报告公司投资评级 - 对深南电路的评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 深南电路是中国关键的PCB供应商，聚焦高端市场，是中国国内AI基础设施投资的主要受益者，随着本地设备供应商增加服务器和网络产品的出货量，预计其营收和净利润将强劲增长，当前估值具有吸引力，相对历史平均水平有折价 [9] 根据相关目录分别进行总结 原材料成本 - 受金价上涨影响，与黄金相关的原材料（主要是用于基板表面处理的化学品）价格呈上升趋势；铜相关原材料成本压力也较大，特别是对铜敏感度高的原材料，如FR4，供应商已开始价格谈判；黄金相关原材料在深南的原材料采购总额中占比不到10%；鉴于整体需求和产能利用率处于较高水平，管理层表示有空间将部分成本上涨转嫁给客户 [2] PCB前景 - 深南整体PCB利用率超90%，与AI相关的产能已满负荷生产；管理层强调自2025年第一季度以来，中国本地AI PCB需求（包括AI加速器、400G交换机和400G/800G光收发器）推动了PCB的显著增长；AI需求的强劲也促使产品组合更有利，预计2025年第二季度至第三季度毛利率将改善 [3] ABF业务现状 - 2024年广州ABF工厂因固定成本高但营收规模有限，税前亏损5.5亿元人民币；2025年，管理层预计通过成本控制和可能扩大的营收规模（2025年超1亿元人民币，2024年为4000万元人民币），亏损将收窄；关于广州ABF工厂的折旧成本，管理层维持每月折旧不超过3000万元人民币的指引，2024年底每月折旧为2000万元人民币，目前为2500万元人民币 [4][6] 财务数据 - 报告提供了2017 - 2027E的损益表数据，包括营收、毛利、营业利润、税前收入、净利润等指标，以及同比和环比变化情况；2025E营收为179.07亿元人民币，2026E为213.76亿元人民币，2027E为242.88亿元人民币；2025E净利润为18.79亿元人民币，2026E为25.44亿元人民币，2027E为32.43亿元人民币 [7] 投资论点和目标价格 - 分析师对深南电路维持买入评级，认为其是中国关键PCB供应商，受益于国内AI基础设施投资，预计营收和净利润将强劲增长，当前估值有吸引力；12个月目标价格为152元人民币，基于2026E市盈率24倍 [9][10] 其他信息 - 深南电路的覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司；M&A排名为3，代表被收购的可能性低（0% - 15%），不影响目标价格 [18][16]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度费用相关收益（FRE）达5.59亿美元，即每股0.91美元，同比增长21%；利差相关收益（SRE）不包括重大项目为8.26亿美元，即每股1.35美元；调整后净收入为11亿美元，即每股1.82美元 [5][6] - 宣布第一季度普通股现金股息为每股0.51美元，较上一季度运行率增长10% [5] - 管理资产（AUM）达785亿美元，同比增长17%；季度资金流入创纪录，达430亿美元，其中Athene贡献260亿美元 [6] - 第一季度资产发起额达560亿美元，同比增长近30% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 资产管理业务 - 费用相关收益达5.59亿美元，增长由18%的管理费增长、超1.5亿美元的资本解决方案费用以及费用控制驱动，FRE利润率同比扩大约200个基点 [43][44] - 资金流入180亿美元，约70%流向信贷策略，30%流向股权策略 [34][35] - 私募股权最新基金Fund ten季度末净内部收益率（IRR）为19%，而同期行业同行仅为9% [15] 退休服务业务（Athene） - 有机资金流入260亿美元创纪录，零售渠道流入100亿美元，资金协议流入110亿美元，流入再保险流入50亿美元 [34][38] - 净投资资产同比增长15%，利差相关收益不包括重大项目为8.26亿美元，净利差不包括重大项目为129个基点，环比下降8个基点 [45][46] 各个市场数据和关键指标变化 - 股票市场中，标普500指数的10只股票占指数的40%，英伟达市值超过除日本外全球其他所有证券交易所的股票市值 [11] - 信贷市场中，BBB级企业利差收紧至低于100个基点，上次出现这种情况是在1998年；CLO利差处于十年来最窄水平 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司注重购买价格，不追求当期利润最大化，愿意等待机会，降低杠杆，专注于发起业务以获取超额回报 [7][8] - 公司在市场波动中采取防御性定位，积累干粉和流动性，准备在利差扩大时投入资金 [13][28] - 