纪要涉及的行业或公司 * 公司：健盛集团（一家专注于袜类、无缝内衣等纺织品生产与销售的上市公司）[1] * 行业：纺织制造（特别是袜类、无缝内衣等品类），涉及全球供应链布局与产能转移[1] 核心观点与论据 1. 埃及投资项目的战略动因与优势 * **核心动因**：应对国内生产成本上升，突破现有产能瓶颈，特别是越南地区劳动力招聘困难，以支撑公司未来5至10年的增长[3] * **劳动力成本优势**：埃及人口约1.2亿，实际工资水平约200美元/月，远低于国内，且招工环境便利（例：某园区招100人，有600多人报名）[2][3] * **关税与物流优势**： * 对欧洲出口基本零关税，对美国出口（QIZ园区内产品）关税仅10%[2][3] * 相比中国和越南到美国40%-50%的关税，埃及10%的关税优势非常明显[2][8] * 地理位置优越，海运至欧洲仅需3-4天，至美国约半个月，大幅降低运输成本和时间[2][3] * **语言与管理优势**：英语在埃及广泛使用，有利于管理团队本土化，与越南相比，中方人员输出团队规模可以更精简[3] * **客户需求**：欧美客户（包括优衣库）有在第三国投资的诉求，对埃及项目表示期待，因此订单无忧[2][8] 2. 埃及项目的具体规划与特点 * **土地购置**：一次性购买30万平方米（450亩）土地，旨在规避未来土地价格上涨风险（拿地成本已从50美元/平方米涨至55-56美元/平方米，上涨11%）[2][5] * **园区规划**：计划建设集袜子、无缝、印染、辅料于一体的综合性纵向一体化园区，以降低管理成本，提高生产效率[2][5] * **投资与产能**： * 项目分5年投入，每年约1亿多元人民币[10] * 预计2027年落地部分产能，将是未来袜业产能增长的主要来源[3][9] * 1200万件无缝内衣项目将完全新建，不会转移越南现有产能[15] * **融资安排**：倾向于通过银行融资，融资成本较低（国内约2%多一点，埃及当地约3%左右），暂无定增计划[3][10][11] 3. 越南及其他地区项目进展 * **越南南定项目**：主要增加印染产能，以解决染色瓶颈问题（曾影响三季度订单），基本建设完成，将于2025年12月底前陆续开工[3][9] * **越南清化项目**：刚签合同，主要解决新安基地无缝产能扩张问题，可能上部分袜子生产线[3][9] * **越南产能现状**： * 海防基地已达瓶颈，以高附加值订单（如优衣库占其70%-80%产能）为主，不具备扩产基础[14] * 新安基地现有利用率仅50%左右，整体仍具备三四倍扩展空间，但面临缝纫工难招的问题[14] * **江山智能工厂项目**： * 总投资预计8000万至9000万元人民币，分阶段实施，旨在通过引入智能设备和数字化管理系统，提升生产效率和质量控制，实现全流程自动化与智能化[2][6] * 若方案成熟，可能推广至国内其他地区及越南、埃及等海外基地[7] 4. 公司财务状况与资金策略 * **财务状况**：现有资产负债率较低，利润规模扩大后净现金流充沛[3][10] * **资金策略**： * 扩产资金主要依赖银行融资（成本低），暂无定增计划[10] * 考虑处置部分效益较差的资产以确保资金充足，但短期内处置概率不大[10][19] * 希望维持目前的分红比例，但需视市场情况而定[10] 5. 供应链与生产管理 * **原料自给**：常规产品以外的染色和氨纶相间性可以自给自足，但常规原料需要外采，采购已实现全球化[12] * **劳动力效率**：埃及劳动力效率反馈不一，公司对自身国际化管理经验有信心，招工情况不错[13] * **团队管理**： * 越南团队中方人员依赖度高，派驻约200名中方人员，各部门核心技术人员和一把手均为中方人员[21] * 埃及项目计划组建学习团队，在江南基地培训后派出，主要负责人将从现有班子中选拔[21] 6. 业务展望与经营情况 * **2026年业务预期**：整体情况比原先设想要好，无缝业务订单预期较为乐观，增速可能快于棉袜业务[18] * **无缝业务净利率**：2025年第三季度有所提升，但未达历史最高水平，公司希望未来能接近袜子业务盈利水平[22] * **近期经营**：四季度经营情况良好，相对三季度有所改善，10月和11月越南工厂依然忙碌[20] * **国内资产**：杭州资产主要用于办公和租赁；贵州产区将整合到江山；绍兴继续自用[19] 其他重要但可能被忽略的内容 * **埃及项目领导团队**：尚未确定具体负责人，但已组建基础建设团队，计划成立“埃及投资建设项目领导小组”[17] * **产能转移策略**：公司明确表示不会将越南现有无缝产能转移至埃及，而是计划在现有基础上扩展，并充分利用现有产能后再考虑埃及新投资[15][16] * **智能工厂的推广潜力**：江山智能工厂方案若成熟，可能作为业务向外推广的重要方向之一[7]

