中国PCB行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板行业，包括上游的覆铜板、玻璃布、铜箔、树脂等原材料，以及下游的PCB制造、IC载板[1][2][3] * **主要覆盖公司**：生益科技、深南电路、兴森科技、鹏鼎控股[4][5] * **其他提及公司**：胜利精密、东山精密、沪电股份、超声电子、景旺电子、南亚新材、华正新材、金安国纪、台光电子、台燿科技、联茂电子、松下、建滔积层板、伊比登、景硕、南亚电路板、三星电机、欣兴、臻鼎等[5][11][27][28][34] 核心观点与论据 1. AI需求与技术演进 * **LPU与Kyber中板设计**：下周的GTC大会将关注LPU和Kyber中板设计更新[1] * LPU的两种潜在PCB解决方案：1）采用类似HGX的架构，将LPU加速卡放置在通用基板上；2）采用类似CPX的设计，通过中板连接LPU和CPU[1][10] * Kyber中板：PCB制造商已于年初提交基于Blackwell的78层多层板第三轮样品，基于Rubin Ultra的解决方案层数可能超过100层[1][10] * 最终设计决策和关键供应商份额分配预计在年中确定，量产时间为2026年第四季度至2027年上半年[1][10] * **CCL材料升级**：对于LPU和Kyber中板，M9+Q玻璃似乎是目前最可行的CCL解决方案[1][10] * LPU集群互连需要CCL从M8升级到M9，搭配碳氢树脂、Q玻璃和HVLP4铜箔，以实现超低介电损耗和最小信号偏移[10] * M9中碳氢树脂的使用量增加，其价值含量可能是M8的两倍[19] * **共封装光学**：CPO将光学引擎直接集成到交换机ASIC上，可能减少对高速铜缆和大型可插拔光模块的依赖[10] * 对PCB的影响喜忧参半：一方面，CPO催生需要高端PCB的新先进封装方案，提升单板价值；另一方面，可能缩短或绕过当前正在开发的高端PCB解决方案的生命周期[10] * 采用规模可能在2027年后扩大[10] 2. 原材料成本上涨与CCL价格周期 * **成本驱动型涨价周期开始**：三大关键原材料中，玻璃布供应最紧张，低介电常数/低热膨胀系数的高端织物和普通电子级玻璃布均面临涨价压力[2] * 普通电子级玻璃布价格在2026年前两个月上涨了18%[2] * 铜箔紧张仅限于高端产品，加工费年初至今上涨超过15%，且铜价本身也在上涨[2][11] * 树脂供应相对宽松，但近期价格呈现上行波动[2] * **成本传导分化**：低端和高端CCL产品的成本传导出现分化[2][9] * 传统FR4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，且可能进一步调整[2][19] * 与AI相关的高速CCL价格保持稳定，供应商为维持关键客户份额而吸收成本通胀，更高的AI业务利润率提供了缓冲[2][9] * **高端CCL供应商策略**：在2025年第四季度/2026年第一季度，高端CCL供应商为保护在英伟达/ASIC客户处的份额而吸收了更高的成本，但鉴于持续的供应短缺，价格谈判可能重启[11] 3. 载板市场动态 * **BT载板**：A股BT载板制造商在T玻璃成本上升时，定价策略较区域同行保守，成本传导滞后超过一个季度，这解释了深南电路和兴森科技2025年第四季度业绩略低于预期的原因[3] * 预计A股厂商将在2026年第一季度迎头赶上提价，毛利率从2026年第二季度开始提升[3] * 订单能见度稳固，持续至2026年中/下半年初，受益于持续的内存周期[3][18] * 深南电路IC载板收入同比增长31%，毛利率提升4.4个百分点，主要受BT载板驱动；兴森科技从2024年亏损19.8亿元转为盈利13.2-14.0亿元[17] * **ABF载板**：ABF需求正在改善，尽管中国供应商尚未开始向海外客户大规模生产[3] * 随着供需趋紧，预计国内外计算客户将加速对深南电路和兴森科技ABF产能的认证[3] * **内存周期强劲**：UBS科技团队预测，2026年第一季度DDR/NAND合约价格将环比上涨72%/65%，高于此前+62%/+40%的预测[18] * 预计2026年第二季度DDR合约价格将再环比上涨40%（此前为+15%），NAND上涨30%（此前为+15%）[18] * 预计DDR/NAND上行周期将分别持续至2027年第四季度/2027年第二季度，可能为深南电路和兴森科技的BT载板毛利率带来更长的上行周期（30%及以上）[18] 4. 产能扩张与供需展望 * **产能扩张计划**：对主要CCL和PCB厂商的新增产能计划研究表明，假设1）资本支出与产出比为1:2，2）所有已宣布的产能计划均能实现，到2028年底，中国PCB和CCL产值可能比2025年水平增长66%/70%[23] * 2028年新增CCL产出约占新增PCB产出的32%，考虑到CCL在AI PCB物料清单成本中通常占30-50%，这表明CCL可能略有供应不足[23] * **高端PCB供应过剩风险有限**：尽管PCB产能扩张看起来比上游更激进，但未来两年高端PCB并无真正的供应过剩风险，原因有二[24] 1. 向更高层数和更复杂设计的转变降低了生产良率，与当前产品路线图相比，产出水平被压缩了数倍[26] 2. 