[17] * 2025年末有息负债余额314亿元，较年初下降2个百分点[17] * 预计未来融资成本将继续维持在相对较低水平[18] **具体业务驱动因素与规划** * 收费公路路费增长主因宏观经济恢复、出行需求回升及公司运营效率提升[19] * 清洁能源发电业务长期前景广阔，公司将强化存量运营、把握并购机会，并探索“交通+清洁能源”融合模式[20] * 餐厨垃圾处理业务扭亏举措：精细化运营、建立智慧化平台、推进项目调价、优化债务结构及加强应收账款清收[14]

业绩总结 - 2025年集团营业收入92.64亿元，同比基本持平；净利润11.49亿元，同比基本持平[10][33][74] - 2025年末总资产712.89亿元，较2024年末增长5.52%；归属于上市公司股东的股东权益270.31亿元，较2024年末增长23.41%[11] - 2025年经营活动产生的现金流量净额46.24亿元，较2024年增长24.38%[11] - 2025年加权平均净资产收益率4.86%，较2024年减少0.45个百分点[11] 用户数据 - 2025年年末股东总数23,679户，其中A股股东23,450户，H股股东229户[12] 未来展望 - 2026年是“十四五”收官和“十五五”开局之年，公司预计主营业务保持稳健，盈利能力和运营效率有望提升[136][137] - 预计到2028年底，公司经董事会批准的资本性支出总额约为181亿元[141] 新产品和新技术研发 - 集团已开发并上线运营路网监测与指挥调度系统[23] - 集团自主研发完成路面信息一体化管控平台等多个平台并持续优化[23] 市场扩张和并购 - 2025年公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金约47.03亿元[73] 其他新策略 - 2026年收费公路业务重点推进机荷高速改扩建等项目，深化养护管理，加大智慧高速投入等[138] - 2026年大环保及其他业务强化风电项目运营，推进光伏项目，关注储能技术等[139] - 2026年财务管理及公司治理推进财务数字化转型，优化债务结构，完善管控体系等[140]

业绩总结 - FY26-1H集团的可归属经营利润(AOP)为HK$2,284M，同比增长3%[12] - FY26-1H归属于股东的利润同比增长15%[163] - FY26-1H调整后EBITDA为1,845百万港元[162] 财务状况 - 总资产达到HK$182.2Bn，较去年同期增长12.6%[23] - 净债务/调整后EBITDA比率为1.9倍，显示出财务灵活性[23] - 现金及现金等价物约为HK$20.9Bn，确保未来增长和战略举措的灵活性[23] - 财务服务部门的资产为117,647百万港元，负债为91,580百万港元[166][167] 用户数据与市场表现 - 截至2026年1月，平均每日交易量为2,967,000股，同比增长479%[50] - ATL的整体出租率为75.2%，较2025年6月30日的80.7%下降3%[102] - CUIRC的集装箱吞吐量同比增长10%，达到384万TEU[114] 未来展望与战略 - 预计未来将继续优化投资组合，以支持可持续的长期增长[5] - 公司保持独立的财务报告系统，确保融资和债务的独立性[160] - 通过可转换债券发行成功恢复公众持股比例超过25%[4] 新产品与技术研发 - FY26-1H的CTF Life业务AOP为HK$729M，同比增长19%[64] - FY26-1H的CTF Life的APE为HK$2,288M，同比增长48%[71] - FY26-1H的CTF Life的VONB为HK$733M，同比增长39%[71] 资产与投资 - 物流投资组合扩展至12个物流物业，总建筑面积约为14.5百万平方英尺[7] - 2025年12月，集团收购了东莞的一处物流物业，标志着其首次扩展至大湾区[109] - 通过发行HK$2,218M的0.75%可交换债券，潜在解锁对首程控股的投资价值[7] 负面信息 - 公司在FY26-1H中，投资物业的公允价值损失为38百万港元[164] - FY25-1H的物流业务AOP为HK$388M，同比下降14%[100] 其他信息 - FY26-1H的非经营性收入份额为226百万港元[164] - 公司在FY26-1H中，收到来自合资企业和关联公司的股息为576百万港元[162] - 公司在FY26-1H中，折旧和摊销费用为105百万港元[162]

