投资评级 - 报告对万泽股份维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合市场预期，1~3Q25实现营收9.41亿元，同比增长21.00%，归母净利润1.70亿元，同比增长22.45% [1] - 高温合金销售量大幅增加是公司毛利率下滑的主要原因，但公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，技术积淀深厚 [1][4] - 公司实施第五期股权激励，有助于激发核心团队积极性，助力长期发展 [3] - 公司在高温合金领域持续实现突破，其子公司主导的项目有助于解决国内商用航空发动机关键部件的批量制造短板 [3] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，对应PE分别为34倍、24倍、19倍 [4][5] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 3Q25单季度营收3.15亿元，同比增长14.79%，归母净利润0.51亿元，同比增长23.90% [1] - 1~3Q25毛利率同比下滑3.27个百分点至73.61%，净利率同比下滑1.33个百分点至15.98% [1] - 3Q25毛利率同比下滑2.23个百分点至74.67%，净利率同比下滑0.41个百分点至13.65% [1] 费用与研发投入 - 1~3Q25期间费用率同比减少3.77个百分点至53.13%，其中管理费用率减少3.34个百分点至10.14% [2] - 研发费用为1.36亿元，同比增长21.85%，研发费用率同比增加0.10个百分点至14.46% [2] 财务状况与运营指标 - 截至3Q25末，应收账款及票据为5.47亿元，较年初增加31.88%，存货为4.42亿元，较年初增加28.40% [2] - 1~3Q25经营活动净现金流为0.17亿元，去年同期为0.51亿元 [2] - 预计2025年营业收入将达13.84亿元，同比增长28.3% [5][11] 业务进展与未来展望 - 公司深耕微生态领域30年，并拥有高温合金材料全流程研制能力，产品已在多型号航空发动机、燃气轮机中应用 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.48元、0.69元、0.88元 [5][11] - 预计公司净资产收益率将逐步提升，2025-2027年分别为15.51%、18.51%、19.36% [11]

核心财务表现 - 1H25实现营收6.3亿元 同比增长24.4% 归母净利润1.2亿元 同比增长21.8% 扣非净利润1.1亿元 同比增长29.3% [1] - 2Q25单季度营收2.9亿元 同比增长36.8% 归母净利润0.5亿元 同比增长44.9% 扣非净利润0.4亿元 同比增长86.9% [1] - 1H25毛利率同比下滑3.8个百分点至73.1% 净利率同比下滑1.9个百分点至17.2% 主要受低毛利率高温合金材料营收占比提升影响 [1] 产品结构分析 - 高温合金材料1H25营收1.6亿元 同比增长73.3% 占总营收26% 毛利率下滑7.18个百分点至25.7% [2] - 金双歧产品1H25营收3.1亿元 同比增长12.5% 占总营收49% 毛利率提升1.91个百分点至89.9% [2] - 定君生产品1H25营收1.4亿元 同比增长17.5% 占总营收23% 毛利率提升1.97个百分点至92.9% [2] 市场拓展进展 - 高温合金事业部新增上海电气 西门子等燃机领域龙头企业客户 与西门子签订3年供货协议 [2] - 实现国外燃机订单零突破 在汽车涡轮领域新增国际客户Garrett Motion SARL并完成部分订单发货 [2] 研发与费用管控 - 1H25期间费用率同比下降3.3个百分点至51.9% 其中销售费用率降1.3个百分点至25.1% 管理费用率降3.1个百分点至10.6% [3] - 研发费用率同比提升1.5个百分点至13.2% 公司持续加大研发投入提升自主研发能力 [3] 运营与现金流 - 截至2Q25末应收账款及票据5.3亿元 较年初增长26.9% 存货4.0亿元 较年初增长16.8% [3] - 1H25经营活动净现金流0.06亿元 较去年同期0.03亿元改善明显 [3] 行业地位与前景 - 公司深耕微生态领域30年 拥有全渠道营销体系和成熟商业转化能力 [3] - 是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业 在多型号航空发动机和燃气轮机中实现应用 [4]