投资评级 - 维持对三七互娱的“买入”评级 [3][6] - 给予公司2026年目标市盈率20倍，对应目标市值630亿元，目标价28.47元 [3] 核心观点 - 公司出海SLG新品《Last Asylum: Plague》数据表现亮眼，自2026年2月12日上线后快速起量，看好其后续对收入、利润的贡献 [1][2] - 产品通过“题材差异化+轻量化前端”路径在海外市场迅速起量，采用中世纪“黑死病”与流行病医生设定，玩法从叙事经营逐步过渡到传统SLG框架 [2] - 预计该产品将带动公司流水、收入、利润规模再上一台阶 [3] 产品表现与前景 - 《Last Asylum: Plague》上线全球160多个国家及地区，3月登陆Google Play后下载量、流水及榜单排名持续走高 [2] - 截至3月上旬，产品已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50、12个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50 [2] - 产品当前收入主要来自欧美市场 [1] 财务预测 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为166亿元、189亿元、211亿元，同比增长率分别为-5%、+14%、+12% [3][5] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为30.4亿元、31.5亿元、35.6亿元，同比增长率分别为+14%、+4%、+13% [3][5] - 2026年净利润增速下滑主要反映新品起量期的潜在亏损 [3] - 对应2025年至2027年预测市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [3] 估值与市场数据 - 报告基准日（2026年3月20日）收盘价为22.42元，总市值为495.98亿元 [6] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为16.3倍、15.7倍、13.9倍 [5] - 当前股价对应2025年至2027年预测市净率分别为3.4倍、3.0倍、2.7倍 [5][10]

报告投资评级 - 维持对三七互娱（002555.SZ）的“买入”评级 [3][6] - 给予公司2026年目标市盈率（PE）20倍，对应目标市值630亿元，目标价28.47元 [3] - 当前股价为22.42元（2026年3月20日收盘价），总市值约495.98亿元 [6] 核心观点 - 公司出海新品《Last Asylum: Plague》数据亮眼，看好其带动后续流水、收入及利润规模再上台阶 [1][2][3] - 该产品采用“题材差异化+轻量化前端”路径，以中世纪“黑死病”与流行病医生为题材，通过“救助病患—扩建医院—重建秩序”的叙事闭环，逐步从模拟经营过渡到传统SLG核心玩法，在海外市场快速起量 [2] - 产品上线后表现强劲，截至3月上旬已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50、12个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50，主要收入来自欧美市场 [1][2] - 预计随着持续获量，产品流水将逐步释放，运营利润率转正，形成收入与利润贡献 [2] 盈利预测与财务数据 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为165.97亿元、188.72亿元、211.27亿元，同比增长率分别为-4.8%、13.7%、12.0% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为30.42亿元、31.49亿元、35.59亿元，同比增长率分别为13.8%、3.5%、13.0% [3][5] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为1.37元、1.42元、1.61元 [5] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16.3倍、15.7倍、13.9倍 [3][5] 产品与业务分析 - **新品表现**：《Last Asylum: Plague》于2026年2月12日上线全球160多个国家及地区App Store，3月登陆Google Play后，下载量、流水及榜单排名持续走高 [1][2] - **玩法设计**：游戏前期以叙事建立用户体验，中期引入基地经营、资源管理等模拟经营和卡牌RPG内容，后期切入传统SLG的部队培养、世界地图扩张及联盟竞争框架 [2] - **市场表现**：产品在海外市场快速起量，收入主要来自欧美市场 [1] 财务指标摘要 - **成长能力**：预计2025年营业收入同比下滑4.8%后，2026-2027年将恢复双位数增长 [5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的78.6%逐步调整至2026-2027年的75.0%；净利率预计维持在16%以上 [10] - **收益能力**：预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为20.8%、19.2%、19.4% [5][10] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2024年的33.5%温和上升至2027年的37.4% [10]

