涉及的公司与行业 * **公司**：深南电路 (Shennan Circuit, 002916.SZ) [1] * **行业**：印刷电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价人民币281元，基于2026年预期市盈率48倍，较行业平均有约40-50%的溢价，预期股价回报率46.1%，总回报率47.1% [3][7] * **股权激励计划**：公司公布第二期限制性股票激励计划，授予1516万股（占总股本2.27%）给667名关键人员，授予价每股114.72元（为方案制定前收盘价191.2元的60%）[1][2][5] * **激励计划的高门槛**：解锁条件严格，要求2026-2028年调整后扣非净利润相对于2024年的年复合增长率不低于13%，且调整后净资产收益率持续提升至不低于12.8%，同时要求两项指标均需达到行业30家领先PCB/CCL公司中的前75%分位数 [1][5] * **激励计划的目的与影响**：旨在将核心人才与股东利益绑定，确保公司在关键的AI上行周期中实现2026-2028年财务业绩的两位数同比增长，并跑赢主要同行，这有助于缓解投资者对AI周期可能短期见顶的担忧 [1][2] * **公司市场地位**：公司是国内AI服务器和汽车领域的关键代表，这两大业务合计贡献了PCB总销售额的55%以上，在通信PCB领域处于领先地位，并受益于其国企背景，在通信、数据中心、汽车（尤其是ADAS）领域拥有技术领导地位，有望凭借更先进的技术曲线实现更高利润率 [7] * **估值依据**：目标市盈率反映了2024-2026年数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等领域推动的PCB行业持续上行周期，尽管今年中国5G基站建设保持温和增长，广州FC-BGA一期新工厂的启动亏损预计将持续但会较去年减少 [7] 潜在风险 * **下行风险**：1) 华为及其他领先厂商推动的中国AI服务器热潮慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT基板新工厂的利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期 [8] 其他重要信息 * **激励计划细节**：激励工具为通过A股非公开发行的限制性股票，有效期5年，锁定期2年，分三年归属（归属比例分别为33.3%、33.3%、33.4%），股份支付费用总额为11.6亿元人民币，将在5年内摊销 [5] * **授予条件**：2024年需满足调整后净资产收益率大于12%、调整后净利润同比增长大于10%、经济增加值增量为正，且两项指标不低于行业50%分位数 [5] * **可比公司列表**：激励计划中用于业绩比较的同行列表包括鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、建滔集团等 [2] * **股价背景**：自10月初的年内高点已回调超过20% [1] * **免责声明与利益冲突**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从深南电路获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求获得此类报酬，同时存在其他非投行服务及证券相关的业务关系 [13][14][15]

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行业投资评级 - 报告对Victory Giant Tech (VGT)给予"买入"评级，目标价为407.0元人民币 [9] - 报告对WUS Printed Circuit (WUS)给予"买入"评级，目标价为98.0元人民币 [11] - 报告对Dongshan Precision (DSBJ)给予"买入"评级，目标价为95.0元人民币 [7] 核心观点 - AI驱动PCB行业结构性增长，HDI和mSAP等技术因数据通信领域对精度和规格要求的提升而变得重要 [3] - 