投资评级 - 对鹏鼎控股维持“买入”评级 [2][8] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：公司正通过加码资本支出扩充AI相关产能，全面覆盖AI时代云、管、端应用，以把握市场发展机遇并打开中长期成长空间 [5][7][8] - 2025年公司实现营业收入391.47亿元，同比增长11.40%；实现归母净利润37.38亿元，同比增长3.25% [6][7] - 分析师预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为476亿元、602亿元、772亿元，归母净利润分别为56亿元、82亿元、109亿元 [8] 分业务板块表现 - **通讯用板业务**：2025年实现营业收入254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，较上年同期提升0.86个百分点 [7] - **消费电子及计算机用板业务**：2025年实现营业收入112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，较上年同期增长0.13个百分点，公司积极推动以AI眼镜为代表的AI端侧产品开发与量产 [7] - **汽车/服务器用板业务**：2025年实现营业收入21.19亿元，同比大幅增长106.67%，毛利率为21.55%，增长主要受AI服务器市场需求激增驱动，公司正积极推动与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发合作 [7] 产能扩张与资本开支 - **国内产能扩张**：公司规划自2025年下半年至2028年累计投入80亿元，在淮安园区整合建设PCB产业园；并于2026年初签署协议，拟投资110亿元在淮安建设高端PCB生产基地 [8] - **海外产能布局**：泰国生产基地一期已于2025年上半年建成并进入试产，二期、三期工程同步开工建设，全球化产能矩阵加速成型 [8] - 产能扩张将重点面向服务器、光模块等高景气赛道的高阶HDI、SLP及HLC产品，为切入AI云端及管端应用场景提供产能支撑 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026至2028年营业收入增长率分别为21.70%、26.30%、28.30% [9] - 预测公司2026至2028年归母净利润增长率分别为49.47%、46.79%、32.93% [9] - 预测公司2026至2028年每股收益分别为2.41元、3.54元、4.70元 [9] - 基于最新收盘价50.87元，对应2026至2028年预测市盈率分别为21.11倍、14.38倍、10.82倍 [9] - 预测公司毛利率将从2025年的21.5%提升至2028年的25.9%，净利率将从9.5%提升至14.1% [10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为50.87元，总市值为1,179亿元，流通市值为1,175亿元 [4] - 公司总股本为23.18亿股，流通股本为23.09亿股 [4] - 公司52周内最高价与最低价分别为63.45元和26.00元 [4] - 公司资产负债率为28.9%，市盈率为31.60倍 [4]

投资评级 - 报告对鹏鼎控股的投资评级为“买入”，且为“维持” [1][4] 核心观点 - 报告核心观点认为，鹏鼎控股在AI“云-端”协同发力，全球化产能布局加速成长，看好公司未来AI服务器业务的高成长性 [1][4] - 公司聚焦AI“云-端”共振，发力高阶PCB赛道，构筑了核心竞争壁垒 [5] - 公司通过海内外基地产能释放和高额资本开支，稳固其全球PCB龙头地位 [6] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营收391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；销售毛利率21.50%，同比提升0.74个百分点；销售净利率9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.30亿元，同比下降19.19%，环比增长13.26%；毛利率23.38%，同比提升2.02个百分点，环比提升0.30个百分点 [4] - **盈利预测调整**：报告下调了2026年、上调了2027年盈利预测，并新增2028年预测。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为50.64亿元、68.11亿元、89.05亿元。当前股价对应市盈率（PE）分别为24.5倍、18.2倍、14.0倍 [4] - **未来增长预期**：预计公司营业收入在2026-2028年将保持高速增长，同比增速分别为22.4%、22.9%、27.4%；同期归母净利润同比增速预计分别为35.5%、34.5%、30.7% [7] 业务进展与竞争优势 - **智能终端业务**：凭借动态弯折FPC等技术，公司切入折叠屏、AI手机及XR核心供应链；AI眼镜类业务营收同比增长超过400%，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商；同时卡位人形机器人赛道，主控等高阶PCB产品与国内外头部客户深度打样 [5] - **AI服务器业务**：相关产品营收同比翻倍增长，预计2026年将持续增长；公司运用高阶HDI等技术适配GPU高算力需求，并与客户联合开发未来2-3代平台 [5] - **光通讯业务**：依托mSAP工艺量产优势，公司卡位800G/1.6T光模块换代节点，并预研3.2T方案 [5] 产能布局与资本开支 - **国内产能扩张**：淮安园区规划投入80亿元扩充高阶PCB产能，预计2026年底IHDI与HLC产能实现翻倍；2026年初再签110亿元高端PCB项目，夯实国内制造基本盘 [6] - **海外产能建设**：泰国一厂已于2025年5月顺利试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块，正处于量产爬坡阶段并已进入多家头部客户认证流程；同时泰国二厂、三厂、五厂及钻孔中心同步提速开建 [6] - **资本开支计划**：2026年公司资本开支预计投入168亿元，将聚焦淮安与泰国双基地建设，以支持海内外高阶产能的释放 [6]

