经营业绩 - 公司一季度煤电业务亏损1.42亿元 气电业务亏损2.27亿元 新能源板块贡献3600万元利润 [1] - 一季度上网电量同比下降10% 受电厂检修及沿海海风强度减弱影响 [1] - 燃煤价格回落但不足以弥补收入下降 发电毛利下滑导致业绩亏损 [1] - 广东省2025年电力交易均价大幅下降 双边协商成交价391.87元/千千瓦时 同比降73.77元/千千瓦时 [2] 业务转型 - 启动160亿元年度投资计划 同步推进新能源装机扩容与800万千瓦煤电扩建 [1] - 2025年预计新增投产新能源装机200万千瓦 当前在建新能源项目111.5万千瓦 [3] - 在建煤电装机800万千瓦 2025年预计投产300-500万千瓦 剩余2026-2027年投产 [3] - 在建气电装机194.2万千瓦 预计2026年投产 [3] 电力市场 - 2025年广东电力市场竞争加剧 西电增送与新机组投产导致省内竞争提升 [2] - 公司长协电量占全年预算上网电量60% 成交均价与省均价相近 [3] - 现货电价波动较大 受电力供需情况直接影响 [3] 成本管理 - 煤炭采购中外贸煤与进口煤各占50% 进口煤以印尼煤为主 澳煤俄煤为辅 [2] - 将加强煤炭市场研判与采购管理 密切关注价格走势 [2] - 一季度财务费用缩减 计划通过经营增效、债务管控和权益融资优化资本结构 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收296.19亿元同比+1.64%，归母净利润39.44亿元同比+14.04%；2025年一季度营收73.37亿元同比-9.09%，归母净利润10.11亿元同比-12.82% [1] - 2024年全年发电量提升，煤电盈利边际改善显著；2025Q1发电量下滑，公允价值变动净收益下降致业绩承压 [1][2] - 公司绿电持续扩张，股利支付率近年处较高水平；维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为40.24/42.39/43.70亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收296.19亿元同比+1.64%，归母净利润39.44亿元同比+14.04%；2025年一季度营收73.37亿元同比-9.09%，归母净利润10.11亿元同比-12.82% [1] 发电量与盈利情况 - 2024年完成发电量586.23亿千瓦时同比+6.4%，新能源板块发电提升受益于装机容量扩张，煤电燃料成本下降盈利边际改善，毛利率同比+4.89pct达15.57%，公允价值变动净收益增3.60亿元 [1] - 2025Q1完成发电量144.26亿千瓦时同比-7.2%，上网电价均价下降，动力煤价格下行有望对冲影响，业绩下降因公允价值变动净收益同比-1.5亿元 [2] 绿电扩张与股利情况 - 2025Q1投产海南海上风电60万千瓦项目，取得新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目建设指标等；2024年拟派发红利22.02亿元，占归母净利润比例55.84%，股息率5.1% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润40.24/42.39/43.70亿元，折合EPS分别为0.82/0.87/0.89元，对应PE为11/10/10倍 [3] 财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各指标数据，如营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [10][11] 公司指标情况 - 盈利能力指标如毛利率、ROE等，偿债能力指标如资产负债率、流动比率等，费用率、每股指标、估值指标等在2023 - 2027E有相应表现 [12][13]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.14% [1] - 归母净利润19.30亿元，同比+3.66%，扣非归母净利润18.96亿元，同比+17.01% [1] - 销售毛利率和销售净利率分别为10.73%和8.52%，同比分别增加2.33和1.21个百分点 [3] - 营业成本同比下降16.32%，降幅大于营收降幅 [3] 发电量与电价 - Q1累计完成发电量513.84亿千瓦时，同比下降8.51%，上网电量480.15亿千瓦时，同比下降8.50% [1] - 煤电/气电/水电上网电量分别为423.33/45.99/10.83亿千瓦时，同比变化-10.50%/+9.97%/+8.63% [1] - 平均上网电价505.71元/兆瓦时，同比下降0.71% [2] 成本与费用 - 煤价下跌导致燃料成本下降，推动营业成本减少 [3] - 管理费用和财务费用分别下降10.39%和16.94%，较2024年Q1分别减少0.37元和1.43元 [3] 现金流与资产重组 - 经营活动现金净流量同比+107.47%，主要因燃料成本支出减少 [4] - 拟通过发行股份和支付现金收购江苏公司等八个交易标的股权，预计带动总资产增加18.37%，营收增加25.07%，归母净利润增加5.93% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为66/76/85亿元，同比变化+15.91%/+14.89%/+11.80% [4] - 2025年5月1日股价对应PE为8.84、7.69、6.88倍 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予广州发展“买入”评级 [9][87] 报告的核心观点 - 随着电改推进深化，容量电价及容量市场交易是新型电力系统建设重要一环，优质煤电、气电机组长期具备坚实价值；未来能源体系将从单一能源提供向综合能源服务提供演变，广州发展全面稳健的业务布局利于企业长周期发展和稳定盈利 [3][9][86] 各部分总结 广州发展：以电力为核心的综合能源服务商平台 - 广州发展是广东省重要地方性综合能源公司，围绕战略定位打造多元产业链，构建全产业链协同发展新格局 [21] - 公司业务布局多元，涵盖传统火电、新能源、燃气、能源物流和储能；电力业务含多种发电类型，截至2024年底装机容量1026.39万千瓦；能源物流业务以煤炭销售为主；燃气业务由燃气集团运营管理 [23][30] - 公司业务收入中能源物流占比过半，但利润贡献核心是发电和燃气业务；2024年发电业务利润总额贡献54%，燃气业务贡献40% [6][29] - 传统火电受能源价格和市场交易电价影响，2021年公司业绩下滑，后随能源价格回落和电价提升持续修复；2024年公司收入和业绩增长，主要因新投产项目和参股企业经营改善；公司业务协同有托底作用，火电业务在2021年未亏损 [33][34] 聚焦广东电力市场，火电如何走出泥沼 - 2024 - 2025年广东省年度交易电价下滑，2025年同比降低7.38分/千瓦时，出现“折价卖电”，折价幅度约4.61分/千瓦时；电价下滑影响火电盈利，但2025年煤价中枢回落，广东省火电机组可能有盈利空间 [39][46] - 广东省年度交易电价下滑原因包括能源价格降低为用户端压价提供筹码、电源装机增长使电力供给裕度提升、现货市场推进但容量电价或补偿机制未同步，导致中长期和现货市场价差 [47][53] - 广东省中长期交易电价区间为0.3704 - 0.5556元/千瓦时，2025年已降至0.3919元/千瓦时；火电机组经营困境扭转需容量电价或补偿机制进一步推进，2026年起广东省煤电容量电价将提升至165元/千瓦·年或以上，完善价格机制出台现货市场容量补充电价更有效 [58][61][64] 业务协同，凸显联营优势 - 2023 - 2024年公司燃气业务规模快速扩张，2023年天然气销量同比增长44.14%，2024年同比增长20.53%；2025年计划供应量从55亿立方米提升到72亿立方米；燃气业务盈利稳定，利润总额贡献约40%，构成公司利润核心支撑 [67][69] - 截至2024年底公司火电装机547.65万千瓦，后续将通过增容/等容替代发展高效机组；公司煤电、气电联营优势明显，能源物流与煤电业务、燃气与气电业务相互支撑协同 [72][77] - 广州发展借助传统能源基础开拓新能源项目，探索新能源与多业务联动，发展“新能源+”新业态；2025年新能源装机规模目标800万千瓦，当前项目储备丰富，新能源开发预计贡献增量利润 [79][83] 用发展的眼光看“发展” - 虽短期广东省电价和火电盈利问题不利广州发展火电业务，但从长远看，电改推进下优质煤电、气电机组有价值，公司业务布局契合能源体系发展趋势，更利于长周期发展和稳定盈利；从PB - ROE角度，广州发展有一定性价比 [86] - 预计公司2025 - 2027年业绩19.82亿、22.25亿和25.86亿，EPS分别为0.57元、0.63元和0.74元，4月30日股价对应PE分别为11.41倍、10.16倍和8.75倍 [87] 财务报表及预测指标 - 报告给出公司2024 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为493.33亿、518.63亿和536.21亿等 [98]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 申能股份2024年年报及2025年一季报显示2024年营收和归母净利同比增长但2025Q1业绩短期承压 多元化业务助力业绩增长 未来海风成长性充足 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收296.19亿元 同比+1.64%；归母净利39.44亿元 同比+14.04%；扣非归母净利润34.78亿元 同比+12.77% 再创历史新高 [1] - 24Q4公司收入72.47亿元 同比-0.08%；归母净利6.64亿元 同比-30.54%；扣非归母净利润5.4亿元 同比-11.11% [1] - 2025Q1实现收入73.37亿元 同比-9.09%；归母净利润10.11亿元 同比-12.82%；扣非归母净利润8.71亿元 同比-2.27% [1] 公司业务发展情况 - 煤电+气电+油气+核电+新能源+抽蓄多能源平行发展 2024年发电量491.24亿千瓦时 同比增长6.84% 上网电量472.25亿千瓦时 同比增长6.96% 上网电价479.29元/兆瓦时 截至2024年末 控股装机容量为1795.5万千瓦 同比增加5.95% [2] - 25Q1煤电发电量99.02亿千瓦时 同比-12.5% 气电22.04亿千瓦时 同比+3.9% 风电16.00亿千瓦时 同比+5.6%；光伏7.20亿千瓦时 同比+22.0% 25Q1公司上网电量137.27亿千瓦时 上网电价均价0.501元/千瓦时（含税） 同比下降2.2分/千瓦时 [2] - 布局新疆大基地项目 已获取新疆塔城335万千瓦风光建设指标 其中200万光伏拟2025年投运 135万风电拟2026年投运 另有140万千瓦风电项目正在积极推进备案工作 [3] - 推进海南60万千瓦海风项目 积极推进海南CZ2项目建设 该项目总装机容量120万千瓦 一期60万千瓦正在推进 拟2025年6月投产 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 29,619 | 30,310 | 31,723 | 32,647 | | 增长率（%） | 1.6 | 2.3 | 4.7 | 2.9 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 3,944 | 4,067 | 4,403 | 4,560 | | 增长率（%） | 14.0 | 3.1 | 8.3 | 3.6 | | 每股收益（元） | 0.81 | 0.83 | 0.90 | 0.93 | | PE | 11 | 11 | 10 | 9 | | PB | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 1.