并非所有已宣布的PCB项目都会转化为实际供应，PCB制造商的投资计划是分阶段进行的，取决于当时的市场动态[26] 5. 行业估值与周期定位 * **估值水平**：中国PCB/CCL行业估值正高于上一轮由5G驱动的上行周期水平[31] * 中国PCB/CCL指数在2025年上涨71%/121%后，年初至今又上涨了18%/23%[31] * PCB和CCL板块的12个月前瞻市盈率均高于58倍，较2018年以来的平均水平高出+3.5/+2.8个标准差[31] * **AI周期 vs. 5G周期**：AI周期在规格升级带来的价值含量和出货量方面具有与5G周期相似的增长驱动力，但全球市场更大，推动实际市场规模成倍增长[32] * 预计AI将推动服务器PCB需求扩张5-10倍，显著高于4G到5G网络升级时的2-3倍[32] * 预计覆盖公司2025-27年盈利年复合增长率为52%，高于2019-21年5G周期时的24%[32] 6. 公司观点与评级 * **首选标的**：偏好上游公司如生益科技，以及拥有载板业务或已在关键客户处获得AI业务的公司，如深南电路[4] * **生益科技**：维持“买入”评级，目标价从75.00元上调至85.00元[35] * 是英伟达、网络设备、服务器和PCB供应商的认证CCL供应商[35] * 预计在Rubin交换机托盘中的份额为50%，量产将于2026年第二季度开始，从第三季度开始有显著贡献，而传统CCL的温和上行周期继续为盈利提供下行保护[35] * **深南电路**：维持“买入”评级，目标价从260.00元上调至285.00元[37] * 预计2026年AI相关PCB将占总销售额的40%以上，而2025年约为30%[37] * 市场已消化了由海外AI PCB和国内BT载板订单驱动的高产能利用率，但尚未完全消化新产能和ASIC订单增长的盈利贡献，以及2027年后可能进入新的北美AI客户[37] * **兴森科技**：维持“中性”评级，目标价从23.00元上调至26.00元[45] * 投资者已合理消化了BT载板订单的强劲势头和内存需求带来的ASP上涨，以及ABF量产进展缓慢[45] * **鹏鼎控股**：维持“中性”评级，目标价从52.50元微调至55.00元[51] * 市场已消化了2025年下半年iPhone出货强劲带来的今年消费电子销售温和复苏，并因其作为潜在AI PCB厂商的地位以及作为苹果供应商在2026年可能出现的智能手机疲软中的防御性而给予较高估值[51] * 但智能手机市场整体同比下滑仍是苹果和iPhone Fold的隐忧，FPC价值含量和数量的显著增长可能不会在2026-27年出现[51]

涉及的行业与公司 * 行业：台湾PCB（印刷电路板）与CCL（覆铜板）行业 [1] * 公司：Elite Material Co., Ltd. (EMC，股票代码 2383.TW) [1][2] * 公司：TUC (股票代码 6274.TWO) [1][9] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 对EMC和TUC均维持“买入”评级 [1][12] * 将EMC目标价从NT$2,100上调至NT$3,000，基于26倍2H26-1H27E平均每股收益 [12][39] * 将TUC目标价从NT$600上调至NT$660，基于22倍2H26-1H27E平均每股收益 [12][45] 2025年第四季度业绩回顾 * **EMC**：4Q25销售额环比下降1%至NT$24,927百万，基础设施销售额因AI ASIC过渡期环比下降4% [2][13] * **EMC**：4Q25毛利率为28.6%，环比下降1.5个百分点，低于花旗/市场共识预期1.1/1.4个百分点，主要受不利产品组合影响 [2][13] * **EMC**：4Q25基础设施销售占比为65-70%，与第三季度相似 [2] * **TUC**：4Q25销售额环比增长13%至NT$9,129百万，网络产品增长抵消了AI ASIC过渡期的负面影响 [9][21] * **TUC**：4Q25毛利率为22.1%，环比下降1.7个百分点，低于花旗/市场共识预期3.5/2.2个百分点，受库存减记和产品过渡期影响 [9][21] * **TUC**：4Q25低损耗CCL销售占比为70%，M7+M8级CCL销售占比为36% [9] 2026年第一季度及未来展望 * **EMC**：预计1Q26销售额环比增长25-30%，由基础设施业务驱动，手机及其他业务预计环比个位数下降 [3] * **EMC**：预计1Q26毛利率在30% +/- 1.5%的范围内 [3] * **EMC**：公司正在就M6及以上等级CCL进行涨价谈判，幅度至少10%，预计2Q26生效 [3] * **EMC**：预计涨价将从2Q26起进一步利好其基础设施业务，推动2026年基础设施销售占比至80% [3] * **EMC**：M9等级产品将于2H26开始出货，并在2027年实现更多增长 [3] * **TUC**：基于1-2月销售趋势，预计1Q26E销售额环比增长4%，得益于网络产品势头持续 [10] * **TUC**：预计1Q26E毛利率为24.0%，受低损耗销售占比上升支撑 [10] * **TUC**：预计AI ASIC势头将从2Q26开始恢复，库存减记的影响可能在AI ASIC需求再次启动时逆转 [10] 资本支出与产能扩张 * **EMC**：将2026年资本支出从之前的NT$150亿上调至NT$150-230亿，用于2027年在台湾和中国的进一步产能扩张 [4] * **EMC**：由于设备交付延迟，部分新产能投产时间从2026年底推迟至1Q27 [4] * **EMC**：根据最新时间表，其总覆铜板产能将在2026年底达到615万张/月（对比2025年底为585万张/月），并在2027年底增至945万张/月 [4] * **TUC**：宣布2026年资本支出约NT$100亿（对比2025年约NT$20亿），用于其在中国和泰国工厂的产能扩张 [11] * **TUC**：计划在2Q/3Q27于每个工厂增加60万张/月的额外产能 [11] * **TUC**：根据其时间表，其总覆铜板产能将在2026年底达到260万张/月（对比2025年底为230万张/月），并在2027年底增至380万张/月 [11] 盈利预测调整 * 将EMC的2026/27E盈利预测分别上调37%/53%，将TUC的2026/27E盈利预测分别上调7%/9%，以反映强劲的AI服务器需求以及M6至M8级CCL的涨价 [12] * **EMC盈利预测**：2026E每股收益从NT$64.71上调至NT$88.46，2027E每股收益从NT$93.91上调至NT$143.91 [8][12][16] * **TUC盈利预测**：2026E每股收益从NT$22.41上调至NT$24.07，2027E每股收益从NT$31.20上调至NT$33.97 [8][12][22] 其他重要内容 公司业务描述 * **EMC**：成立于1992年，是全球领先的用于HDI和智能手机应用的覆铜板和半固化片供应商，在AI数据中心、网络和HPC领域持续提升影响力，是AI GPU客户的关键供应商之一，也是美国CSPs AI ASIC项目的主要供应商 [37] * **TUC**：成立于1974年，自1997年开始提供覆铜板和半固化片，专注于用于网络的高速CCL，在供应800G交换机机会方面地位稳固，并从2025年开始供应AI ASIC [43] 投资逻辑 * **EMC**：看好其长期增长前景，因其在高阶CCL领域的技术领先地位有助于从AI需求繁荣带来的PCB材料规格升级趋势中受益，预计将维持其在AI GPU项目中的市场份额，并在2026年逐步在下一代ASIC项目中获得份额 [38] * **TUC**：预计其AI ASIC业务占比将增加，因其持续在美国CSP客户中获得新项目机会，包括用于Trainium芯片的高端CCL市场，公司在高速CCL产品（尤其是网络领域如800G）方面拥有生产专长，并与上游高端材料供应商建立了稳固关系以确保原材料供应 [44] 风险提示 * 花旗量化系统将EMC和TUC均评为高风险，主要因股价高波动性，这与市场对下一代AI服务器规格升级的频繁争论有关，但报告本身未给予高风险评级 [40][46] * **EMC下行风险**：1) CCL升级趋势慢于预期；2) AI服务器需求弱于预期；3) AI供应链（如玻璃、铜箔、晶圆厂或OSAT）生产瓶颈；4) 关键AI服务器项目份额意外丢失；5) 终端客户对OOC政策的执行更严格 [41] * **TUC下行风险**：1) CCL升级趋势慢于预期；2) AI服务器/800G需求弱于预期；3) AI供应链生产瓶颈；4) 关键AI服务器项目份额意外丢失；5) 终端客户对OOC政策的执行较灵活；6) 东南亚PCB行业发展缓慢 [47]

涉及的公司与行业 * **公司**：胜利精密科技 (Victory Giant Tech, 300476.SZ) [1][11] * **行业**：印刷电路板 (PCB) 行业，特别是与人工智能 (AI)、数据中心、汽车电子相关的细分领域 [1][8][11][13] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，将目标价从人民币313.0元上调至415.0元，基于估值基准切换至2027年 [1][2] * **估值方法**：目标价基于20倍2027年预期市盈率得出，该倍数设定为公司的三年平均市盈率 [1][13] * **上调目标价原因**：估值基准从25倍2026年第二季度至2027年第一季度市盈率切换至20倍2027年全年市盈率，盈利预测保持不变 [1] * **投资逻辑**： * **估值切换与行业对比**：投资者开始将目光转向2027年，中国PCB上游材料（如铜箔和玻璃纤维）股及日本相关股票已交易于20-30倍2027年市盈率，而中国PCB公司交易于约15倍2027年市盈率，存在估值提升空间 [1] * **AI主题与事件驱动**：公司是追逐AI贝塔行情的相对便宜标的，并且可能是除了共封装光学 (CPO) 公司外，交易英伟达GTC大会（涉及LPU, CPX和背板）利好的PCB标的 [1] * **增长驱动力**：预计2025-2027年盈利复合年增长率 (CAGR) 高达102%，由以下因素驱动：1) 2025-2027年生成式AI相关PCB需求的强劲增长；2) 产品结构优化带来的潜在平均售价和毛利率提升；3) 在数据中心交换机和ASIC领域的潜在业务机会 [13] * **客户关系**：公司的高密度互连 (HDI) 产能及其与英伟达自游戏显卡开始的深厚关系，预计将在未来几年带来成果 [12] 财务预测与数据 * **盈利预测**：维持2026年/2027年净利润预测不变，分别为人民币86亿元/179亿元 [1][4] * **每股收益增长**：预计2025年、2026年、2027年核心每股收益增长率分别为279.3%、95.7%、109.0% [4] * **营收增长**：预计2025年、2026年、2027年销售收入增长率分别为81.3%、86.8%、107.5% [7] * **利润率**：预计2025-2027年调整后EBIT利润率维持在27.2%-28.2%的高位，净利率预计从2025年的22.5%提升至2027年的23.8% [4][7] * **估值水平**：基于当前股价，2025年、2026年、2027年预期市盈率分别为57.6倍、29.5倍、14.1倍 [4] * **股东回报**：预计2026年、2027年股息收益率分别为0.4%、0.8% [2][4] * **资本开支**：预计2025-2027年将有大规模资本支出，分别为人民币60亿元、150亿元、150亿元，导致同期自由现金流为负 [7] 风险提示 * **下行风险**： 1. 在生成式AI相关PCB领域获得的市场份额低于预期（由于良率问题）[14] 2. 汽车供应链中的定价与竞争压力 [14] 3. 云服务提供商资本支出削减及经济疲软导致需求下降 [14] 4. 原材料成本上升 [14] 5. 中美地缘政治风险 [14] 其他重要信息 * **公司简介**：胜利精密是中国领先的PCB制造商之一，2015年上市，主要产品包括多层板和高密度互连板，广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示器和工业领域 [11] * **相关报告**：提及了关于中国PCB行业的报告，以及关于公司一季度表现平淡，但下半年随GPU周期和2027年展望有望唤醒上涨潜力的报告 [8] * **市场数据**：截至2026年2月25日，公司股价为人民币292.580元，市值约为人民币2553亿元（约合372亿美元）[2] * **预期回报**：基于新目标价，预期股价回报率为41.8%，加上股息后总回报率为42.2% [2] * **免责声明**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从胜利精密科技获得投资银行服务以外的产品和服务报酬，并存在其他业务关系 [18][19]

研究报告摘要：胜利精密科技 (300476.SZ) 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：胜利精密科技 (Victory Giant Tech, 300476.SZ)，一家中国领先的印刷电路板制造商，产品包括多层板和高密度互连板，广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示器和工业领域 [11] * **行业**：印刷电路板行业，特别是与人工智能、数据中心、GPU周期相关的细分领域 [1][8][13] 二、 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：报告给予胜利精密科技“买入”评级，并将目标价从313.0元人民币上调至415.0元人民币，预期股价回报率为41.8%，总回报率为42.2% [1][2] * **估值方法**：目标价基于20倍2027年预期市盈率得出，该倍数设定为三年平均市盈率水平，估值基准从25倍2026年第二季度至2027年第一季度预期市盈率向前滚动 [1][13] * **估值提升逻辑**： * 投资者视角开始转向2027年，这将释放公司股价上涨潜力 [1] * 中国和日本的主要PCB上游材料（如铜箔和玻璃纤维）股票已交易在20-30倍2027年预期市盈率，而中国PCB公司交易在约15倍2027年预期市盈率，显示估值存在提升空间 [1] * 公司是除CPO（共封装光学）公司TFC和T&S外，可交易GTC（GPU技术大会）事件（如LPU, CPX和背板）的良好PCB标的 [1] * **增长驱动因素**： * **生成式AI需求**：2025-2027年预期盈利复合年增长率高达102%，主要由GenAI相关的PCB需求强劲增长驱动 [13] * **产品结构优化**：潜在的产品平均售价和毛利率改善 [13] * **新业务机会**：在数据中心交换机和ASIC（专用集成电路）领域的潜在业务机会 [13] * **客户关系**：公司自游戏显卡时代与英伟达建立的深厚关系，以及其HDI（高密度互连）产能，预计将在未来几年带来成果 [12] * **财务预测**： * 维持2026年和2027年净利润预测不变，分别为86亿人民币和179亿人民币 [1] * 预计2025年至2027年，核心每股收益将实现高速增长，增长率分别为279.3%、95.7%和109.0% [4] * 预计营收将从2024年的107亿人民币增长至2027年的754亿人民币，年复合增长率显著 [7] * 预计毛利率将从2024年的22.7%提升至2025-2027年约34.5%-36.0%的水平 [7] 三、 其他重要内容 * **风险提示**： * 在GenAI相关PCB领域份额分配不及预期（由于良率问题） [14] * 汽车供应链中的定价和竞争压力 [14] * 云服务提供商资本支出削减及经济疲软导致需求下降 [14] * 原材料成本上升 [14] * 中美地缘政治风险 [14] * **市场表现与催化剂**：报告提及公司股价在特定日期与WUS一同上涨，并认为随着2026年下半年GPU周期和2027年视角的到来，上涨潜力可能被唤醒 [8] * **财务数据摘要**： * 2024年净利润为11.54亿人民币，同比增长72.0% [4] * 2027年预期每股收益为20.764元人民币，预期市盈率降至14.1倍 [4] * 2027年预期净资产收益率高达38.2% [4] * 2026年和2027年预期资本支出显著增加，分别达到150亿人民币 [7] * **免责声明与关联关系**： * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从胜利精密科技获得非投资银行服务的报酬 [18] * 公司与花旗存在客户关系，涉及非投资银行、证券相关服务以及非投资银行、非证券相关服务 [18][19] * 分析师薪酬与具体交易或建议无关，但可能受到整体公司利润（包括投行业务）的影响 [20]

**公司：胜利精密 (Victory Giant, 300476.SZ)** **核心观点与投资建议** * 维持“买入”评级，12个月目标价550元人民币，较当前股价有111.6%的上涨空间[19] * 看好公司未来增长，预计2026E/2027E净利润将同比增长129%/82%[1] * 目标市盈率基于2027E每股收益的26.3倍，该倍数源自同业公司市盈率与每股收益增长率的关联性[12][16] **增长驱动力：AI服务器PCB** * AI服务器PCB是核心增长引擎，预计其收入贡献将从2025E的29%提升至2027E的约70%[1] * 预计公司在全球GPU AI服务器市场的份额将在2026E-27E维持在25-45%，并预计在2026E-27E将业务拓展至谷歌的TPU AI服务器[1] * 看好全球PCB市场增长，预计2026E/2027E同比增长+113%/+171%，驱动力包括：全球AI服务器上量、AI PCB向更高层数和更优材料升级、AI服务器机架中用PCB取代铜缆[1] * 公司凭借领先市场地位、强大的研发能力、与GPU供应商的紧密合作以及对产能扩张和最新技术的坚定投入，将成为AI服务器PCB增长趋势的主要受益者[1] **财务表现与预测** * **近期业绩**：2025年第一季度收入为43.12亿元人民币，环比增长42%；第二季度收入47.19亿元，环比增长9%；第三季度收入50.86亿元，环比增长8%[2] * **第四季度指引**：2025年第四季度净利润指引中值为环比增长1%，可能源于收入环比持平趋势，因新产能（用于最新规格AI服务器PCB）上量和客户认证需要时间[2] * **同业比较**：公司第四季度指引趋势与同业类似，部分PCB及覆铜板供应商第四季度净利润指引或收入增长也呈现持平或微降[2] * **远期预测**：预测收入将从2024年的107.3亿元增长至2027E的647.5亿元；净利润将从2024年的11.5亿元增长至2027E的182.6亿元[17] * **利润率提升**：预计毛利率将从2024年的22.7%持续提升至2027E的41.0%[17] **产能扩张与全球化布局** * **资本开支**：2025年前九个月资本开支同比增长380%，预计2026E/2027E将保持高位，2024-27E年复合增长率达99%，至2027E达66亿元人民币[3] * **国内扩张**：惠州四厂已分阶段投产；十厂和十一厂正在建设中并有序推进[3] * **海外扩张**： * 泰国A1厂二期已开始生产验证板[3] * 泰国A2厂和越南厂建设正在进行中[3] * 已于2026年2月完成对SunPower马来西亚制造公司的收购[3] * **战略意义**：在中国大陆和东南亚的产能扩张有助于更好地满足全球层级客户需求，并应对地缘政治不确定性[3][7] **关键风险** * AI服务器出货量上量速度慢于预期[18] * AI服务器PCB规格升级速度慢于预期[18] * 市场竞争激烈程度超预期[18] **其他重要信息** * **估值数据**：当前股价对应2025E/2026E/2027E市盈率分别为51.6倍、22.6倍、12.4倍[19] * **图表信息**：展示公司收入与毛利率趋势、2025-2030E净利润驱动因素分解（AI服务器MLPCB和HDI是关键驱动力）、损益表摘要等[8][10][11][17] * **公司评级背景**：在覆盖范围内，公司的评级相对于其他公司（包括AAC、ASMPT、BOE、立讯精密、中芯国际等众多科技公司）[27]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件，具体为印刷电路板及其上游材料行业，重点聚焦人工智能服务器带来的需求增长 [1] * **公司**：报告重点覆盖并给出评级的三家公司为**欣兴电子**、**揖斐电**和**味之素** [6][7][8] * **其他提及的公司**：报告广泛提及了PCB产业链上的多家公司，包括但不限于**沪电股份**、**深南电路**、**生益科技**、**南亚电路板**、**三星电机**、**景硕科技**、**TTM**、**ISU PETASYS**、**斗山**、**EMC**、**三井金属**、**日东纺**等 [3][4][5][13][15] 核心观点与论据 * **AI驱动PCB产业链强劲增长**：AI服务器需求正推动PCB供应链的强劲营收增长，例如英伟达驱动的HDI需求和亚马逊的PCB订单，支撑了**深南电路**、**生益科技**、**金像电子**等在2024年实现50-100%的营收增长（基于市场共识预期）[4][31] * **ABF载板供应集中，中国在多层PCB等领域关键**：ABF载板供应仍集中在台湾、韩国和日本，而中国凭借规模、资本投入和环境合规性，在多层PCB、HDI和材料领域扮演关键角色 [3] * **AI相关产品目前享有高利润率，但未来扩张空间可能收窄**：大多数AI PCB和CCL公司在去年实现了显著的毛利率扩张，范围从约1个百分点到14个百分点不等 [5][58] * **欣兴电子看涨情景**：在基本情景之外，报告提出了欣兴电子的看涨情景，预测其2025-27年营收和每股收益复合年增长率分别为25%和117%，目标价上看约新台币400元，隐含约15%上行空间 [6][68][72] * **揖斐电受益于英伟达平台升级与EMIB-T潜在机会**：揖斐电是高端ABF载板的最大厂商，在英伟达关键客户中占据80%以上的市场份额 [101] * **味之素凭借ABF薄膜垄断地位深度受益**：ABF薄膜业务占味之素营业利润的近三分之一，该公司在该领域拥有约95%的市场份额，构成了坚实的护城河 [8][15][132] 其他重要内容 * **资本支出密集，厂商积极扩产**：PCB行业是资本密集型行业，为抓住AI需求，许多公司宣布了2026-27年的新一轮融资扩产计划 [45] * **上游材料供应紧张可能持续**：材料供应商也在扩大规模，但T玻璃等关键上游投入的短缺可能持续 [48] * **英伟达Rubin平台设计变更带来新机会**：英伟达的Rubin平台（预计2026年下半年量产）转向无电缆互连设计，有利于高端多层PCB、HDI和先进材料供应商 [32] * **服务器市场敞口高的公司往往产生更强的投资回报率**：例如**EMC**、**金像电子**和**沪电股份**等公司倾向于产生更强的投资回报率 [21][22] * **对2026年及以后的利润率展望趋于谨慎**：报告对2026年主要AI PCB厂商的进一步毛利率增长持谨慎态度，因竞争加剧、海外产能爬坡较慢以及折旧上升 [5][58] * **风险提示**：报告也指出了相关公司的下行风险，包括竞争对手激进的ABF产能扩张、HDI良率恢复慢于预期、宏观经济压力以及地缘政治供应链风险等 [163][164]

涉及的行业与公司 * **行业**：台湾印刷电路板与覆铜板行业 [1][6] * **主要覆盖公司**：联茂电子 (Elite Material Co., Ltd., EMC, 2383.TW) [1][8] 和 台光电材 (Taiwan Union Technology Corporation, TUC, 6274.TWO) [1][11] 核心观点与论据 * **行业观点**：对覆铜板行业维持积极看法，主要驱动力在于持续的材料规格升级和下一代AI专用集成电路的产量提升 [1] * **月度销售表现强劲**：2026年1月，两家公司销售额均实现强劲同比增长，为2026年行业开了个好头 [1] * **联茂电子**：1月销售额为109亿新台币，同比增长56%，环比增长25%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的41% [1] * **台光电材**：1月销售额为35亿新台币，同比增长75%，环比增长9%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的38%和39% [1] * **对季节性因素的看法**：承认2月农历新年假期前可能存在提前拉货的贡献，但也认为由于即将到来的积极AI生产爬坡，2月假期期间可能会有加班安排，从而减少工作日减少带来的负面影响 [1] * **增长前景**：即使没有期待已久的M9采用，2026年销售额仍可能享受强于预期的增长势头 [1] 公司估值与目标价 * **联茂电子 (EMC)**： * 目标价设为2,100新台币 [8] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的25倍目标市盈率 [8] * 合理性：公司自2026年起在AI GPU和ASIC的覆铜板供应中占据领先地位，支持强劲的盈利前景，且持续的规格升级应有助于支持其利润率扩张 [8] * 在目标价下，该股将对应10.5倍/7.2倍的2026年/2027年预期市净率 [8] * **台光电材 (TUC)**： * 目标价设为600新台币 [11] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的22倍目标市盈率 [11] * 合理性：其利润率扩张潜力来自AI ASIC服务器/800G产品更高的销售组合，且其泰国产能爬坡将有力支持AI ASIC和800G带来的增长前景 [11] * 在目标价下，该股将对应7.2倍/5.2倍的2026年/2027年预期市净率 [11] 风险因素 * **共同风险**： * 花旗量化系统因股价高波动性将两家公司均评为高风险，主要归因于市场对下一代AI服务器规格升级的频繁争论 [9][12] * 一些投资者最初倾向于对激进的规格升级抱有高期望，但未充分考虑覆铜板产品的可扩展性和成本结构，最终可能导致预期落空 [9][12] * 从长期角度看，分析师认为不同代际AI服务器之间存在明确且可观的规格升级趋势，以及有意义的平均售价增长潜力，因此并未给予高风险评级 [9][12] * **联茂电子的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [10] 2. AI服务器需求弱于预期 [10] 3. AI供应链生产瓶颈 [10] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [10] 5. 