报告行业投资评级 - 中国收费公路行业的展望维持稳定 未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [3][32] 报告核心观点 - 2025年收费公路行业总体表现平稳 客运呈现“总量下降、周转略增”特点 货运延续增势 预计公路运输需求整体仍将保持较好韧性 [2][4] - 行业固定资产投资规模延续下降趋势 建设任务主要集中在西部地区 收费公路运营企业整体资本支出压力相对可控 [4][12] - 行业收并购主体趋于集中且模式更趋多元化 在民营企业逐步退出及部分央企剥离非主业资产背景下 行业整合与专业发展仍存在空间 [4][16] - 经营性路产到期压力及养护问题凸显 新《收费公路管理条例》的发布进展需持续关注 [4][20] - 收费公路运营企业整体盈利能力略有回升 财务杠杆水平整体稳健 偿债能力小幅下滑但仍处于较好水平 在行业需求支撑下整体信用水平将维持稳定 [2][22][30] 行业基本面总结 - **需求表现**：2025年公路客运量同比下降2.4%至114.92亿人次 旅客周转量完成4,699.46亿人公里同比略有增长 公路货运量同比增长3.4%至432.88亿吨 货物周转量同比增长3.5%至79,510.73亿吨公里 [6] - **需求展望**：国内旅游消费潜力释放（2025年前三季度国内出游人次49.98亿同比增长18%）及区域交通一体化将支撑客运需求 公路货运在稳增长战略下预计保持韧性 [7] - **运输结构**：公路运输仍是主要形式 2025年公路客、货运输量占比分别为67.11%和73.74% 但周转量占比呈下降趋势 公路旅客周转量占比降至14.35% 公路货物周转量占比降至29.81% [8] - **智慧交通**：“公路自由流收费”技术作为“十五五”期间关键一环将带来新的机遇和挑战 [11] - **投资建设**：国家高速公路网主线基本建成 行业重心转向“优化存量、补充关键增量” 2024年高速公路固定资产投资规模同比下降8.7% 2025年1~10月全国公路固定资产投资同比下降5.9% [12] - **区域差异**：“十五五”期间建设任务主要集中在西部地区 该地区地形复杂、单公里建设成本高 面临更大投资压力 [13] - **竞争格局**：收费公路区域专营现象明显 进入壁垒高 各省份通常有1~2家省级交投主体控股主要路产 [15] - **收并购趋势**：行业从“规模扩张”转向“价值深耕” 2025年以来收购模式从单一项目特许权收购转向对同行业公司的战略性股权投资 跨省收购成为重要趋势 出让方以民营企业为主 [16] - **路产到期**：近年来陆续有高速公路因收费期限届满停止收费 例如2025年长永高速（27.00公里）、成都城北出口高速（10.35公里）等停止收费 预计2026年广三高速等多条高速面临收费权到期问题 [18][19] - **行业政策**：2025年以来交通运输部等多部门直接援引《收费公路管理条例》作为制定多项政策文件的关键依据 新条例预计将在延长经营期限、建立养护收费制度等方面进行修订 [20][21] 行业财务表现总结 - **样本企业**：报告选取了16家债券市场公开发行债券的收费公路运营类企业作为分析样本 [22] - **盈利情况**：2024年样本企业营业总收入同比增长7.41% 但净利润同比下降7.13% 2025年前三季度营业总收入同比下降5.90% 但净利润同比增长4.29% [22] - **杠杆水平**：截至2025年9月末 样本企业总债务较2024年末增长2.97% 总资本化比率中位值为43.96% 财务杠杆延续下降趋势且处于较低水平 其中11家企业总资本化比率低于50% [24] - **债务结构**：样本企业债务以长期债务为主 2025年9月末短期债务/总债务的中位数为15.55% [24] - **现金流**：2024年及2025年前三季度样本企业经营活动净现金流合计分别较上年同期增长10.33%和8.62% 投资活动现金流流出规模相对不大且集中度较高 2024年和2025年前三季度购建长期资产支出分别为400.64亿元和235.04亿元 同比增长28.84%和6.94% [27] - **融资活动**：2024年样本企业债券发行金额589.2亿元同比增长6.26% 2025年前三季度发行474.8亿元同比增长7.08% 发行成本进一步下降 [27] - **偿债能力**：2025年前三季度样本企业的经年化处理的经营活动净现金流/总债务指标中位数为0.18 较上年末小幅下降 但仍处于良好水平 [28]