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 29,619 | 30,310 | 31,723 | 32,647 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 23,812 | 24,529 | 25,029 | 25,438 | 营业收入增长率 | 1.64 | 2.33 | 4.66 | 2.91 | | 营业税金及附加 | 302 | 273 | 286 | 294 | EBIT 增长率 | 6.06 | 0.52 | 12.22 | 8.93 | | 销售费用 | 6 | 6 | 6 | 7 | 净利润增长率 | 14.04 | 3.11 | 8.25 | 3.58 | | 管理费用 | 998 | 758 | 1,079 | 1,110 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 22 | 12 | 13 | 13 | 毛利率 | 19.61 | 19.07 | 21.10 | 22.08 | | EBIT | 4,708 | 4,733 | 5,311 | 5,786 | 净利润率 | 16.15 | 16.36 | 17.35 | 17.91 | | 财务费用 | 1,097 | 1,179 | 1,195 | 1,335 | 总资产收益率 ROA | 3.88 | 3.77 | 3.84 | 3.80 | | 资产减值损失 | 0 | -20 | -20 | -20 | 净资产收益率 ROE | 10.44 | 10.19 | 10.44 | 10.47 | | 投资收益 | 1,601 | 1,588 | 1,638 | 1,688 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 5,542 | 5,706 | 6,331 | 6,725 | 流动比率 | 1.02 | 1.29 | 1.35 | 1.41 | | 营业外收支 | 10 | -5 | -5 | -5 | 速动比率 | 0.96 | 1.24 | 1.29 | 1.35 | | 利润总额 | 5,552 | 5,701 | 6,326 | 6,720 | 现金比率 | 0.52 | 0.80 | 0.81 | 0.84 | | 所得税 | 767 | 741 | 822 | 874 | 资产负债率（%） | 54.83 | 54.66 | 54.40 | 54.15 | | 净利润 | 4,785 | 4,960 | 5,503 | 5,847 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 3,944 | 4,067 | 4,403 | 4,560 | 应收账款周转天数 | 122.63 | 111.00 | 111.00 | 111.00 | | EBITDA | 8,483 | 8,224 | 9,459 | 10,191 | 存货周转天数 | 18.19 | 15.00 | 15.00 | 15.00 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 其他流动资产 | 2,116 | 2,257 | 2,561 | 2,863 | 估值分析 | | 非流动资产合计 | 74,184 | 73,888 | 80,081 | 84,365 | | | 资产合计 | 101,666 | 108,008 | 114,711 | 119,983 | | | 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 | | | | | | [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收略低于预期，归母净利润符合预期；山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于预期；拟进行火电资产注入增厚资产和利润规模；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|117,176|112,994|111,247|113,262|136,224| |同比（%）|9.45|(3.57)|(1.55)|1.81|20.27| |归母净利润（百万元）|4,522|5,703|6,452|6,813|7,740| |同比（%）|3,789.00|26.11|13.14|5.60|13.60| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.44|0.56|0.63|0.67|0.76| |P/E（现价&最新摊薄）|12.91|10.24|9.05|8.57|7.55| [1] 