行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [93] 报告核心观点 * 钢铁行业基本面底部稳定，钢厂处于原料备货末期与生产初期阶段，钢企盈利面为39.4%，但吨钢仍亏损22.3元 [1][11] * 春节临近导致终端需求停滞，市场情绪降温，钢材供需结构转弱，预计短期价格趋稳或弱稳运行 [2][12] * 铁矿石价格高企是原料成本压力的主要来源，预计2月均价将较1月有所下移；焦煤基本面预计维持底部 [1][4][11][14] * 钢铁板块受宽基ETF卖出及地产政策预期影响，本周指数跑输大盘，中信钢铁指数涨幅为-3.0%，跑输大盘1.7% [1][11] 按目录总结 一、钢铁行业指数表现&行业综述 * **行业概况与指数表现**：本周中信钢铁指数涨幅-3.0%，跑输大盘1.7% [1][11] 钢厂处于原料备货阶段末期与钢材生产环节初期 [1][11] 钢企价差环比修复15.7元/吨，但目前吨钢仍亏损22.3元 [1][11] Mysteel统计钢企盈利面为39.4% [1][11] * **细分行业基本面**： * **钢铁**：全国热轧板卷均价3284元/吨，周环比下调15元/吨 [2][12] 热轧板卷钢厂产能利用率78.98%，周产量309.16万吨，厂内库存78.75万吨（周环比增加1.5万吨） [2][12] 全国中厚板社会库存255.51万吨，较上周减少2.19万吨 [2][12] 中厚板消费量160.40万吨，周环比增加13.31万吨，月环比增加3.23% [12] * **双焦**：喷吹煤价格暂稳，不同产地报价在757-1040元/吨区间 [3][13] 247家钢厂高炉开工率79.53%，环比增加0.53个百分点 [3][13] 高炉炼铁产能利用率85.69%，环比增加0.22个百分点 [3][13] 钢厂盈利率39.39%，环比持平 [3][13] 日均铁水产量228.58万吨，环比增加0.60万吨 [3][13] * **铁矿**：1月Mysteel 62%澳粉远期价格指数月均价106.05美元/吨，环比上涨0.58美元/吨（涨幅0.6%） [4][14] 港口库存较上月底大幅累库1138.3万吨 [4][14] 预计2月铁矿石日均发运量环比小幅减少，同比增加 [4][14] 二、黑色产业链景气指标更新 * **利润**：报告包含产业链毛利润、长/短流程毛利润、钢企盈利情况及五大材毛利润的图表分析 [19][21][23] * **开工率**：报告包含高炉产能利用率、电炉产能利用率、焦煤矿山开工率、铁矿山产能利用率、焦厂及钢厂焦炭产能利用率的图表分析 [25][27][30][33][34] 三、黑色产业链价格数据更新 * **钢材价格**：报告包含螺纹钢、线材、热卷、冷卷、普中板等品种的价格图表 [32][41][42][45][47] * **原料价格**：报告包含铁矿、焦炭、焦煤、废钢等原料的价格图表 [48][49][53] * **产业链期现价格**：报告包含螺纹钢、铁矿、焦炭、焦煤的期现价格图表 [53][55][59] * **海运价格**：报告包含海运价格指数及铁矿典型航线指数的图表 [61] 四、黑色产业链供需数据更新 * **钢铁供需**：报告包含长/短流程粗钢月度产量、铁/钢/材月度产量、CISA旬度产量及钢材社会与厂库库存的图表 [61][62][63][64][65] * **铁矿供需**：报告包含铁矿发运量、中国铁矿日均到港量、港口库存及钢企库存的图表 [67][68][69] * **双焦供需**：报告包含焦煤月度供需、蒙煤通关量、焦企/钢企日均焦炭产量、国内焦煤及焦炭库存的图表 [70][73][74][75][78][79][80] * **废钢供需**：报告包含典型场景废钢回收量、到货量、消耗/加工量及库存的图表 [81][82][83][85][87][91]

核心观点 - 报告核心观点是看好动力煤价格在旺季的持续反弹，认为煤炭行业供给端正面临深层次格局重塑，产能释放预计稳中有紧，而需求端在煤电韧性及煤化工新动能驱动下将维持稳定并小幅增长，行业“现金奶牛”属性稳固，长期投资价值值得关注 [4] - 报告有别于大众认识，认为能源结构转型是漫长过程，煤炭作为“保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面，煤价合理高位运行将带动行业盈利与分红能力超预期释放 [4] 本月行业热点事件复盘：供给收缩预期强化 - 2025年12月国家六部门印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，新增煤制天然气、煤制油领域管控，推动行业绿色低碳转型 [4][6] - 印尼明确下调2026年煤炭生产目标，并自2026年1月1日起对煤炭出口征收1%-5%关税，预计每年为政府增加约20万亿印尼盾财政收入，强化资源收益分享 [4][6] - 应急管理部印发新版《安全生产违法行为行政处罚办法》，自2026年2月1日施行，强化安全生产监管 [6] - 全国冬季用电负荷受寒潮影响三度创新高，1月最大用电负荷首次在冬季突破14亿千瓦，达14.17亿千瓦，多日单日用电量超300亿千瓦时，带动电煤需求阶段性上升 [7] - 国铁运费政策季节性调整会助推煤价波动性，运价下浮阶段可加速库存煤价下跌，运价上浮阶段则可能助推煤价超预期上涨 [8][9][10] 宏观趋势 - 十年期国债收益率在12月后回升至1.84%-1.88%区间波动，整体维持低位 [11][13] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点，环比上涨0.2%，为连续三个月上涨，其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3% [13] 供给端：国内产量增速放缓 - 