文章核心观点 - 2025年中国线路板产业投资总额约为1,053亿元，同比增长2.9%，行业投资逻辑发生根本性重构，从补充中低端产能转向聚焦高端、高壁垒领域，标志着行业正式迈入高端主导的新阶段 [5][6][7] 2025年产业投资整体格局：规模稳增与结构优化双轮驱动 - 2025年中国线路板产业总投资额约为1,053亿元，较2024年同比提升2.9% [5] - 投资项目数量虽较2024年有所回落，但单个项目投资体量大幅提升，最大单笔投资规模同步增长，投资格局向高端集聚、结构优化 [6] - AI算力专用PCB成为绝对主线，重点投向高阶HDI、高多层及高速高频等高精产品；汽车电子PCB紧随其后、增长强劲；通信、工控PCB稳健托底 [6] 2025年投资核心特征：三大维度凸显产业高端化转型 投资逻辑升级：从“补产能”到“建壁垒”，技术驱动成主流 - 2025年投资方向全面高端跃迁，项目聚焦AI服务器PCB、车载高阶HDI、高速覆铜板等高壁垒细分领域，关键工艺与核心材料投资迎来爆发 [7] - AI算力板在2025年投资项目产品分布中占比约为43.4% [7] - 转变源于三大驱动：全球AI算力需求持续爆发导致高端PCB供需严重失衡；外部供应链格局变动倒逼产业链加速高端环节自主可控布局；产业政策精准扶持与资本集中加码双向赋能 [9][10] 区域格局优化：广东高端跃升，中西部多点突破 - 广东省以350.8亿元总投资（占重点省份40.5%）领跑，投资规模翻倍，惠州、东莞成为高端PCB投资高地 [10][11] - 胜宏科技等企业在广东集中布局，AI算力PCB占广东总投资半壁江山，加速构建“芯片-PCB-服务器”垂直产业链 [11] - 江苏、江西保持领先，沪电股份、生益电子等龙头持续加码高速覆铜板与高多层板 [11] - 湖北、重庆、甘肃等中西部省份实现多点突破，重庆AI相关投资占比100%，推动产业向“核心引领、多点支撑”格局升级 [11] 企业竞争格局：本土龙头主导，高端市场份额持续提升 - 2025年企业竞争格局呈现本土强化、台企收缩特征，大陆本土企业投资占比从72.5%提升至80.2% [13] - 沪电股份、胜宏科技、深南电路各主导多个高端项目，在AI算力PCB领域的市场份额与工艺良率大幅提升，逐步替代台企高端订单 [13] - 台湾企业投资占比从25.3%降至18.8%，在高端AI算力PCB市场份额减少，技术迭代节奏慢于大陆头部企业 [13] - 资金向头部企业集中，沪电股份、胜宏科技、深南电路等TOP10企业吸纳超60%投资额，较2024年提升18个百分点 [13] 未来趋势展望：2026年投资将聚焦三大方向 - 高端化持续聚焦AI算力PCB，加码高阶HDI、超高多层板及先进封装载板研发，缩小国际差距 [16] - 区域布局分工优化，东部主攻高端研发、中西部承接配套制造，协同增效 [16] - 绿色制造投入提升，环保材料与节能工艺加速落地 [16] - 2026年产业将巩固AI、车载高端PCB优势，稳步向PCB产业强国跨越 [16]

公司A业务布局 - 公司业务涉及多个前沿科技领域，包括PCB、光模块、机器人、MiniLED、CPO光源和商业航天[1] - 公司MiniLED COB封装基板已实现大批量出货[1] - 公司高阶HDI及光模块产品已向客户批量供货[1] - 公司生产的柔性电路板产品被描述为机器人关节的必备部件[1] 公司B业务布局 - 公司子公司产品为超算提供光源方案，涉及CPO光源领域[1] - 公司业务深耕于低空经济、水下及航天连接器等新质生产力领域[1]

