基金业绩概览 - 第三季度旗舰离岸基金实现3.2%的净回报率，年化净回报率为13.2% [2][3] - 基金表现低于预期，主要因事件驱动型头寸中的几个最大持仓表现疲软，包括Kenvue [4] - 新系列（不包括遗留私募投资）的第三季度回报率为3.5%，年化净回报率为13.1% [33] 投资组合表现分析 - 当季前五大赢家为台积电、英伟达、CRH PLC、Comfort Systems USA和太平洋燃气与电力公司 [4] - 当季前五大输家（不包括对冲头寸）为Kenvue、DSV A/S、Primo Brands Corp、伦敦证券交易所集团和Flutter Entertainment [4] - 公司信贷业务第三季度总回报率为4.0%（净回报率3.7%），年初至今总回报率为7.2%（净回报率5.4%） [20] 人工智能与半导体行业观点 - 人工智能相关计算需求出现实质性加速，原因在于推理模型和训练方法的演进大幅增加了计算强度 [6][7] - 市场仍处于计算能力受限的状态，这对台积电和英伟达等现有投资有利 [8] - 高带宽内存市场正经历去商品化初期，HBM因其差异化和设计周期粘性，价格是传统DDRx DRAM的4-5倍 [10][11] - SK海力士是HBM市场领导者，市占率超过50%，但其2026年预期市盈率仅为7倍，远低于竞争对手 [12] 国际市场的投资机会 - 在韩国市场投资SK海力士及其控股公司SK Square，后者持有前者20%股份，投资SK Square相当于以近60%的估值折价投资SK海力士 [9][12] - 在日本市场投资荏原制作所，该公司是半导体生产设备化学机械抛光工具领域的领先供应商，将受益于人工智能芯片对先进封装结构的需求 [9][13][14] 信贷市场动态与机会 - 特定信贷事件（如次级汽车贷款领域）为活跃于该领域的对冲基金创造了不良交易机会 [17][18] - 第一品牌公司申请破产后，其第一留置权定期贷款从90多美元跌至约12美元，影响了规模1万亿美元的CLO市场 [19] - 高收益债券利差持续收窄，但杠杆贷款市场的违约率（包括重组）运行在5%以上，复苏率比十年前低20%以上，创造了机会 [21] 具体持仓与市场事件 - 手工艺品零售商Michaels是季度最大贡献者，受益于竞争对手破产带来的市场空间和提价能力 [22] - 对埃隆·马斯克旗下X和X.AI公司的信贷敞口也为业绩做出贡献，认为这些证券估值极其便宜 [23] - 电子艺界宣布历史上最大的550亿美元杠杆收购，但认为其杠杆背景与2008年金融危机前的巨型交易不具有可比性 [24] 市场展望与风险观察 - 美联储降息周期以及对人工智能的持续投资为有利的市场条件提供了支撑 [5] - 正在密切关注人工智能基础设施投资的空前规模，其资本需求数倍于约3万亿美元的高收益和杠杆贷款市场总和 [25] - 在结构性信贷领域，随着美联储降息，银行和保险资本继续购买投资级风险，利差普遍收窄，为购买有硬资产支持的整体贷款和证券化融资创造了良好环境 [26]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体生产设备行业 [1] * 涉及公司：Advantest DISCO KOKUSAI ELECTRIC ULVAC Lasertec Ushio Nikon SCREEN Holdings Tokyo Electron [5][72] 核心观点与论据 行业前景与驱动因素 * 半导体生产设备市场前景看好 主要驱动力包括内存需求增长 智能手机市场复苏以及代工厂投资增加 [20] * 台积电将2025年资本支出中值预测上调10亿美元至410亿美元 同比增长38% [30] * 高数值孔径EUVL系统的大规模生产初始采用时间预计在2027-28年 更广泛采用在2029年之后 比去年调查的预期更晚 [29] * 内存制造商比逻辑芯片制造商可能更早采用高数值孔径EUVL系统 因其所需掩膜数量更少且精度要求较低 [29] 特定技术与应用增长点 * Disco公司2027财年第三季度业绩预计将受到HBM 12英寸SiC VCS OSAT NAND混合键合 WMCM和PLP应用的驱动 [20] * Ulvac公司利用其技术优势推出了MHM