投资评级 - 报告对吉比特（603444.SH）维持“买入”评级 [3][6] - 基于2026年20倍目标市盈率，给予目标市值404亿元，对应目标价560.54元 [3] 核心观点 - 公司正经历强劲的新产品周期，2025年业绩预计将实现高增长，利润得到显著释放 [1][2] - 新上线游戏《九牧之野》流水表现稳健，其赛季制SLG模式有望为公司提供长期、持续的收入和利润贡献 [2] - 公司后续储备产品丰富，计划在欧美等地区发行重点产品，预计将为未来流水带来增量 [2] 业绩预测与财务数据 - **2025年业绩预增**：预计2025年归母净利润为16.9亿元到18.6亿元，同比增加7.5亿元到9.2亿元，同比增长79%至97% [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为62亿元、69亿元、75亿元，同比增长67%、11%、9% [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为17.8亿元、20.2亿元、22.1亿元，同比增长88%、13%、10% [3] - **估值水平**：基于2026年03月20日收盘价372.30元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [3][5] - **财务比率**：预计2025年毛利率将提升至93.1%，净资产收益率（ROE）将回升至30.5% [10] 增长驱动因素 - **2025年新产品贡献**：业绩增长主要源于2025年上线的《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》等新产品带来的增量利润 [2] - **《九牧之野》表现**：该游戏于2025年12月18日公测，首日进入国服IOS畅销榜第23名，运营近一个季度后已进入稳态期，被看好其长生命周期价值 [2] - **未来产品储备**：公司计划在2026年继续推进《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美等地区的发行，同时其他自研及代理产品也在有序规划中 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] - 给予公司2026年目标市盈率20倍，对应目标市值404亿元，目标价560.54元 [3] 核心观点 - 2025年公司进入强新品周期，多款新游上线驱动利润大幅释放，预计归母净利润同比增长79%至97% [1][2] - 新上线产品《九牧之野》表现稳健，作为赛季制SLG游戏具备长生命周期特征，有望为公司提供持续的收入和利润基本盘 [2] - 后续储备产品（如《杖剑传说》、《问剑长生》的欧美地区发行）有望在2026年贡献增量流水 [2] 业绩预测与财务数据 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为62亿元、69亿元、75亿元，同比增长67%、11%、9% [3] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为17.8亿元、20.2亿元、22.1亿元，同比增长88%、13%、10% [3] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为24.71元、28.03元、30.72元 [3][10] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价372.30元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为15.1倍、13.3倍、12.1倍 [3][5][10] 关键事件与驱动因素 - **2025年业绩高增**：公司预计2025年归母净利润为16.9亿元至18.6亿元，同比增加7.5亿元至9.2亿元 [1] - **新品贡献**：2025年上线的《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》等新产品是利润增长的主要驱动力 [2] - **《九牧之野》表现**：该游戏于2025年12月18日公测，首日国服IOS畅销榜排名第23，运营近一个季度后进入稳态期，看好其长期流水贡献 [2] 财务比率与运营状况 - **盈利能力**：预计2025年毛利率为93.1%，净利率为28.8%，净资产收益率（ROE）为30.5% [10] - **成长能力**：预计2025年营业收入增长67.0%，归母净利润增长88.4% [5][10] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为19.9%，流动比率为3.8，公司无有息负债，现金充裕 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] - 给予26年20-25倍市盈率目标，对应目标市值804-1005亿元，目标价42.30-52.87元 [4] - 当前股价35.43元，总市值673.37亿元 [7] 核心观点 - 看好公司核心产品《超自然行动组》的业绩释放及出海弹性 [1][4] - 发布第二期员工持股计划，深度绑定核心骨干，利好团队稳定性 [1][2] - 大陆iOS渠道佣金率下调，利好公司利润释放 [3] 公司事件与治理 - 发布第二期员工持股计划，拟持有不超过317万股，购买价格为20.67元/股 [1] - 股权激励总费用预计为6440万元，将在2026-2029年分期确认 [1] - 持股计划分三期解锁，每12个月解锁三分之一，考核要求为个人绩效 [2] 核心产品表现 - 核心产品《超自然行动组》在2月初日活跃用户数突破1000万 [2] - 