行业正从机构客户的另类投资扩展到个人、企业和传统资产管理公司等更多领域，对私募资产的需求增长 [22][23] - 公司与传统资产管理公司建立合作关系，将私募资产融入产品，同时注重发起业务以满足需求 [24][86] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 过去几年市场呈现美国例外主义，资金涌入美国上市市场和指数，但当前市场竞争环境不健康，公司选择增加资金协议使用和积累现金 [10][11][58] - 利率环境、竞争压力和资产提前还款等因素对公司业绩构成挑战，但利差扩大和强大的发起管道提供了增长机会 [47][60][61] - 公司对全球投资者的吸引力增加，预计在机构客户市场中获得更大份额，但需平衡资本增长和发起业务的发展 [72][73][78] 其他重要信息 - 公司在第一季度进行了超7亿美元的股票回购，包括1.3亿美元的机会性回购，并宣布以约15亿美元的全股票交易收购Bridge Investment Group [48][49] - 公司在多个领域看到创新，如确定缴费计划、税收优惠、代币化和数字市场、结构性票据和投资组合解决方案等 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何分解较低的SRE，哪些是保守投资部分，什么条件会使公司更积极投入资金，以及如何区分资产端和负债端的影响 - 公司根据利差和净资产收益率（ROE）进行业务承保，目标是实现15%以上的ROE [55][56] - 过去几年业务量增加且利差扩大，但当前市场竞争环境不健康，公司在第一季度增加资金协议使用和积累现金，等待利差扩大时投入资金 [58][59] - 展望受利率环境、竞争压力和利差扩大等因素影响，利差扩大和强大的发起管道是潜在的增长机会 [59][60][61] 问题: 财富业务展望，本季度AAA的资金流入情况、分销或平台进展、4月资金流入的持久性及对未来展望的影响 - 财富业务势头良好，2023年该渠道资金流入4亿美元，2024年为11亿美元，本季度达5亿美元，全年目标为33亿美元 [67] - AAA本季度表现平稳，公司认为业绩、技术、教育、平台广度和产品组合等因素对业务发展至关重要，4月资金流入强劲，对全年该渠道业务持乐观态度 [68][69] 问题: 机构客户对市场波动的反应，以及该渠道相对于其他市场部分的持久性 - 公司对全球投资者的吸引力增加，机构投资者对公司投资策略的关注度提高，公司预计在机构客户市场中获得更大份额 [72][73][74] - 公司历史上在机构渠道的份额未达应有水平，未来有更多机会，但需平衡资本增长和发起业务的发展 [72][76][78] 问题: 公司在公私市场融合方面的立场，以及对大规模并购的考虑 - 公司与State Street和Lord Abbott等建立合作关系，认为这些合作是实验性的，行业未来将更注重发起业务的质量，而非合作数量 [86][87][88] - 公司相信只要有优质资产，就会有市场需求，不担心资产的归宿问题，更关注发起业务 [89][90] 问题: 与Lord Abbott合作推出的混合非流动性产品的分销情况，以及对该类产品需求的看法 - 公司认为与传统资产管理公司合作的关键在于发起优质资产，目前处于早期阶段，未来传统资产管理公司将成为私募资产的重要需求来源 [93][95][96] 问题: 代币化如何推动私募资产的更大替代接入和增长 - 随着机构投资者扩大投资范围，区间基金因其每日资产净值和认购属性对数字平台具有吸引力，公司预计代币化将在开放架构和规模分销的背景下推动私募资产增长 [99][100] 问题: 外国有限合伙人（LPs）和捐赠基金减少对私募市场或美国的投资分配是否对行业构成风险，以及公司的潜在暴露情况 - 美国资本市场在可预见的未来仍将是主要的资金来源，尽管可能会出现投资分配减少的情况，但公司认为自身业务组合使其更具抗风险能力 [103][104][106] - 公司认为全球对其产品的需求仍然强劲，公司将获得应有的市场份额 [108][109][110] 问题: 公司在为私募信贷提供流动性方面的活动、所需资本和目标 - 固定收益市场的流动性严重不足，公司正在投资级私募信贷市场进行做市活动，预计未来市场将发展，更多公司将参与其中 [114][115][118] - 公司认为增加交易流动性和透明度将提高私募资产的接受度和使用率，价值将来自发起业务 [120][123] 问题: 另类投资领域距离类似401计划市场的整合还有多远 - 大型公司在市场中具有优势，能够满足大规模分销渠道的需求，但市场不会完全集中，优质发起业务的公司将获得更大份额 [129][130]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度费用相关收益（FRE）达5.59亿美元，即每股0.91美元，同比增长21%；利差相关收益（SRE）不包括重大项目为8.26亿美元，即每股1.35美元；调整后净收入为11亿美元，即每股1.82美元 [6][7] - 宣布第一季度普通股每股现金股息为0.51美元，较上一季度运行率增长10% [6] - 管理资产（AUM）增长785亿美元，同比增长17%；第一季度创纪录资金流入430亿美元，其中Athene贡献260亿美元 [7] - 第一季度资产发起额达560亿美元，同比增长近30% [31] - 费用相关收益增长由18%的管理费增长、超1.5亿美元的资本解决方案费用和费用控制驱动，整体收入增长17%，成本增长11%，FRE利润率同比扩大约200个基点 [44] - Athene净投资资产同比增长15%，利差相关收益不包括重大项目为8.26亿美元，净利差不包括重大项目为129个基点，环比下降8个基点 [46][47] - 第一季度回购股份超7亿美元，包括1.3亿美元的机会性回购；过去12个月通过股息和机会性股份回购向股东返还17亿美元资本，并向战略增长计划投资超2亿美元 [48][49] 各条业务线数据和关键指标变化 资产管理业务 - 费用相关收益创纪录达5.59亿美元，增长受信贷业务管理费增长、资本解决方案费用和费用控制推动 [43][44] - 第一季度资金流入180亿美元，约70%流向信贷策略，30%流向股权策略 [34][35] - 多个策略表现出色，如Accord Plus基金II募集4.8亿美元，S3基金一号募集5.4亿美元，使S3生态系统总募资近10亿美元 [36] - 全球财富业务本季度募资近5亿美元，同比增长85%，6个策略资产管理规模超10亿美元 [37] 退休服务业务（Athene） - 第一季度有机资金流入260亿美元创纪录，零售渠道流入100亿美元，资金协议流入110亿美元，再保险流入50亿美元 [34][38] - 4月又募集100亿美元，部分资金投资于现金、国债、机构债并偿还杠杆，此举第一季度成本约1500万美元，全年预计成本约3000万美元 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去几年美国市场呈现高度例外主义，资金大量流入美国上市市场和指数，股市中10只股票占标准普尔500指数40%，英伟达市值超除日本外全球其他证券交易所；信贷市场中，BBB级企业利差收窄至100个基点以下，CLO利差为十年来最窄 [12][13] - 4月公共市场价格调整迅速，流动性有限，公司4月成为资产的大型活跃买家，购买约250亿美元资产 [14] - 第一季度信贷利差接近历史低位，随后4月利差扩大30 - 45个基点 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司注重购买价格，不追求当期利润最大化，愿意等待机会，降低杠杆，专注于发起业务以获取超额回报 [8][9] - 面对市场趋势，公司选择通过发起业务获取回报，而非降低信贷质量，已建立大量资金并降低风险 [13][14] - 公司作为平等机会投资者，可在公共和私人、一级和二级市场灵活切换，以追求最佳风险回报 [29] - 公司积极与传统资产管理公司合作，将私人资产融入产品，预计传统资产管理公司将成为私人资产的大买家 [23][24] - 行业从机构客户的另类投资起步，现已拓展到个人客户、效仿Athene的公司和开始使用私人投资级资产的机构，未来传统资产管理公司的需求也将增加 [22][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场不确定性导致波动，但波动对公司有利，公司从优势地位出发应对不确定性 [26] - 公司预计SRE在2025年实现中个位数增长，若部署管道和市场波动带来更大利差，增长速度可能更高，公司将努力实现五年计划中10%的平均增长目标 [48] - 公司认为行业需求前景良好，但增长应与发起优质资产的能力相匹配，因此持续专注于发起业务 [24][25] 其他重要信息 - 公司宣布以全股票交易方式收购Bridge Investment Group，股权价值约15亿美元，预计交易在第三季度完成 [49] - 公司在定义贡献、税收优惠、代币化和数字市场、结构化票据和投资组合解决方案等领域有创新进展 [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 如何分解较低的SRE，哪些是投资的保守部分，什么条件会使公司减少保守并更快投入资金，以及较高资金成本的原因 - 公司根据利差和净资产收益率（ROE）进行业务承保，目标是实现中高个位数的ROE，以覆盖股权成本并吸引外部资金 [55][56] - 过去的高利差业务将在2025 - 2026年逐步到期，第一季度市场竞争环境不佳，公司选择增加资金协议使用和积累现金，待利差扩大时再投入资金 [58][59] - 展望受利率环境、竞争压力和利差扩大等因素影响，若利差扩大、竞争压力减轻和发起业务管道强劲，SRE有望增长 [60][61] - 