公司主营业务结构 - 主营产品包括无源光器件、有源光器件及光传感产品 [1] - 无源光器件产品营收占比超过90% [1] 信息披露动态 - 公司于8月21日通过公告形式回应调研者提问 [1]

业务结构 - 无源光器件产品营收占比超过90% [2] - 光模块作为核心业务的补充，800G光模块已有供货，1.6T光模块正在研发 [10] 财务表现 - 2025年Q1毛利率较高受产品结构影响，Q2环比有所下降 [2] - 近几年毛利率保持在30%出头，未来有信心维持 [3] 产能与扩产 - 国内新租厂房及越南生产基地投入使用，大规模扩充产能 [4] - MT插芯产能自去年起大幅扩充，具备稀缺线切割设备和先进检测工艺 [7] - 24芯MT插芯主要依靠外购，12芯单模低损MT插芯已实现规模化应用 [12] 研发进展 - CPO相关无源产品研发已开展工作，光柔性板保持领先地位 [8] - 开展空芯光纤连接器、V槽等产品开发 [11] - 保偏MPO和FAU持续配合客户研发和小批量制造 [16] - 子公司瑞芯源持续研发AWG芯片，未来有望获取新市场机会 [16] 客户与市场 - 第一大客户占比较高，但双方建立紧密稳固供应关系 [15] - MPO产品随AI产业兴起迎来更多市场机会 [12] - MMC和MDC连接器生产组装获US Conec授权并进入量产 [12] 战略规划 - 结合业务进展及市场需求动态扩产 [4] - 在AI驱动全球算力需求爆发背景下积极把握行业机遇 [6] - 未来将优化客户占比结构 [15] - 注重运用资本优势推动发展，按监管规定披露相关事项 [18]

**Sunny Optical (2382.HK) 1H25 电话会议纪要关键要点** **1 公司概况与行业** - 公司：Sunny Optical (2382.HK)，主营业务为光学组件（手机镜头、车载镜头）和光电产品（摄像头模组）[1] - 行业：光学元件制造，覆盖消费电子（手机）、汽车（车载摄像头）及XR（AR/VR）领域 [13] --- **2 1H25 财务表现** **收入与增长** - 总收入：19,652 百万人民币（+1% HoH，+4% YoY），略高于高盛预期（18,396 百万人民币）[6] - 光学组件收入：6,100 百万人民币（+11% YoY），占比31%，增长驱动为手机镜头组、车载镜头组及XR相关产品 [9] - 光电产品收入：13,400 百万人民币（+2% YoY），占比68%，增长主要来自车载模组 [13] - 分业务增速： - 车载摄像头（镜头+模组）：+18% YoY - 手机摄像头：+2% YoY - AR/VR摄像头：+21% YoY（XR客户需求增长）[13] **利润率改善** - 综合毛利率（GM）：19.8%（1H24为17.2%，2H24为19.3%）[6] - 光学组件GM：31.0%（1H24为31.8%，2H24为32.0%）[1][9] - 光电产品GM：10.6%（显著提升，1H24为8.2%，2H24为9.8%）[1] - 营业费用率（Opex ratio）：12.3%（2H24为12.9%）[1] - 营业利润（OP）：1,484 百万人民币（+18% HoH，+50% YoY），超预期5%-6% [1][6] - 净利润：1,646 百万人民币（+53% YoY），超共识预期16% [6] --- **3 业务亮点与趋势** - **产品结构优化**：高毛利光学组件收入增速（+11% YoY）快于光电产品（+2% YoY），推动综合毛利率提升 [1] - **车载与XR驱动增长**：车载摄像头收入增速显著（+18% YoY），XR相关产品需求持续增长（+21% YoY）[13] - **成本控制**：营业费用率下降，反映运营效率提升 [1] --- **4 估值与评级** - **目标价**：89 港元（当前价74.95 港元，潜在涨幅18.7%）[10][16] - **估值方法**：基于2026年预期市盈率21.6倍（历史区间内），中性评级 [10][14] - **风险因素**： 1. 手机镜头竞争加剧 2. 摄像头模组出货量波动 3. 市场份额变化 4. 营业费用率改善不及预期 5. 