HBM再分布层和混合键合表面处理系统 并计划将极具竞争力的XPS系统从研发扩展到半导体量产工艺 [21] * 采用保护膜将减少使用的掩膜数量并延长掩膜寿命 这对掩膜 掩膜坯料 掩膜写入器和检测设备的需求构成阻力 [29] * 激光活化掩膜检测系统的使用正在普及 但最大群体（38%）表示其仅用于0-20%的量产掩膜 [29] 竞争格局与技术变革 * 在蚀刻系统市场 泛林集团 Lam Research 占据全球42%的市场份额 东京电子 Tokyo Electron 占24% 应用材料 AMAT 占17% [23] * 在掩膜检测设备市场 激光特 Lasertec 占据全球50%的市场份额 KLA占38% [27] * 干法光刻胶和金属氧化物光刻胶阵营从竞争转向合作 泛林集团与JSR达成了非排他性交叉许可和合作协议 [25] * 若干法光刻胶在后道工序EUVL应用中完全取代涂布显影设备 预计2026年涂布显影设备市场可能收缩超过300亿日元 [25] * 东京电子正通过开发CAP图案修整以及最小化图案坍塌的技术来应对干法光刻胶的威胁 [25] 公司特定机遇与风险 * Screen Holdings与台积电关系深厚 台积电是其2025财年第三季度最大客户 激光特 Lasertec 对台积电的销售敞口也相对较高 [30] * 国誉电气 Kokusai Electric 和东京电子 Tokyo Electron 对台积电的销售敞口相对较高 但不及上述两家公司 [30] * 受益于台积电主要使用的尖端封装技术的半导体设备公司包括Ulvac Disco和Advantest [30] * 亚洲投资者对落后个股如Disco表现出兴趣 而非股价已大涨的核心个股如Advantest [20] * 尽管对前端半导体设备复苏的希望上升 但中国DRAM投资延迟是近期的指引风险 中国贸易法规的不确定性影响了投资决策 [20] 公司财务目标与战略 * Ulvac当前的中期计划目标是2028年6月财年销售额达到2600亿日元 营业利润390亿日元 2031年6月财年销售额达到3600亿日元 营业利润790亿日元 [21] * Ulvac在封装领域 表面处理和清洁系统的销售额正在增长 并赢得了PLP订单 这预计将成为未来的增长驱动力 [21] 其他重要内容 * 摩根士丹利对半导体生产设备行业给予"具吸引力"的行业观点 [1] * 在SEMICON WEST 2025会议上 东京电子 Tokyo Electron 和SCREEN Holdings对近期前景持谨慎态度 [31] * Advantest指出 由于测试插入次数增加 各产品的测试强度更高 [31]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体生产设备行业[1] * 涉及公司：Disco Advantest Tokyo Electron Lasertec Ulvac SCREEN Holdings 等日本SPE公司[4][9][12][13][14][15][16][21][75] 核心观点与论据 行业整体前景与投资者情绪 * 投资者对SPE行业兴趣浓厚但选股趋谨慎 因核心公司股价大幅上涨后转而关注落后个股[2][4] * SPE市场前景改善 驱动因素包括HDD短缺推动闪存需求与投资 HBM市场增长预期提升 以及预计2026年晶圆厂投资增加[4][9] * 行业观点为吸引[7] 个股投资机会与风险 * Disco为首选 预计F3/27财年销售额同比增长45% 营业利润同比增长62%[5] 其股价在8月1日至10月9日期间仅上涨22% 远低于Advantest同期的76%涨幅[4] * Disco的七大盈利驱动因素：AI驱动的HBM 智能手机市场复苏带动的OSAT 边缘AI用的VCS 向12英寸SiC晶圆过渡 闪存混合键合工艺采用 WMCM以及PLP设备[5][9] * Advantest在AI ASIC测试市场保持90%份额 其SoC测试仪售价较竞品高出至少30%[14] * Tokyo Electron的低温蚀刻设备可能被多家公司量产线采用 