公司背景与业务结构 - 公司实控人为深圳市国资委，是直属深圳市国资委的交运资产管理平台，掌握湾区优质资产 [1] - 公司业务线主要包括物流业务分部以及收费公路+大环保业务分部 [1] 物流业务分析 - 公司物流业务以物流园资产为核心载体，截至2025年上半年，在粤港澳大湾区、长三角等经济发达区域运营物流园面积达671万平方米 [1] - 截至2025年上半年，公司已有5个物流园项目完成REITs出表，合计贡献归母净利润14.2亿港元 [1] - 截至2025年上半年，公司物流园转型升级业务共涉及3个项目（梅林关项目、前海项目、华南物流园项目） [1] - 据测算，华南物流园项目的土地增值收益加后续售房收益有望为公司带来税后收益136.5亿元 [1] 路港业务分析 - 公司收费公路及港口业务主要由深高速、南京西坝码头等港口公司负责运营 [1] - 该业务利润较为稳定，是公司盈利的基本盘，对公司利润贡献中枢约为11亿港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现营业收入分别为170.63亿港元、176.14亿港元、187.45亿港元 [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为31.68亿港元、34.70亿港元、35.34亿港元 [2] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为6.6倍、6.0倍、5.9倍 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [2][100] - 核心观点：公司掌握核心优质资产，持续稳定高股息，业绩稳增确定性强，估值优势凸显投资价值 [8][100] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现营业收入170.63/176.14/187.45亿港元，归母净利润31.68/34.70/35.34亿港元，对应PE分别为6.6/6.0/5.9倍 [6][8][100] 公司概况与股权结构 - 公司实控人为深圳市国资委，是深圳市国资委旗下唯一整体境外上市的国有骨干产业集团，定位于“城市配套开发运营国企力量” [8][13] - 公司已形成物流园、深高速、内河港口以及国货航、深圳航空为核心的资产布局，业务线分为物流业务分部及收费公路及大环保业务分部 [14][17] 物流主业：基本盘与利润弹性 - **物流园规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国41个城市完成53个国际物流港的布局，总运营面积达671万平方米，已获取经营权土地面积约836万平方米，重点聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等经济发达区域 [8][23] - **运营效率**：公司在高标仓仓储、规模化物流处理方面具备效率与成本优势，成熟项目综合出租率约90%，2024年运营成熟的物流园区出租率达91% [26][28] - **利润弹性来源一：REITs出表**：公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过物流园资产REITs出表提前兑现资产增值收益；截至2025年上半年，已有5个项目完成REITs出表，合计贡献归母净利润14.2亿港元 [8][37][38] - **利润弹性来源二：物流园转型升级**：公司凭借土地功能优化契机，通过物流园项目转型升级高效兑现土地价值；截至2025年上半年，涉及梅林关、前海及华南物流园3个项目；其中，前海项目已贡献利润超140亿元 [8][45][48] - **华南物流园项目潜力**：该项目位于深圳北站附近，区位优势明显；根据测算，其土地增值收益加后续售房收益有望为公司带来税后收益136.5亿元；2024年已确认04地块土地增值收益23.67亿港元 [8][51][56][62] 路港业务：业绩基本盘与增长看点 - **稳定贡献**：公司收费公路及港口业务利润较为稳定，是盈利的基本盘，对公司利润贡献中枢约为11亿港元 [8][18][65] - **收费公路业务**：该业务由持股约47.30%的深高速统筹经营；截至2025年上半年，深高速共运营和投资16个公路项目，总收费里程（按权益比例折算）达613公里，主要位于大湾区 [66][68] - **增长驱动力**：深高速路费收入增长受益于深圳区域路网变化带来的交叉引流效应，如深中通道开通带动沿江高速车流；2025年上半年，深高速路费收入24.5亿元，同口径下同比增长4.3% [70][72] - **政策利好**：2024版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》将特许经营期限上限提升至40年，并允许适当延长，高速公路作为典型项目，其收费期限存在延长可能性，有利于公司优质路产 [72][73] - **港口业务**：公司已形成“2个枢纽港+3个配套港”的产业布局，构建起港口营运产业链；截至2025年上半年，已投产港口泊位22个，设计年吞吐量逾亿吨；2025年上半年，南京西坝港和江苏靖江港吞吐量均突破1000万吨 [74][78][79] 航空业务影响与未来布局 - **深航亏损影响消退**：由于深圳航空净资产于2022年末转负，公司于深航的权益已减至0，自2023年上半年起不再确认其进一步亏损，预计中短期内深航不再对公司利润造成负面影响 [8][19][82] - **国货航战略布局**：公司于2021年入股中国国际货运航空股份有限公司（国货航），成为其战略股东；截至2025年上半年，持有国货航总股本约8.76%；国货航机队规模23架且均为宽体机，具备较强的远程货运能力 [90][91] - **合作潜力**：公司与国货航存在深化战略合作的潜力，可共同推动航空物流类项目合作，打造集航空物流、高标仓储及冷链物流于一体的综合型物流体系 [92] 股东回报与估值比较 - **高比例分红**：公司承诺每年核心业务利润分派比例不低于30%，但实际分红比例常年维持在50%左右；2018-2024年公司共计派息117.8亿港元 [8][93][94] - **估值优势**：与港股可比交运基础设施公司（四川成渝高速公路、江苏宁沪高速公路、安徽皖通高速公路）相比，公司2025-2027年预测PE（6.6/6.0/5.9倍）低于可比公司PE均值（9.1/8.7/8.6倍），估值优势凸显 [98][99]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [2][100] - 核心观点：公司掌握核心优质资产，持续稳定高股息，业绩稳增确定性强，估值优势凸显投资价值 [5][8][100] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现营业收入170.63/176.14/187.45亿港元，归母净利润31.68/34.70/35.34亿港元，对应PE分别为6.6/6.0/5.9倍 [6][8][100] 公司概况与股权结构 - 公司实控人为深圳市国资委，是深圳市国资委旗下唯一整体境外上市的国有骨干产业集团，定位于“城市配套开发运营国企力量” [8][13] - 公司已形成物流园、深高速、内河港口以及国货航、深圳航空为核心的资产布局 [14] 物流业务：基本盘与利润弹性 - **物流园规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国41个城市完成53个国际物流港的布局，总运营面积达671万平方米，已获取经营权土地面积约836万平方米，重点聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等经济发达区域 [8][23][31] - **运营效率**：公司在高标仓仓储、规模化物流处理方面具备效率与成本优势，成熟项目综合出租率约90%，2024年运营成熟的物流园区出租率达91% [8][26][28] - **利润弹性来源一：REITs出表**：公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过物流园资产REITs出表提前兑现资产增值收益；截至2025年上半年，已有5个项目完成REITs出表，合计贡献归母净利润14.2亿港元 [8][37][38] - **利润弹性来源二：物流园转型升级**：公司凭借土地功能优化契机，通过物流园项目转型升级高效兑现土地价值；截至2025年上半年，共涉及梅林关、前海及华南物流园3个项目 [8][45] - **前海项目**：截至2025年上半年，合计贡献土地增值收益83.7亿元，开发收益63.4亿元 [48] - **华南物流园项目**：该项目位于深圳北站附近，区位优势明显；2024年公司已确认04地块土地增值收益，录得归母净利润23.67亿港元；根据测算，该项目的土地增值收益加后续售房收益有望为公司带来税后收益136.5亿元 [8][51][56][62] 路港业务：业绩基本盘与未来看点 - **稳定贡献**：公司收费公路及港口业务利润较为稳定，是公司盈利的基本盘，对公司利润贡献中枢约为11亿港元；2025年上半年，高速及港口业务合计贡献归母净利润为4.9亿港元 [8][65][67] - **收费公路业务**：主要由持股约47.30%的深高速经营，其路产布局以大湾区为主；截至2025年上半年，深高速共运营和投资公路项目16个，总权益收费里程达613公里 [66][69] - **增长动力**：深中通道等区域路网变化促进了公司路产车流增长；2025年上半年，深高速路费收入同比增长4.3%（同口径），日均车流量同比增长5.4%（剔除益常项目） [70] - **政策利好**：2024版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》将特许经营期限上限提升至40年，并允许适当延长，高速公路作为典型项目，收费期限存在延长可能性 [72][73] - **港口业务**：是公司“水陆空铁”战略的重要一环，已形成“2个枢纽港+3个配套港”的产业布局；截至2025年上半年，已投产港口泊位22个，设计年吞吐量逾亿吨 [74][77] - **运营数据**：2025年上半年，南京西坝港完成吞吐量约1086万吨，江苏靖江港完成吞吐量约1077万吨 [78] 航空业务影响与布局 - **深圳航空亏损影响消退**：由于深航净资产于2022年末转负，公司于深航的权益已减至0，自2023年上半年起不再确认其进一步亏损，预计中短期内将不再对公司利润造成负面影响 [8][19][82] - **国货航战略布局**：公司于2021年入股中国国际货运航空股份有限公司（国货航），成为其战略股东；截至2025年上半年，持有国货航总股本约8.76%；国货航机队全部由23架宽体机组成，具备较强的远程货运能力 [90][91] 股东回报与估值比较 - **高比例分红**：公司承诺每年核心业务利润分派比例不低于30%，但实际分红比例常年维持在50%左右；2018-2024年公司共计派息117.8亿港元 [8][93] - **估值优势**：与四川成渝高速公路、江苏宁沪高速公路、安徽皖通高速公路等港股可比公司相比，公司2025-2027年预测PE分别为6.6/6.0/5.9倍，低于可比公司PE均值（9.1/8.7/8.6倍），估值优势凸显 [98][99]

公司概况与市场地位 - 公司是1997年成为国内第一支在香港上市的公路红筹股，是万亿国企越秀集团旗下四大核心产业之一 [1][3] - 公司是国内公路上市公司中少有的非交投背景企业，控股、参股、代管的高速公路、桥梁、码头项目共18个，总里程约1039.54公里 [3] - 西南证券看好公司成为国内领先的交通基建资产管理公司，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为5.73港元 [1] 财务表现与股东回报 - 2025年上半年，公司整体收入增长14.9%至20.99亿元人民币，归母净利润同比增长14.9%至3.61亿元人民币 [2][3] - 收入增长得益于平临高速于2024年11月入表 [2] - 公司自2010年以来维持稳定及可持续的派息，每年股息总额约占股东应占盈利的50%到60% [2] 资产运营与战略布局 - 公司通过持续进行资产优化，不断做强做大收费公路主营业务 [2] - 2025年12月31日，公司与越秀集团订立的秦滨高速项目85%股权转让协议已获股东特别大会通过 [2] - 公司已形成独有的资产布局，路产所在地区位优势明显，营运效率良好 [5] - 近五年来，越秀集团代为孵化的公路资产规模近250亿元人民币 [5] 行业现状与发展趋势 - 我国公路行业已进入成熟期，已完成超七成《国家综合立体交通网规划纲要》中提出的里程目标 [4] - 行业整体收入在疫情后稳步恢复，但新造公路成本攀升，未来或仍面临收支缺口 [4] - 新版收费公路管理条例或在不久后出台，打破原有收费期限已成趋势 [4] - 未来我国收费公路企业将积极参与改扩建、并购优质的成熟路产和在原有主业的基础上推进业务多元化 [4] 融资模式与资本结构 - 2021年，公司成功搭建REITs平台，标志着公司“孵化平台、上市公司、公募REITs”三平台架构基本成型 [5] - 依托三平台良性互动，公司可以运用多元融资工具，多渠道筹集资金，完善“投、融、建、管、退”全链条的金融化发展模式 [5] - 该模式有助于降低上市公司的资产负债率，优化公司的资产结构 [5] 估值依据 - 西南证券选用PB对公司进行相对估值，通过对标公司的估值和业务布局，给予公司2026年0.7倍PB，对应目标价5.21元人民币 [5] - 按照2025年12月人民币对港元的汇率约1:1.1计算，目标价为5.73港元 [5]

