报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩超预期，特别是第四季度扣非归母净利润同比增长50.7% [8] - 公司是“棉袜+无缝”双轮驱动的运动针织制造企业，棉袜业务优势强化，无缝业务成长并开始释放盈利潜力 [8] - 公司拟在埃及投资建设综合性生产基地，以整合全球资源、拓展欧美及非洲市场，是其全球化战略的重要布局 [8] - 基于无缝业务接单增长及盈利改善，报告小幅上调了2026-2027年盈利预测，并新增了2028年预测 [8] 财务与业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入25.89亿元，同比增长0.6%；归母净利润4.05亿元，同比增长24.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长4.3% [8] - **季度表现**：2025年第四季度营收7.0亿元，同比增长8.1%；归母净利润1.0亿元，同比增长56.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长50.7% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.2%，同比提升1.4个百分点；归母净利率为15.6%，同比提升3.0个百分点 [8] - **季度利润率**：2025年第四季度毛利率为31.9%，同比提升3.0个百分点；归母净利率为13.7%，同比提升4.2个百分点 [8] - **费用控制**：2025年期间费用率为13.3%，同比微增0.2个百分点；但第四季度期间费用率为12.7%，同比下降3.2个百分点，主要系管理费用率下降3.9个百分点 [8] - **分红政策**：2025年拟派发现金红利0.35元/股，合计派现1.15亿元，叠加中期分红，全年分红比例达50% [8] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.75亿元、4.17亿元、4.68亿元，对应每股收益分别为1.10元、1.22元、1.37元 [7][8] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [7][8] 分业务分析 - **棉袜业务**：2025年运动针织棉袜营收16.8亿元，同比增长7.6%，毛利率30.9%（同比-0.3个百分点）；休闲针织棉袜营收2.1亿元，同比下降26.9%，毛利率24.2%（同比+0.2个百分点）[8] - **无缝业务**：2025年无缝运动内衣营收5.8亿元，同比下降2.0%，但毛利率大幅提升至27.6%（同比+5.6个百分点）；无缝休闲内衣营收0.6亿元，同比下降14.2%，毛利率15.0%（同比-4.7个百分点）[8] - **无缝业务盈利释放**：在营收整体下滑的背景下，无缝业务净利润逆势增长40%，其中兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元，贵州鼎盛及俏尔婷婷利润也同步增长 [8] 战略与产能布局 - **埃及基地建设**：公司计划投资8.2亿元（合1.2亿美元）在埃及建设综合性生产基地，设计年产能为1.8亿双中高档棉袜、1200万件无缝内衣、18000吨纱线染色和2000吨氨纶包覆纱橡筋线 [8] - **战略意义**：该基地旨在整合全球客户与供应链资源，拓展欧美高端市场及非洲新兴市场，是公司全球化战略的重要举措 [8] - **客户合作**：公司正加大与优衣库、迪卡侬等老客户的合作，并积极开发国内外优质新客户 [8]

司法冻结事件 - 公司持有的棒杰针织股权及棒杰新能源持有的江山棒杰股权被司法轮候冻结 财产保全金额4880万元 [1] - 冻结原因为兴业银行苏州分行诉棒杰新能源等金融借款合同纠纷一案 案号为(2025)苏0591民初10545号 [1] - 此前公司相关股权已因多起纠纷被司法冻结及轮候冻结 [1] 案件进展状态 - 截至公告日案件未开庭审理 暂时不影响公司及子公司日常经营 [1] - 若未能协商和解或偿还债务 被冻结股权对应4880万元部分可能被司法拍卖 [1] - 公司正积极协调 争取解除冻结 [1]

财务表现 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，创历史同期新高 [1] - 归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，利润符合预期 [1] - 政府补助2.7亿元，同比增加1.8亿元，其他收入项变动不大 [1] - 所得税率12.5%，同比上升2.7个百分点，拖累利润增速 [1] - 净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [3] - 拟派息每股1.38港元，上年同期为1.25港元，现金分红比例约60% [1] 资产负债与现金流 - 期末现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计274.5亿元 [1] - 短期借贷147亿元，粗算净现金超120亿元 [1] 业务结构分析 - 