公司近期动态与市场表现 - 2026年03月09日披露，公司于03月06日接待了包括睿远基金、广发证券、新华资产等在内的48家机构调研 [1] - 最新股价为270.04元，较前一交易日下跌3.00%，总市值2356.25亿元 [1] - 公司股东户数截至2026年02月10日为210548户，较上次减少7000户，户均持股市值111.91万元 [2] 公司战略与市场定位 - 2025年度坚定执行“拥抱AI，奔向未来”战略，把握AI算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的机遇 [1] - 凭借技术、品质、交付和全球化服务能力，成为众多头部科技企业的核心合作伙伴 [1] - 在AI算力、数据中心、高性能计算等关键领域，多款高端产品已实现大规模量产 [1] - 拥有行业最丰富的AI PCB产品大规模量产经验，已切入多家全球顶级服务器客户供应链 [2] 产能与全球化布局 - 为巩固行业领先地位并强化在AI算力、AI服务器等领域的优势，持续扩充高阶HDI、高多层PCB及FPC等产品产能 [2] - 扩产项目包括惠州、泰国、越南及马来西亚工厂，扩产速度行业领先 [2] - 收购马来西亚SunPower，旨在与现有马来西亚子公司整合，以提升东南亚的FPC/PCB生产能力，满足客户海外交付需求，打造全球化供应能力 [2] 技术实力与运营表现 - 在技术、品质、产能和客户四个维度构建了强大竞争优势 [2] - 产品稳定可靠，高阶HDI及高多层良率均为行业领先水平，近一年来产品生产良率进一步提高 [2] - 港股上市发行相关工作正在有序推进中 [2] 行业估值对比 - 公司所处的元件行业滚动市盈率平均为71.58倍，行业中值为59.68倍 [1] - 公司市盈率为64.83倍，在行业中排名第29位 [1] 机构持仓情况 - 睿远成长价值混合A基金将公司列为第二大重仓股，该基金前十大持仓合计占比70.38% [3] - 睿远成长价值混合A基金最新单位净值为1.9170元，近一年收益率为52.42% [3] - 睿远基金是一家以价值投资、研究驱动和长期投资风格为主的机构，参与此次调研 [3]

公司战略与业绩表现 - 2025年度公司坚定执行“拥抱AI，奔向未来”战略，精准把握AI算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的机遇 [3] - 公司已成为多家国内外头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力、数据中心、高性能计算等领域多款高端PCB产品已实现大规模量产 [1][3] - 高端产品占比显著提升，推动公司产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级，并带动业绩高速增长 [1][3] 产能扩张与全球布局 - 公司正加速扩充高阶HDI、高多层PCB及FPC产能，扩产速度行业领先，项目覆盖惠州、泰国、越南及马来西亚 [1][4] - 惠州总部已成为全球规模最大的单体PCB生产基地，随着各地工厂扩产项目陆续投产爬坡，高端产品产能将进一步提高 [1][10] - 收购马来西亚SunPower旨在与现有马来西亚子公司整合，以提升东南亚FPC/PCB产能与海外交付能力，构建覆盖东南亚及欧美市场的运营网络 [1][5] 技术、品质与客户优势 - 技术优势：深度参与核心客户联合研发，建立技术壁垒，领先市场量产技术2-3年，在AI算力、AI服务器领域技术全球领先 [2][8] - 品质优势：高阶HDI及高多层良率均为行业领先水平，近一年来生产良率进一步提高；AI检测技术实现全流程全覆盖，推动产品不良持续改善 [2][9][14] - 客户优势：已切入多家全球顶级服务器客户供应链，凭借技术、制造和品质优势形成较强的客户粘性与技术壁垒 [1][2][11] 具体业务与产品动态 - 关于CPO技术：CPO不会全面替代背板，更多用于特定场景且造价较高；其技术路线趋向厚板、大板、高阶高层方案，对PCB工艺精密度、加工复杂度和材料创新要求更高，产品ASP有望提高 [2][12] - 国内PCB企业在AI服务器等高端领域竞争格局相对稳定，公司拥有行业最丰富的AI PCB产品大规模量产经验，已构筑较高竞争壁垒 [6][7] 运营与资本规划 - 产能建设优先级调整：优先推进中国大陆产能的设备安装调试，同时越南工厂项目进一步提速；调整原因包括客户需求变化及海外工程师资源不足影响调试进度 [1][13] - 港股上市发行相关工作正在有序推进中，公司将及时披露重大进展 [2][15]

