报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长视角煤焦产业下行周期难见底，煤炭开采洗选业应收账款长期偏高，价格风险可能转为信用风险，与上轮周期资产负债表现有差距，虽此次去产能程度或不及当时，但行业会议影响市场预期 [1][18][20] - 静态看两轮周期焦煤底部成本支撑不同，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本上行，当前是结构性过剩，价格寻底震荡时间或拉长 [1][20] - 动态看国内供应压力释放，后续变量取决于进口规模，国内过剩产能矛盾缓解，安监常态化限制超产，进口不确定性强，此轮下跌或动态寻底，政策加剧现实和预期博弈 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 2012 - 2015年周期背景介绍 - 2012 - 2015年国内煤炭行业产能过剩，固定资产投资增速2012年达顶峰，生产能力40亿吨左右，在建规模11亿吨，经济增速下滑使产能过剩问题突出，库存高、价格降、效益差，2015年亏损面超90%，行政性减产政策使价格上行 [5] 与当前周期的比较 成本端 - 两轮周期焦煤底部成本支撑不同，煤炭成本受多因素影响，工资及雇员福利占比最高达25%左右，材料和折旧成本在12 - 13%附近，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本结构性上行，价格下行周期底部与历史不同 [7] - 代表公司财报测算显示，过往几年历史成本有100 - 300元/吨提升，主产区代表煤矿吨精煤完全成本达800 - 1000元/吨 [7][20] 供需端 - 焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂，国内煤炭产能经历三阶段，2012 - 2023年原煤及焦煤年复合增长率分别为1.62%和 - 0.88%，终端受地产拖累，上下游利润格局劈叉，下游低库存按需采购，产业链库存分化 [12] - 进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺，2020年后澳煤进口断崖式下跌，蒙俄煤炭进口高增，俄煤出口受铁路运力和制裁影响，2025年4月海运出口量同比 - 6.4%，1 - 4月累计同比 - 3.7%，约50%出口受限；蒙煤受内需和库存影响，拿货积极性放缓，内外因素或压制焦煤进口 [14][16]