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投资评级 - 基本因素及估值评级为四星（★★★★☆）[4] - 业绩成长性评级为四星（★★★★☆）[4] - 业内代表性评级为一星（★☆☆☆☆）[4] - 行业景气度评级为三星（★★★☆☆）[4] - 市况景气度评级为五星（★★★★★）[4] 核心观点 - 公司是中国内地第三大私立中高端综合医疗服务机构，2024年市场份额为2.0%[1] - 按覆盖城市数量和付费患者就诊人次计，公司在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二[1] - 公司战略专注于服务中高端市场，目标客户为大众富裕人群[1] - 公司品牌知名度高，患者净推荐值（NPS）表现优异，2022至2024年度及2025年前八个月平均净推荐值分别为81.1、86.4、85.9及87.6[2] - 公司采用家庭医疗模式，着眼全人健康，通过多专科协作满足患者及其家庭的医疗需求[2] - 公司拥有专业稳定的医生团队，截至2025年8月31日有387名全职医生，平均执业经验约15年，其中约79%的医生曾于顶级三甲医院执业[3] 公司背景与市场地位 - 以2024年收入计，公司是中国内地第三大私立中高端综合医疗服务机构[1] - 中国内地私立中高端综合医疗服务市场高度分散[1] - 按截至2024年12月31日覆盖的内地城市数量计，公司在所有相关机构集团中排名第一[1] - 按2024年付费患者就诊人次计，公司在所有相关机构集团中排名第二[1] 业务模式与竞争优势 - 公司采用家庭医疗模式，提供全人医疗服务[2] - 业务涵盖儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等一系列专科[2] - 多专科医生密切合作，可满足患者整个家庭的不同医疗需求，并带来跨科室转介机会[2] - 公司最有效的营销渠道是满意患者自发的口碑推荐[2] - 医生团队教育背景深厚，多毕业于北京协和医学院、北京大学医学部等一流院校[3] 主要财务数据 - 2022年度收入为4.73亿元人民币，2023年度为6.90亿元人民币，2024年度为9.59亿元人民币[4] - 2022年度期内利润为-2.15亿元人民币，2023年度为-3.51亿元人民币，2024年度为0.84亿元人民币[4] 新股发行概要 - 本次全球发售股份数目为0.0475亿股，其中香港发售0.00475亿股，国际发售0.04275亿股[5] - 招股价范围为每股57.70港元至66.60港元[5] - 假设以最高发售价发行且超额配股权未获行使，上市后市值约为42.88亿港元[5] - 最高集资额约为3.16亿港元[5] - 招股日期为2026年1月29日至2月3日，预计上市日期为2026年2月6日[5] - 每手买卖单位为50股[5] - 本次发行的保荐人为国泰海通及浦发国际[5]

资金情况 - 上市所得款项净额约3190万港元，已动用约2090万港元，未动用约1100万港元[4] - 未动用所得款项净额预期2026年12月31日或前后悉数动用[4] 业务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月，香港摄影服务分部未经审核收益较2024年同期下跌约38%[5] - 医疗服务业务2024年度经审核纯利约110万港元，2025年上半年未经审核纯利约130万港元[6] 资金分配 - 分配约330万港元用于香港自助身份证明照片数码快相机业务发展[5] - 扩大广东省及香港自助身份证明照片数码快相机网络计划资金已全部动用[4] - 香港自助身份证片明照数码快相机业务已动用90万港元，建议再分配330万港元[4] - 重新分配约570万港元用于香港医疗服务业务发展[8] - 重新分配200万港元用于一般营运资金[8] 未来展望 - 目标是动用已分配款项在可见未来设立或收购1至2间诊所[8] 其他 - 董事会批准未动用所得款项净额用途变动[9] - 董事会将密切关注并评估执行计划，必要时修改或修订[9] - 公告确认所得款项净额用途无其他变动[9]