公司业绩与战略定位 - 2025年度，公司坚定“拥抱AI，奔向未来”，把握算力与数据中心升级浪潮带来的AI机遇，持续巩固在全球PCB制造领域的技术领先地位 [1] - 公司成为众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力、数据中心、高性能计算等领域多款高端产品已实现大规模量产，推动产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级，带动业绩高速增长 [3] 产能扩张与全球化布局 - 为巩固领先地位并强化在AI算力、AI服务器等领域的优势，公司持续扩充高阶HDI、高多层PCB及FPC等产品产能，包括惠州、泰国、越南及马来西亚工厂扩产项目，扩产速度行业领先 [4] - 公司收购马来西亚SunPower是为了与现有马来西亚子公司整合，提升东南亚的FPC/PCB生产能力，以快速满足客户海外交付需求，打造全球化供应能力 [5] - 公司现有产能涵盖广东、湖南、泰国、马来西亚等多个地区，其中惠州总部已成为全球规模最大的单体PCB生产基地 [8] - 随着惠州、泰国、越南及马来西亚工厂的扩产项目陆续投产爬坡，公司的高端产品产能将进一步提高，以更好地满足客户全球化交付需求 [9] - 目前产能建设的优先级调整为优先进行中国大陆产能的设备安装调试，同时越南工厂进一步提速，调整原因包括客户需求变化及海外工程师资源不足等 [9] 核心竞争优势 - 公司在AI服务器等高端PCB领域拥有先发优势、客户认证壁垒和量产经验积累，已构筑较高竞争壁垒，并拥有行业最丰富的AI PCB产品大规模量产经验，已切入多家全球顶级服务器客户供应链 [6] - **技术优势**：凭借研发、制造和品质技术优势，深度参与核心客户项目合作研发，建立技术壁垒，领先市场量产技术2-3年，在AI算力、AI服务器领域技术全球领先 [7] - **品质优势**：产品稳定可靠，高阶HDI及高多层良率均为行业领先水平，通过AI技术实现全流程检测覆盖与不良品零流出，近一年来生产良率进一步提高 [7][10] - **客户优势**：凭借领先的技术优势与众多国内外科技巨头深度合作，全程跟踪服务客户，已形成较强的技术壁垒与客户粘性，构建了深厚的护城河 [9] 技术路线与市场展望 - CPO技术不会全面替代背板，仅在特定方案或场景使用，背板市场总量会进一步增长，CPO技术路线是沿通信板方向的厚板、大板、高阶高层方案 [9] - 在CPO技术演进中，PCB在原有高电性能基础上增加高精密工艺要求，加工复杂程度提高，材料有创新突破，产品ASP（平均售价）会进一步提高 [9] 其他重要事项 - 港股上市发行相关工作正在有序推进中，公司与中介机构紧密协作，力争早日登陆香港资本市场 [10] - 本次活动不涉及未公开披露的重大信息 [10]