2025年12月全国原煤产量为4.37亿吨，同比下降1.0% [22] - 2025年全年全国原煤累计产量为48.32亿吨，同比增长1.20%，但全国煤炭销量为44.05亿吨，同比减少0.39%，销量增速低于产量增速 [22] - 分省份看，2025年12月，山西省原煤产量1.13亿吨，同比下降0.7%；内蒙古原煤产量1.21亿吨，同比持平；陕西省原煤产量7399万吨，同比增加5.9% [22][24][25] - 2025年1-11月，规模以上企业原煤产量44.0亿吨，其中排名前10家企业原煤产量合计21.7亿吨，占规上企业产量的49.3% [32] - 2025年1-12月，晋陕蒙新四省煤炭产量合计达39.48亿吨，占全国产量比重高达81.72%，其中新疆产量占比达11.44%，较2015年提升7.38个百分点 [40] - 2025年新疆煤炭产量5.53亿吨，同比增长1.9%，增速放缓；12月疆煤产量5369万吨，环比11月增加369.1万吨，增幅7.38% [40] - 2025年铁路疆煤外运量达9533万吨，同比增长5.2%，占疆煤产量比重约17% [44] - 2025年我国煤炭进口量4.9亿吨，同比减少5243万吨，下降9.6% [48] - 2025年1-12月，前5大进口国为印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚、加拿大，进口量分别为2.11亿吨、8897万吨、8889万吨、7747万吨、1130万吨，同比变化分别为-12.3%、+7.3%、-6.5%、-6.9%、+20.4%，印尼煤减量最大 [48] - 2025年动力煤进口总量3.72亿吨，同比下降11.7%，其中自印尼进口2.09亿吨，同比减少2955万吨 [54] - 2025年炼焦煤进口总量1.19亿吨，同比下降2.5%，其中自蒙古进口6007万吨，同比增加328万吨 [54] 需求端：工业用煤稳中有升，火电需求阶段性承压 - 根据供需平衡表预测，2025年商品煤消费量预计为51.50亿吨，同比下降1.0%，2026-2028年预计分别为51.59亿吨、51.67亿吨、51.95亿吨，增速分别为0.2%、0.2%、0.5% [16] - 分行业看，化工行业用煤是核心增长动力，2025年预计耗煤4.30亿吨，同比增长10.2%，2026-2028年预计增速分别为10.0%、7.7%、7.1%；电力行业耗煤预计在2025年微降0.40%后，2026-2028年基本稳定；钢铁、建材行业耗煤预计呈小幅下降趋势 [16] - 2025年12月化工耗煤同比增长7%，延续高增态势 [4] - 截至1月25日，日均铁水产量为228.16万吨/日，焦煤需求稳定；截至1月23日，全社会焦煤库存合计约2362万吨，处于历史同期低位 [60] - 2025年12月总发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%；其中火电发电量5811.7亿千瓦时，同比下降3.2%；2025年全年火电发电量累计同比下降1.0% [61][64] - 2025年12月，年度长协煤价为694元/吨，环比上涨1.5%；月度长协均价为809元/吨，环比上涨0.1%；港口现货均价为731元/吨，环比下降11.0% [77] - 2025年1-12月，化工行业用煤量累计同比增长10.2%；行业固定资产+在建工程同比增长7.65%，预计未来3-5年化工用煤景气度有望维持 [86] 投资分析意见 - 看好动力煤价格持续反弹，建议关注成长性标的：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [4][89] - 推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [4][89] - 推荐弹性焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [4][89] - 报告提供了重点公司的详细分析，包括资源储量、产能、项目进展、分红政策及盈利预测 [90][91][92][93][94][95][96][97] - 报告汇总了高分红高股息公司数据，并提供了煤炭行业重点公司的估值表 [98][99][100]

行业投资评级 - 报告对煤炭行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 行业观察：短期供给预期收紧，煤价有望稳中趋强，二月上旬市场煤价有望稳中有增 [7] - 投资思路：交易面与基本面共振，看好煤炭板块投资机会，建议逢低布局，关注弹性标的 [8] 核心观点及经营跟踪 分红政策及成长看点 - **中国神华**：2025-2027年分红不低于当年可供分配利润的65%，新街一/二井（合计1600万吨/年）在建煤矿预计2025年初开工，多台火电机组预计2025年底或2026年初投运 [13] - **陕西煤业**：2022-2024年分红不低于当年可供分配利润的60%，拟收购陕煤电力以增强煤电一体化运营和业绩稳定性 [13] - **中煤能源**：每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2025年底联合试生产 [13] - **兖矿能源**：2023-2025年分红占净利润的60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已于2024年底联合试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 [13] - **晋控煤业**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，作为集团唯一煤炭上市平台，有望获得集团（产能2.42亿吨/年）资产注入 [13] - **山煤国际**：2024-2026年分红不低于当年可供分配利润的60%，2024年完成300万吨/年产能核增 [13] - **广汇能源**：2025-2027年累计分红不少于年均可分配利润的90%，马朗煤矿（1000万吨/年）2025年进入产能核增程序，1500万吨煤炭分级利用项目预计2027年投产 [13] - **淮河能源**：2025-2027年每年分红不低于当年可供分配利润的75%且不低于0.19元/股，正加快集团电力资产注入 [13] - **新集能源**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，多座在建电厂预计2026年投运，控股火电装机将从4634MW提升至7984MW [13] - **山西焦煤**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，控股股东集团煤矿核定产能达17845万吨/年，存在资产注入空间 [13] - **淮北矿业**：2025-2027年每年分红不低于当年可供分配利润的35%，陶忽图煤矿（800万吨/年）预计2025年底建成 [13] - **平煤股份**：2023-2025年分红不低于当年可供分配利润的60%，精煤销量占比从2015年的22%提升至2023年的41% [13] - **潞安环能**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，集团体内有约2030万吨/年优质未注入产能 [13] - **盘江股份**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，杨山、马依、恒普等公司多个煤矿项目处于在建或计划阶段 [13] - **上海能源**：三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2025年底试运转，集团唐家河等项目在推进中 [13] - **兰花科创**：每年现金分红不低于当年归母净利润的30%，百盛煤矿（90万吨/年）2024年下半年投产，芦河煤矿（90万吨/年）预计2026年投产 [13] 上市公司经营跟踪 - **中国神华**：2025年1-12月累计商品煤产量3.321亿吨，同比-1.7%；累计煤炭销售量4.309亿吨，同比-6.4% [15] - **陕西煤业**：2025年1-12月累计煤炭产量1.7491亿吨，同比+2.6%；累计自产煤销量1.6058亿吨，同比+0.3% [15] - **中煤能源**：2025年1-12月累计商品煤产量1.351亿吨，同比-1.8%；累计商品煤销量2.5586亿吨，同比-10.2% [15] - **潞安环能**：2025年1-12月累计原煤产量5606万吨，同比-2.6%；累计商品煤销量4956万吨，同比-5.2% [15] - **兖矿能源**：2025年第三季度商品煤产量4603万吨，同比+4.92%；前三季度累计商品煤产量1.3589亿吨，同比+6.90% [15] - **山煤国际**：2025年第三季度自产煤销量947万吨，同比+37.24% [15] - **平煤股份**：2025年第三季度商品煤销量644万吨，同比-17.57% [15] - **淮北矿业**：2025年第三季度商品煤产量413万吨，同比-22.77% [15] - **新集能源**：2025年第三季度商品煤外销量311万吨，同比+9.22%；发电量44亿千瓦时，同比+9.29% [15] 煤炭价格跟踪 价格指数与动力煤价格 - **环渤海动力煤价格指数(Q5500K)**：2026年1月21日为685.00元/吨，周环比-0.15%，年同比-2.28% [17] - **京唐港动力末煤(Q5500)平仓价**：2026年1月23日为690.00元/吨，周环比-1.43%，年同比-9.09% [8][17] - **产地价格**：陕西榆林烟煤末(Q5500)坑口价530.00元/吨，周环比-11.67% [17] - **国际价格**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价109.43美元/吨，周环比+2.22% [17] 炼焦煤价格 - **京唐港山西产主焦煤库提价**：2026年1月23日为1800元/吨，周环比+1.69%，年同比+23.29% [8][17] - **产地价格**：柳林低硫主焦价格指数1630元/吨，周环比+1.88%，年同比+21.64% [8][17] - **国际价格**：澳洲峰景矿硬焦煤中国到岸价240.00美元/吨，年同比+20.00% [17] 无烟煤及喷吹煤价格 - **阳泉无烟洗中块车板价**：2026年1月23日为900.00元/吨，年同比-7.22% [17] - **阳泉喷吹煤车板价**：2026年1月23日为991.88元/吨，周环比-6.70%，年同比-11.27% [17] 供需基本面分析 需求端 - **电煤需求**：寒潮天气支撑电煤日耗高位运行，截至2026年1月22日，沿海8省和内陆17省终端日耗合计687.6万吨，周环比+9.14%，年同比+19.42% [7][8] - **非电需求**：铁水日产略有上涨，截至2026年1月23日为228.1万吨，周环比+0.04%，对未来几周非电需求形成支撑 [7][8] 供给端 - **国内供给**：边际收缩预期渐强，晋城地区无烟煤矿放假时间多在15–20天，阶段性减产明确 [7] - **煤炭进口**：2025年中国动力煤进口量3.719亿吨，较2024年的4.205亿吨下降11.57%；预计2026年进口量或延续下滑趋势 [7] - **原煤产量**：2025年全国规上工业原煤产量48.3亿吨，同比+1.2%；但下半年单月产量同比均下降 [7] 库存端 - **动力煤库存**：截至2026年1月23日，环渤海港口煤炭库存2628.00万吨，周环比-2.71% [7]；截至1月22日，全国25省终端库存12309.8万吨，周环比-2.69%，年同比-2.95% [8] - **炼焦煤库存**：截至2026年1月23日，进口港口炼焦煤库存289.4万吨，周环比-3.2%，年同比-36.3% [8] 生产与调度数据 - **动力煤生产**：截至2026年1月23日，462家样本矿山动力煤日均产量541.00万吨，周环比-1.04%，年同比-0.86% [8][46] - **炼焦煤生产**：截至2026年1月23日，523家样本煤矿精煤日产量77.01万吨，周环比+0.21%，年同比+64.06% [8][46] - **港口调度**：截至2026年1月23日，秦皇岛港铁路到车量6405车，周环比-3.19%；港口吞吐量49.80万吨，周环比+15.81% [46] 下游行业表现 - **电力产业链**：电厂日耗高位，但焦炭价格平稳，日照港准一级冶金焦平仓价1430元/吨，周环比持平 [66] - **煤焦钢产业链**：钢价微跌，Mysteel普钢绝对价格指数3431.71，周环比-0.63%；吨钢利润132.71元/吨，周环比+61.47% [66] - **化工建材产业链**：甲醇价格指数2150，周环比-0.32%；水泥价格指数99.62，周环比-0.87% [66] 板块市场表现 - **板块走势**：本周（截至报告期）煤炭板块上涨1.0%，表现优于大盘（沪深300下跌0.6%）；其中焦煤板块上涨3.7%，动力煤板块下跌0.5% [85] - **个股表现**：本周涨幅前三的个股为大有能源(+14.2%)、安源煤业(+13.1%)、美锦能源(+7.8%)；跌幅前三为电投能源(-3.2%)、陕西煤业(-2.5%)、中国神华(-2.4%) [87] 重点公司盈利预测与评级 - **动力煤板块**：重点推荐中国神华（买入）、兖矿能源（买入）、陕西煤业（买入）、中煤能源（买入）、新集能源（买入）等 [5][89] - **焦煤板块**：重点推荐山西焦煤（买入）、潞安环能（买入）、平煤股份（增持）、淮北矿业（买入）等 [5][89] - **投资主线**：报告建议把握三条投资主线：1）高股息红利标的；2）产能增长与盈利弹性标的；3）困境反转的炼焦煤标的 [8]

公司战略转型与核心成果 - 公司在“十四五”期间成功从传统能源企业向现代能化集团转型，核心路径并非简单规模扩张，而是以技术突破为支点，通过高端化产品塑造差异化优势并撬动品牌价值跃升 [1] - 公司通过一系列硬核产品实现价值升级，具体产品包括助力钢企节能降耗的“喷吹煤”、攻克“三高”煤气化难题的“晋华炉”、切入高端制造与数据中心的“太行润滑油”、深耕高端肥市场的“天脊”化肥以及适配新能源消纳需求的“晋华槽” [1] - 公司发展图景正从“潞安制造”不断向“潞安质造”和“潞安智造”迈进 [1] 产品与业务布局 - 公司主动跳出“资源依赖型”发展路径，将战略重心转向高附加值、高技术含量、高市场适配性的产品方向 [2] - 公司通过系统性布局煤炭清洁利用、高端装备制造、新能源材料等关键领域，延伸产业链条，实现了从单一资源供给向综合解决方案输出的角色转变 [2] - 公司的全链条高端化布局提升了资源利用效率，并在技术集成、系统优化和服务模式上形成协同效应，致力于成为能化领域的价值创造者与生态构建者 [2] 技术与竞争优势构建 - 公司坚持将资源禀赋转化为技术优势，再将技术优势沉淀为品牌价值，通过持续加大研发投入、完善创新机制、构建自主知识产权体系，在关键工艺、核心材料和系统集成等方面不断取得突破 [3] - 公司依托严苛的质量管控体系和精益化管理，确保产品在可靠性、稳定性和绿色低碳等方面始终处于行业前沿 [3] - 这种以技术为内核、以质量为保障的发展逻辑，为公司构筑了坚实的竞争护城河，并在用户心中建立起高度的信任与认可 [3] 品牌建设与价值实现 - 公司将品牌建设贯穿于生产经营全过程，具体举措包括：积极参与国家标准和行业规范的起草以主导技术话语权；稳步推进国际化布局让高端产品服务全球客户；持续突破“卡脖子”难题以推动行业技术进步；践行绿色低碳发展理念并积极参与公益事业以树立负责任企业形象 [4] - 通过上述举措，公司品牌成功实现了从“规模领先”向“价值卓越”的深刻蜕变 [4] - 面向未来，公司计划在巩固提升传统产业根基的同时，全力抢占新能源、新材料、先进化工等战略制高点，致力于打造更高能级的创新链与产业链 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1] 核心观点 - 报告看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而兖矿能源市场煤占比较高，具备弹性、成长性与高分红属性，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [2] 公司概况与发展战略 - 公司成立于1997年，是境内外六地上市的国际化能源集团，控股股东为山东能源集团，实控人是山东省国资委 [1][10] - 公司已形成“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”五大主导产业，其中煤炭和煤化工业务毛利占比最大，2024年分别为84%和11% [2][29] - 公司通过持续的内增外延实现成长，例如2023年以264.31亿元收购鲁西矿业及新疆能化各51%股权，2025年以140.66亿元收购西北矿业51%股权 [22][24] - 公司制定了未来5-10年的战略发展纲要，目标包括：煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山；化工品年产量2000万吨以上；新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上；氢气供应能力超过10万吨/年 [21] 煤炭业务：资源与产能 - 截至2024年底，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨，生产煤矿34对，核定产能2.26亿吨/年 [2][55] - 公司煤矿分布广泛，主要位于山东、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚，产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤，煤质具备“三低三高”优良特性 [2][55] - 当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标 [2] - 2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨 [2] - 2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年；新疆区域新增产能1700-1900万吨/年；甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年 [2][66][67] 煤炭业务：经营与销售 - 煤炭业务是公司主要利润来源，2024年营收占比66%，毛利占比约84% [29] - 公司地理位置优越，国内基地紧靠经济发达的长江三角洲地区，运距优势显著；澳洲基地距离日本、韩国及中国台湾地区近，运输成本较低 [2][76] - 2024年公司商品煤销量中，中国地区占比81.6%，其中华东地区销量占比35.9%；境外销量中，日本占比7.3%，韩国占比3.9% [71] - 从下游行业看，2024年电力、冶金、化工、商贸销量占比分别为48.9%、14.1%、14.2%、18.2% [73] - 公司市场煤占比较高，吨煤售价波动较大，业绩受煤价影响显著，例如2024年秦皇岛5500K煤价中枢下滑11.4%，公司归母净利润同比下滑28% [26][28] 煤化工与其他业务 - 煤化工业务2024年营收占比约18%，毛利占比约11%，技术行业领先 [29] - 2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能将跃升国内第一 [2] - 非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，计划于2026年上半年开工建设，2028年建成，具备年产3.52万吨钼精矿的技术条件 [2][68] - 公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨 [2] - 装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等技术，2024年收购德国沙尔夫公司52.66%股权，助力高端装备制造国际化发展 [2][23] - 智慧物流方面，2024年并购物泊科技45%股权，加速智慧物流产业的数字化转型，2023年物流货运能力达到3亿吨/年 [2][23] 兖煤澳洲业务 - 兖煤澳洲是澳大利亚最大的独立煤炭运营商之一，主要运营7座生产矿井，煤炭产能为9195万吨/年 [59][61] - 公司凭借“综采放顶煤”等技术优势开启境外收购，并通过一系列资本运作（如“凤凰”、“大圣”、“金帆”、“猎鹰”项目）扭转经营困局，2022年提前偿还债务成为净现金公司 [116][117][118] - 澳洲基地毛利水平较高，但较高的费用拖累盈利，其归母净利润在总利润中占比仅10%左右 [81] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1358亿元、1457亿元、1474亿元，归属母公司净利润分别为106亿元、133亿元、134亿元，对应PE为14.3倍、11.3倍、11.2倍 [2] - 公司保持较高分红率，2023-2025年各会计年度现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，2024年分红率为53.6%，对应A股和H股股息率分别为4.1%和5.8% [52] - 截至2025年三季度，公司资产负债率为66.9%，有息负债率为31.9%，有息负债规模1378亿元，未来随着业绩增长和现金流充沛，资本结构有望优化 [43][47]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对煤炭行业的整体投资评级，其核心分析围绕具体公司（山东能源）的信用评级事件及行业趋势展开 [1][49] 报告核心观点 - 穆迪下调山东能源评级是煤炭行业周期下行与公司个体经营压力叠加的必然结果，但市场反应平稳，表明投资者对其基本面和信用资质的预期相对稳定 [1][21][49] - 山东能源虽面临高杠杆和盈利下滑压力，但其资源禀赋突出、融资能力强，债务风险整体可控 [1][7][49] - 煤炭行业需求端受清洁能源替代和地产低迷压制，供给端产能过剩，整体呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望对煤价形成支撑，预计价格将区间震荡，煤企利润降幅将收窄 [33][35][37][39][43][46][47][49] （一）评级调整事件回顾 - 2025年8月1日，穆迪将山东能源及其子公司兖矿能源的公司家族评级由Ba1下调至Ba2，展望调整为稳定 [4] - 下调主要原因是穆迪预期山东能源的杠杆率在未来12-18个月内将维持在约8.5倍的高位，源于高资本支出导致债务高企及煤价疲软导致EBITDA下降 [5] - 兖矿能源评级下调源于其与母公司的紧密信用关联 [5] （二）山东能源主体分析 （1）盈利 - 