资金成本和投资收入的关系存在不确定性，业务目前收益低于潜在水平，需要时间和合适的利差来实现回报 [65] 问题: 财富业务展望，AAA本季度资金流入情况、分销或平台进展以及4月资金流入的可持续性和对未来展望的影响 - 财富业务过去增长显著，2023年为40亿美元，2024年为110亿美元，今年第一季度为50亿美元，全年目标为330亿美元 [68] - AAA本季度表现正常，4月资金流入强劲，公司对该业务全年表现有信心 [69][70] 问题: 机构客户对市场波动的反应，以及机构需求的可持续性 - 公司认为在机构渠道的市场份额未达应有水平，目前与全球投资者的对话增加，对机构需求前景乐观 [73][74] - 保险行业对私人资产的接受度增加，公司在投资级业务中受发起能力限制，而非客户需求限制 [77][78] 问题: 公司在与传统资产管理公司合作方面的立场，以及对大规模并购的考虑 - 公司已与State Street和Lord Abbott建立合作关系，并成立新市场团队专注于传统资产管理公司，预计其将成为重要的资金来源 [86] - 行业处于早期阶段，合作是为了实验和学习，公司更关注发起优质资产，而非合作数量 [87][88] 问题: 与Lord Abbott合作的混合非流动性产品的分销情况，以及对该产品需求的看法 - 与传统资产管理公司合作是为了利用其分销渠道，公司认为未来会有多种形式的合作，目前处于业务发展的早期阶段 [92][93] - 公司认为限制因素在于生产私人资产，而非与平台合作和推出产品，未来传统资产管理业务将成为公司业务的重要支柱 [94][95] 问题: 代币化如何推动私人资产的替代访问和增长 - 公司并非数字金融领域的前沿先锋，但稳定币结构已筹集大量资金，区间基金对数字平台有吸引力，代币化业务未来可能会扩大 [98][99] 问题: 外国有限合伙人（LP）和捐赠基金减少对美国私人市场的分配是否对行业构成风险，以及公司的潜在风险 - 美国资本市场在可预见的未来仍将是主要的资金来源，投资者分配减少是正常现象，公司预计不会受到重大影响 [102][103][104] - 公司业务具有多元化，是其他投资组合的分散来源，全球对公司产品的需求仍然强劲 [105][106] 问题: 公司在为私人信贷提供流动性方面的活动、所需资金和目标 - 固定收益市场流动性不足，交易资本仅为2008年的10%，而市场规模是当时的三倍，预计风险规避时价格波动将加剧 [113] - 公司在投资级私人信贷市场率先做市，预计未来会有更多公司参与，认为投资级私人信贷和公共信贷的差异将逐渐消失 [116][117] - 公司认为增加交易流动性和透明度将提高私人资产的接受度，价值将来自能够发起资产的公司 [121] 问题: 替代投资领域距离类似401（k）市场的整合还有多远 - 大型公司在市场中有优势，能够满足大规模分销渠道的需求，但并非所有资产都会集中在大型公司，行业中其他公司若保持发起质量也能获得较大份额 [127][128]

先进封装技术演进 - 半导体封装功能从单纯保护芯片演变为集成多个元件的复杂系统，先进封装成为提升性能的关键[1] - 先进封装无明确定义，泛指比传统单芯片封装更复杂的方案，通常集成多个元件并采用2.5D/3D排列方式[1][7] - 封装技术发展直接关联带宽和功耗两大趋势，通过缩短互连距离提升性能并降低能耗[3][5][6] 封装架构创新 - 表面贴装技术（BGA）取代通孔封装，实现双面元件布局并提高连接密度[8][9] - 阵列引线技术突破边缘引线限制，支持高密度互连（数千连接）并优化信号完整性[11] - 多组件集成通过封装内互连减少PCB连接，遵循类似芯片集成的伦特法则效应[15][17] 关键组件技术 - 再分布层(RDL)实现信号模式转换，解决封装与PCB布线规则差异问题[18][19] - 扇入/扇出技术通过灵活布线实现芯片级封装(CSP)或更大封装尺寸[20][22] - 2.5D/3D架构通过中介层和芯片堆叠提升集成度，HBM内存堆栈是典型3D应用[27][32] 材料与制造工艺 - 有机基板采用ABF等高性能介质材料，平衡信号完整性与热膨胀系数[34] - 硅/玻璃/有机中介层提供不同性价比选择，硅中介层支持最高布线密度[55][56][59] - 混合键合技术消除中间材料，直接连接焊盘与氧化物提升连接质量[79][81] 设计与测试挑战 - 先进封装需芯片/封装/系统协同设计，热分析和信号完整性验证至关重要[107][110] - IEEE 1149/1687等测试标准需适配多芯片环境，支持扫描链集成与并行测试[116][119][123] - 共面性/电迁移/热机械效应构成主要可靠性风险，需材料与工艺优化[127][128] 安全与供应链 - 2.5D封装信号暴露增加信息泄露风险，3D堆叠和混合键合提升逆向工程难度[132][133] - 供应链环节可能引入白盒攻击，需控制组装测试流程防范内部威胁[133][134]