证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 05 10 年 月 日 完美世界（002624.SZ） 业绩符合预期，看好异环商业化表现 发布 2025 年年度报告和 26Q1 业绩报告。2025 年，公司实现收入 66.6 亿元，YOY+20%；归母净利润 7.3 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利 润 5.6 亿元，同比扭亏为盈。26Q1，公司实现收入 11.7 亿元，YOY-42%， QOQ-5.8%；归母净利润 1.0 亿元，YOY-66%，QOQ+57%；扣非归母净 利润 0.6 亿元，YOY-62%，QOQ-25%。 点评： 《异环》全球公测首日流水破亿，浔卡池表现亮眼。2026 年 4 月 23 日， 《异环》国服开启多端公测，公测初期最高位列 iOS 游戏畅销榜 11 位。 4 月 29 日该游戏海外上线，迅速在日本、韩国免费榜登顶，并在美国、巴 基斯坦等多个市场进入前十，全球首日流水超 1 亿元人民币。5 月 7 日， 官方推出"浔浔卡卡池，带动"《异环》至 iOS 游戏畅销榜前五，游戏长线 运营潜力突显。 经典品类与潮流品类双轨并进，存量基本盘较为稳健。在经典品类，公司 ...

业绩符合预期，看好异环商业化表现 发布 2025 年年度报告和 26Q1 业绩报告。2025 年，公司实现收入 66.6 亿元，YOY+20%；归母净利润 7.3 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利 润 5.6 亿元，同比扭亏为盈。26Q1，公司实现收入 11.7 亿元，YOY-42%， QOQ-5.8%；归母净利润 1.0 亿元，YOY-66%，QOQ+57%；扣非归母净 利润 0.6 亿元，YOY-62%，QOQ-25%。 点评： 《异环》全球公测首日流水破亿，浔卡池表现亮眼。2026 年 4 月 23 日， 《异环》国服开启多端公测，公测初期最高位列 iOS 游戏畅销榜 11 位。 4 月 29 日该游戏海外上线，迅速在日本、韩国免费榜登顶，并在美国、巴 基斯坦等多个市场进入前十，全球首日流水超 1 亿元人民币。5 月 7 日， 官方推出"浔浔卡卡池，带动"《异环》至 iOS 游戏畅销榜前五，游戏长线 运营潜力突显。 经典品类与潮流品类双轨并进，存量基本盘较为稳健。在经典品类，公司 已构建起完美世界 IP、诛仙 IP 和武侠魔幻 IP 三大核心矩阵，并通过多端 开发与玩法创新，实现 IP 价值的长线释放。 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][5] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年营收和利润短期承压，但盈利质量稳健，毛利率企稳，销售费用得到优化[1][7]。未来关注点在于捕鱼休闲游戏矩阵的稳定贡献、向中轻度小游戏赛道的战略拓展，以及互联网营销业务向高毛利和AI驱动的全链路模式转型所带来的潜力[2][3][15][18]。公司扑克牌业务的龙头地位稳固，新产能投产将强化成本优势[19]。 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入为26.89亿元，同比下降17.80%；归母净利润为4.67亿元，同比下降13.34%；全面摊薄每股收益（EPS）为1.12元[1][7]。利润降幅小于营收降幅，主要得益于销售费用同比大幅下降38.14%至1.63亿元，使得净利率提升至18.16%[1][7]。综合毛利率为43.54%，同比基本持平[1][7]。经营活动现金流量净额为4.95亿元，同比下降16.72%[1][7]。 - **2026年第一季度业绩**：营业收入为7.89亿元，同比增长1.31%；归母净利润为1.40亿元，同比微降0.64%；每股收益（EPS）为0.33元[1][8]。毛利率为37.94%，同比下降6.35个百分点，主要因收入结构变化（低毛利的数字营销业务占比阶段性提升）[8]。销售费用为3225万元，同比下降48.42%，延续优化趋势[8]。 - **盈利预测**：报告下调了未来盈利预测，预计2026/2027年归母净利润分别为5.77亿元和6.23亿元（原预测值为6.69/7.01亿元），并新增2028年预测为6.46亿元[3][19]。对应摊薄每股收益分别为1.38元、1.49元和1.55元[3][4][19]。当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、14倍和14倍[3][4]。 分业务板块分析 - **游戏业务**： - 2025年收入为8.65亿元，同比下降14.78%；毛利率为91.41%，同比下降4.74个百分点，但盈利能力依然强劲[2][15]。 - 核心子公司上海成蹊信息科技是主要利润来源，实现营收7.69亿元、净利润3.13亿元（净利率约40.7%）[15]。 - 《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》等捕鱼休闲品类矩阵持续稳定贡献流水[2][15]。 - 海外游戏业务通过大鱼竞技实现营收0.97亿元、净利润0.31亿元，《Bingo Party》《Bingo Journey》等产品保持稳定[2][15]。 - 2025年移动游戏板块积极推进AI技术应用，包括引入AI编程工具、上线自研数据分析平台、AIGC覆盖美术全流程，以降本增效[2][15]。 - 2026年战略重点转向中轻度小游戏赛道，采取“内部孵化+外部合作”双引擎驱动，并计划重点开拓东南亚、中东、日韩、欧美四大海外市场[15]。 - **互联网营销（数字营销）业务**： - 2025年收入为8.79亿元，同比下降23.01%，系公司主动收缩低毛利业务规模所致[1][3][18]。 - 毛利率同比提升2.75个百分点至10.51%，显示公司聚焦盈利质量的战略意图[3][18]。 - 子公司上海芦鸣网络科技实现营收9.25亿元、净利润0.41亿元（净利率约4.4%）[18]。 - 已正式落地达人全链路营销业务，构建覆盖抖音、快手、小红书、视频号、B站等平台的达人矩阵，补全营销闭环[3][18]。 - 2026年将组建AI数据优化小组，旨在形成“AI内容生成→智能投放→数据反馈→策略迭代”的全闭环，以提升投放效率与服务深度[3][18]。 - **扑克牌业务**： - 2025年收入为9.23亿元，同比下降14.69%；毛利率为29.22%，同比下降1.18个百分点，主要受消费环境和渠道库存影响[19]。 - 行业龙头地位稳固，核心子公司启东姚记扑克实业和浙江万盛达扑克分别实现净利润0.63亿元和0.48亿元[19]。 - “年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”已进入试生产阶段，是2025年最重要的资本开支，固定资产同比大增54%至8.23亿元[19]。新产线投产后预计将提升智能化水平、生产效率和成本优势[19]。

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司处于业务开拓期，费用前置导致利润亏损，但营收高速增长，AI应用商业化加速，经营业绩有望随规模效应释放而逐步改善 [1][4][28] - 从大模型、算力芯片到AI应用全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司 [4][28] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润-15.93亿元，与2024年（-15.95亿元）基本持平；全面摊薄每股收益-1.28元；扣非净利润-15.47亿元 [1][9] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%；每股收益-0.71元 [1][10] - **利润亏损原因**：主要由于销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比增加36.81% [1][9] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为68.61%，同比下降4.95个百分点，主要受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响 [1][9]；2026年第一季度毛利率为66.23%，同比下降2.78个百分点 [10] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为-7.36亿元，较2024年的+2.90亿元由正转负，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置 [1][9] 业务板块分析 天工AI板块 - **整体表现**：2025年实现收入23.69亿元，同比大幅增长251.74%，占总营收比重从11.89%跃升至28.89%，成为公司第二大收入来源 [2][19] - **短剧与AI短剧平台**：该业务收入16.17亿元，同比激增864.92%，是全年最大增量来源；单月流水近3600万美元，年化收入（ARR）超4亿美元，毛利率高达79.19% [2][19] - **市场地位**：DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计月活跃用户数稳居海外短剧全球第一；FreeReels用户人均单日使用时长超1小时 [2][19] - **发展趋势**：2026年第一季度AI短剧占比快速提升，第二季度有望持续提高；DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台 [2][19] - **AI软件技术**：该业务收入2.05亿元，同比增长430.86%；天工超级智能体Skywork Super Agents、Mureka API等产品商业化加速推进 [2][20] - **AI算力芯片**：子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，募资5.5亿元，投后估值超40亿元，增资后公司持股48.65% [2][20] Opera业务 - **财务表现**：2025年实现营业收入6.15亿美元，同比增长27.92%；经调整EBITDA为1.43亿美元，同比增长23.61% [3][21] - **运营数据**：第四季度全球月活跃用户数超2.84亿；年化每用户平均收入升至2.49美元，同比增长26.12%；游戏浏览器Opera GX月活达3400万 [3][21] - **收入构成**：以Opera为主的广告业务收入30.42亿元，同比增长41.81%，毛利率43.66%（同比下降7.31个百分点）；搜索业务收入15.49亿元，同比增长16.75%，毛利率95.79%维持高位 [3][21] - **AI转型**：加速AI原生转型，Opera Neon为首款面向AI时代的Agent浏览器；Opera AI功能已全面登陆One、GX、Air三条产品线 [21] StarMaker与游戏业务 - **StarMaker社区**：2025年收入10.59亿元，同比小幅下降3.97%；毛利率74.38%，同比下降0.63个百分点；平台持续深化AI应用，但收入受海外社交竞争加剧影响 [24] - **游戏业务**：2025年收入3.55亿元，同比下降20.07%；自研AI游戏《猫森小镇》处于研发测试期，预计上线后有望扭转下滑趋势 [24] 研发与模型进展 - **研发投入**：2025年研发投入17.48亿元，同比增长9.42%，占营收比重21.32%；研发人员1,457人，硕士占比提升至30.20% [25] - **模型成果**：四大SOTA模型体系全线突破 [25] - **视频模型**：SkyReels-V4在Artificial Analysis文生视频和图生视频双榜全球第一；SkyReels系列Hugging Face下载量约30万次，GitHub Stars超1万 [25] - **音乐音频模型**：Mureka V8在Artificial Analysis登顶人声与乐器双项全球第一 [28] - **世界模型**：Matrix-Game 3.0实现5B参数下720P/40FPS实时生成，跻身全球第一梯队 [28] - **基座文本与多模态**：Skywork-Reward-V2在RewardBench长期位居榜首；Skywork R1V4多模态模型在5项任务超越Gemini 2.5 Pro [28] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026/2027年归母净利润分别为0.41亿元和4.13亿元，新增2028年预测为7.59亿元；对应摊薄每股收益分别为0.03元、0.33元和0.60元 [4][28] - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为94.28亿元、109.36亿元和127.95亿元，同比增长15.0%、16.0%和17.0% [5] - **估值指标**：当前市值对应2026/2027/2028年市销率分别为7.3倍、6.3倍和5.4倍 [28]；基于盈利预测，2026/2027/2028年市盈率分别为1666.5倍、166.9倍和90.7倍 [5]

投资评级 - 报告对恺英网络给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 2026年第一季度业绩超预期，营收与利润双双大幅增长，营收同比+64.19%至22.21亿元创单季度新高，归母净利润7.81亿元同比+50.65% [9] - 用户平台业务成为核心增长引擎，驱动收入结构向高毛利端优化，2025年该业务收入12.23亿元，同比大幅增长30.04%，毛利率高达88.94% [7] - 传奇IP诉讼和解落地，标志着长期风险出清，2026年第一季度因此确认约2.35亿元非经常性收益 [9] - 产品矩阵稳健且新品储备丰富，同时在AI领域进行全面布局，推出SOON平台并战投EVE应用 [9] - 基于Q1业绩超预期、用户平台业务高增及风险出清等因素，报告上调了2026-2027年收入预测 [10] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入53.25亿元，同比增长4.04%；归母净利润19.04亿元，同比增长16.90% [5]。2026年第一季度营业收入22.21亿元，同比增长64.19% [9] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为75.79亿元、83.37亿元、91.71亿元，同比增长率分别为42.33%、10.00%、10.00% [2][10]。预计同期归母净利润分别为25.95亿元、29.25亿元、31.26亿元，同比增长率分别为36.34%、12.69%、6.88% [2][10] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率将维持在83.9%-84.0%的高位，净利率预计在34.1%-35.1%之间 [12]。净资产收益率（ROE）预计分别为23.4%、21.5%、19.2% [2][12] - **估值指标**：基于2026年5月7日收盘价18.73元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.4倍、13.7倍、12.8倍；市净率（P/B）分别为3.6倍、2.9倍、2.5倍 [2] 业务分析 - **收入结构优化**：2025年移动游戏收入40.43亿元（占比75.93%），同比微降0.31%；用户平台业务收入12.23亿元（占比22.97%），同比大幅增长30.04%；网页游戏收入持续萎缩至0.59亿元 [7] - **地区分布**：2025年境内收入48.83亿元（占比91.71%），同比增长2.95%；境外收入4.42亿元（占比8.29%），同比增长17.78%，海外发行持续扩张 [7] - **核心子公司**：全资子公司浙江盛和网络科技是核心利润贡献来源，2025年实现营业收入27.30亿元、净利润18.89亿元 [7] - **产品与储备**： - 现有产品表现稳健：《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore游戏榜TOP1；《仙剑奇侠传：新的开始》在海外获得佳绩 [9] - 新品储备丰富：包括《三国：天下归心》、《代号：奥特曼》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《古龙群侠录》等多款重点产品 [9] - **AI布局**：公司2025年正式推出工业化AI研发平台SOON；战略投资的全球首款3D AI智能陪伴应用EVE，融合情感对话与记忆大模型；并推出AI潮玩“暖星谷梦游记” [9][10] 其他关键信息 - **公司基本状况**：截至报告日，公司总股本21.36亿股，总市值约400.16亿元，流通市值约353.83亿元 [3] - **分红情况**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税） [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为22.63亿元，同比增长29.01% [5]。