公司盈利能力受煤价波动影响显著：2022年净利润达历史高位240.41亿元，2024年降至152.03亿元 [8] - 2024年综合毛利率为9.81%，远低于行业均值24.17%，主要受低毛利率（不足1%）的贸易业务拖累，但其煤炭业务毛利率为31.59%，在头部煤企中处于中游水平 [8] - 2025年1-6月，净利润同比下降39.87%至48.07亿元，子公司兖矿能源净利润同比减少37.53%至68.08亿元 [11] - 预计2025年全年净利润将进一步下降，但降幅将有所收窄 [11] （2）债务 - 山东能源资产负债率持续上升，2024年末为72.84%，较行业均值（61.23%）高出约10个百分点 [15] - 2025年6月末，总有息债务为4475.83亿元，较年初增长6.25%，其中短期有息债务占比39.22%，期末现金等价物对短期债务保障倍数为0.71倍 [15] - 同期，子公司兖矿能源有息债务为1292.06亿元，较年初增长9.0%，短期有息债务占比43.18%，现金保障倍数为0.66倍 [15] - 2025年以来，山东能源与兖矿能源在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高，穆迪评级下调未对二级市场造成显著冲击 [21] （3）现金流 - 经营活动现金流波动大，2024年净额有所回升 [24] - 投资活动现金流长期大幅净流出，截至2024年末，在建及拟建项目尚需投资704.74亿元，未来投资支出压力大 [29] - 筹资活动现金流持续净流出，主要因股利分配和利息支出规模较大，2023年及2024年合计分别达441.19亿元和298.61亿元 [29] - 2025年6月末，现金及现金等价物余额为1239.43亿元 [29] （4）或有债务 - 2025年6月末，对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29% [30] - 对关联方山东裕龙石化有限公司的担保金额持续增加，截至2025年3月末达275.74亿元，占全部对外担保的62.70% [30] - 裕龙石化公司2024年净利润亏损16.56亿元，且项目仍需大量后续资金投入，山东能源的或有债务负担预计将继续加重 [30] （5）外部支持 - 作为山东省主要国有煤企，在资源、整合、审批、信贷等方面获得政策支持 [31] - 2022-2024年，获得计入其他收益的政府补助分别为6.80亿元、10.26亿元和15.62亿元 [31][32] - 2023年，获得股东增资55.00亿元，注册资本增至302.00亿元 [32] （三）煤炭行业趋势与影响因素分析 （1）煤炭价格 - 2025年以来煤炭价格整体呈下行趋势，平均价格约为2024年同期的80%左右，7月起受供给收缩等因素支撑出现反弹 [33] - 长期需求未实质性改善，供需格局未根本扭转，未来价格仍面临压力 [33] （2）需求端 - **动力煤需求**：受清洁能源加速替代压制，2025年7月末太阳能和风电装机容量较2024年末分别增长25.14%和10.41%，远超火电装机2.92%的增幅 [35] - 截至2025年8月末，火电装机容量占比降至40.46%，发电量占比降至65.04% [35] - **炼焦煤需求**：与钢铁行业景气度高度相关，受地产低迷拖累，2025年1-8月房地产开发投资额累计同比增速为-12.80%，需求承压 [37][41] （3）供给端 - 国内产量整体增长，供给持续高位，2025年6月末产能利用率降至69.30%，产能过剩加剧 [39] - 2025年7-8月，受强降雨及超产核查政策影响，原煤产量同比分别下降3.80%和3.20% [43] - 进口煤方面，2025年3-7月主要来源国进口总量同比降幅均超10%，8月进口量同比降幅为6.35%，进口补给力度减弱 [44][46] （四）总结 - 穆迪下调山东能源评级是行业周期与个体经营叠加的结果，公司资源与融资优势使其债务风险可控，市场反应平稳 [49] - 煤炭行业需求疲软，供给过剩，呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望支撑价格 [49] - 预计随着供应端调整优化及供暖季需求释放，煤炭价格将企稳并区间震荡，煤企全年利润降幅将收窄 [47][49]

市场综述 - 动力煤市场呈现“供应端挺价、需求端观望”的僵持特征 报价试探性上涨但实际成交清淡 价格上行缺乏持续性需求支撑 [1] 供应端情况 - 主产区供应逐步恢复 鄂尔多斯部分性价比高煤矿价格上调5–10元/吨 但贸易商拉运谨慎 榆林价格持稳 晋北价格稳中小涨但出货速度偏缓 [2] - 环渤海九港库存降至2837万吨 日环比下降12万吨 发运到港成本持续倒挂支撑贸易商挺价 低硫优质煤种报价坚挺 [3] - 北港贸易商报价：5500K低硫煤690–700元/吨 5000K低硫煤600–600元/吨 4500K低硫煤520–530元/吨 [3] 需求端情况 - 全国电厂样本日耗451.5万吨 环比增加15.9万吨 但库存总量高达1.1亿吨 可用天数24.4天 电厂仅维持刚性补库 [4] - 非电行业如水泥、化工需求疲软 采购增量有限 难以形成持续需求支撑 [4] - 未来10天冷空气活动频繁 预计日耗仍有小幅上升空间 但全国大部气温接近常年 难以引发耗煤量激增 [4] 进口煤市场 - 印尼煤受RKAB审批延迟影响 中小矿出口受限 3800K报价上涨至FOB 49–50美元/吨 市场货源紧张 [5] - 澳煤5500K报价FOB 77–78美元/吨 海运费高企 到岸成本与国内煤价差收窄 吸引力有限 [6] - 终端对高价进口煤接受度不高 采购仍集中于远月货盘 [7] 市场矛盾与后市展望 - 当前核心矛盾是供应收缩预期与高库存现实对峙 以及结构性短缺与整体宽松并存 [8] - 市场处于“弱现实与强预期”的博弈阶段 短期煤价预计“震荡整理、涨跌两难” 在库存实质性下降前难以趋势性上涨 但成本支撑下价格下行空间亦有限 [9] 其他煤种市场动态 - 焦炭市场预期第五轮降价 终端成交疲软 钢坯价格偏弱 焦炭供应宽松 铁水产量维持在230万吨/天以下 焦煤供应宽松且有累库预期 [10] - 6日国内市场炼焦煤价格震荡偏弱 吕梁离石低硫主焦煤出厂价现金含税报1410元/吨 下降20元/吨 [10] - 海运炼焦煤港口现货波动运行 个别煤种价格涨20元/吨 另有个别煤种成交价格下降10元/吨 [10] - 主要市场无烟煤价格暂稳运行 供需格局相对宽松 下游煤化工企业耗煤需求有限 [11] - 长治市场喷吹煤价格震荡运行 主流大矿价格平稳 后续仍有一定的看降预期 [11] - 主要市场烧结煤价格行情 主流煤企大矿价格暂稳 高库存低拉运压制煤价 市场交投氛围清淡 [11]

