公司近期运营表现 - FY25/26财年第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，整体符合预期 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3% [1] - 公司关店节奏趋缓，预计FY26财年关店数量将较FY25财年减少 [1] 核心代理品牌动态 - Nike FY26Q2大中华区营收（剔除汇兑变动）同比下降16%，其中批发渠道同比下降15% [1] - Nike计划与公司等经销商密切合作，通过清理老旧库存、更精准选品、强化品牌故事和视觉陈列等方式重塑品牌形象，恢复大中华区盈利增长 [1] - 公司与国际头部品牌耐克、阿迪达斯深度合作，伴随其高层调整，后续有望重拾增长 [2] - 公司与阿迪达斯合作的先锋运动门店（Future Of Style）已开业，有望助推阿迪代理业务迈向新高度 [2] - 耐克新CEO埃利奥特·希尔上台，有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策 [2] 新品牌与多元化布局 - 公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA [2] - Soar品牌在“上海马拉松”期间推出城市配色 [2] - NORRONA品牌于10月15日在上海浦东嘉里城开出中国首店 [2] - 多元化的品牌布局有望帮助公司拓宽客群，打开业绩新增长极 [2] 公司前景与盈利预测 - 公司作为国内头部运动服饰经销商，具备行业领先的经销渠道及品牌资源 [3] - 预计公司FY2026-FY2028财年归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元 [3] - 对应FY2026-FY2028财年归母净利润同比增速分别为0.09%、14.91%、13.88% [3] - 公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员忠诚度及数字化管理优势 [3]

核心观点 - 华源证券维持滔搏“买入”评级 认为公司作为国内头部运动服饰经销商 凭借渠道和品牌资源优势 在与核心国际品牌深度合作夯实基本盘的同时 通过拓展新品牌有望获得新的增长驱动 [1] 财务与运营表现 - FY2025/26财年第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数 整体符合预期 [2] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积同比减少13.4% 环比减少1.3% 公司关店节奏趋缓 预计FY2026关店数较FY2025减少 [2] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.87亿元/14.79亿元/16.84亿元 同比分别增长0.09%/14.91%/13.88% [5] 核心品牌合作与动态 - 公司核心合作品牌耐克(Nike) FY2026第二季度营收同比增长1%（剔除汇兑变动） 但大中华区营收同比下降16%（剔除汇兑变动） 其中批发渠道同比下降15% [3] - 耐克已意识到大中华区问题 计划与滔搏等经销商密切合作 通过清理库存、精准选品、强化品牌故事和视觉陈列等方式重塑品牌形象以恢复盈利增长 [3] - 阿迪达斯(Adidas)与公司独家合作的阿迪达斯先锋运动门店(Future Of Style)已开业 有望助推其代理业务迈向新高度 [4] - 耐克新CEO埃利奥特·希尔上台 有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策 利好公司未来发展 [4] 新品牌拓展与多元化布局 - 公司近期引进跑步品牌Soar和Norda 以及顶级户外品牌Norrøna 以多元化品牌布局拓宽客群 [4] - Soar品牌在“上海马拉松”期间推出城市配色 Norda品牌也已引入 [4] - Norrøna品牌于10月15日在上海浦东嘉里城开出中国首店 [4]

核心观点 - 算力投资需求激增正引发美国及中国电力供需格局的深刻变革，或将驱动新一轮电力投资周期，为电源及电网设备商带来机遇 [2][5][8] - 运动服饰经销商滔搏短期内业绩承压，但核心国际品牌正积极调整，且公司通过引入新品牌进行多元化布局，为未来增长奠定基础 [2][11][12] 公用环保行业：算力驱动的电力投资机遇 - **需求激增与电力缺口**：OpenAI已将其截至2033年的算力投资规模上调至250GW，预计2030年美国最高用电负荷有望突破1000GW，较目前的820GW水平大幅提升，可能导致美国出现缺电问题 [2][5] - **美国发电侧解决方案**：预计气电和核电将成为主力电源，储能和固体氧化物燃料电池（SOFC）作为应急手段，测算在2030年1000GW的最高负荷预测下，考虑/不考虑既定机组退役时，美国电力缺口分别为182GW和89GW [2][6] - **美国电网投资上调**：美国电网投资在2024年首次突破300亿美元，预计2025/2026/2027年将分别达到378亿、427亿和434亿美元，电网可靠性是主要驱动力 [7] - **中国设备出口机遇**：美国电力投资增长对全球产能产生虹吸效应，中国变压器对美出口金额在2022-2024年同比分别增长65%、25%、44%，2025年前三季度同比增长33%，而对非美国地区出口同期增长41%，增速更高，国内企业或迎出口机遇 [7] - **电源设备技术趋势**：英伟达发布下一代AI电源架构白皮书，提出800V直流架构，相比415V交流，相同线径下可提升约157%的功率，未来可能进一步提升至1500V，利用固态变压器（SST）直接转换或是长期解决方案 [8] - **对中国电力市场的影响**：若中国AI数据中心（AIDC）投资规模与美国相当，在中性情景下，AIDC和充电桩将拉动“十五五”期间用电量复合增长率约1.1个百分点，乐观情景下拉动约1.5个百分点，可能导致中国电力供需重回紧张周期，带动新一轮电力投资 [2][8] 家电行业：滔搏公司点评 - **季度业绩表现**：滔搏2025/26财年第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，符合预期，截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3%，公司关店节奏趋缓 [2][11] - **核心品牌耐克的调整**：耐克2026财年第二季度营收同比增长1%（剔除汇兑变动），但大中华区营收同比下降16%（剔除汇兑变动），其中批发渠道下降15%，耐克已意识到问题，正与滔搏等经销商合作，通过清理库存、精准选品、强化品牌故事和视觉陈列等方式重塑品牌形象 [2][11] - **国际品牌合作深化**：公司与耐克、阿迪达斯深度合作，随着阿迪达斯高层调整及与滔搏合作开设先锋运动门店，以及耐克新CEO上任有望带来更多经销商支持政策，核心品牌势能有望逐步修复 [12] - **新品牌多元化布局**：公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA，NORRONA已于上海开设中国首店，多元化的品牌布局有助于拓宽客户群，打开新的业绩增长点 [2][12] - **盈利预测**：预计公司2026至2028财年归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元和16.84亿元，同比分别增长0.09%、14.91%和13.88% [13]