人民币汇率波动 [15] --- **5 其他关键数据** - **历史市盈率**：12个月远期PE均值为23.5倍，当前21.6倍接近历史中位数 [12] - **资产负债表**：净债务/EBITDA为0.4倍（2024年），预计2025年转为净现金 [16] --- **6 可能被忽略的细节** - **XR产品贡献**：未披露具体收入占比，但增速（+21% YoY）显示新兴业务潜力 [13] - **区域市场分布**：未明确分地区收入，可能隐含地缘风险（如出口依赖）[15] --- **注**：所有数据引用自原文标注的[序号]，单位已统一为人民币（Rmb）或百分比（%）。

报告行业投资评级 - 维持中性评级 [1][11][16] 报告的核心观点 - 6月手机镜头出货量环比和同比均下降，车载镜头和摄像头模组环比和同比均上升，上半年出货量与去年同期相比有不同变化，据此上调2025 - 2027年盈利预测，目标价上调至89.0港元，但仍维持中性评级 [1][8][9][10][11] 各部分内容总结 6月出货情况 - 手机镜头出货量9500万件，环比降3%，同比降13%，上半年出货量5.94亿件，同比降6%，较此前上半年估计低3% [1][8] - 车载镜头出货量1100万件，环比升3%，同比升45%，上半年出货量6500万件，同比升22%，较此前上半年估计高4% [1][8] - 摄像头模组出货量4200万件，环比升11%，同比升1%，上半年出货量2.28亿件，同比降21%，较此前上半年估计低1% [1][8][9] 盈利预测调整 - 考虑上半年出货情况，因车载镜头出货量增加带来收入提升、产品组合变化使毛利率提高、运营效率提升使运营费用率降低，上调2025 - 2027年盈利预测3%/4%/4% [10] 估值与目标价 - 继续通过近期市盈率推导目标价，基于2026年目标市盈率21.6倍（此前21.0倍），目标市盈率与公司历史交易区间相符，因盈利和倍数提高，目标价上调至89.0港元（此前83.1港元） [11] 财务数据 - 给出2022 - 2027年各期的营收、毛利、营业利润、税前利润、净利润、每股收益、利润率等数据及同比变化情况 [12] 相关指标说明 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、倍数和综合四个关键属性 [22] - M&A Rank对覆盖股票进行并购可能性评分，分为1 - 3级，3级表示被收购可能性低，不影响目标价 [24] - Quantum是高盛专有数据库，可用于公司深入分析和跨行业比较 [25]

CPO技术发展前景 - CPO产业链接近爆发临界点，2025年下半年即将量产，2027年进入规模化转折期[1][2] - CPO技术带来显著性能优势：功耗降低30%以上，端口密度翻倍，支撑AI集群数据流动需求[7][9] - 数据中心硬件总功耗将从2023年的50GW暴增至2029年的150GW，CPO是解决功耗问题的关键技术[6] CPO商业化进程 - 2025年下半年CPO交换机开始小批量出货，2027年3.2T CPO解决方案开始规模化[12] - 2030年CPO市场规模预计达到50亿美元以上[13] - 英伟达等巨头强力推动下，CPO商业化进程远快于行业预期[11] 传统光模块市场 - 可插拔收发器市场仍将是绝对主力，预计从2025年的110亿美元增长至2030年的230亿美元，复合年增长率17%[16] - CPO并非要取代现有供应链，而是创造增量市场，现有光学供应商仍扮演不可或缺角色[19] 核心供应商分析 - Coherent预计2026-2027财年收入增长10%，毛利率达39-40%，2027财年EPS预计5.70美元[22] - Lumentum通过收购Cloud Light强化数据中心布局，2026-2027财年EPS预期上调至4.20和5.90美元[24] - 两家公司CPO业务毛利率预计可达50%以上，显著高于传统可插拔收发器的30%[19] 产业链相关企业 - Broadcom是CPO技术市场领导者，已推出第三代产品线[26] - 英伟达推出基于CPO的Quantum-X800和Spectrum-X平台[26] - 台积电通过COUPE平台成为CPO关键技术推动者[31]

行业前景 - 光学组件行业经历半年低迷后迎来转机，摩根大通研报指出CPO产业链接近爆发临界点 [1] - 数据中心硬件总功耗将从2023年的50GW暴增至2029年的150GW，光学收发器功耗预计增长近10倍，推动CPO技术成为行业突破口 [1] - CPO技术通过共封装光学引擎和交换芯片实现性能优势，热管理和可靠性问题正因可插拔外置激光器及液冷技术成熟而加速解决 [1] 技术发展 - CPO预计2025年下半年量产，2027年进入规模化转折期，发展速度远超过去光通信产业技术转型 [2] - 传统可插拔光模块不会因CPO崛起而消亡，其市场规模预计从2025年的110亿美元增长至2030年的230亿美元，复合年增长率达17% [2] 公司表现 - 摩根大通看好光学组件龙头Coherent与Lumentum基本面，认为行业已化解CPO带来的"去中介化"威胁 [1] - Coherent和Lumentum表示CPO业务毛利率将显著高于公司平均水平，预计超50%，而传统可插拔收发器毛利率仅30% [2]