2026年春节推进多层商业化，采用“两卡池+一直购”架构叠加多个礼包 [2] - 产品于2月14日在iOS畅销榜冲至第6位 [2] - 港澳台服已于2025年第四季度上线，目前处于前期获客阶段 [2] - 报告认为市场未充分定价其海外潜力，看好后续地区上线表现 [2] 行业与政策环境 - 自2026年3月15日起，中国大陆地区App Store标准佣金率将由30%降至25% [3] - App Store小型企业计划等项下的佣金率将由15%降至12% [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为53.46亿元、96.49亿元、110.61亿元，同比增长83%、81%、14% [4][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.23亿元、40.19亿元、47.54亿元，同比增长49%、89%、18% [4][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.12元、2.11元、2.50元 [4][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为31.7倍、16.8倍、14.2倍 [4][6] - 预计2026年净资产收益率将达到22.2% [6]

报告投资评级 - 维持对神州泰岳的“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入与净利润均出现下滑，但当前处于存量产品承压、新产品尚在孵化的阶段性低谷，期待其丰富的游戏产品储备（Pipeline）释放后，能构建新的增长曲线 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74% [1] - 实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09% [1] - 扣非后归母净利润为8.20亿元，同比下降28.43% [1] 分业务表现 - **游戏业务业绩承压**：主要由于《Age of Origins》和《War and Order》两款主力产品在全球竞争加剧背景下贡献略有下降，同时新项目在2025年尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务稳步增长**：受AI+云业务、物联网业务、创新业务收入增加驱动，各业务呈现良好增长态势 [1] 利润端影响因素 - **汇兑损失**：因业务采用美元结算，受美元汇率下跌影响，对利润造成冲击 [2] - **非经常性损益影响**：因拟处置资产损失、预计负债增加，非经常性损益项目总计减少归母净利润约0.2亿元，而2024年同期该项增加归母净利润2.8亿元，导致2025年归母净利润出现较大幅度下跌 [2] 未来展望与产品储备 - 公司持续推进新游戏布局，打造“2+2+N”产品矩阵 [3] - 两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已于海外上线，正处于初步成长阶段，随着运营深入与产品放量，有望加速成长贡献业绩增量 [3] - 上述两款产品已获得国内游戏版号，上线后有望形成国内收入补充，驱动游戏业务长效发展 [3] 盈利预测 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长率分别为-10%、-1%、+11% [3] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长率分别为-44%、+24%、+8% [3] - **估值**：对应2025-2027年市盈率分别为26倍、21倍、19倍 [3] 主要财务数据与比率 - **历史财务数据**：2024年营业收入为64.52亿元，归母净利润为14.28亿元 [4] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为55.2%，净利率为13.7%，净资产收益率为10.2% [4][8] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为12.6%，流动比率为5.4 [8] - **每股指标**：预计2025年每股收益为0.41元，每股净资产为3.96元 [4][8] 公司基本信息 - 所属行业：游戏Ⅱ [5] - 截至2026年3月13日收盘价为10.57元，总市值为207.93亿元 [5] - 总股本为19.67亿股，自由流通股占比为93.89% [5]

投资评级 - 对神州泰岳（300002.SZ）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入和净利润同比下滑，但当前处于存量产品承压、新产品孵化的阶段性低谷，期待产品储备释放后形成新的增长曲线 [1][3] - 游戏业务因主力产品竞争加剧、新项目处于过渡期而表现不佳，但软件和信息技术服务在AI+云、物联网等业务驱动下实现稳步增长 [1] - 利润端受到美元汇率下跌导致的汇兑损失以及非经常性损益项目（如资产处置损失）的显著负面影响 [2] - 公司游戏产品储备丰富，已构建“2+2+N”矩阵，新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在海外上线并处于成长初期，且已获国内版号，未来有望贡献业绩增量并驱动长效发展 