投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 巨人网络2026年第一季度业绩预告区间超预期，主要得益于自研手游《超自然行动组》的现象级表现和利润释放 [1] - 公司2025年业绩受参股子公司Playtika一次性或有费用确认影响，若剔除该因素，核心业务表现稳健 [2] - 报告看好《超自然行动组》的海外突破潜力以及丰富的新游储备，认为将驱动公司基本面持续改善 [3][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润16.7亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.6亿元，同比增长27% [1] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润10~12亿元（中位数11亿元），同比增长187%~245%；预计扣非归母净利润9.5~11.5亿元（中位数10.5亿元），同比增长162%~217% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年收入分别为50.5亿元、107.0亿元、121.0亿元，同比增长73%、112%、13%；预计归母净利润分别为16.7亿元、45.7亿元、51.9亿元，同比增长17%、174%、14% [4][6] - **估值水平**：基于2026年4月20日收盘价32.25元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为37倍、13倍、12倍 [4][6] 业务运营分析 - **成熟产品线**：“征途”IP运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过小游戏版本和二次推广成功扩圈，首月新增用户586万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长19% [2] - **新品表现**：自研手游《超自然行动组》成为现象级产品，凭借差异化玩法长期位居iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4名；2026年1月日活跃用户数突破1000万，春节期间的日流水和月流水均创新高，带动第一季度业绩高增 [3] - **AI技术应用**：《超自然行动组》深度融合AI大模型，上线一周内AI参与对局数累计超过2500万 [3] - **新游储备**：产品矩阵趋于多元，包括已获版号的征途IP新作《无尽修仙》、已在TapTap预约的末日生存游戏《代号：冬日求生》、持续测试中的SLG《千年》等 [3] - **海外拓展**：《超自然行动组》有望继续拓展海外市场 [3] 关键影响因素说明 - **Playtika一次性影响**：公司间接参股的Playtika因其收购的Superplay在2025年业绩超预期，触发了3.8亿美元（约合27.4亿元人民币）的或有对价确认，导致公司投资收益同比大幅下降，拉低了2025年利润增速；若剔除该因素，Playtika的调整后税息折旧及摊销前利润为7.5亿美元，同比持平 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 巨人网络2026年第一季度业绩预告区间超预期，主要得益于自研手游《超自然行动组》的现象级表现和利润释放 [1] - 2025年业绩受Playtika一次性或有费用影响，若剔除该因素，核心业务表现稳健 [2] - 公司成熟产品线运营稳健，新游戏《超自然行动组》实现AI玩法规模化落地并表现火爆，后续产品储备丰富，有望驱动基本面持续改善 [2][3][4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润16.7亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.6亿元，同比增长27% [1] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润10~12亿元（中位数11亿元），同比增长187%~245%；预计扣非归母净利润9.5~11.5亿元（中位数10.5亿元），同比增长162%~217% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年收入分别为50亿元、107亿元、121亿元，同比增长73%、112%、13% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17亿元、46亿元、52亿元，同比增长17%、174%、14% [4] - **估值**：基于2026年4月20日收盘价32.25元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为37倍、13倍、12倍 [4][6] 业务分析 - **Playtika一次性影响**：公司间接参股子公司Playtika因2024年收购的Superplay在2025年业绩超考核标准，触发3.8亿美元（约合27.5亿元人民币）或有对价入表，导致公司投资收益同比大幅下降，拉低了2025年利润增速。剔除该因素，Playtika的调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）为7.5亿美元，同比持平 [2] - **成熟产品线**：“征途”IP运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过上线小游戏版本和二次推广实现用户扩圈，首月新增用户586万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长19% [2] - **新品表现**：自研手游《超自然行动组》凭借差异化玩法长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4名。2026年1月该游戏日活跃用户数（DAU）突破1000万，春节期间的日流水和月流水均创新高，带动第一季度业绩高增。游戏深度融合AI大模型，上线一周AI参与对局数累计超2500万 [3] - **产品储备**：公司新游储备丰富，包括已获版号的征途IP新作《无尽修仙》、已在TapTap预约的末日生存游戏《代号：冬日求生》、持续测试中的SLG《千年》。《超自然行动组》有望继续拓展海外市场 [3] 财务数据摘要 - **营业收入预测**：2025E/2026E/2027E分别为5047百万元、10696百万元、12091百万元 [6] - **归母净利润预测**：2025E/2026E/2027E分别为1669百万元、4573百万元、5194百万元 [6] - **每股收益（摊薄）预测**：2025E/2026E/2027E分别为0.88元、2.41元、2.73元 [6] - **毛利率预测**：2025E/2026E/2027E分别为90.9%、91.5%、91.6% [10] - **净资产收益率预测**：2025E/2026E/2027E分别为11.8%、25.5%、23.4% [6][10]