报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 全球硫磺供需矛盾突出，价格有望上行 [1] - 硫磺产量受化石能源消费增速放缓及高硫原油减产制约，预计低速增长 [1][22] - 硫酸需求受磷肥平稳增长及新能源领域（磷酸铁、印尼镍湿法冶炼）快速拉动，保持中速增长，导致硫磺全球供应偏紧 [2][41][51] - 中国硫磺进口依赖度高，产业链景气度较高，硫磺价格已大幅上涨并开始向下游传导 [3][4][95] - 具备较大炼化产能及高硫天然气资源的企业有望直接受益于硫磺价格上涨 [4][104] 根据相关目录分别进行总结 硫磺产业链简介 - 硫磺最主要应用为制备硫酸，2024年中国93%的硫磺用于制酸 [13] - 硫酸下游约一半用于制备化肥，其余用于钛白粉、己内酰胺、磷酸铁等化工品 [2][15] - 硫磺制酸是国内外主流工艺，具有流程简单、投资少、污染小等优点 [17] - 硫磺主要来源于油气资源伴生，通过克劳斯工艺回收，产量弹性小 [19] 化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小 - 主流机构预测2025年原油需求增速仅约1% [1][22] - OPEC计划2026年一季度暂停增产，部分国家提交额外减产计划，中东高硫原油产量预期下降 [23] - 伊朗受制裁原油产量下降，进一步影响硫磺供给 [23] - 俄罗斯作为全球第二大硫磺生产国，炼厂持续受袭导致加工量下降，2024年炼油产量550万桶/天，受袭减产幅度超17%，直接影响硫磺生产和出口 [29] - 2025年初中东硫磺合同价为163-165美元/吨，近期上调至495美元/吨，较年初上涨330-332美元/吨 [32] - 全球天然气消费增速温和，2025年预计增1.3%，2026年预计增2%，可能带来部分硫磺增量 [35] - 主要有色金属矿石产量增长缓慢，2024年铜、铅、锌矿石合计产量3930万吨，同比仅增0.59%，制约副产硫酸增长 [36] 磷肥硫酸需求平稳增长，新能源需求增长较快 - 2024年中国硫酸下游需求中，化肥用酸占比50.9% [41][71] - 世界肥料协会预测2025-2029年磷肥（折P2O5）需求年复合增长率为1-2% [2][44] - 新能源车和储能驱动磷酸铁需求高增，2024年中国磷酸铁产量189万吨，增速为31% [2][45] - 2025年1-11月中国磷酸铁产量达266万吨，同比增长58.87% [45] - 高压酸浸法处理印尼红土镍矿经济性优势明显，2025年底-2026年底约有30万金属吨镍产能待释放，每金属吨镍耗酸约30吨 [2][51] - 全球碳酸锂产量高增，2024年产量125万吨，同比增长22.21%，亦消耗大量硫酸 [45] - 报告预计2025年全球硫酸需求存在缺口，2026年态势持续，硫磺供需维持偏紧 [52] 国内硫磺供需情况 - 中国硫磺进口依赖度高，2024年产量1106.7万吨，进口量995.2万吨，进口依赖度47% [3][55] - 中国超七成硫磺来源于石油炼化副产，天然气伴生硫磺占比约两成 [3][53] - 硫磺产能集中度高，中国石化产能834万吨，中国石油产能368万吨，荣盛石化产能121万吨 [3][53] - 2024年中国硫磺表观消费量2101.6万吨，同比上升8.61% [55] - 2025年1-10月，中国硫磺产量972万吨，同比上升6.5%；进口量870万吨，同比上升2.2%；表观消费量1841万吨，同比上升4.4% [4][86][88] - 2024年中国硫酸产能1.406亿吨，产量1.201亿吨，同比增长7.7%，行业平均开工率85.4% [62][67] - 硫磺制酸是国内最重要工艺，2024年产量5106.6万吨，占比42.5%，同比增长15.6%，开工率83.2% [3][67] - 报告预测2025-2027年中国硫酸需求增速分别为5.6%、4.1%、3.5%，2025年消费量预计1.25亿吨 [81] - 基于供需平衡表预测，2026-2027年中国硫磺将出现7.89万吨及8.17万吨的供应缺口 [83][84] 硫磺产业链数据跟踪 - 价格方面：2025年12月3日国内固态硫磺现货价4100元/吨，同比上涨165.37% [4][95] - 库存方面：2024年12月28日周度港口库存225.5万吨，工厂库存5.66万吨 [89] - 硫铁矿作为替代原料，进口量及价格齐升：2025年1-10月进口量82.40万吨，同比上升78.51%；12月4日市场均价991元/吨，同比上涨126.60% [96] - 硫酸消费旺盛：2025年1-10月中国硫酸表观消费量8794万吨，同比增长5.21% [101] - 价格传导：磷肥价格于2025年10月上涨，磷酸一铵从3250元/吨涨至3537元/吨，硫磺高价压力开始向下游传导 [4][101] 重点公司盈利预测及投资评级 - 报告重点提及中国石油，给予“优于大市”评级 [5][104] - 预测中国石油2024年EPS为0.91元，2025年EPS为0.93元，对应2024年PE为10.8倍，2025年PE为10.6倍 [5][105]