但其涂布机/显影机的部分市场可能被干法光刻胶替代[15] * Lasertec在EUVL掩模检测领域面临非Actinic方法的竞争风险[16][17] * Ulvac因PLP和MHM系统在华销售增长及重大重组受到投资者关注[21] 细分市场动态与需求驱动 * HBM需求激增 OpenAI宣布未来需要月产能相当于90万片晶圆的DRAM 而预计2025年底全球HBM产能仅约35万片晶圆/月 将大幅拉动HBM生产设备需求[10] Disco在覆盖的日本SPE公司中HBM销售占比最高[10] * 向12英寸SiC晶圆的过渡取得进展 潜在受益者包括Disco和Ulvac[12] * 尽管CoWoS设备需求可能暂缓 但随着先进封装产能提升和PLP投资 封装设备需求可能走强 Disco SCREEN Ulvac有望在台湾的310mm产线上获得大规模订单[13] * 晶圆厂设备需求等待复苏 台积电2026年资本支出预测从390亿美元上调至420亿美元 2027年从380亿美元上调至430亿美元 驱动因素包括AI ASIC/GPU需求 3nm及更先进工艺需求 WMCM封装应用等[20] 其他重要内容 潜在风险 * 中国DRAM投资延迟可能导致F3/26上半财年或全年业绩指引未达预期[18] * 闪存WFE投资尚未回升 尽管价格和材料需求上涨 但资本支出和设备商询单未有起色[19] * 美国可能加强对华出口日本产前道SPE设备的限制 中国SPE国产化推进可能导致日本份额下降[22] 但后道设备因中国已能本地化生产 限制可能较松[23][24] 公司特定信息 * Morgan Stanley持有Advantest KOKUSAI ELECTRIC Lasertec Nikon Tokyo Electron Ulvac 1%或以上普通股[32] * 在过去12个月内 Morgan Stanley从Nikon Tokyo Electron获得投资银行服务报酬[33]

涉及的行业与公司 * 行业涉及大中华区科技硬件、日本半导体生产设备、AI数据中心、互联网[1][2][3][5][23][31][32] * 公司包括台达电子、Vertiv、迪思科、爱德万测试、东京电子、阿里巴巴、英业达等[11][23][25][30][33][85][86][87] 核心观点与论据 AI数据中心电源与散热基础设施 * 数据中心电源和散热基础设施市场预计从2026年至2030年的复合年增长率为30%[6] * 台达电子在数据中心领域的业务占比为40%，其电源与散热解决方案贡献了60%的营收[11] * Vertiv在数据中心领域的业务占比高达80%，其电源与散热解决方案贡献了64%的营收[11] 数据中心基础设施供应商对比 * 台达电子2025年预计营收为163.41亿美元，2024-2027年预计营收复合年增长率为23%，2025年预计营业利润率为14%[11] * Vertiv 2025年预计营收为100.24亿美元，2024-2027年预计营收复合年增长率为19%，2025年预计营业利润率为20%[11] * 台达电子终端市场曝光更多元化，而Vertiv专注于数据中心相关产品，其服务收入贡献超过20%[13][14][18] * 台达电子地理曝光更均衡，Vertiv则偏重美洲市场[16][19] 日本半导体生产设备行业 * 半导体生产设备行业受到先进封装、HBM、边缘AI高带宽内存等技术趋势驱动[27] * 兰姆研究和JSR宣布在EUVL光刻胶领域达成非排他性交叉许可和合作协议，可能对涂布机/显影机市场造成冲击，在特定情景下2026年该市场可能萎缩超过300亿日元[28] * 多家日本半导体设备公司被列出，包括迪思科、爱德万测试、东京电子等，并附有评级、目标价和估值指标[25] 特定公司分析与影响 * 戴尔的AI服务器对代工厂英业达的2026年每股收益贡献最佳情况下为1-1.5%[30] * 阿里巴巴被强调为中国最佳AI赋能者，目标价上调至200美元[33] 其他重要内容 财务指标与估值 * 台达电子2025年预计净利润为17.09亿美元，2024-2027年预计净利润复合年增长率为40%，2025年预计净资产收益率为18%，2026年预计市盈率为30倍[11] * Vertiv 2025年预计净利润为20.03亿美元，2024-2027年预计净利润复合年增长率为30%，2025年预计净资产收益率为40%，2026年预计市盈率为27倍[11] * 台达电子的12个月远期市盈率反映了来自多个产品升级周期的增长机会[21] 投资评级与风险披露 * 摩根士丹利对涵盖的众多公司给出了投资评级[25][85][86][87] * 报告包含广泛的免责声明和利益冲突披露，表明摩根士丹利与许多提及公司存在业务往来或持有其股份[3][39][43][44][45][46][47]