主要PCB公司正积极扩张产能以应对AI相关需求，设备通常不是产能扩张的瓶颈，但人力资源可能构成挑战 [1][3] - 泰国工厂成为海外产能扩张的重要基地，各公司正致力于提升其运营效率和成本竞争力 [1][2][3] - 龙头企业对2026年营收增长持乐观态度，特别是在AI基础设施和边缘AI设备领域 [1][6] Victory Giant Tech (VGT) 要点总结 - 2025年第四季度生产将恢复正常，此前第三季度因最大AI客户产品转换受到影响，尤其是在8月份 [1][2] - 公司对2026年来自最大AI客户的营收增长持乐观态度，并对其持续领先地位保持信心 [1][2] - 云计算服务提供商客户在2026年的贡献将具有重要意义，而2025年第四季度的生产仍处于小批量阶段 [1][2] - 2026-2027年产能扩张已加速，设备已大部分预订，设备本土化率将提高，以机械钻孔机为首 [2] - 泰国工厂从设备测试到完全利用率可能需要2个季度，而国内工厂仅需1个季度 [2] - 不同客户对海外生产有不同偏好，泰国工厂已通过交换机客户的验证 [2] WUS Printed Circuit 要点总结 - 中低端PCB仍面临激烈竞争，AI驱动PCB行业结构性增长 [3] - PCB供应商需要更多地参与解决方案和技术支持，而不仅仅是像过去那样按客户要求进行制造，尤其是在汽车和数据通信PCB领域 [3] - 资金、土地和设备不是产能扩张的瓶颈，但人力资源可能是瓶颈 [1][3] - 泰国工厂产品对标黄石工厂（约20层PCB），主要客户已完成产能验证 [1][3] - 泰国工厂在2025年第三季度亏损约4000万元人民币，但营收环比增长，产品质量和员工熟练度呈上升趋势 [3] Dongshan Precision (DSBJ) 要点总结 - 公司将从整个AI周期中受益，FPCB帮助巩固消费电子基础以抓住边缘AI设备机会，RPCB和光收发器帮助抓住AI基础设施机会 [6] - LED业务将在今年处置 [1][6] - 泰国FPCB业务预计在2026年实现盈亏平衡，主要智能手机客户的营收增长将由显示FPCB产能提升和折叠手机驱动 [1][6] - 精密组件业务可能在2026年实现利润扭转 [1][6] - 10亿美元的RPCB产能扩张正在进行中，首批2亿美元投资于HLC，另外8亿美元将主要在2026年投资于HLC和HDI [6] - 光收发器业务收购按计划进行 [6] - 目标价95.0元人民币基于分类加总估值法：原有业务2026年净利润适用15倍市盈率，光收发器业务适用30倍市盈率，背板PCB业务2027年市盈率适用15倍 [7]

涉及的行业与公司 * 行业为印刷电路板与基材行业 特别是ABF和BT基板细分领域[1] * 涉及的公司包括台湾的景硕科技 南亚电路板 欣兴电子 日本的味之素 日东纺 三菱瓦斯化学 以及南亚塑胶[1][17] 核心观点与论据 行业积极前景与驱动因素 * 行业观点积极 主要受益于持续的价格上涨和ABF需求增长 此趋势预计将持续至2026年[1] * ABF需求强劲 特别是来自AI服务器的需求 个人电脑和通用服务器的持续增长也推动了ABF的销售 味之素公司上半年电子材料收入同比增长21%[9] * T玻璃供应持续短缺 并且短缺情况在未来几个季度将变得更加普遍 这将对价格构成支撑[1][10] * ABF/BT基板是芯片封装的关键组成部分 其需求若得不到满足 将扰乱下游AI和非AI产品的生产[10] 供应链动态与产能扩张 * 日东纺正在就T玻璃提价20%-30%进行谈判 反映出强劲的AI需求[2] * 日东纺的T玻璃产能预计在2026年比当前水平增加约10%-20% 并在2027年大致翻倍[2] * 新的T玻璃供应商已开始小规模生产 预计台湾玻璃工业公司和南亚塑胶最早将于2026年第一季度加入[1][2] * 尽管有新产能 但产能建设完成后需要2个季度进行认证 因此有意义的供应要到2027年中才会出现 在此之前任何周期性复苏都将为行业带来价格上行空间[2] 公司投资观点 * 花旗在ABF/BT领域的首选股为南亚电路板和欣兴电子[1][10] * 看好南亚电路板因其是纯粹的ABF标的 受益于AI ASIC/网络芯片尺寸和层数增长带来的盈利转机 以及其母公司南亚塑胶的T玻璃支持[23][24] * 