预计2026年经营活动现金流将大幅增长至29.42亿元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，新游流水回落节奏好于预期，并逐步进入利润释放周期，驱动业绩高增 [1][2] - 公司2026年产品周期的核心看点切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强”，通过推进多款游戏在欧美及中国港澳台等地区的发行，有望打开全新增长空间 [3] - 基于新游利润释放及海外发行潜力，报告预计公司未来三年业绩将保持稳健增长 [3] 业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入62亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入18.5亿元，同比增长63%，环比增长7.5%；归母净利润5.2亿元，同比增长83%，环比下降10.7%；扣非归母净利润5.3亿元，同比增长91%，环比增长1% [1] - **历史与预测财务数据**： - 营业收入：2024年36.96亿元，2025年62.05亿元，预计2026-2028年分别为66.67亿元、69.91亿元、71.52亿元 [5] - 归母净利润：2024年9.45亿元，2025年17.94亿元，预计2026-2028年分别为19.00亿元、19.89亿元、20.19亿元 [5] - 盈利能力：毛利率从2024年的87.9%提升至2025年的93.9%，并预计维持在高位；净资产收益率(ROE)从2024年的19.3%大幅提升至2025年的32.5% [10] - **估值水平**：基于2026年5月6日收盘价402.56元，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为15.3倍、14.6倍、14.4倍 [5][6] 游戏产品运营情况 - **新游表现**： - 《杖剑传说（大陆版）》：2026年第一季度总流水5.5亿元，环比增长2.0% [2] - 《道友来挖宝》：2026年第一季度总流水2.8亿元，环比下降2.1% [2] - 《杖剑传说（境外版）》：2026年第一季度总流水2.0亿元，环比下降36% [2] - 《九牧之野》：在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正 [2] - **基本盘游戏**： - 《问道》端游：2026年第一季度营收与利润同比持平 [2] - 《问道手游》：2026年第一季度总流水4.0亿元，同比下降8.9%，收入同比基本持平，受益于发行投入减少，利润同比增长 [2] 未来增长策略与产品管线 - **核心策略**：2026年将聚焦“成熟产品跨区域复制”与“品类矩阵补强” [3] - **海外发行计划**： - 计划在2026年上半年推进《杖剑传说》在欧美区域发行 [3] - 计划在2026年下半年推进《问剑长生》在欧美区域发行 [3] - **代理与区域发行**： - 代理产品《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [3] - 《九牧之野》后续将在中国港澳台地区推进发行 [3]

报告公司投资评级 1. 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 1. 公司2025年及2026年第一季度业绩高增长，新上线游戏流水回落节奏好于预期，已逐步进入利润释放周期 [1][2] 2. 公司基本盘《问道》端手游表现稳健，为业绩提供支撑 [2] 3. 公司未来增长核心在于推动成熟产品跨区域复制及补强品类矩阵，海外发行有望打开全新增长空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 1. 2025年公司实现营业收入62亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90% [1] 2. 2026年第一季度公司实现营业收入18.5亿元，同比增长63%，环比增长7.5%；归母净利润5.2亿元，同比增长83%，环比下降10.7% [1] 3. 2025年新上线游戏在2026年第一季度运营完整周期，其中《杖剑传说（大陆版）》总流水5.5亿元，环比增长2.0%；《道友来挖宝》总流水2.8亿元，环比下降2.1%；《杖剑传说（境外版）》总流水2.0亿元，环比下降36% [2] 4. 《九牧之野》在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正 [2] 核心业务与产品 1. 基本盘《问道》端手游贡献稳健，2026年第一季度《问道》端游营收与利润同比持平；《问道手游》总流水4.0亿元，同比下降8.9%，收入同比基本持平，利润因发行投入减少而同比增长 [2] 2. 公司产品周期核心看点已切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强” [3] 3. 公司计划在2026年继续推进《杖剑传说》（2026年上半年）、《问剑长生》（2026年下半年）在欧美区域的发行 [3] 4. 代理产品《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》后续也将在中国港澳台地区推进发行 [3] 财务预测与估值 1. 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为67亿元、70亿元、72亿元，同比增长8%、5%、2% [3] 2. 