行业与公司 * 硫磺行业[1] 核心观点与论据 市场供需与价格 * 2025年硫磺价格大幅上涨，从年初每吨约1500元人民币上涨至目前3800元以上，涨幅超过100%[2] * 国际市场供应紧张导致外盘硫磺价格居高不下，国内价格随之上涨[2] * 供应链紧张在下半年表现明显，中亚地区部分炼厂检修及存量耗尽，俄乌冲突导致俄罗斯炼厂运行不稳定，国际供应缺口扩大[2] * 俄罗斯炼厂受影响比例约为40%，若战争因素缓解，其供应可能恢复[3] * 2026年硫磺市场大概率将继续处于供应偏紧状态，整体价格预计仍将在高位区间运行[11] 国内产能与库存 * 国内硫磺总产能约为1680万吨[1] * 国内最大的硫磺生产企业是中石化旗下的普光气田，年产能约240万吨[4] * 其次是浙江石化，一期和二期装置合计年产能108万吨[4] * 目前国内固体硫磺贸易港口库存约223万吨，液体库存近5万吨，总库存约228万吨[6] 下游需求结构 * 最大的下游需求来自于磷肥行业，占比约52%[5] * 其次是商用硫酸，占比13%[5] * 己内酰胺占10%[5] * 钛白粉占8%[5] * 新能源行业对硫磺的需求占比约为3%[1] * 如果包括采购湿法磷酸等相关原料再进行后续加工，新能源领域需求比例可能会稍微高一些[13] 新增供给与项目 * 国内外新增硫磺供给项目较少且进展缓慢[7] * 国内北方华锦石化预计2026年9月投产40万吨/年装置[7] * 国际卡塔尔North Field扩产项目计划推迟到2027年投产，对应180万吨/年新增供给[7] * 2025年冶炼烟气制酸总产能为6009万吨，硫铁矿制酸总产能为2535万吨[9] * 多个冶炼烟气制酸和硫铁矿制酸新增项目计划在2026年投产[10] 对下游产业的影响 * 高企的硫磺价格给磷肥生产企业带来巨大成本压力，大部分企业处于亏损状态[12] * 化肥产品涉及民生，价格传导至终端用户时不顺畅，生产企业被动接受高价硫磺[12] * 部分企业可能转向直接采购冶炼酸而非自行用硫磺制酸，取决于经济性、蒸汽副产物利用以及环保处理成本等因素[14] 进口与成本 * 中国主要从中东、中亚和北美进口硫磺[3] * 全球范围内印尼市场因新能源及新材料相关金属冶炼需求增长显著[3] * 炼油厂未单独核算硫磺成本，液态硫磺成本约为30元/吨，固体颗粒状约为120-150元/吨[18] * 高含量原油减少会导致硫磺产量下降[18] 其他重要内容 * 俄罗斯在2022年前每年出口量约为370万吨，而2024年降至150万吨左右[17] * 反内卷政策对炼厂开工率影响不大，新能源汽车普及导致汽柴油消费下降是主要因素[19]

涉及的行业与公司 * 行业：硫磺/硫酸行业、镍冶炼行业（特别是红土镍湿法冶炼）、磷肥等行业[1][5] * 公司：月桂股份、萨尔克等拥有硫铁矿资源的小型企业[3][12] 核心观点与论据 * 硫磺价格上涨的核心驱动因素是印尼红土镍湿法冶炼项目的巨大硫酸需求打破了原有的供需平衡[1][2][6] * 每吨红土镍当量消耗约30吨硫酸[1][6] * 全球镍产量快速增长，2022年为10万吨金属镍当量，2023年增至20万吨，预计2024-2025年每年增加约10万吨，相应每年新增硫磺需求100万吨[1][8] * 2026年预计硫磺需求将再增加100万吨，主要受印尼红土镍铁冶炼项目驱动[1][8] * 印尼客户愿意出高价采购硫磺，进一步推高了市场价格[1][2] * 预计未来几年硫磺价格将持续上涨，2026年印尼红土镍投产高峰期价格将继续走高[1][3][13] * 自2024年底开始，全球硫价格已经明显上涨[13] * 硫资源主要来源为油气回收（占60%）和冶金烟气回收（占30%）[1][4][9] * 中国作为有色金属冶炼大国，主要依赖冶炼烟气回收硫资源，与其他依赖油气副产品的国家存在差异[1][4][7] * 硫磺是产业链定价核心，因为贸易一吨硫磺比贸易三吨硫酸更为经济[1][10] * 中国硫磺供需存在缺口，每年消耗约2000万吨硫磺，一半依赖进口，进口价格是国内定价基准[3][11] * 国内炼厂脱硫装置因原料油品质问题，开工率通常仅为50%-60%[3][11] * 拥有硫铁矿资源的小型企业将显著受益于硫磺价格上涨[3][12][13] * 例如月桂股份拥有300万吨/年硫铁矿产能，约40%转化为硫酸销售，收益弹性较大[3][12] 其他重要内容 * 全球硫资源消耗中，生产磷肥是绝对大头，约占硫酸消耗体量的60%[5] * 硫磺供给中的油气回收部分受原油产量变化影响较小，过去20年来波动不大[1][9]