市场整体格局 - 黑色系呈现弱势震荡格局，市场波动率下降，观望情绪增加，价格陷入上有顶、下有底的胶着状态 [1] - 盘面利润显现出先反弹后继续回落的大趋势，这种格局是宏观预期摇摆、产业现实矛盾不突出等多重因素交织的结果 [1] - 钢材行情处于窄幅区间内，底由成本与补库需求支撑，顶由高企的显性库存与疲弱的终端实际消化能力所限制 [10] - 未来高库存、低波动、紧平衡格局的打破需要更多政策性的支持，策略上宜以区间震荡思路为主，螺纹参考3050—3200元/吨，热卷参考3200—3350元/吨 [10] 供需基本面分析 - 钢材价格波动率显著收窄，核心原因在于供需两端均未出现支撑趋势性行情的矛盾 [1] - 供给端缺乏强力政策约束，产量调整依赖市场化盈亏调节，铁水产量在调整中寻找新平衡点 [1] - 近期谷电利润的出现，为电炉产线、尤其是建材的边际增量提供了现实可能，削弱供给收缩的想象空间 [1] - 需求端淡季特征明显，螺纹钢表观消费量持续回落，热卷表需亦表现疲弱，整体现货市场维持刚需采购节奏 [1] - 供需弱平衡状态削弱了价格波动的驱动 [1] 宏观与市场情绪 - 市场博弈焦点已从对短期强刺激政策的期待，转向对中长期政策定力与经济目标的解读，动摇了此前基于强预期的交易逻辑 [1] - 宏观政策真空期内，市场定价更多回归产业现实，大规模强刺激预期降温 [4] - 市场转而更加关注政策的实际落地效果与微观数据的边际改善情况，单纯基于宏观预期的交易行为减少 [4] - 当前主力合约为05合约，时间周期长、复产博弈剧烈，资金博弈更侧重于对库存、现货成交等即时反应 [4] 成本端分析 - 成本端并不稳固，碳元素与铁元素处于供应压力增大、需求预期转弱的共振通道 [4] - 碳元素方面，进口煤炭增量显著，特别是来自蒙古、俄罗斯等地的资源持续到港，有效补充了国内供应，减弱了挺价效应 [4] - 钢厂铁水产量回落，削弱了对焦炭、喷吹煤等原料的刚性消耗，且钢厂碳元素库存矛盾不突出 [4] - 随着焦炭提降的继续，产业链负反馈预期有所强化 [4] - 铁元素供应宽松格局更为清晰，海外主流矿山发运冲量明显，港口到货量维持高位，整体流通资源量随库存增加有所累积 [5] - 需求端趋于谨慎，钢厂利润微薄、冬储预期不乐观，对铁矿石的补库动力明显不足，多维持低库存生产策略 [5] - 近期成本支撑松动，带动钢材价格难以凭借成本逻辑趋势性上涨 [5] 政策影响 - 近期市场对钢材出口许可管理政策的讨论较多，但价格层面未见过多波动 [10] - 政策核心意图在于规范出口秩序，避免国内企业在海外陷入无序低价恶性竞争，保障行业长期利益 [10] - 实质性影响将更多体现在出口综合成本的系统性抬升，包括潜在的价格成本以及因审批、注册等流程带来的时间与手续成本增加 [10] - 长远看，政策旨在引导市场从以量取胜转向以质与效取胜，成为影响钢材内外贸格局的持续性变量 [10]

核心观点 - 报告核心观点认为，在安全生产与环保监管趋严的背景下，煤炭行业供给端面临收缩，同时考虑到“迎峰度冬”旺季需求、工业用煤的稳定增长以及煤电的调峰保障作用，看好后续煤价修复反弹 [2][9][10][88] 本月行业热点事件复盘：安监环保趋严 - 2025年11月，行业政策聚焦于安全生产、环保督察及长协定价，包括山西省全面加强煤矿生产能力公告管理、第三轮第五批中央生态环境保护督察全部进驻、以及国家发改委明确2026年电煤长协基准价维持675元/吨等 [5][6] - 美国地质调查局将冶金煤等10种矿产新增为关键矿产，印尼确认自2026年1月1日起对煤炭出口征收1%-5%的关税，旨在保障国内供应 [5][6] - 国铁运费政策的季节性调整（淡季下浮、旺季恢复或上浮）会与煤价波动形成螺旋效应，加剧煤价的涨跌速度 [8][9] 供给端：国内产量增速放缓 - 国内原煤产量增速放缓，2025年1-11月全国累计产量44.02亿吨，同比仅增长1.40%，其中10月、11月单月产量分别为4.07亿吨和4.27亿吨，同比分别下降2.3%和0.50% [23] - 主要产煤大省产量分化，11月单月，山西省原煤产量1.12亿吨，同比下降3.3%；内蒙古产量1.15亿吨，同比下降2.0%；陕西省产量7293万吨，同比增长4.6% [23][25][26] - 行业集中度较高，2025年1-11月规模以上煤企原煤产量44.0亿吨，前10家企业合计产量21.7亿吨，占比达49.3% [33] - 煤炭开发重心西移，2025年1-11月晋陕蒙新四省产量合计占全国比重高达81.5%，其中新疆占比达11.29% [41] - 煤炭进口量同比下降，2025年1-11月我国进口煤炭4.3亿吨，同比下降12%，自3月以来单月进口量持续同比负增长，其中自印尼进口减量最大 [50] 需求端：工业用煤稳中有升，火电需求阶段性承压 - 电力行业耗煤增速放缓，预计2025年电力耗煤28.88亿吨，增速为0.6%，但火电发电量承压，2025年11月火电发电量4969.5亿千瓦时，同比下降4.2% [17][65] - 