公司核心业务与市场地位 - 公司为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，是针织制造领域的隐形冠军 [1] - 公司与Nike、adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立了长期稳固的合作关系 [1] - 公司业务布局具有前瞻性，实现了产业链纵向一体化，多数年份营收稳健增长，毛利率维持在25%至30% [1] 行业短期与长期发展逻辑 - 短期看，海外服装行业处于去库存末期，伴随欧美零售逐步修复，有望切换至主动补库或被动去库期，带来订单弹性 [1] - 短期逻辑还包括品牌龙头Nike经营筑底后，预计第四季度迎来经营拐点，与行业复苏共振推动上游制造商接单改善 [1] - 长期看，下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展及品牌商产能外包将带动上游供应商长期扩容 [1] - 在品牌商核心供应链策略下，供应商趋于全球化、核心化，行业格局长期优化，龙头公司有望强者恒强 [1] 公司核心竞争力分析 - 公司从休闲服饰切换至景气度更高、确定性更强的运动服饰赛道，相比同业具备更高的运动服饰占比与客户集中度 [2] - 公司已建立以国内为研发和高端产品生产基地、东南亚为主要生产基地的制造体系 [2] - 公司通过先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，并通过精益生产和领先的自动化水平实现销量提升和产出最大化 [2] - 公司人均创收和人均创利均优于多数同业，成熟的纵向一体化布局提升了供应效率，强化了成本和品质控制 [2] - 公司持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配 [2] 公司财务表现与投资趋势 - 截至2025年9月30日，公司市盈率降至13倍，分位值处于2018年初以来5.5%的低位 [2] - 预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为67.8亿元、77.2亿元、87.6亿元，同比增长9%、14%、13% [3] - 对应2025年、2026年、2027年市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [3] - 在60%分红比例假设下，2025年预计股息率为4.1% [3] 未来业绩展望 - 收入端，在产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客户份额提升将贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长 [3] - 伴随Nike修复与行业景气度回升，收入增速有望进一步提升 [3] - 利润端，下半年伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，利润有望环比提速 [3] - 明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12][10] 核心观点 - 公司凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率，与头部客户深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变 [4][7][9] - 当前估值处于低位，未来有望逐步修复，截至2025年9月30日公司PE_TTM降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位 [10] - 收入端产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升 [4][10] - 利润端H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [4][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1% [10] 公司概况 - 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，国内针织制造领域隐形冠军，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立长期稳固合作关系 [7][19] - 业务流程涵盖织造、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序，实现国内服装制造商中最大的规模与市值 [7][19] - 