**行业与公司** * 行业为半导体生产设备（SPE）行业 聚焦日本市场[1] * 涉及公司包括Disco 东京电子 Kokusai Electric ULVAC Advantest Lasertec Ushio Nikon SCREEN Holdings等日本主要设备制造商[4][5][140] **核心观点与论据** * 行业观点为吸引人（Attractive）[1] * 人工智能是核心驱动因素 AI服务器需要大量GPU 而GPU需要大量HBM[73] * AI基础设施的快速采用显著增加对NAND的需求 预计到2029年AI相关NAND市场将占NAND总市场的34% 增加约290亿美元的市场规模[44] * NAND行业预计从2026年下半年开始出现短缺（高达8%）[44] * 先进封装（如CoWoS）需求正在增长 Disco提到先进封装设备销售额可能在2025财年第三或第四季度超过HBM销售额[41] * 预计2025年晶圆厂设备（WFE）市场增长14% 2026年增长5%[42] * 中国内存制造商正在大力投资 但对东京电子等日本前端工艺制造商的益处相对较小[21] **财务数据与估值** * 覆盖公司的评级与目标价：Disco（超配 目标价70,300日元） Advantest（超配 目标价12,400日元） SCREEN Holdings（超配 目标价15,200日元） Lasertec（低配 目标价10,400日元） Nikon（低配 目标价1,000日元）[5] * 2025年3月财年销售预测：Kokusai Electric（同比增长2%） SCREEN Holdings（同比下降3%） 东京电子（同比下降4%）[20] * 市场假设（市场销售额同比变化）：Kokusai Electric（DRAM -1%至-2% NAND +20%至+30%） SCREEN Holdings（NAND +10% 晶圆代工+10% 逻辑-20%） 东京电子（NAND约2倍）[20] **市场趋势与预测** * 与3个月前相比 市场环境发生变化：NAND下降（不包括中国） DRAM上升 逻辑下降（不包括中国的先进逻辑） 中国的先进逻辑上升[21] * PLP设备需求将有助于2026年3月财年的盈利[21] * WFE收入预测：2025年预计为1171.71亿美元（增长14%） 2026年预计为1226.66亿美元（增长5%）[42] * 按细分市场划分的WFE：Foundry/Logic 2025年预计增长13% 2026年增长2% Memory 2025年预计增长16% 2026年增长10%[42] **技术与创新** * HBM（高带宽内存）用于边缘AI[7] * PLP（面板级封装）与FOWLP（晶圆级扇出封装）相比具有更高的吞吐量（每小时3,240芯片）和可用面积（93%）[18] * CoWoS-L设备需求迅速扩大[41] * 引入玻璃基板、光电融合等技术[73] * QLC eSSD（四层单元企业SSD）正在成为AI应用的最佳存储解决方案[44] **风险与挑战** * 需要关注与中国限制相关的风险[21] * 美国继续加强对中国SPE及其他出口的限制[24] * 需要减少对中国芯片制造能力的依赖 预计需要30万亿日元的前端资本支出[24] * 对AI投资可持续性的担忧 但微软计划继续积极投资[73] * EUV光刻变得不那么重要 设备制造商对采用EUV的态度从2023年左右突然转变[83] **市场份额与竞争格局** * 蚀刻系统全球市场份额：Lam Research（42%） 东京电子（24%） AMAT（17%）[49] * 清洁系统全球市场份额：SCREEN（37%） 东京电子（37%）[54] * 内存测试仪全球市场份额：Advantest（66%） Teradyne（32%）[56] * 