钢铁行业用煤需求保持韧性，截至2025年12月20日，日均铁水产量为226.49万吨/日，且全社会焦煤库存处于历史中低位，约2245万吨，低库存可能赋能价格反弹斜率 [60] - 化工行业用煤成为新增长极，2025年1-10月化工行业用煤量累计同比增长10.9%，由于大量煤化工产能开建投产，未来3-5年景气度有望维持 [85] - 新能源发电出力不稳定强化煤电的调峰保障作用，2025年11月风电和太阳能发电量同比增速分别为22%和23.4%，水电发电量同比增长17.1% [65] 价格与市场表现 - 2025年11月，煤炭价格呈现回暖态势，港口现货均价为822元/吨，环比10月上涨10.0%；月度长协均价808元/吨，环比上涨7.5% [76] - 11月全国生产者出厂价格指数（PPI）中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格环比上涨3.4% [10] - 疆煤外运量价齐升，截至2025年12月8日，新疆铁路外运量达9008.36万吨，同比增长6.9% [46] 投资分析意见 - 报告看好动力煤价格持续反弹，推荐稳定经营、高分红高股息的标的，包括中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注鄂尔多斯 [88] - 建议关注具备成长性的标的，如特变电工、新集能源、淮河能源、华阳股份、晋控煤业、兖矿能源、中国旭阳集团 [88] - 推荐弹性焦煤标的，包括山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [88] - 报告提供了重点公司的盈利预测，例如预计中国神华2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、2.90元、2.99元，对应市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [89][99]

报告行业投资评级 - 行业信用风险低，信用品质持续稳健 [10] - 行业整体信用风险仍将保持稳定 [64] 报告核心观点 - 2026年煤炭行业供需将维持“整体平衡、阶段性偏紧”格局，动力煤价格中枢有望小幅上移，行业盈利有望止跌企稳 [10] - 行业信用风险呈现结构化特征，个体企业信用将因资源禀赋、成本控制等因素显著分化，尾部企业信用风险仍需关注 [64][65] 行业基本面 - **宏观环境**：宏观政策多维度协同发力，经济总体平稳但结构分化，供给强于需求，价格偏弱 [11] - **行业政策与监管环境**：行业以“稳产增产”为总基调，从“规模扩张”转向“安全、智能与绿色”的高质量发展，政策聚焦智能化、安全生产、环境保护及与新能源融合发展 [13][14][16] - **行业运行情况**： - **供给**：2025年1-10月全国煤炭产量39.73亿吨，同比增长1.50%，进口量3.88亿吨，同比下降11.00% [17] - **需求**：电力行业需求稳定，2025年1-10月火力发电量5.21万亿千瓦时，同比下降0.40%；非电行业需求疲软，同期粗钢产量下降3.90%，水泥产量下降6.70% [19][20] - **价格**：2025年煤炭价格呈先抑后扬的“V字形”走势，截至11月底，动力煤价格为816元/吨，较2024年底增长6.67%；主焦煤、喷吹煤、无烟煤价格则分别下降0.98%、9.21%和10.02% [21] - **盈利**：2025年1-10月，全国规模以上煤炭企业实现利润总额2570.40亿元，同比下降49.20% [23] - **行业竞争格局**：区域布局集中（晋陕蒙和新疆产量占比81.50%），头部企业主导，2025年1-10月行业前5大企业产量集中度（CR5）为38.3%，集中度稳定且有望提升 [26] 行业财务状况 - **增长性**：行业增长性很弱，2025年前三季度样本企业营业总收入38920.47亿元，同比下降13.40%；营业利润3359.54亿元，同比下降28.19% [29] - **盈利与现金流**：行业盈利指标持续弱化，2025年前三季度样本企业经营现金流净额4918.25亿元，同比下降21.57%，现金收入比降至94.70%；同期资本支出4606.75亿元，同比增长13.98%，经营获现对资本支出的覆盖程度逐渐弱化 [32] - **杠杆水平**：行业整体债务负担适中，但部分尾部企业债务负担重，如郑州煤业和贵州能源集团截至2025年9月底资产负债率超80% [38] - **偿债能力**：长短期偿债能力指标均有所弱化，但行业以央国企为主，融资条件良好，整体实际偿债能力稳定 [41] 行业债券市场表现 - **债券发行**：2025年1-11月，行业债券发行呈现“总量收缩、结构向优”特征，发行金额3382.95亿元，同比下降11.05%；发债主体以高等级（AAA级为主）国央企为主 [43][47][48] - **信用迁徙**：2025年行业无新增违约主体，评级上调和下调的主体各1家，尾部企业流动性压力加大 [43][50] - **债券到期与存续**：2025年1-11月债券到期规模3068.80亿元，处于较高水平，但以AAA级为主（占94.40%），集中兑付压力可控；截至2025年11月底，存续债券规模8255.37亿元，以地方国有企业和中长期债券为主，到期期限集中于2026-2028年 [55][57] 2026年行业展望 - **供给**：国内产能释放进入平稳期，新增产能审批趋严，产量保持稳定，区域集中度提升；进口量或将进一步下降 [65] - **需求与价格**：需求呈“动力煤稳、非电煤弱复苏”结构，动力煤价格中枢有望较2025年小幅上移，焦煤价格有望止跌回升但涨幅受限 [65] - **财务与信用**：行业收入、利润及经营获现规模有望止跌企稳；大规模投资支出减少，债务规模增长放缓，偿债能力稳定，但尾部企业信用风险需关注 [65]