2005~2024年营收CAGR达14%，除2012年受制产能瓶颈、2023年海外去库订单承压导致收入增速下滑外，多数年份实现营收增长 [20][28] - 2005~2024年归母净利润CAGR达16%，品类选择与纵向一体化造就25~30%的毛利率 [7][34] 行业分析 - 短期看海外服装处去库末期，美国零售及批发商库销比均已降至历史中枢以下，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性 [8][46][48] - 品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，与行业库存周期切换共振推动上游制造商接单改善，制造板块有望迎来行业β [8][52] - 长期看下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容，全球及中美服装规模预计维持个位数稳健增长，运动鞋服增速更快 [8][54][56] - 品牌商核心供应链策略下供应商趋于全球化、核心化，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链向低成本要素国家倾斜，制衣行业格局长期优化 [8][54][60] 公司竞争优势 - 布局从休闲至运动，切换至景气度更高、确定性更强的赛道，2025H1运动服饰销售占比扩大至68%，受益下游景气度同时减弱牛鞭效应、降低收入端波动 [9][30][80] - 先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，有效降低成本、分散风险，海外非流动资产占比从2012年提升至2024年越南32%、柬埔寨21% [9][20][93] - 通过精益生产及行业领先自动化水平实现增效，单位面积员工数从2012年310人缩减至2023年145人，自动化程度显著提升 [9][101][105] - 成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，人均创收、人均创利均优于多数同业 [4][9][47] - 持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配，年均专利产品转化率持续提升 [9][54][57] 财务与估值 - 当前股价71.60港元（2025年11月14日收盘价）[13] - 公司PE_TTM降至13X，处于2018年初以来5.5%低位，估值有望逐步修复 [10][59] - 预计未来三年归母净利润持续增长，对应PE逐步下降，股息率具备吸引力 [10]

行业与公司 * 涉及的行业为红外技术、军工装备行业，公司为高德红外[1] 核心观点与论据 公司战略与核心竞争力 * 公司是军工领域唯一具备装备总体资质的民营企业，提供完整解决方案，通过纵向一体化提升配套级别和价值量，增强客户粘性[2] * 公司实现从底层红外芯片到完整装备总体的纵向一体化发展，业务划分为四大块：底层红外芯片、光电系统、完整装备总体及传统非致命弹药[5][6][7] * 已打破海外芯片封锁，实现红外芯片自主可控，拥有三条完全国产化产线，包括非制冷、二类超晶格、锑化铟[2][4] * 非制冷芯片年产能约600万片，制冷芯片服务于高端领域[2][4] 经营业绩与财务表现 * 2025年经营业绩显著改善，合同负债从过去几个季度维持在5-6亿元左右，到2025年第三季度直接提升至接近13亿元，主要得益于内需总型号的大量订单，占收入结构60%[2][8] * 2025年第三季度单季度收入接近4亿元，超出预期[2][9] * 高新科技、高德智感及工业院三家核心子公司贡献了上市公司86%的收入[2][8] * 2024年公司民用业务收入约为19亿元，2025年预计至少增长30%以上[2][9] * 2025年归母净利润预计达到8亿元，2026年预计10亿元，2027年预计13亿元，随着内需核心型号落地及外贸需求推进，盈利能力有进一步上调可能性[3][12] 市场拓展与业务进展 * 2025年是公司从芯片到总体、从内需到外贸的重要转型年[3][10] * 在军工领域，2025年房屋收入预计突破历史峰值达20多亿元，其中60%来自装备总体型号，主要集中于反坦克方向，并拓展了空地产品和制导火箭弹等新产品[3][10][11] * 积极拓展海外市场，正谈判潜在海外订单，有望在2025年底前取得阶段性进展，可能突破历史最大单笔外贸订单[2][5] * 外贸方面与中东等地区客户建立良好联系，已签署一些大额合同，预计将在2026年交付并确认收入[3][11] 其他重要内容 * 公司在民用领域能为智能驾驶等提供整体解决方案，民用业务以中上游光电系统和芯片为核心，盈利能力强劲[3][4][9] * 公司成立于1999年，是一家以研发驱动的高科技企业，其稀缺性非常强[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] - 