切割机全球市场份额：Disco（84%） 东京精密（6%）[64] * 研磨机全球市场份额：Disco（86%） 东京精密（11%） Okamoto（3%）[67] **其他重要内容** * Disco的表现显著优于设备市场[60] * 光罩市场与半导体行业（不包括内存）增长良好[91] * merchant市场重新进入增长阶段 EUVL的采用提振了对merchant产能的需求[95] * 围绕光刻的环境发生变化 2006年后价值回归设备[98] * 苹果iPhone 2024型号的交付时间相对较短[25][26]

涉及的行业或公司 * 半导体生产设备行业 特别是日本SPE制造商 [1][3][7][8] * 台积电 作为全球领先的芯片制造商 [1][3][7] * 中国设备制造商 包括中微公司和Mattson Technology [3][7] * 日本设备制造商 包括东京电子 SCREEN控股 国际电气 [7][8][54] 核心观点和论据 * 媒体报道台积电将在其N2先进制程中停用中国制造的半导体生产设备 以规避潜在的美国限制 例如《中国EQUIP法案》 [1][3][7] * 此举若属实 将为日本SPE制造商带来扩大市场份额的机会 因为它们正与中国制造商竞争 [1][8] * 在蚀刻设备领域 东京电子与中微公司存在竞争关系 [7][8] * 考虑到中国制造的设备（如清洗系统和立式热处理炉）技术不断进步 已对日本公司构成威胁 因此台积电的举措对SCREEN控股和国际电气尤为有利 [7][8] 其他重要内容 * 报告强调其行业观点为“具吸引力” [5] * 报告末尾附带了覆盖的日本SPE公司列表及其评级和股价 例如Advantest评级为超配 股价10880日元 SCREEN控股评级为超配 股价11425日元 东京电子评级为平配 股价20225日元 [54] * 报告包含了广泛的法律声明和披露信息 表明摩根士丹利与多家提及的日本公司存在业务往来 包括投资银行业务关系 并持有部分公司的股份 [13][14][15]

行业与公司覆盖 **1 大中华区科技硬件** - **Delta Electronics (2308.TW)** - **核心观点**：AI服务器电源业务成为基础情景，2025-2027年ASP逐步下降但营收持续增长 - **电源供应单元(PSU)**：2025年GB200服务器机架ASP为26,400美元（NVL 72）和6,600美元（NVL 36），2027年降至21,859美元和5,465美元[11] - **市场份额**：AI服务器电源占65%（2025），机架占70%（2027）[11] - **营收贡献**：AI电源营收2025年8.5亿美元（占总收入9.1%），2027年26.1亿美元（占12.6%），年复合增长率71%-22%[11] - **冷却业务**：液冷CDU（侧置冷却单元）2025年营收8.25亿美元（YoY+10900%），占营收5.9%[12] - **Asia Vital Components (AVC, 3017.TW)** - **核心观点**：液冷技术主导市场，冷板贡献主要收入 - **冷板ASP**：每机架1,800美元（计算托盘），市场份额40%[15] - **营收增长**：AI相关营收2025年8.23亿美元（占21.3%），2027年12.9亿美元（占22.4%），年复合增长率236%-19%[15] - **毛利率**：稳定在35%[15] **2 日本半导体生产设备** - **Lasertec (6920.T)** - **核心观点**：评级下调至“减持”，因逻辑芯片资本开支削减及EUV需求放缓 - **风险**：英特尔可能暂停14A工艺开发，TSMC订单短期利好但长期竞争加剧[19] - **SCREEN Holdings (7735.T)** - **核心观点**：2025年设备销售指引5亿日元，中国逻辑/存储厂商需求强劲抵消其他区域疲软[20] - **Advantest (6857.T)** - **业绩**：1Q FY2026营收2,638亿日元（YoY+90.1%），OP 1,240亿日元（YoY+4倍），上调全年营收指引至8,350亿日元[21] - **Tokyo