看好欣兴电子因其在ABF领域的产品组合改善 更复杂产品升级带来的更好定价以及产能扩张 使其成为ABF紧张行情中的最大受益者[28] * 对景硕科技持买入评级 认为其面临的负面因素已反映在股价中 随着智能手机/内存对BT业务以及服务器/个人电脑对ABF业务的逐步复苏 其盈利能力将处于增长轨道[19] 其他重要内容 财务数据与估值 * 提供了景硕科技 南亚电路板 欣兴电子的当前股价 市值 目标价及每股收益预测[4][7] * 南亚电路板目标价为360新台币 对应2026年预期每股收益30倍市盈率[25] * 欣兴电子目标价为220新台币 对应2026年预期每股收益23倍市盈率[29] * 景硕科技目标价为160新台币 基于贴现现金流模型 加权平均资本成本假设为10.5%[20] 风险因素 * 行业风险包括ABF需求弱于预期 市场供应过剩以及T玻璃短缺可能造成的生产瓶颈[21][26][31] * 公司特定风险包括南亚电路板的关键客户ABF需求疲软 BT业务季节性疲软及涨价不及预期[26] * 欣兴电子的风险包括HDI业务弱于预期 行业ABF供应大幅增加以及因资本支出增加带来的折旧压力[31] * 景硕科技的风险包括智能手机需求疲软 ABF需求势头弱于预期以及AiP贡献低于预期[21]

好的，请查阅以下根据提供的电话会议记录整理的关键要点总结。 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板与基板行业，特别是ABF和BT基板细分领域 [2] * 主要涉及公司包括欣兴电子、南亚电路板、景硕科技，以及上游原材料供应商如日东纺、Resonac、MGC等 [2][3][5][24][27] 核心观点与论据 行业动态与驱动因素 * **T-glass短缺成为关键制约因素**：用于ABF/BT基板核心层的T-glass自2025年下半年开始出现短缺，预计短缺将持续至2026年下半年，日东纺的新产能最早于2026年第二季度投产 [3][17][18] * **AI需求驱动ABF规格升级与消耗增长**：预计2026年AI芯片的ABF消耗量将同比增长75%，驱动因素包括规格迁移和CoWoS产能提升；高端ABF规格将从2025年的80x80mm², 16-18层迁移至2026年的80x90mm², 18-20层 [4][29] * **ABF行业产能利用率改善**：预计2026年ABF行业UTR将有显著改善，但2026年下半年整体仍将处于供过于求状态；高端产能利用率有望达到高位甚至满载，而中低端产能利用率平均约为60% [2][12][37][38] * **价格上调预期**：BT基板价格已因内存需求复苏和铜/金价上涨而调升，短期涨幅可能高达30%；ABF基板价格预计从2025年第四季度开始结构性上调，反映AI需求和T-glass短缺，预计季度环比涨幅为低个位数至中个位数百分比 [2][3][41][42] 公司特定分析与投资建议 * **南亚电路板**：评级上调至买入，目标价从175新台币上调至360新台币；看好其在400G/800G/1.6T交换机领域的ABF需求，以及其母公司南亚塑料的T-glass供应可能带来的额外项目机会；预计2025/26/27年每股收益上调22%/71%/43% [5][77] * **欣兴电子**：维持买入评级，目标价从165新台币上调至220新台币；作为长期首选，预计将受益于Blackwell GPU的ABF需求以及GB200计算板HDI良率改善；预计2025/26/27年每股收益上调49%/19%/42% [5][84] * **景硕科技**：维持买入评级，目标价从115新台币上调至160新台币；看好其受益于BT价格上调以及可能从一线ABF厂商流出的订单；预计2026年每股收益上调31% [5][89][91] 其他重要内容 风险与机遇 * **上行风险**：2026年PC/通用服务器需求复苏、ABF生产良率差于预期消耗更多产能、BT应用需求超预期竞争ABF材料推高价格 [56] * **下行风险**：宏观经济恶化、下游AI服务器组装产能无法跟上上游芯片生产、ABF厂商进一步激进扩产 [56] * **供应链潜在受损方**：若短缺加剧，英特尔、AWS、Meta的供应链可能因采购规模或优先级相对较低而面临挑战 [53][56] 历史周期对比与估值参考 * 当前周期与2020年不同：2020年是ABF产能不足，当前是T-glass原材料短缺；市场可能愿意给予南亚电路板和景硕科技较高市盈率，参考上一轮周期经验 [13][15][51][68][69]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（股票代码 002916 SZ）[1] * 行业涉及印制电路板（PCB）、IC载板、覆铜板（CCL）行业，主要服务于通信、数据中心、AI服务器、汽车（ADAS、激光雷达、信息娱乐系统）等领域 [1][10][20][21] 核心观点和论据 * 公司前三季度营收增长28.4%至167.54亿元人民币，第三季度增速加快至33.3% [1] * 公司前三季度归母净利润飙升56.3%至23.26亿元人民币，第三季度增速高达92.9% [1] * 业绩超预期得益于AI业务贡献增加以及无锡工厂BT载板业务的持续复苏 [1] * 基于此，将2025-2027年盈利预测上调13-15%，目标价从230元人民币上调至281元人民币，基于2026年预期市盈率48倍，维持买入评级 [1] * 预计第四季度营收增长33%至64.27亿元人民币，净利润增长加速至115%，达到8.38亿元人民币，主要由于2024年第四季度行业去库存造成的低基数 [3] * 产能扩张按计划进行，泰国工厂（主要服务于汽车和服务器）于2025年中投产，南通四期（AI-PCB）将于2025年第四季度启动 [4] * 预计泰国工厂和南通四期满产年收入分别为13亿和15亿元人民币，约占2026年和2027年预估收入的11%和9% [4] * 公司未来几年将维持约30亿元人民币的年资本支出，以应对AI基础设施的巨大增长 [4] * 预计2026年上半年盈利预测仍有上调空间，因PCB和载板业务毛利率有进一步扩张空间 [10] * 预计AI-PCB毛利率在第三季度已达到40%以上，载板毛利率从上半年的15%显著扩大至约20% [10] * 第三季度毛利率扩大6.0个百分点至31.4%，但净利率因新厂启动成本仅改善4.7个百分点至15.3% [11] * 管理层注意到材料成本上涨，主要CCL厂商在10月已将每张售价上调5-10元人民币 [12] 其他重要内容 * 花旗工业考察（主题为AI基础设施和人形机器人）将于11月19日参观深南电路 [2] * 公司是领先的PCB供应商，采用PCB、PCBA和IC载板“三合一”的一站式解决方案模式，2024年三者营收占比分别为59%、16%和18% [20] * 投资逻辑基于国内AI服务器快速增长潜力、汽车ADAS等稳定增长以及2027年前39%的三年每股收益复合年增长率 [21] * 目标市盈率较行业平均有40-50%溢价，合理性在于公司的领先地位、国企背景和技术优势 [22] * 下行风险包括中国AI服务器需求不及预期、汽车/ADAS需求疲软、无锡BT载板新厂利润低于预期以及CCL成本通胀超预期 [23] * 尽管对深南电路评级为买入，但在CCL/PCB供应链中更偏好生益科技，因CCL行业经营杠杆更高且预计2026年CCL价格涨幅将快于2025年 [1][12] 财务数据摘要 * 2025年预期每股收益为4.744元人民币，增长68.5% [4] * 2025年预期市盈率为48.0倍，市净率为9.2倍，净资产收益率为20.3% [4] * 2025年预期股息率为0.9% [5] * 当前股价为227.8元人民币，目标价281.0元人民币，隐含23.4%的预期股价回报率 [5]