对应2025年市盈率为13倍 [4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩符合预期，毛价上行有望利好第四季度 [1] - 2025年第一季度至第三季度公司收入为38.9亿元，同比增长1%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比增长5% [1] - 单三季度公司收入为13.4亿元，同比增长2%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比增长11% [1] - 2025年第三季度羊绒业务驱动增长，毛价上涨有望带动毛精纺业务订单及第四季度出货改善 [2] - 公司坚持长期资产建设，中长期竞争实力有望持续提升 [3] - 2025年净利润有望健康增长，预计2025-2027年归母净利润分别为4.55亿元、5.41亿元、6.09亿元 [4] 财务业绩总结 - 2025年第一季度至第三季度毛利率同比提升0.9个百分点至20.2%；净利率同比提升0.3个百分点至10.4% [1] - 单三季度毛利率同比提升1.1个百分点至17.6%；净利率同比提升0.3个百分点至8.9% [1] - 2025年第三季度末公司存货同比增加14.7%至20.6亿元，存货周转天数同比增加18天至176.1天 [3] - 2025年第一季度至第三季度经营性现金流量净额为2.4亿元，约为同期归母净利润的0.6倍 [3] 业务分析总结 - 估计2025年第三季度毛精纺纱线收入同比下降中高个位数，羊绒纱线收入同比增长10%-20% [2] - 2025年上半年毛精纺纱线业务毛利率为28.8%，羊绒纱线业务毛利率为13.5% [2] - 2025年9月以来澳洲羊毛价格迅速上涨，带动第三季度公司毛精纺纱线业务订单同比快速增长双位数 [2] - 公司纵向一体化生产链在成本、快反等方面具备显著优势 [3] - 产能扩张计划持续推进，包括越南5万锭项目一期2万锭产能计划陆续投产，银川2万锭项目预计2025年下半年产能陆续释放 [3] 盈利预测总结 - 预计2025年营业收入为49.81亿元，同比增长2.9%；归母净利润为4.55亿元，同比增长6.1% [6] - 预计2026年营业收入为56.29亿元，同比增长13.0%；归母净利润为5.41亿元，同比增长18.9% [6] - 预计2027年营业收入为61.97亿元，同比增长10.1%；归母净利润为6.09亿元，同比增长12.8% [6] - 预计2025年每股收益为0.62元，2026年为0.74元，2027年为0.83元 [6]

钴价上涨表现 - 2025年初钴价16.9万元/吨 截至9月16日涨至27.25万元/吨 较年初上涨61.25% [1] - 钴价上涨提升公司盈利空间 公司已在第一季度提前备货 [1] - 钴价上涨让手握钴资源且具备全产业链布局的生产商受益 例如洛阳栾川钼业2025年上半年净利润86.71亿元 同比增长60.07% [2] 钴价上涨原因 - 全球最大钴供应国刚果(金)自2025年2月起实施钴产品临时出口禁令并多次延期至9月22日 导致全球钴供应明显收紧 [1] - 新能源汽车和消费电子等行业对钴的需求持续上升 推动钴价走高 [1] - 2024年全球钴矿产量29.0万吨 其中刚果(金)产量22.0万吨 占比76% 为全球第一大钴矿供应国 [1] 钴市场前景展望 - 若刚果(金)解除禁令后实施出口配额管理 钴价短期内或延续强势 [2] - 中长期钴价仍有上行空间 2026至2027年钴价中枢有望达到35万元/吨以上 [2] - 新能源汽车 消费电子 5G 6G AI 物联网 卫星通信等新技术持续商业化应用 钴市场需求有望进一步打开 [2] 产业链影响与应对 - 钴价上涨使上游资源端利润增加 话语权增强 市场逐渐转变为卖方主导 [3] - 中下游冶炼企业成本压力巨大 导致企业显著分化 [3] - 推动龙头企业主导下的协同发展 企业加速布局纵向一体化 如电池厂入股矿企 矿企向材料生产领域延伸 签订长期供货协议 [3] - 钴价上涨加速无钴电池技术研发导入 长远来看或重塑行业需求格局 [3] 企业战略布局 - 公司进一步挖掘下游市场需求 增强与下游客户协同性 在新兴领域加速布局 挖掘增量 [2] - 依托四氧化三钴全球领先市占率与上下游稳定协同效应 公司有望在行业景气周期中持续领跑 推动钴酸锂产业链高质量协同增长 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司收入149.7亿元，同比增长15% [1] - 2025H1归母净利润31.8亿元，同比增长8% [1] - 2025H1销量增长14%，人民币单价略有提升 [1] - 