光模块行业表现 - 光模块股票强势上涨，天孚通信、中际旭创、联特科技等多股高涨，通信ETF（515880）涨超3% [1] - 2025年4月光模块出口总量同比增长13.5%，1-4月出口总额132.0亿元同比下降1.2% [1] - 四川省光模块出口额31.73亿元同比增长83.7%，湖北省13.41亿元同比增长84.6%，上海市9.2亿元同比增长427.2% [1] 市场需求与资本开支 - 2025Q1北美四大云厂商资本开支合计765亿美元同比增长64% [1] - Cignal AI预计2025年数据中心光器件市场增长超60%，主要得益于400G和800G产品持续放量 [1] - 运营商将于2025H2开始向1.6T光模块和800ZR相干模块大规模过渡 [1] 技术发展趋势 - 800G数据中心光模块将成为2025年市场增长最快的领域 [1] - AI发展和大型数据中心建设拉动光器件产品需求持续稳定增长 [1] - 头部云厂商2025年资本开支展望乐观，海外算力市场回暖 [1]

股价表现 - 公司股价在过去一年上涨37.3%，远超行业31.2%和标普500指数9.2%的涨幅 [1] - 行业同行Crane NXT和Jamf同期分别下跌7.91%和33.6% [1] - 过去一个月公司股价上涨38.5%，显著高于行业22.3%的涨幅，Crane NXT和Jamf分别上涨21.4%和6.6% [3] 地缘政治风险 - 公司依赖国际供应链，中美紧张关系可能导致供应链中断 [7] - 潜在关税将增加公司产品成本，影响制造效率 [7] - 供应链障碍可能削弱公司满足消费者需求的能力 [8] - 中美AI技术竞争可能阻碍关键技术及组件流通 [9] 业务风险 - 公司2025财年第三季度营收同比增长24%，主要受AI数据中心产品需求推动 [10] - 数据中心业务收入高度依赖超大规模企业的投资周期，其投资节奏非线性可能扭曲公司收入确认时间 [10] - 当前AI市场波动可能抑制超大规模企业对基础设施的投资，导致公司数据中心收入增长放缓 [11] 股息政策 - 公司无现金股息分配计划，投资者仅能依赖股价上涨获取回报 [12] - 过去六个月和年初至今公司股价分别下跌22.2%和17.9%，削弱投资者吸引力 [12] 盈利预测 - 过去60天内2025财年盈利预测出现1次下修和1次上修，共识预期小幅下降 [13] - 2026财年盈利预测同样出现1次下修和1次上修，共识预期微幅下调 [13] 投资建议 - 尽管近期股价表现强劲，但地缘政治风险、关税压力及超大规模企业投资延迟等因素可能压制未来表现 [15] - 建议现有投资者获利了结，潜在投资者暂缓入场 [15]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收4.252亿美元，非GAAP每股收益0.57美元，均高于指引区间上限 [21] - GAAP毛利率为28.8%，GAAP运营亏损为8.9%，GAAP每股净亏损为0.64美元；非GAAP毛利率为35.2%，较上一季度提高290个基点，同比提高650个基点；非GAAP运营利润率为10.8%，较上一季度提高290个基点，同比提高1100个基点 [21] - 第三季度非GAAP运营利润为4610万美元，调整后息税折旧及摊销前利润为7100万美元 [22] - 第三季度非GAAP运营费用总计1.034亿美元，占营收的24.3%，较第二季度增加510万美元，较去年同期减少240万美元 [22] - 第三季度非GAAP净收入为4090万美元，非GAAP摊薄后每股净收入为0.57美元，完全摊薄后的股份数量为7220万股 [22] - 第三季度现金及短期投资减少3000万美元，至8.67亿美元；库存水平环比增加 [23] - 预计第四财季净营收在4.4亿 - 4.7亿美元之间；非GAAP运营利润率在13% - 14%之间；摊薄后每股净收入在0.7 - 0.8美元之间，非GAAP每股收益指引基于16.5%的非GAAP年度有效税率，假设股份数量约为7270万股 