终端客户更严格执行OOC政策 [10] * **台光电材的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [13] 2. AI服务器/800G需求弱于预期 [13] 3. AI供应链生产瓶颈 [13] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [13] 5. 终端客户灵活执行OOC政策 [13] 6. 东南亚PCB行业发展缓慢 [13] 其他重要信息 * **报告来源与日期**：花旗研究，2026年2月5日 [1][5] * **数据来源**：花旗研究，TEJ [3][4] * **分析师评级**：报告未明确给出对两家公司的具体投资评级，但提供了详细的目标价和估值依据 [8][11] * **免责声明与披露**：报告包含大量关于分析师认证、利益冲突、评级定义、法律实体责任和地区性监管要求的标准化披露信息 [2][3][14] 至 [72]

涉及的行业与公司 * 行业：台湾印刷电路板与覆铜板行业 具体涉及ABF/BT载板、覆铜板细分领域[1] * 公司：日本日东纺 作为关键上游原材料供应商被提及[1] 核心观点与论据 对ABF/BT载板制造商的影响 * 日东纺考虑在进一步提价的同时扩大T玻璃产能 从长期看有利于ABF/BT载板制造商 因其确保了T玻璃的长期供应并支撑了载板定价[1] * 然而 这对新的T玻璃供应商可能略有负面影响 因为终端客户目前大多偏好日东纺的解决方案 可能限制新供应商的业务上升空间[1] * 对于近期T玻璃价格涨幅的细节缺失可能令市场失望 鉴于部分高预期已被市场消化 这可能略微打压载板板块的情绪[2] * 进一步的T玻璃提价和新增产能扩张看起来对载板制造商有利 但分析师认为这可能要到2027年才会发生[2] * 整体上 分析师对载板公司持中性看法[2] 对PCB覆铜板制造商的影响 * 关于NE/NER提价的讨论表明AI PCB需求强劲 这有利于整个PCB覆铜板公司[1] * 然而 NER可能面临的产能限制也可能对严重依赖日东纺解决方案的覆铜板生产商产生负面影响[1] * 整体上 分析师对PCB覆铜板公司持积极看法[2] 其他重要内容 * 报告发布日期：2026年2月5日[1] * 报告来源：花旗研究 分析师团队位于台湾[3] * 报告性质：基于日东纺2026年2月5日盘后发布的业绩进行的跨市场解读[1] * 报告包含大量标准法律声明、披露信息及评级定义 这些内容与研究结论本身无直接关联[3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57]

涉及的公司与行业 * 公司：胜利精密 (Victory Giant, 300476.SZ) [1] * 行业：AI服务器PCB（印刷电路板）行业 [1] 核心观点与论据 * **重申买入评级**：基于公司在AI基础设施升级趋势中的领先地位，维持“买入”评级，12个月目标价550元人民币 [1] * **增长驱动力**：公司增长前景乐观，主要驱动力包括：全球AI基础设施加速建设、AI PCB向更高层数升级、AI服务器中PCB单机价值量提升、业务向ASIC AI服务器PCB拓展、以及基于坚实订单的全球产能扩张 [1] * **市场地位**：预计公司将在ASIC AI服务器供应链中扩大市场份额，并维持在主要GPU AI服务器厂商供应链中的领先地位 [1] * **产能扩张**：惠州四厂已分阶段投产，十厂和十一厂正在有序建设中；泰国A1厂二期已开始生产验证板；泰国A2厂和越南厂建设也在推进中 [1] * **盈利预测调整**：根据公司4Q25净利润指引，将2025年净利润预测下调14%至43.66亿元人民币，但维持2026-2030年预测基本不变 [6][8] * **强劲增长预期**：尽管季度间有波动，仍看好2026-2027年的强劲增长，预计营收同比增长88%/77%，净利润同比增长129%/82%，主要得益于产品结构升级带来的毛利率扩张 [8] * **估值方法**：基于2027年目标市盈率26.3倍推导出12个月目标价，该倍数源于同业公司的市盈率与每股收益增长相关性 [8][17] * **当前估值与上行空间**：当前股价271.37元，目标价隐含102.7%的上行空间 [19] 其他重要内容 * **季度财务数据**： * 1Q25营收43.12亿元人民币，环比增长42% [6] * 2Q25营收47.19亿元人民币，环比增长9% [8] * 3Q25营收50.86亿元人民币，环比增长8% [8] * 4Q25E营收指引中点53.66亿元人民币，环比增长5% [15] * 