中期股息每股1.38港元，同比增长10%，股利支付率约60%，股息率约2.3% [1] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，环比下降0.3个百分点 [2] - 销售费用率0.7%，管理费用率7.2%，同比基本持平 [2] - 利息收入5.22亿元，汇兑收益1.26亿元，政府补助2.74亿元 [2] - 净利率同比下降1.4个百分点至21.2% [2] 客户结构表现 - 前四大客户销售额分别为43.3亿元(+27%)、34.4亿元(+6%)、29.9亿元(+28%)、15.3亿元(+15%) [3] - Adidas和Uniqlo订单有望快速增长，Nike订单稳健增长 [3] - 其他客户销售额26.7亿元，同比增长8% [3] 产品品类表现 - 运动品类销售101.3亿元(+10%)，占比68% [3] - 休闲品类销售37.9亿元(+37%)，占比25% [3] - 内衣品类销售9.4亿元(+4%)，占比6% [3] - 其他品类销售1.1亿元(+6%)，占比1% [3] 地区销售分布 - 国内销售36.5亿元(-2%)，占比24% [3] - 欧洲销售30.3亿元(+20%)，占比20% [3] - 美国销售25.5亿元(+36%)，占比17% [3] - 日本销售25.0亿元(+18%)，占比17% [3] - 其他地区销售32.4亿元(+19%)，占比22% [3] 产能扩张进展 - 越南西宁省面料产能土建基本完工，规划产能200吨/天，预计年底投产 [4] - 柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月投产，规划人员规模6000名，现有员工约4000名 [4] - 海外产能贡献占比已超过50%，未来将持续提升 [4] - 国内宁波织布工厂建成，宁波制衣工厂完成翻新，安徽工厂将进行自动化改造 [4] 2025年业绩展望 - 2025Q3以来出货同比健康增长 [5] - 2025年全年收入预计增长10%-15% [5] - 净利润预计个位数增长，剔除一次性收益后预计增长10%以上 [5] - 预计2025-2027年净利润分别为65.6亿元、73.1亿元、80.2亿元 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，创历史同期新高 [1] - 归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，利润符合预期 [1] - 政府补助2.7亿元，同比增加1.8亿元，其他收入项变动不大 [1] - 所得税率12.5%，同比上升2.7个百分点，拖累利润增速 [1] - 净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [3] - 拟派息每股1.38港元，上年同期为1.25港元，现金分红比例约60% [1] 资产负债与现金流 - 期末现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计274.5亿元 [1] - 短期借贷147亿元，粗算净现金超120亿元 [1] 业务结构分析 - 运动类产品销售额101.3亿元，同比增长9.9%，占比68% [2] - 休闲类产品销售额37.9亿元，同比增长37.4%，占比25% [2] - 内衣类产品销售额9.4亿元，同比增长4.1%，占比6% [2] - 其他品类销售额1.1亿元，同比增长6.0%，占比1% [2] - 国内收入36.5亿元，同比下滑2.1%，占比24% [2] - 欧洲收入30.3亿元，同比增长19.9%，占比20% [2] - 日本收入25.5亿元，同比增长35.8%，占比17% [2] - 美国收入25.0亿元，同比增长18.1%，占比17% [2] - 其他区域收入32.4亿元，同比增长18.7%，占比22% [2] 客户结构 - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收分别为43.3/34.4/29.9/15.3亿元 [2] - Uniqlo订单同比增长27.4%，Nike增长6.0%，Adidas增长28.2%，Puma增长14.7% [2] - 前四大客户合计占比82%，其他客户营收26.7亿元，同比微增0.2% [2] 盈利能力与成本 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点 [3] - 销售费用率0.