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为19亿元、20亿元、20亿元，同比增长6%、5%、2% [3] 3. 基于2026年5月6日收盘价402.56元，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、15倍、14倍 [3][5][6] 4. 公司总市值为290.01亿元 [6] 历史财务数据摘要 1. 2025年公司毛利率为93.9%，净利率为28.9%，净资产收益率为32.5% [5][10] 2. 截至2025年末，公司现金为43.9亿元 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，2026年第一季度业绩实现高增长，游戏盒子平台化升级成为新的增长引擎，新游储备丰富有望接力放量，驱动基本面持续改善 [1][2][3] 财务业绩与预测总结 - **2025年度业绩**：实现营业收入53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19亿元，同比增长17%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长15% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入22.2亿元，同比增长64%，环比增长78%；归母净利润7.8亿元，同比增长51%，环比增长144%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长5.8%，环比增长69% [1] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为81亿元、88亿元、94亿元，同比增长率分别为52%、9%、7%；预计归母净利润分别为27亿元、30亿元、33亿元，同比增长率分别为41%、13%、10% [3] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价17.98元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍 [3][5] 业务分析总结 - **游戏盒子平台化升级**：游戏盒子深耕传奇垂类赛道，构建“社区互动+衍生服务+数字资产交易”的用户生态，推动业务向平台化盈利转型；2025年用户平台业务收入达12.2亿元，同比增长30%，占营收比重提升至23%，成为营收增长主要驱动力 [2] - **存量游戏基本盘稳健**：2025年移动游戏业务收入40.4亿元，同比基本持平；通过玩法创新与海外发行（如《血江湖：归》），持续推进存量游戏长线运营，《恒联盟》是稳定贡献收入与用户的重要产品 [2] - **新游储备丰富多元**：公司于2026年4月发行的SLG产品《三国：天下归心》上线首日登顶IOS免费榜；后续储备产品包括《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《梦境守望者》等，涵盖休闲、武侠、MMO等多个赛道，有望完善产品矩阵并驱动多极增长 [3] 关键财务数据与比率总结 - **历史财务数据**：2025年营业收入为53.25亿元（5325百万元），归母净利润为19.04亿元（1904百万元） [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.8%，净利率为35.7%，净资产收益率（ROE）为19.2% [5][10] - **偿债与营运能力**：2025年资产负债率为24.3%，流动比率为2.5，总资产周转率为0.5 [10] - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为0.89元，每股净资产为4.63元 [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，核心自研手游《超自然行动组》表现现象级，成为主要增长驱动力 [1][2] - 经典IP“征途”系列及《球球大作战》运营稳健，用户基本盘持续扩大，为业绩提供稳固支撑 [2] - 新游储备丰富，产品矩阵趋于多元，其中《超自然行动组》海外发行及多款新游计划上线，有望贡献未来增量 [2][3] - 基于现有游戏运营及增长储备，报告预测公司未来三年收入与利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [3][5] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.5亿元，同比增长23%；扣非归母净利润21.3亿元，同比增长31% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现收入23.3亿元，同比增长222%，环比增长39%；归母净利润10.8亿元，同比增长211%，环比增长220% [1] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为97.18亿元、104.66亿元、111.28亿元，同比增长率分别为92.5%、7.7%、6.3% [3][5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为46.01亿元、50.94亿元、54.78亿元，同比增长率分别为162.3%、10.7%、7.5% [3][5] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价32.82元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.6倍、12.2倍、11.4倍 [3][5] 核心游戏运营情况 - **“征途”IP**：通过玩法创新与小程序版本上线深化长线运营，2025年游戏活跃用户同比增长16% [2] - 《原始征途》：2025年累计新增用户突破3000万，月流水重回1亿元，年流水同比增长18% [2] - 《者征征途》：新增用户超2700万，年流水突破7亿元 [2] - **《球球大作战》**：已形成APP+小程序双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万 [2] - **《超自然行动组》**：自研手游表现现象级，长期位居iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4，日活跃用户（DAU）已破1000万 [2] - 截至2026年第一季度，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元 [2] - 海外版已在港澳台地区试点，成功进入当地应用商店免费榜前三 [2] 新游储备与未来增长点 - **《超自然行动组》**：计划于2026年面向全球发行，海外市场拓展是重要增长看点 [3] - **《名将杀》**：卡牌游戏计划于2026年暑期档正式上线，目前处于不删档付费测试阶段，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万 [3] - **其他储备产品**：征途IP新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap预约；SLG《五千年》持续测试中 [3] 财务指标摘要 - **盈利能力**：预计毛利率将维持在92.2%的高位（2026E-2028E），净利率预计从2025年的34.8%提升至2026年的47.4%并保持稳定 [10] - **回报能力**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的11.4%大幅提升至2026年的25.4% [5][10] - **偿债能力**：资产负债率较低且预计持续下降，从2025年的18.7%降至2028年的15.7%；净负债比率为负，显示公司现金充裕 [10] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2025年的0.92元增长至2026年的2.42元 [5][10]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 主业稳健增长，算力、AI应用推动高质量发展 [3] - 公司为国内休闲游戏领军企业，积极布局网文漫剧、传播大脑、智能算力等创新业务，成长空间有望持续打开 [11] 财务与经营表现总结 - 2025年公司实现营业总收入30.81亿元（同比-0.5%），毛利率为49.32%（同比-8.8个百分点）[6] - 2025年归母净利润为5.73亿元（同比+11.94%），净利率为18.30%（同比+0.81个百分点）[7] - 2026年第一季度公司实现营业总收入8.74亿元（同比+23.69%），显示增长加速 [6] - 2025年销售费用为2.69亿元（同比-37.72%），管理费用为3.78亿元（同比-13.15%），营运效率持续优化 [7] - 2026Q1销售/管理/研发费用率分别为8.91%/11.33%/7.61%，同比分别下降5.07/3.43/4.81个百分点 [7] 分业务板块表现 - **数字营销业务**：2025年实现收入9.28亿元（同比+19.72%），毛利率为17.85%（同比-0.93个百分点），是收入增长引擎 [6] - **在线游戏运营业务**：2025年实现收入12.41亿元（同比-7.4%），毛利率为80.59%（同比-10.45个百分点），边锋掼蛋等休闲棋牌类游戏保持领先 [6] - **在线社交业务**：2025年实现收入2.15亿元（同比-19.83%），毛利率为27.89%（同比-14.77个百分点）[6] - **技术信息服务业务**：2025年实现收入6.6亿元（同比-3.59%），毛利率为41.93%（同比-3.79个百分点）[6] 创新业务与未来布局 - **AI应用矩阵**：公司持续打磨传播大模型、“浙浙”大模型、文生义大模型等，2025年传播大脑已覆盖全国26个省份，服务浙江省95家媒体，实现100多项AI能力 [8] - **城市大脑**：自研推出超融合智能中枢系统AgentPaaS，推出AI问数、政策计算器、AI智库等智能体服务 [8] - **网文业务**：原创故事社区掌心雷网文平台用户破圈，2025年App最高位列社交（免费榜）第48名，社交（畅销榜）第56名 [8] - **未来重点**：2026年公司将重点投入新一代智能算力中心、精品游戏与新业务矩阵和AI能力与应用矩阵等方向 [8][9] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为33.69亿元、36.13亿元、37.96亿元，增长率分别为9%、7%、5% [10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.14亿元、6.45亿元、6.65亿元，增长率分别为7%、5%、3% [10] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.48元、0.51元、0.52元 [10] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为27倍、26倍、25倍 [11] - 当前股价为13.12元，总市值约为166.37亿元 [5]