市场数据 - 收盘价5.71元；一年最低/最高价4.86/7.42元；市净率1.32倍；流通A股市值48,593.97百万元；总市值58,399.37百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.33元；资产负债率60.35%；总股本10,227.56百万股；流通A股8,510.33百万股 [6] 事件情况 - 2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比 - 14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比 + 3.7%，符合市场预期 [7] 发电量情况 - 2025Q1山东省总发电量1202.3亿千瓦时，同比 - 4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比 - 7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比 - 6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52% [7] 资产注入情况 - 华电集团规划大规模气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区，预计将丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产整合有望加速 [7] 2024年电量及机组情况 - 截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占78.15%，燃气发电等约占21.85%；2024年投产1508.84MW，增量均为燃气机组；2024年完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比 - 0.7%，占比87%；气电177亿千瓦时，同比 + 5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比 - 9.5%，占比4%；发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...| [8]

公司基本情况 - 公司是浙江省内规模最大的发电企业，主要从事火电、气电、核电、热电联产、综合能源等业务，管理及控股发电企业主要集中在浙江省内 [8] - 2023年公司取得中来股份控制权，中来股份为创业板上市公司（300393 SZ），主要开展光伏辅材、高效电池及组件、光伏应用业务 [8] - 2024年公司合并报表口径完成发电量1739 52亿千瓦时，上网电量1647 11亿千瓦时，同比分别上涨6 56%和6 60% [10] - 2024年实现用户侧供热量3554 51万吨，同比增长5 15%，营业总收入880 03亿元，归母净利润77 53亿元，同比增长18 92% [10] - 公司提议2024年度向全体股东按每10股派发现金股利2 90元（含税） [4] 电力行业动态 - 2024年全国全社会用电量9 85万亿千瓦时，同比增长6 8%，增速比上年提高0 1个百分点 [4] - 截至2024年底全国全口径发电装机容量33 5亿千瓦，同比增长14 6%，其中火电装机14 4亿千瓦，新能源发电装机14 5亿千瓦 [4] - 2024年全国规模以上电厂火电、水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别增长1 5%、10 7%、2 7%、11 1%和28 2% [4] - 全国全口径煤电发电量占总发电量比重为54 8%，煤电发挥基础保障性和系统调节性作用 [4] - 2025年预计迎峰度夏期间部分地区电力供需形势紧平衡，全国新增电源装机保持快速增长 [4] 光伏行业动态 - 2024年中国光伏产业链制造端持续增长：多晶硅产量182万吨（+23 6%）、硅片产量753GW（+12 7%）、电池片产量654GW（+10 6%）、组件产量588GW（+13 5%） [6] - 2024年全国光伏新增装机277 57GW（+28 3%），累计装机突破880GW，新增和累计装机容量均为全球第一 [6] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，预计2025年全球新增装机531-583GW，国内新增装机215-255GW [6] - 2024年n型TOPCon电池片市场占比达71 1%，PERC电池片占比降至20 5%，异质结电池占比3 3%，XBC电池占比5 0% [7] - n型TOPCon电池平均转换效率25 4%，异质结电池25 6%，XBC电池26 0%，较2023年均有较大提升 [7] - 2024年光伏产业链价格大幅下降：多晶硅价格下滑超39%，硅片价格下滑超50%，电池片价格下滑超30%，组件价格下滑超29% [8] 政策法规 - 《中华人民共和国能源法》自2025年1月1日起施行，突出加快能源绿色低碳发展的战略导向 [5] - 能源法强化规划引领作用，对能源市场建设作出规定，旨在营造稳定公平透明的市场环境 [5] - 欧盟、印度、美国等地区加大对进口光伏产品的贸易保护措施，海外市场本地化要求影响光伏产业全球布局 [8] 公司治理 - 公司拟取消监事会并修订《公司章程》，删除"监事"相关条款及描述，废止《监事会议事规则》 [11] - 修订后将"股东大会"表述统一调整为"股东会"，相关事项需提交股东大会审议 [11][12]