Electron (8035.T)** - **业绩**：1Q FY2026营收5,495亿日元（YoY-1.0%），OP 1,446亿日元（YoY-12.7%），下调全年营收指引至2.35万亿日元（原2.6万亿）[22] 关键数据与趋势 - **Delta Electronics**：AI电源营收2025年YoY+188%，液冷CDU 2025年营收占比5.9%[11][12] - **AVC**：冷板业务2025年营收5.23亿美元，占AI总营收63.5%[15] - **日本设备商**：WFE（晶圆厂设备）市场2025年预估1,150亿美元（TEL预测），SCREEN预计2026年增长5%[20][22] 其他重要信息 - **风险提示**：Morgan Stanley与部分覆盖公司存在投行业务关系（如Tokyo Electron、Lasertec）[30][31] - **行业评级**：大中华科技硬件“中性”，日本半导体设备“具吸引力”[1][18] 注：未提及的文档（如免责声明、分析师列表等）未包含实质性分析内容。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体生产设备行业 - **公司**：KOKUSAI ELECTRIC、ULVAC、Advantest、Lasertec、Ushio、Nikon、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、DISCO、JEOL 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **市场规模与增长**：2025 - 2026年WFE收入预计从1090.58亿美元增长到1098.22亿美元，总半导体收入预计从7100.95亿美元增长到7746.87亿美元；SEAJ预测日本SPE市场F3/26增长2%，F3/27增长10% [12][13] - **市场驱动因素**：AI计算量呈指数级增长，推动半导体需求；HBM和2nm投资驱动SPE市场，检测设备（包括测试仪）前景大幅提升，前端SPE也略有上升 [6][13] - **市场风险**：美国对中国的限制给中国半导体制造商的资本支出带来风险；全球电子需求低迷、智能手机更换周期延长、半导体生产技术进步放缓等因素可能导致SPE市场调整 [27][57] 公司分析 - **DISCO**：2025年4 - 6月非合并销售额同比增长10.1%至754亿日元，非合并出货量为930亿日元，同比增长8.5%；因出货强劲和业务环境恢复，将目标价从69400日元上调至70100日元 [24][25] - **Advantest**：2025年4 - 6月销售和利润同比和环比显著增长；由于对生成式AI GPU测试仪的强劲需求，F3/26指引可能上调 [30] - **JEOL**：首次覆盖评级为EW，目标价4100日元；主stay多束掩模写入器市场份额较低，EUVL需求疲软，但电子显微镜市场有望成为中长期驱动力 [37] - **SCREEN Holdings**：建议增持，因其主要产品线开工率高且股价有吸引力；目标市盈率为11.9倍，预计F3/28年每股收益为1239.1日元 [28][59] - **Tokyo Electron**：上调对其的估计和目标价；目标市盈率基于前一周期衰退阶段的平均预期市盈率调整后为17.7倍，预计F3/28年每股收益为1574.5日元 [14][64] 其他重要但可能被忽略的内容 - **技术发展**：TSMC开始投资用于CoPoS的310mm²试验线，ASE Technology宣布使用300mm²面板基板的2.3D封装技术，预计2026年年中设备交付，2027年工艺上线，随后进行大规模投资决策 [36] - **估值方法和风险**：各公司采用不同的估值方法，如DISCO目标市盈率为25.1倍，JEOL为12倍，SCREEN Holdings为11.9倍，Tokyo Electron为17.7倍；同时各公司面临不同的上行和下行风险，如智能手机需求恢复、中国投资持续、美国政策变化等 [55][58][59][64] - **行业竞争格局**：JEOL在多束掩模写入器市场面临NuFlare Technology的竞争，可能失去市场份额 [44]