4Q25E净利润指引中点11.15亿元人民币，环比增长1%，同比增长186% [6] * **历史与预测财务数据**： * 2024年营收107.315亿元人民币 [19] * 2025E营收194.829亿元人民币，同比增长82% [15][19] * 2026E营收366.418亿元人民币，同比增长88% [8][15][19] * 2027E营收647.522亿元人民币，同比增长77% [8][15][19] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2025E的35.7%提升至2026E的39.0%和2027E的41.0%，主要受产品组合升级驱动 [8][15] * **关键风险**：AI服务器出货量增速不及预期、AI服务器PCB规格升级速度慢于预期、市场竞争激烈程度超预期 [18] * **覆盖范围与排名**：公司在高盛的大中华区科技并购排名中位列第3（概率15%-30%）[19][25] * **免责声明**：报告包含与所覆盖公司的潜在利益冲突声明，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素 [6]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技硬件，具体为印刷电路板行业，重点关注AI服务器、高速网络、消费电子等应用领域[1][7] * **公司**：胜利精密科技、Dynamic PCB、**金像电子**、**臻鼎科技**[1] 核心观点与论据 * **行业需求强劲**：受AI服务器（GPU/ASIC）驱动，PCB需求非常强劲，增长动力来自出货量增长、材料升级（如CCL）以及生产设计复杂度提升[2] * **资本支出高涨**：PCB公司资本支出计划强劲，产能输出增加，例如臻鼎科技预计2026年资本支出约新台币500亿元，同比增长60-70%[3] * **成本与供应链多元化**：泰国生产成本目前比中国平均高约20%，但略低于台湾，主要因物流成本较高，但仍有客户要求将PCB生产转移至泰国以实现供应链多元化[5] * **供应商基础扩大但订单集中**：终端客户正在认证更多PCB供应商以增加灵活性，但最终订单仍将主要流向一级供应商，目前未见供应过剩风险，但需警惕潜在风险[4] * **技术趋势**：AI服务器PCB可能采用更多HDI或混合MLB/HDI设计，供应商正为此准备设备和产能，整个生态系统（如机械/激光钻孔供应商）将持续受益[2] * **投资偏好**：报告更偏好金像电子而非臻鼎科技，因看好金像电子在ASIC和高速网络项目的增长潜力[6] 金像电子具体信息 * **产能与扩张**： * 台湾：当前月产出价值为新台币16亿元，预计第二季和第三季将分别实现双位数环比增长[18] * 泰国：工厂1-1已满产，月产出价值为新台币3亿元，预计2026年底总产出将比2025年底增加4-5倍[18] * 苏州与常熟：计划通过去瓶颈化和增加设备扩大产能[18] * **产品结构与增长**： * 2025年第四季AI产品组合因产品转换而环比下降，但网络需求（特别是400G/800G）增长强劲[14] * 100G/400G/800G网络PCB出货量占比约70%，其中大部分为400G/800G[15] * 预计Trainium 3服务器PCB将从2026年第二季开始放量[14] * **财务预测调整**：下调2025年盈利预测3%，但上调2026年和2027年盈利预测8%和13%，因AI ASIC服务器和高端网络PCB将推动利润率提升[20] * **目标价与估值**：将目标价从新台币705元上调至新台币800元，基于剩余收益模型，隐含约23倍2026年预期市盈率，认为估值合理[25][27] 臻鼎科技具体信息 * **资本支出与产能**：2026年资本支出计划从新台币300亿元上调至新台币500亿元，其中60%以上将用于RPCB和基板产能扩张[14] * **AI业务占比**：AI服务器营收占比目前为中等个位数百分比，目标在今年提升至高个位数百分比[14] * **泰国园区规划**：总计可容纳7座工厂，目前多座工厂处于建设或试产阶段，预计五年内泰国园区将占总产能的15-20%[14] * **财务预测调整**：主要因内存成本上升带来的价格压力，下调2025年和2026年盈利预测16%和5%，但上调2027年盈利预测6%，因产品组合改善[54] * **目标价与估值**：将目标价从新台币128.5元上调至新台币145元，基于剩余收益模型，隐含约12.2倍2026年预期市盈率[56][59] 其他重要行业洞察 * **设备与材料**：PCB制造设备交期延长，高端材料稀缺，这可能对新进入者或小型供应商不利[19] * **材料供应商**： Elite Material是M8+ CCL的领先供应商， Shengyi在M9领域正迎头赶上[19] * **ASP增长驱动**：新一代产品ASP成倍增长，主要来自材料规格升级、加工难度增加、特殊制程以及PCB层数和HDI阶数增加[18] * **设计融合**：对于某些客户，HLC和HDI之间的区别越来越模糊，因为一些设计是混合设计[18] * **CoWoP技术**：该设计仍在开发中，量产时间不确定，其制造工艺和设备与消费类SLP完全不同，投资强度更高[19]