市场扩张和并购 - 2025年9月13日中骊海南与海南博鳌签署合作协议[4] - 双方将共建“国际肿瘤精准医学中心”[4] 未来展望 - 合作符合集团业务发展策略，利于未来业务[7] - 合作完善布局，开拓新收入来源[7]

投资评级与核心观点 - 报告给予联邦制药(3933.HK)"买入"评级，目标价21.9港元，较当前股价有62.2%上升空间 [2][91] - 核心观点认为公司传统抗生素业务龙头地位稳固，创新药UBT251与诺和诺德合作将加速商业化进程，动保业务成为第二增长曲线 [5][55][75] - 估值采用DCF模型，WACC设定12%，永续增长0%，分部估值中创新药管线占比56% [91][92] 财务预测与业务表现 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿(-9.7%)、130.0亿(+3.0%)、133.9亿元，净利润30.8亿(+14.5%)、22.2亿(-28.3%)、24.1亿元(+8.5%) [91] - 2024年营收137.6亿元(+0.1%)，中间体/原料药/制剂占比分别为19.3%/46.3%/34.4%，海外收入占比19.2% [19][89] - 胰岛素制剂2024年收入12.36亿元(+10.1%)，三代产品优倍灵收入同比+32.9%至2.5亿元 [45][47] 创新药研发管线 - GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251 Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德2亿美元首付款+18亿美元里程碑授权 [55][58][59] - 在研1类新药22项，聚焦代谢/自免/眼科领域，研发费用2024年9.86亿元(+21.9%) [55][89] - TUL01101(JAK1抑制剂)乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101(RASP抑制剂)治疗干眼症处于IIa期 [68][69] 传统业务分析 - 抗生素中间体6-APA市占率45%，青霉G钾工业盐市占14%，阿莫西林原料药产能占全国50% [29][34] - 胰岛素集采6个品种全部A类中标，四代德谷胰岛素预计2026年上市 [5][47] - 动保业务2024年收入13.8亿元(+17.1%)，规划新建3个生产基地拓展宠物医疗市场 [75][76] 行业与竞争格局 - 全球抗生素市场规模570亿美元(2024年)，中国1780亿元，β-内酰胺类占比78% [21][22] - 中国GLP-1药物市场2023年87.38亿元，预计2030年突破330亿元，CAGR达63% [49][52] - 动保市场规模700亿元，兽用抗生素200亿元，新版GMP标准加速行业集中 [80][81]

事件时间线 - 2023年12月9日，卫生署吊销公司日间医疗中心牌照[3] - 2024年1月，公司迁出自日间医疗中心[6] - 2024年12月16日，案件在香港东区裁判法院审讯[5] - 2025年2月20日，公司获裁判法院宣判无罪[5] 牌照与损失 - 日间医疗中心牌照有效期从2023年2月2日至2026年1月31日[6] - 牌照被吊销后，约9百万港元资本投资及开支被撇销[6] 指控情况 - 卫生署指控公司管有及涉嫌使用无牌X光机等[3] - 卫生署撤回部分指控[4]

合作相关 - 公司与妙佑医疗国际订立为期3年合作协议[3] - 合作首年聚焦改进集团医院项目临床专科规划及临床服务能力[3] 上市情况 - 公司H股于2024年1月9日在联交所上市[5] 董事会构成 - 董事会包括3名执行董事、3名非执行董事及3名独立非执行董事[7]

市场扩张和并购 - 2024年12月30日公司就建议投资目标公司订立不具法律约束力的谅解备忘录[5] - 签订后需存入1000万港元可退还按金，若2025年3月31日前未达成条件可退还[8] - 目标集团从事人工智能高密度算力液冷解决方案业务[9] 其他新策略 - 公司已申请股份于美国场外交易市场进行跨境交易[13]

融资信息 - 2024年12月17日与中关村科技租赁订立融资租赁协议[3] - 本金总额不超2亿元，期限四年[3] 担保情况 - 控股股东上海医学之星及杨博士提供担保[3] - 预计担保不收取代价，构成关连交易获豁免[4] 其他 - 董事会含3名执行董事等共9人[7]