报告行业投资评级 - 行业吸引力评级为“Attractive”，表明分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [6][56] 报告的核心观点 - 先进封装CoPoS投资启动，台积电已决定建设使用310mm²基板的PLP试验线并向设备制造商下单，行业预计2026年年中开始向试验线交付设备，2027年工艺上线，随后年中做出大规模投资决策 [4][9] - 基板尺寸向310mm²和300mm²收缩，如日月光推出使用300mm基板的2.3D封装技术FOCoS - Bridge，且其FOPLP基板尺寸与台积电CoPoS统一为310mm x 310mm以深化合作 [5] - 转向310mm²基板虽会影响生产率，但可避免大尺寸基板带来的问题，北美、日本和韩国也已开始PLP投资，多家设备制造商收到订单和咨询 [10] - 上调Screen HD的目标价，认为310mm²基板的采用将推动过去获得CoPoS技术订单的公司销售增长，Screen HD预计F3/26的PLP相关销售额约为50亿日元，预计F3/27为50亿日元、F3/28为70亿日元 [11] 根据相关目录分别进行总结 行业发展趋势 - CoPoS投资兴起，台积电建设试验线并下单，设备制造商已收到310mm²面板PLP设备订单，2025年6月日本电子封装研究所高级技术研讨会上有许多与PLP技术相关的展品 [4] - 基板尺寸缩小，日月光推出使用300mm基板的封装技术，市场研究公司指出其基板尺寸与台积电CoPoS统一 [5] 公司业绩预测 - 以SCREEN Holdings为例，给出了2024/3 - 2028/3e的利润表、资产负债表和现金流量表预测，包括净销售额、各设备类型销售额、营业利润、净利润等指标及同比变化 [12][14][16] 风险回报分析 - 给出SCREEN Holdings的目标价为13,800日元，目标市盈率为11.9倍，基于对F3/28每股收益的预测和对核心行业公司东京电子市盈率的折扣计算得出 [18] - 分析了不同市场情景下的股价表现，包括WFE市场（不含光刻）增长5%、下降4%和下降10%的情况 [22][23][27] 投资驱动与风险 - 投资驱动因素包括智能手机和PC半导体需求复苏、内存市场状况改善、设备投资复苏可见性增加以及在先进清洁设备市场份额扩大 [35] - 上行风险为智能手机需求和半导体需求复苏强于预期，制造商加速设备投资，公司扩大先进清洁设备市场份额；下行风险为消费电子设备需求停滞和中美贸易紧张限制设备出口 [30][31] 所有权与共识对比 - 机构投资者持股比例为77.3% [32] - 给出摩根士丹利对SCREEN Holdings的预测与市场共识的对比，包括销售额、EBITDA、净利润和每股收益等指标 [33] 行业覆盖公司评级 - 列出了半导体生产设备行业覆盖公司的评级和价格，如Advantest为“Overweight”，DISCO为“Overweight”，KOKUSAI ELECTRIC为“Equal - weight”等 [85]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive） [2] 报告的核心观点 - 生成式AI及相关领域投资活跃，虽部分超大规模数据中心投资延迟引发对AI投资可持续性的担忧，但微软计划继续激进投资，AI和半导体需求相互促进，预计HBM4资本支出从2025年下半年开始全面增加，先进封装需求也在上升 [8] - 预计尽管半导体整体市场复苏缓慢，但强劲的AI半导体需求将支撑半导体生产设备（SPE）需求持续强劲增长，先进封装应用的SPE预计将比SPE市场其他部分增长更快 [12] - 预计2025年晶圆厂设备（WFE）市场将出现个位数低幅负增长，WFE制造商对中国的销售从2025年下半年开始放缓，2026年WFE市场将根据中国市场情况发生显著变化 [16][20] - 美国政府贸易管制、中美脱钩等因素对行业影响复杂，部分企业受不同因素影响呈现不同机遇和挑战，如TI在美国投资使国内设备制造商受益，中国AI芯片国产化推动资本密集度上升使部分测试企业受益等 [21] - 高数值孔径极紫外（high-NA EUV）光刻系统大规模生产采用时间推迟，多数人认为2029年或更晚才会广泛应用，无防护膜EUV光刻需要更多掩膜，防护膜可延长EUV掩膜寿命等 [31] - KAIST公布HBM8技术路线图，虽为假设性路线图但指明技术发展方向，高速HBM及相关集成将推动高速测试需求，玻璃中介层商业化和冷却机制应用将发挥部分企业优势 [33][34] 根据相关目录分别进行总结 硅周期变化 - 微软和OpenAI计划2028年启动Stargate项目，未来四年投资1000亿美元；谷歌DeepMind预计投资超1000亿美元；亚马逊2024年3月宣布与顶级AI初创公司合作 [8] - 微软2025年1 - 3月财报显示，2025财年资本支出计划同比增长58%至约878亿美元，2026财年资本支出将从土地/建筑和电力设施转向电子设备，有利于半导体需求 [8] - AI服务器需要大量GPU，GPU需要大量高带宽内存（HBM），NVIDIA计划未来四年每年升级其GPU旗舰型号，预计HBM4资本支出从2025年下半年开始全面增加，先进封装如芯片上晶圆上芯片封装（CoWoS）需求也在增加 [8] 先进封装材料与SPE需求 - 媒体报道显示，MGC和Resonac无法满足AI GPU用先进封装材料的旺盛需求，供应短缺，预计强劲的AI半导体需求将支撑SPE需求持续强劲增长，先进封装应用的SPE预计增长更快，对Disco、东京精密（Tokyo Seimitsu）和爱德万测试（Advantest）评级为增持（OW） [12] SOC测试市场 - 2024年全球SOC测试市场规模为39亿美元，爱德万测试市场份额为59%，泰瑞达（Teradyne）为39% [14] WFE市场展望 - 预计2025年WFE市场将出现个位数低幅负增长，Kokusai Electric、SCREEN Holdings、东京电子（Tokyo Electron）对中国的销售占比在2025年下半年和2026年将有所下降，WFE市场在2026年将根据中国市场情况发生显著变化 [16][18][20] 中美脱钩与SPE选股 - TI宣布在美国德州投资600亿美元用于半导体设备，国内设备制造商将受益，对与TI关系密切的Disco和SCREEN HD评级为增持 [21] - NVIDIA因美国对中国半导体出口限制，不再将对中国的销售纳入指引，中国AI芯片国产化将推动资本密集度上升，有利于爱德万测试和东京精密，对二者评级为增持 [21] 光刻技术展望 - 高数值孔径极紫外光刻系统大规模生产采用时间推迟，多数人认为2029年或更晚才会广泛应用，无防护膜EUV光刻每层需要2 - 3套掩膜，多数人认为无防护膜EUV光刻掩膜寿命是氟化氩浸没光刻掩膜的20% - 60%，三分之一的人认为防护膜可使EUV掩膜寿命延长3倍以上，目前低数值孔径EUV光刻掩膜采用光化学方法检测的比例较低但呈上升趋势 [31] HBM技术路线图 - KAIST公布HBM8技术路线图，指明技术发展方向，高速HBM及与高带宽闪存（HBF）集成将推动高速测试需求，有利于爱德万测试和日本微电子（Micronics Japan），玻璃中介层商业化和冷却机制应用将发挥Disco和东京精密的优势 [33][34] 设备市场份额 - 2024年全球蚀刻设备市场规模为171亿美元，拉姆研究（Lam Research）市场份额为42%，东京电子为24%，应用材料（AMAT）为17%，北方华创（NAURA）为6%，中微公司（AMEC）为6%，日立高新（Hitachi - High tech）为2% [44] 公司估值与目标价 - DISCO目标市盈率为25.1倍，基于2028年3月财年每股收益（EPS）估计值2724日元 [46] - 爱德万测试测试市场触底，预计随长测试时间设备需求增加而增长，应用市盈率14.0倍，目标价10300日元基于2028年3月财年EPS估计值737.1日元 [49] - 东京精密目标价基于市盈率14倍和2026财年EPS估计值 [52] - SCREEN Holdings目标市盈率为11.9倍，基于2028年3月财年EPS估计值1145日元 [54]