公司上市与战略 - 2026年2月24日，胜宏科技（300476.SZ）再次向港交所主板递交上市申请，联席保荐机构为摩根大通、中信建投国际与广发证券，这是继2025年8月首次递表失效后的第二次冲击 [2] - 公司已于2015年在深交所创业板上市，截至2026年2月25日收盘，股价报292.58元，市值约2552.93亿元 [2] - 此次港股上市是公司全球化与资本战略的关键一步，旨在搭建“A+H”境内外联动融资体系，以支撑高端产能扩张、技术研发投入与全球市场拓展，并有助于对接国际资本、提升全球品牌影响力 [2] 行业地位与市场 - 公司是AI算力赛道的核心供应商，已成为全球AI及高性能计算PCB市占率榜首的行业“卖水人” [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司的市场份额位居全球第一 [3] - 全球AI算力基建进入高速扩张期，高阶HDI、高多层PCB作为核心基础硬件，其需求增速显著高于传统PCB行业 [2] 技术实力与产品 - 公司具备100层以上高多层PCB量产能力，是全球首批实现6阶24层HDI大规模量产的企业，同时掌握8阶28层HDI与16层任意互联HDI核心技术 [3] - 公司核心产品信号完整性、高频高速传输性能等关键指标达到全球一流水平，可满足AI大模型训练、超算中心、高速通信等场景的严苛要求 [3] - 产品结构向高端化升级，高阶HDI与高多层PCB收入占比持续提升，低附加值传统产品占比不断压缩 [4] 财务表现与业务转型 - 公司2022年至2024年收入分别约为78.85亿元、79.31亿元、107.31亿元 [5] - 2025年前三季度营收同比增长83.4%至141.17亿元，净利润同比增长324.38%至32.45亿元 [5] - 毛利率从2022年的18.15%提升至2024年的22.72%，2025年前三季度更是达到35.85%，其中HDI产品毛利率在2025年前三季度达45.0% [5] - 人工智能与高性能计算业务收入占比从2022年的5.9%飙升至2025年前三季度的41.5%，成为第一大收入来源，智能终端收入占比则从48.0%下降至19.2% [5] 经营风险与挑战 - 客户集中度急剧攀升，前五大客户收入占比大幅上升，单一最大客户贡献收入占比显著提高，营收对头部客户的依赖度快速加深 [6] - 研发投入强度不足，公司研发费用率低于行业龙头平均水平，可能在未来技术迭代中陷入被动 [6][7] - 营运资金压力持续，公司存货与应收账款规模较高，周转效率低于行业均值，大量资金被占用，经营性现金流承压 [8] - 上述三大风险相互关联，可能形成潜在的负向循环 [9] 竞争优势与行业环境 - 公司深度绑定全球顶尖科技企业，订单质量与稳定性较高 [10] - 公司已提前布局高端产能，契合行业需求趋势 [11] - A股上市为资本运作奠定良好基础，港股IPO将进一步打开融资空间 [12] - 行业竞争加剧，全球头部PCB企业均加大高端产能投入，国内同行加速追赶，高端市场竞争日趋激烈 [12] - 技术迭代快速，先进封装、高频高速材料、CPO等新技术不断涌现 [12] - 外部环境如国际贸易政策、原材料价格波动等因素可能带来经营不确定性 [12]

公司港股IPO进程与招股书失效事件 - 胜宏科技于2025年8月20日递交的港股招股书，因满6个月未完成聆讯或上市流程，于2026年2月20日失效[4] - 招股书失效是港交所规则下的程序性安排，不等于IPO失败或公司资质有问题[6] - 公司已于2026年2月24日重新向港交所递交招股说明书，继续推进IPO进程[9] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB[4] - 根据弗若斯特沙利文数据，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，胜宏科技市场份额位居全球第一[4] - 公司产品核心应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备[4] 公司近期股价表现与市场反应 - 公司股价从2025年9月16日最高价355元震荡下跌，一度跌至244.3元，2026年2月24日收盘价为267.55元，跌幅近20%[4] - 股价下跌被解读为正常的市场调整，因前期一年内涨幅超过400%，积累了获利盘兑现压力[5] - 招股书失效事件加大了部分投资者的担忧[4] 公司财务表现与市场预期 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为41.6亿至45.6亿元，同比增长260%至295%[5] - 部分机构曾预期其利润可达50亿元以上，但公司2025年第四季度业绩未达此高预期，导致部分投资者选择落袋为安[5] - 从基本面看，公司业绩并未变坏[5] 港股IPO招股书失效的可能原因分析 - 可能是公司的“主动选择”，意在等待更好的市场窗口，以获取更理想的估值溢价，避免稀释现有股东权益[7] - 也可能是出于更新财务数据的需要，以便向投资者展示更全面、更具吸引力的公司发展情况[8] - 公司H股发行上市工作“正在有序推进中”，更新资料后重新提交申请是简单且标准的后续步骤[8] 对投资者的核心建议 - 投资者应更关注公司基本面的变化，而非单纯聚焦于IPO进程[11] - 在公司股价已累积巨大涨幅的背景下，投资者需保持定力，理性看待波动并择时[11]

公司港股上市进程 - 胜宏科技于2025年8月20日递交的港股招股书，已于2026年2月20日因满6个月而失效 [1] - 公司递表时的联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港) [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB的研发、生产和销售 [2] - 公司凭借技术、产品和生产能力，成为众多全球顶尖科技企业的重要合作伙伴 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司的市场份额位居全球第一 [2] 产品核心应用领域 - 公司PCB产品的核心应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备 [2]