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 云与网络业务 - 第三季度营收3.652亿美元，环比增长8%，同比增长16%；利润率为20%，环比提高380个基点，同比提高540个基点 [11][23][24] - 本季度EML芯片组出货量创历史新高，到2025年底，该业务预计较2024年6月的基线增长一倍以上；持续向多个客户交付200G通道速度的EML；在支持AI工作负载的下一代800G和1.6T收发器领域占据有利地位 [12] - 晶圆厂扩建按计划进行，支持更高产量的EML和其他磷化铟激光器及光电探测器；本季度开始提高连续波（CW）激光器的产量，随着磷化铟产能的增加，预计将增加CW激光器的出货量 [12][13] - 在共封装光学（CPO）领域取得领先，已交付早期生产单元，预计2026年下半年实现可观收入；推出300×300端口光电路交换机（OCS），目前多个超大规模客户正在对其进行beta样品认证，预计年底实现早期生产 [13][14] - 泰国制造园区正在加速光收发器的生产，按计划6月开始向第二个宣布的超大规模数据中心客户发货，同时继续向第三个宣布的客户发货，并扩大对最大云超大规模客户的产品供应和发货量；预计第四季度云收发器营收环比增长超50% [14][15] - 数据中心互连（DCI）和长途传输解决方案需求增长，窄线宽激光器和转发器的出货量连续第五个季度增长；泵浦激光器和线路子系统的出货量环比增加 [15] 工业技术业务 - 第三季度营收6000万美元，环比下降5%，同比增长14%；利润率为4.3%，环比下降，同比上升 [16][24] - 工业激光营收环比下降，但降幅小于预期；3D传感营收符合季节性趋势；超快激光出货量保持在接近创纪录的水平，主要受一家领先工具供应商对高容量太阳能电池制造需求的推动 [17] - 已采取行动优化工业技术产品组合，关闭两个研发站点，停止三个探索性产品领域的开发活动，预计未来几个季度该业务的利润将增加 [17] - 预计第四财季工业技术业务营收将环比下降，主要受宏观经济逆风对工业激光需求的影响以及3D传感营收的季节性下降影响 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场正以前所未有的速度增长，未来五年复合年增长率超过25%，主要受光学与电子加速融合的推动 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司核心战略是加速营收增长、提高利润率并优化支出，目标是实现季度营收7.5亿美元、毛利率超过40%、运营利润率超过20% [7][8] - 凭借在光组件领域的优势，为各种类型的网络提供产品，在收发器市场建立了良好的发展势头，已有三个云收发器客户，且有望获得更多订单 [9][10] - 公司是少数拥有从长途到城域再到数据中心内部的端到端光学能力的公司之一，其组件嵌入整个生态系统，即使在竞争对手的收发器中也有应用，具有差异化竞争优势 [10] - 面对宏观不确定性、关税动态和出口管制等短期挑战，公司通过全球多元化的制造布局、灵活的供应链以及与客户的积极合作来增强韧性，专注于可控因素，如定价、支出管理和执行效率 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对实现OFC会议上设定的中期和长期财务目标充满信心，到年底有望实现季度营收超过5亿美元的目标 [18][19] - 尽管宏观经济存在不确定性，但云与AI的强劲需求将支撑公司的可持续增长，公司的差异化光学解决方案为长期发展奠定了坚实基础 [19][20] 其他重要信息 - 电话会议包含前瞻性陈述，实际结果可能与当前预期存在重大差异，公司提醒投资者关注SEC文件中描述的风险因素 [3][4] - 除非另有说明，本次电话会议讨论的所有财务结果和预测均为非GAAP数据，非GAAP财务数据不能替代或优于按照GAAP编制的财务数据 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于实现年底5亿美元营收目标的情况及数据通信芯片业务的进展 - 公司仍有望在年底实现5亿美元的季度营收目标，目前对公司的发展状况感到满意 [31] - 数据通信芯片业务进展良好，磷化铟晶圆厂的产能有所增加，但EML产品仍供不应求；公司计划在增加产能的同时，将CW激光器纳入产品组合，以扩大市场份额；从平均销售价格（ASP）来看，由于供应受限，有机会提高价格；目前CW激光器的生产处于初期阶段，随着产能的增加，其产量将逐步提高 [34][35][36] 问题2: 关税逆风的假设以及公司在CPO领域的贡献和角色 - 关税对毛利率和运营利润率造成100个基点的逆风，主要来自组件成本的增加，如子安装产品和电容器的关税；公司正在将生产从中国转移到泰国的Nava工厂，预计在2025财年第一和第二季度，关税影响将有所改善 [43][44] - CPO市场仍处于发展阶段，预计2026年下半年实现量产；在此期间，模块业务仍将是公司的主要增长点；除了激光器，公司还在考虑在长期内为CPO生态系统提供其他光学芯片 [47][48][49] 问题3: 收发器业务中EML与CW激光器的情况以及内购与外购计划 - 短期内，所有产品均使用CW激光器，采用硅光子学方法，且全部为外部采购；预计明年年初开始将内部激光器纳入产品中 [54] - 公司目前将产能主要集中在EML产品上，因为其具有差异化和定价优势；随着产能的增加，将逐步向CW激光器市场分配部分产能，首先是向第三方收发器客户供应，然后再进行内购 [56][57] 问题4: 云与网络业务利润率提高的原因以及对泰国关税的考虑 - 云与网络业务利润率的提高得益于多个方面，包括将数据中心互连产品的生产从合同制造商转移到泰国的内部制造，提高了利润率；数据通信芯片的需求超过供应，产量的增加带来了顺风；模块的良率得到改善，对毛利率产生了积极影响 [60][61][62] - 如果泰国出现关税，公司将与客户共同应对；目前大部分运往美国的货物，公司并非进口记录方，因此相关对话相对简单 [66][67] 问题5: 光学收发器业务50%环比增长的驱动因素以及200G EML的发展情况 - 光学收发器业务的增长主要来自长期合作的客户；预计该业务将继续增长，但不确定是否能保持当前的增长速度；随着更多项目的推进，增长将更加广泛 [71][72] - 200G EML预计在今年年底开始放量，不会对100G EML造成蚕食，因为对100G EML在800G模块、1.6T模块或解决方案中的需求仍然很大 [73][74] 问题6: 客户对中国供应商的态度以及电信业务的结构变化 - 客户有意愿减少对中国供应商的依赖，但目前美国供应商的产能无法满足需求，因此客户仍会继续从中国供应商采购；公司预计从下季度开始在市场中发挥更重要的作用 [79][80] - 电信业务的传统市场仍然重要，但超大规模客户成为主要增长动力，DCI业务表现强劲，泵浦激光器业务也有所增加；DCI产品对毛利率有积极贡献，需求的增加和泰国内部产能的提升将推动毛利率的提高 [83][84][86] 问题7: 云收发器营收增长的原因以及生产转移的情况 - 云收发器营收的增长并非由于客户提前采购，而是产品经过了爬坡和认证阶段，且本季度另外两个客户开始放量；增长与GPU和其他加速器产品的推出有关，但需求较为广泛 [92][93][94] - 生产转移主要涉及数据中心互连产品，相关资本支出决策在6 - 9个月前做出，本财季开始体现，预计到年底该产品的产能将提高50% [96] 问题8: 电信业务的表现以及指导意见中是否存在保守因素 - 电信业务表现符合预期，泵浦激光器、可调谐激光器和CDM产品在本季度存在供应短缺问题，预计第四季度和下半年供应情况将有所改善 [99][100] - 公司对指导意见有信心，尽管存在宏观不确定性和关税风险，但各产品线的需求仍在上升，供应计划也在增加，有望实现5亿美元的营收目标 [103][105] 问题9: 电信业务的核心需求以及数据通信收发器的增长情况 - 电信业务前景良好，窄线宽激光器和泵浦激光器业务预计将在本财年剩余时间和明年继续增长；电信业务对毛利率有积极贡献，为了保持毛利率，需要电信业务的改善 [109][110][111] - 数据通信收发器业务本季度基本持平，此前在爬坡过程中遇到了一些执行问题，目前已解决，预计下季度将实现增长 [111][112] 问题10: 共封装光学（CPO）的发展时机、与收发器的经济差异以及ASP变化 - CPO技术仍面临一些工程挑战，预计今年将有首个系统发布，2026年将有基于以太网交换机的系统发布，但插拔式收发器仍将是主要的形式，CPO的广泛应用还需要几年时间 [118][119] - 收发器位于交换机盒的前面板，信号传输距离较长，存在信号损失和复杂性；CPO将光学元件直接集成到交换机芯片上，降低了功耗、成本和复杂性，但也增加了交换机芯片的工程难度 [121][122] - CPO的定价模式与传统收发器不同，目前很难确定其ASP是否会增加，取决于市场竞争和效益等因素 [127][128]