行业与公司 * 行业为印度PCB（印刷电路板）行业 涉及消费电子、硬件技术领域[1] * 会议参与者包括AT&S Macdermid Alpha Electronics Solutions Epitome Components Pvt Ltd Micropack Pvt Ltd Syrma SGS Atotech India Pvt Ltd等公司[3] 核心观点与论据：市场格局与增长潜力 * 印度PCB市场规模在FY25估计为42亿美元 其中约88%的需求依赖进口[4] * 过去两年印度本土制造的PCB供应占比已增长至27% 但全球市场份额仍仅为1% 远低于中国约50%的份额[4] * 泰国正迅速成长为PCB制造中心 过去3-4年有60家PCB制造商设立新工厂 其市场规模预计在2025年后将超过120-130亿美元[4] * 行业机构ELCINA预计印度市场到2030年将达到140-150亿美元[4] * 印度主要生产单面和双面PCB 部分本土企业如Epitome Amber（通过子公司Ascent Circuits）HiQ已能生产最多8层板 应用于汽车、家电和工业领域[8] * 全球企业AT&S在印度专注于利基市场的高科技PCB 其印度业务的出口比例已从3-4年前的98%降至目前的80% 反映了国内市场的增长[8] 核心观点与论据：需求驱动与机遇领域 * 主要增长领域被确定为汽车、人工智能（AI）、工业、医疗、航空航天与国防（A&D）以及5G基站[8] * 讨论呼吁PCB制造商、原始设计制造商（ODM）和原始设备制造商（OEM）之间紧密合作 以实现可制造性设计（DFM）并减少缺陷 尤其是在电动汽车（EV）等面临小型化和散热挑战的行业[8] 核心观点与论据：关键挑战 * 技术缺陷：在高密度互连（HDI）方面 实现HDI、塞孔和背钻的能力有限 这些需要激光钻孔和受控钻孔等先进技术[7] 智能手机制造所需的极高走线密度和细线距的复杂PCB 印度目前尚无能力支持 移动设备日益需要的无卤PCB在印度也尚未生产[7] 对于汽车行业 需要MSAP（改良型半加成工艺）和SAP（半加成工艺）等先进工艺 目前本地仅生产用于照明和信息娱乐系统的PCB 其他汽车PCB均需进口[9] * 质量、认证与资格：印度供应商因对良率工程关注不足而缺陷率较高 缺乏本地UL认证基础设施导致认证周期长（3-4个月） 客户资格认证过程可能需要6-8个月[10] * 原材料：关键原材料缺乏国内来源是主要瓶颈 特别是覆铜板（CCL）和铜箔 目前国内没有层压板来源 生产铜箔需要铜锭[10] CCL占材料成本的50% 而材料成本又占总PCB成本的60%[10] 尽管存在巨大缺口 但新的CCL制造设施已宣布建设（如Wipro在卡纳塔克邦的设施 Kaynes在TN泰米尔纳德邦Thoothukudi的层压板厂）[10] 约80%的PCB化学材料可在国内获得 50-60%的化学需求由本地满足 但阻焊膜和干膜等高纯度化学品主要依赖进口[10] * 基础设施：PCB制造是资本和工艺密集型产业 关键挑战包括：1) 环境合规：化学品、水和电力的广泛使用需大量投资于废水处理厂（ETP）和污水处理厂（STP） 严格的零排放要求阻碍了一些全球企业在印度设厂[10] 2) 电力稳定性：即使是短暂停电（如3分钟）也可能至关重要 尤其是层压板生产存在火灾风险[10] 3) 机械与备件：约80%的设备从中国采购 导致签证问题和备件交货期长（长达1周） 阻碍了快速扩张[10] * 资本与规模：中小微企业（MSME）面临资本约束和政府复杂性 难以满足大规模需求 实现规模经济对盈利能力至关重要 尤其是多层板生产[10] * 人才与技能差距：行业参与者表示 缺乏熟练人才是一个重大问题 包括工艺专家、研发人员和操作员 PCB制造是比PCB组装复杂得多的过程[10] 随着泰国迅速扩张其能力 这仍然是全球范围内的一个关键担忧[11] 其他重要内容：扩张模式与激励计划 * 过去2-3年PCB行业宣布的投资高达1000亿印度卢比 不仅包括领先的EMS企业Amber Syrma和Kaynes 也包括较小的私营企业如Meena Circuits和Signum Electro[8] * ECMS（电子元件和半导体促进计划）方案受到行业欢迎 旨在提高增值和提升国内制造水平 泰米尔纳德邦（TN）等邦政府也匹配中央政府的激励措施[8] * 部分参与者对阈值资本支出要求过高表示担忧 约80%的ECMS申请者是中小微企业（MSME）[8] * 像Wipro这样的公司也计划大幅扩大覆铜板（CCL）产能以实现向后整合 目标为每月40万张 并意图出口 超出了印度目前20万张的国内需求[6]