公司重大合同公告 - 湾区发展旗下广深珠公司通过公开招标程序，选定保利长大工程有限公司为萝岗立交改造工程TJ1标段的中标单位，并于2025年12月29日交易时段后与其订立施工合同 [1] - 根据合同，保利长大将承接萝岗立交改造工程TJ1标段的施工，签约合同价为人民币7.75亿元 [1] - 合同标的路段总长约2.456公里，工程内容包括道路路基、路面、桥梁、隧道、上盖结构桩基及承台、交通安全设施及管线迁改工程 [1] 项目背景与战略意义 - 萝岗立交改造工程已于2022年3月9日获得广东省发展和改革委员会批准，本次合同是该工程的一部分 [1] - 萝岗立交是京港澳高速公路广州至深圳段沿线的关键立交接点 [1] - 实施该改造工程旨在提升京港澳高速公路广州至深圳段的通行能力和服务水平 [1] - 该项目符合公司的发展战略，有助于壮大公司在收费公路行业的核心竞争力 [1] 公司主营业务 - 高速公路的投资、建设、营运和维护是湾区发展集团的主要业务之一 [1]

行业投资评级 - 信用展望为稳定 [58] 核心观点 - 随着路网不断完善，高速公路投资带来的通行费收入增长边际递减，2024年投资增速降至历史新低，预计未来行业在供给端将呈现低速增长态势 [6] - 需求端公路客货运输主体地位未变，但客运受高铁与民航挤压，货运受“公转铁、公转水”政策影响，占比可能受到一定冲击 [6] - 行业路产效益区域分化显著，债务规模继续攀升，但企业经营获现能力强，叠加政府支持与良好再融资能力，偿债风险总体可控 [6] - 在《交通强国建设纲要》及《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》等顶层设计引领下，行业正向智能化发展新阶段探索迈进 [6][58] 行业政策 - 2024年以来政策围绕优化收费模式、提高公路利用率、规范企业融资、激发民营资本活力及明确“人工智能+交通运输”发展路径展开 [7] - 2024年11月《有效降低全社会物流成本行动方案》明确提出优化收费公路政策，深化实施高速公路差异化收费，提高收费公路利用率 [7] - 2025年4月《收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南》出台，要求项目经营收入覆盖建设投资和运营成本，鼓励民营企业参与，并限制地方本级国企参与本级项目，以激发民营资本活力 [8] - 2025年5月，收费公路管理条例修订工作被列为立法任务，有望明确高速公路收费期满后的关键问题，解决“统借统还”等争议 [9] - 2025年9月七部门联合发布《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》，提出到2027年人工智能在交通运输典型场景广泛应用，到2030年总体水平居世界前列 [9] 行业运行情况：供给与投资 - 2024年全国高速公路固定资产投资增速进一步下探至-12.2%，为历史新低 [13] - 截至2024年底，我国高速公路通车里程达19.07万公里，同比增长3.9%，增速自2020年起明显下滑 [14] - 2024年全国高速公路通车里程增加7032公里，超三分之二的省份实现县县通高速 [14] - 分区域看，中、西部地区高速公路建设呈现“中部提质、西部补网”的差异化格局，新疆、贵州及湖北等省份已提前完成“十四五”规划目标，而广西、云南、河南等省份仍面临较重的建设任务及投资压力 [17] 行业运行情况：运输需求 - 近十年来公路客运量及在旅客运输总量中的占比均呈下降态势，受高速铁路和民用航空分流影响 [20] - 公路货运量在货物运输总量中占比保持高位，但自2018年“公转铁、公转水”政策提出后，占比由2019年的74.3%下降至2024年的73.6% [21] - 未来公路货运量占比可能继续受冲击，但对大批量、低时效要求的货物运输冲击明显，对高附加值货物短途集散运输冲击相对有限 [21] - 公路货运周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区相对较低 [24] - 云南、贵州、四川等省份高速公路通车里程排名靠前，但公路货物运输周转量排名靠后，公路利用效率有待提升 [25] 行业运行情况：区域特征 - 高速公路行业呈现显著的区域发展不均衡，东部沿海地区路网密度远高于西部地区 [28] - 东部地区省份路网密度较高且单公里汽车保有量处于较高水平；贵州、广西等地区面临单公里汽车保有量相对路网密度较少的情况 [28] 收费公路发债企业分析：经营状况 - 纳入样本分析的省属收费公路企业共25家，在各省交通基础设施投资建设和运营管理中处于主导地位，控股路产里程占全省比重绝大多数超过60% [30][31] - 2024年大部分收费公路企业通行费收入规模小幅下降，降幅均不超过5%，但上海市、四川省、贵州省、云南省企业通行费收入增幅均超过5% [31][32] - 路产效益区域分化显著：2024年上海收费公路企业单公里通行费收入最高，超过1000万元；北京接近950万元；江苏、浙江和广东均超650万元 [32] - 东部地区单公里造价较高，北京、江苏、浙江和广东均超过2.50亿元 [32] - 受限于较低的单公里通行费收入及偏高的单公里造价，广西、吉林和云南高速公路项目的投资回收周期长，湖北和福建次之 [32] - 为应对路产到期压力及提高抗风险能力，收费公路企业多进行路产收并购或拓展多元化业务 [33] - 跨区域收并购主体（如招商局公路、越秀交通基建）旨在实现全国化经营网络布局；同区域内收并购多表现为子公司对母公司优质路产的收购 [34] - 多元化业务拓展方面，多数企业已开展工程施工及贸易业务；近半数企业参与房地产开发、服务区运营及金融服务；少数企业开展智慧交通业务 [38] 收费公路发债企业分析：智能化发展 - 高速公路行业正从传统模式向智能化发展新阶段迈进 [40] - 根据交通运输部数据，示范区域已完成超过500公里干线通道智慧扩容，助推实现示范通道通行效率提升20%左右、突发事件应急响应效率提升30%左右的目标 [40] - 实践案例：江苏交通控股建设“云网数图”数字底座，直接经济效益超10亿元，间接效益超60亿元；沪宁高速无锡段实施“智慧扩容”，通行流量提升12%，通行速度提高19%，事故率下降29.6%，平均拥堵时间减少48.7% [41] - 广西南宁高速公路引入无人机智能巡检技术，效率提升超75% [41] - 四川巴万高速特长隧道智慧系统在演练中实现事故处置时间缩短60% [41] 收费公路发债企业分析：财务表现 - 2023年至2025年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动上升 [42] - 截至2025年6月底，24家省属收费企业全部债务合计约91520.30亿元，全部债务资本化比率约为64.33% [42] - 分地区看，西部地区债务负担最重，中部地区次之，东部地区最轻 [42] - 2024年以来短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度波动下降，但企业经营获现能力强，加之授信充足及政府支持力度大，短期偿债压力总体可控 [42] - 融资渠道仍以银行借款为主，多数企业债券融资占比在10%左右，非标融资占比基本在5%以内 [46] - 2025年受宏观市场环境影响，交通基础设施类REITs发行节奏较以前年度有所放缓，截至2025年11月23日仅两只高速公路REITs产品处于审核阶段 [46] - 受益于融资成本下降，2024年收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数整体有所上升 [49] - 分地区看，东部和中部地区企业基本能实现通行费收入对利息支出的充分覆盖，部分西部地区和东北地区企业的利息偿付尚需依靠其他业务回款或政府支持 [51] - 2024年各地区省属收费公路企业获得的政府补助款合计超过250亿元，西部和东北部城市企业对政府支持的依赖程度普遍较高 [52] 行业展望 - 供给端：预计未来高速公路里程仍将维持低速增长，部分中、西部地区省份未来投资压力较大 [56] - 需求端：公路运输主体地位未变，客运分流加剧，货运占比受冲击但保持韧性，冲击影响呈现分化 [56] - 企业层面：路产到期压力显现，经营性高速占比较高的企业面临的行业政策性风险值得关注；企业通过收并购或多元化拓展提高抗风险能力 [57] - 财务风险：企业高负债情况未变，但经营获现能力强、授信充足、政府支持力度大，偿债风险总体可控 [57] - 发展前景：在系列顶层设计引领下，行业向智能化发展阶段迈进，整体稳健经营，行业发展前景向好 [58]