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 管理费用率7.2%，同比持平 [3] - 财务费用率1.2%，同比上升3.8个百分点 [3] - 职工薪酬占比增加 due to 新工厂招聘及工资上涨 [3] - 休闲服毛利率略低于运动类，但营收贡献占比扩大 [3] 产能扩张与布局 - 柬埔寨新成衣工厂3月启动招工，已招募4000人，目标全年招聘6000人 [3] - 越南通过收购获取厂区资产，扩建200吨/天的新面料产能 [3] - 海外面料产能预计25年底前逐步投产，配套支持成衣产能扩张 [3] - 印尼新基地布局及国内安徽基地更新改造持续推进 [3] 增长驱动因素 - 营收超预期主要由销量同比高增贡献，单价同比略增 [1] - 运动类产品增长主要系欧洲和美国市场需求增加 [2] - 休闲类产品增长主要系日本、欧洲及其他市场需求增加 [2] - 大客户订单增速普遍好于客户自身零售增速 [2] - 公司来自Nike的营收逆势增长，反映出在运动供应链中的卓越竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测，预计归母净利润66.1亿元 [3] - 略下调2026-2027年盈利预测至73.3/81.1亿元，原预测为74.0/83.6亿元 [3] - 对应市盈率分别为13/11/10倍 [3]

证监会补充材料要求 - 中国证监会对国恩科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 要求说明实际控制人偿债能力及股权质押情况是否导致控制权变化或违反禁止性情形 [1] - 要求说明已建、在建及募投项目是否属于高耗能、高排放项目并提供依据 [1][2] 公司历史与股权结构 - 需补充说明公司前身国恩有限设立以来股本和股东变化情况 [1] - 需列表说明未行使和全额行使超额配售权下发行前后股权结构对比 [2] - 需说明超额配售权行使前后拟发行股份数量与占比 [2] 业务经营合规性 - 需补充说明下属公司及分支机构情况并取得必要资质许可 [2] - 子公司东宝生物需说明增值电信业务内容及外资持股比例上限合规依据 [2] - 公司及子公司经营范围包含保健食品生产和销售需说明资质取得情况 [2] 规范运作与合规审查 - 需核查对外担保、税务合规、环境保护、安全生产及重大诉讼仲裁或行政处罚情况 [2] - 需说明境内外募投项目相关主管部门备案程序办理进展 [2] 公司发展战略与业务布局 - 公司践行一体两翼发展战略深耕大化工和大健康两大行业领域 [3] - 大化工领域以有机高分子材料改性为基石向上游延伸至绿色石化材料业务 [3] - 大健康领域聚焦天然胶原产业通过子公司东宝生物实现从胶原到胶原+纵向一体化布局 [3] 产业生态与应用领域 - 多维度构建新材料+产业生态圈完善大化工产业纵向一体化布局 [3] - 持续深化下游产业布局覆盖电子电器、汽车工业、新能源、储能等行业应用需求 [3] - 子公司东宝生物拥有几十年历史形成从动物胶原料到终端的全产品布局 [3]

投资评级 - 维持买入-A评级 6个月目标价14.78元 当前股价11.32元 目标涨幅30.6% [4] 核心观点 - 公司作为国内塑料软包龙头 通过技术积累与产能扩张持续受益行业升级 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达10.5% [4][8] - 25H1营收17.46亿元（+5.78%） 归母净利润1.83亿元（+1.72%） Q2营收8.98亿元（+10.07%） 展现稳健增长态势 [1] - 海外业务加速扩张 25H1海外收入3.03亿元（+39.67%） 显著高于国内0.64%增速 [2] - 费用管控成效显著 期间费用率9.45%（-0.96pct） 其中销售/管理/研发费用率分别下降0.27/0.60/0.22pct [3] 财务表现 - 25H1毛利率21.18%（-1.20pct） Q2毛利率21.06%（-1.65pct） 主因成本端承压 [3] - 净利率10.55%（-0.49pct） 但通过费用优化维持盈利韧性 [3] - 预计2025年营收37.97亿元（+7.70%） 净利润5.03亿元（+7.54%） 对应PE 13.8倍 [4][8] 业务亮点 - 彩印包装材料收入12.19亿元（+2.64%） 镀铝材料0.35亿元（+22.33%） 塑料软包装薄膜3.69亿元（+20.34%） 多品类协同增长 [2] - 年产2.2万吨新型功能膜材料及3万吨双向拉伸膜项目预计2026年上半年投产 产能扩张有序推进 [2] - 践行纵向一体化策略 通过产业链延伸提升生产效率和产品良率 [3] 估值预测 - 2025-2027年预测EPS分别为0.82/0.91/1.03元 对应PE 13.8x/12.4x/11.0x [4][9] - 当前PB 2.6倍 ROE预计从2025年18.6%提升至2027年21.5% [9][10] - 股息收益率从2025年5.6%升至2027年7.2% 分红比率保持77%以上 [10]