文章核心观点 - PCB产业在AI算力、新能源汽车等需求推动下迎来爆发式增长 高端化转型成为行业核心趋势 [3] - 珠海凭借产业基础和政策优势吸引深圳等地的PCB企业迁移和扩产 正崛起为全国重要的PCB产业集聚地 [1][6] - 全球PCB产业格局加速重构 中国保持制造中心地位但面临区域竞争和产业链外溢挑战 [9][10] PCB行业发展趋势 - 全球PCB产值预计2025年达786亿美元 AI服务器和高性能计算成为核心增长点 [3] - 2024-2029年全球PCB产值年均复合增长率预计达5.2% 高端产品占比持续提升 [9] - 行业从消费电子向AI算力、汽车电子、人形机器人等高端应用场景转型 [3] 珠海PCB产业现状 - 集聚PCB企业超174家 年产值444亿元 占全国15.2%和全球8.5% [6] - 年产量达2700万平方米 拥有国家级单项冠军企业越亚和省级冠军方正 [6] - 形成40多家专精特新企业和4家"小巨人"企业矩阵 规模居广东第三 [1][6] 企业投资与产能扩张 - 景旺电子投资50亿元建设AI算力与高端汽车HDI项目 达产后珠海基地年产值将突破100亿元 [1] - 沪电股份启动43亿元AI芯片配套高端PCB项目 奥士康发行10亿元可转债扩产高多层板 [3] - 崇达技术2017年布局珠海工厂 兴森科技2020年启动封装基板项目 2025年再加码3亿元扩产 [6] 技术升级与产业联动 - 景旺珠海基地积累93项专利 800G光模块PCB技术达国际先进水平 [4] - HDI技术成为PCB高密度化代表 景旺新项目将形成年产80万平方米高阶HDI产能 [9] - 产业链向上游延伸 容大感光2021年在珠海新建半导体光刻胶生产基地 [7] 区域产业转移趋势 - 深圳PCB企业加速"西迁"珠海 形成"深圳研发+珠海生产"协同模式 [6][7] - 苏州和深圳出现明显产业外溢 珠海、黄石、吉安等地成为企业扩张目的地 [10] - 部分中国企业向东南亚转移产能 泰国成为最集中目的地以降低生产成本 [10] 珠海产业升级挑战 - 当前PCB产业集中于消费电子等中端领域 AI算力和智能汽车高端市场存在提升空间 [4] - 高端制造产能不足 新能源汽车电驱系统等精密产品仍需依赖深圳制造商 [9]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：台湾PCB、CCL和基板市场 [1] - **公司**：J.P. Morgan旗下相关公司如J.P. Morgan Securities (Taiwan) Limited、J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited等；分析师覆盖公司如Chicony Power Technology、Chroma ATE、Unimicron等 [17] 纪要提到的核心观点和论据 1. **AI PCB新进入者前景** - **观点**：预计未来PCB供应链将保持紧张甚至短缺，更多新供应商将进入AI供应链 [3] - **论据**：规格迁移迅速增加导致进入壁垒提高且标准化良率较之前设计降低10个百分点，有效产能增加有限，多数投资在东南亚且当地尚不能生产AI PCBs [3] 2. **ASIC冷却方法** - **观点**：从第三季度开始可能会有用于支持液冷主板的材料发货，2024年下半年风冷主板仍为主要版本，PCB供应链正为第三代ASIC服务器的风冷和液冷主板做准备 [3] - **论据**：新一代芯片最早2026年初才可能推出，液冷主板是为2026年潜在的冷却技术过渡做准备，若两种版本共存可缓解每板4芯片设计对CCL/PCB供应商的内容减少影响 [3] 3. **BT基板价格趋势** - **观点**：用于移动设备内存的BT基板利用率升至80 - 90%，引线键合BT基板很可能提价，但目前尚未看到BT基板大规模提价，同等条件下提价取决于当前健康需求的进一步可见性和可持续性 [3][4] - **论据**：近期当地供应商讨论提价主要是为反映黄金价格上涨，T玻璃在BT中的使用量非常有限 [3] 4. **中平面PCB的影响** - **观点**：中平面PCB对PCB/CCL行业极为有利，从长期来看可能是PCB供应紧张的主要驱动因素 [8] - **论据**：从材料层面看每年有10亿美元的机会，高速CCL将是该板的主要材料类型，有利于当前领导者EMC，但最大障碍是需要大量产能，这种超高层数（+60层）的PCB设计通常用于小批量应用 [8] 5. **PCB、CCL和基板的资本支出扩张** - **观点**：未来6个月，PCB（和CCL制造商）将再次宣布一波资本支出扩张计划，下一轮扩张中国可能再次成为焦点，基板扩张将更为温和，ABF供应增长可能性可能低于当前每年7 - 8%的预期 [8] - **论据**：当前供应紧张似乎具有可持续性，只要电路板设计复杂性持续快速上升，短缺就是结构性的；中国有强大的支持基础设施和高性能PCB制造能力；T玻璃供应不确定且利用率相对较低，一些二级供应商因财务困境甚至考虑暂停或处置工具 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告分析师认证其观点准确反映个人对相关证券或发行人的看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [13] - **重要披露**：包括公司特定披露、评级系统解释、覆盖范围、估值和风险、投资建议历史等信息 [15][16][20][21] - **其他披露**：涉及J.P. Morgan的业务范围、英国MIFID FICC研究解绑豁免、研究材料分发、地区命名规范、制裁证券、加密资产、ETF、期权和期货研究、基准利率改革、研究生产和分发责任等内容 [25][26][27][28][29][30][31][32][33] - **地区法律实体披露**：介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体监管情况及材料分发规定 [35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **通用信息**：提醒信息准确性、意见时效性、投资风险等，强调材料非买卖要约、不考虑个别客户情况等 [57] - **保密和安全通知**：强调传输信息的保密性，禁止非预期接收者披露、复制等操作 [58] - **版权信息**：版权归2025 JPMorgan Chase & Co.所有，未经书面同意不得重印、出售或重新分发，对使用J.P. Morgan数据有相关限制 [60]

报告行业投资评级 - 对深南电路的评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 深南电路作为中国关键PCB供应商，聚焦高端市场，是国内AI基础设施投资的受益者，随着本地设备商增加服务器和网络设备出货量，预计其营收和净利润将强劲增长，当前估值具有吸引力 [15] 根据相关目录分别进行总结 2Q25E业绩预期 - 预计2Q25E营收同比增长19%至52亿人民币，净利润同比持平（-1%），毛利率为25.3%，环比略有提升 [1] - 2Q25E营收51.94亿人民币，环比增长9%，同比增长19%；毛利率25.3%，环比提升0.6个百分点，同比下降1.8个百分点 [3] AI PCB趋势 - 2Q25国内AI客户需求上升、海外订单在高基数上保持稳定，国内400G收发器/交换机需求增长，深南电路PCB利用率接近90%，确认了2Q25 AI PCB的强劲趋势 [2] 公司优势 - 受益于需求溢出和国内AI基础设施周期，随着以美国客户为主的PCB同行产能紧张，深南电路可能获得海外AI客户的增量需求，且公司在国内外建设新产能 [3][6] - BT基板价格优化，6月中国BT基板价格因需求上升、供应紧张和原材料成本上涨开始上涨，虽对2Q业绩贡献不大，但将积极影响3Q25 [7] 盈利预测调整 - 调整预测以反映光收发器PCB销量增加和2H25E BT基板前景改善，2025 - 2027E净利润预测上调最多4% [8] 目标价格 - 12个月目标价格上调至132元人民币，基于2026E 26倍市盈率 [8][16] AI PCB贡献 - 预计AI PCB在2025E/2026E分别贡献深南电路总营收的18%/20%和毛利润的25%/28% [12] 财务报表预测 - 给出2021 - 2027E及各季度的营收、毛利润、营业利润、税前收入、净利润、利润率、比率、同比和环比变化等数据 [14]