运动类产品销售额101.3亿元，同比增长9.9%，占比68% [2] - 休闲类产品销售额37.9亿元，同比增长37.4%，占比25% [2] - 内衣类产品销售额9.4亿元，同比增长4.1%，占比6% [2] - 其他品类销售额1.1亿元，同比增长6.0%，占比1% [2] - 国内收入36.5亿元，同比下滑2.1%，占比24% [2] - 欧洲收入30.3亿元，同比增长19.9%，占比20% [2] - 日本收入25.5亿元，同比增长35.8%，占比17% [2] - 美国收入25.0亿元，同比增长18.1%，占比17% [2] - 其他区域收入32.4亿元，同比增长18.7%，占比22% [2] 客户结构 - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收分别为43.3/34.4/29.9/15.3亿元 [2] - Uniqlo订单同比增长27.4%，Nike增长6.0%，Adidas增长28.2%，Puma增长14.7% [2] - 前四大客户合计占比82%，其他客户营收26.7亿元，同比微增0.2% [2] 盈利能力与成本 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点 [3] - 销售费用率0.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 管理费用率7.2%，同比持平 [3] - 财务费用率1.2%，同比上升3.8个百分点 [3] - 职工薪酬占比增加 due to 新工厂招聘及工资上涨 [3] - 休闲服毛利率略低于运动类，但营收贡献占比扩大 [3] 产能扩张与布局 - 柬埔寨新成衣工厂3月启动招工，已招募4000人，目标全年招聘6000人 [3] - 越南通过收购获取厂区资产，扩建200吨/天的新面料产能 [3] - 海外面料产能预计25年底前逐步投产，配套支持成衣产能扩张 [3] - 印尼新基地布局及国内安徽基地更新改造持续推进 [3] 增长驱动因素 - 营收超预期主要由销量同比高增贡献，单价同比略增 [1] - 运动类产品增长主要系欧洲和美国市场需求增加 [2] - 休闲类产品增长主要系日本、欧洲及其他市场需求增加 [2] - 大客户订单增速普遍好于客户自身零售增速 [2] - 公司来自Nike的营收逆势增长，反映出在运动供应链中的卓越竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测，预计归母净利润66.1亿元 [3] - 略下调2026-2027年盈利预测至73.3/81.1亿元，原预测为74.0/83.6亿元 [3] - 对应市盈率分别为13/11/10倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，均创历史同期新高，表现领跑运动供应链同行 [6] - 订单增长主要由销量高增驱动，单价略增，政府补助同比增加1.8亿元至2.7亿元，所得税率上升2.7个百分点至12.5%拖累利润增速 [6] - 账上现金及等价物、交易性金融资产等合计274.5亿元，短期借贷147亿元，净现金超120亿元，现金分红比例约60%，拟派息每股1.38港元 [6] - 柬埔寨新工厂已招募4000人，目标全年招聘6000人，越南扩建200吨/天面料产能，预计2025年底前投产，印尼新基地和国内安徽基地改造持续推进 [6] - 维持2025年盈利预测，略下调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润66.1/73.3/81.1亿元，对应市盈率13/11/10倍 [6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主要因柬埔寨新工厂效率爬坡期员工薪酬增长及休闲服占比提升 [6] - 销售费用率0.7%（同比+0.1个百分点），管理费用率7.2%（持平），财务费用率1.2%（同比+3.8个百分点），净利率21.2%（同比-1.4个百分点） [6][9] - 2024年营业收入286.63亿元（同比+15%），归母净利润62.41亿元（同比+37%），预计2025年营业收入320.53亿元（同比+12%） [5] 业务分拆 - 分品类：运动类收入101.3亿元（同比+9.9%），休闲类37.9亿元（同比+37.4%），内衣类9.4亿元（同比+4.1%），运动类占比68%，休闲类占比25% [6] - 分区域：国内收入36.5亿元（同比-2.1%），欧洲30.3亿元（同比+19.9%），日本25.5亿元（同比+35.8%），美国25.0亿元（同比+18.1%），其他区域32.4亿元（同比+18.7%） [6] - 分客户：前四大客户优衣库43.3亿元（同比+27.4%）、耐克34.4亿元（同比+6.0%）、阿迪达斯29.9亿元（同比+28.2%）、彪马15.3亿元（同比+14.7%），合计占比82% [6] 行业地位 - 全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，扩产推动增长确定性高 [6] - 分客户订单增速普遍优于客户自身零售增速，耐克经营调整期仍实现逆势增长，体现供应链卓越竞争力 [6]