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09%；扣非后归母净利润8.20亿元，同比下降28.43% [1] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长-10%、-1%、11% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长-44%、24%、8% [3] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价10.57元，对应2025-2027年预测PE分别为26倍、21倍、19倍 [3][4] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的55.2%回升至2027年的58.1% [8] - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的10.2%逐步提升至2027年的11.0% [4][8] 业务分析 - **游戏业务**：2025年业绩承压，主要因《Age of Origins》（War and Order）两款主力产品在全球竞争加剧环境下贡献下降，同时新项目尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务**：2025年表现良好，增长由AI+云业务、物联网业务及创新业务收入增加驱动 [1] - **新产品管线**：公司持续推进“2+2+N”游戏产品矩阵，两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已在海外上线并处于初步成长阶段，且已获得国内游戏版号，未来国内外上线有望驱动业务长效发展 [3] 股价与市场信息 - 截至2026年3月13日，收盘价为10.57元，总市值约为207.93亿元，总股本为19.67亿股，自由流通股占比93.89% [5] - 股价走势图显示，在统计期内公司股价表现弱于沪深300指数 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：递延收入环比再提升，看好老游焕新、新游上线及AI赋能深化共同驱动成长[5] - 核心观点：基于新游上线时间预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前股价对应PE估值分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度营收为275亿元，同比增长3.0%，环比下降2.9%[5] - 2025年第四季度归母净利润为62亿元，同比下降28.8%，环比下降27.6%[5] - 2025年第四季度NON-GAAP归母净利润为71亿元，同比下降27.0%，环比下降25.6%[5] - 2025年第四季度毛利率为64.2%，同比提升3.4个百分点[5] - 2025年第四季度净利率为23.1%，同比下降10.2个百分点[5] - 截至2025年第四季度末，合同负债环比增长5%至205亿元，显示增长动能强劲[5] - 预测2026年至2028年营业收入分别为1195.62亿元、1299.06亿元、1360.63亿元，同比增长率分别为6.2%、8.7%、4.7%[6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为372.14亿元、419.16亿元、451.0亿元，同比增长率分别为10.2%、12.6%、7.6%[5][6] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为11.7元、13.2元、14.2元[6] 游戏业务表现与展望 - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3.4%，毛利率为70.5%，同比提升3.8个百分点[5] - 《梦幻西游》端游在2025年第四季度及全年营收均创下新高[5] - 《天下》手游连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线人数）和付费用户数创新高[5] - 《燕云十六声》国服在2025年第四季度推出周年庆版本后，日活跃用户数与营收创新高，并登顶中国内地iOS游戏畅销榜[5] - 《燕云十六声》海外版于2025年11月上线，最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超过8000万[5] - 在研产品《遗忘之海》截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线[5] - 派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线[5] - 自走棋游戏《妖妖棋》（中式妖鬼题材）已获版号[5] - 《无限大》于2026年1月测试的数据及玩家反馈符合公司预期，产品计划全球及全平台同步上线[5] 云音乐与有道业务表现 - 2025年第四季度云音乐收入为19.7亿元，同比增长5%[5] - 2025年云音乐的DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）及移动端用户日均使用时长同比提升[5] - 2025年第四季度有道收入为15.6亿元，同比增长17%[5] - 有道业务中，AI驱动的订阅收入超过1亿元，同比增长80%以上[5] - AI应用营销需求带来的有道广告收入同比增长超过50%[5] 估值与市场数据 - 当前股价为185.70港元，总市值为5978.73亿港元[1] - 近一年股价最高为248.00港元，最低为131.90港元[1] - 近3个月换手率为12.42%[1] - 基于预测，2026年至2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5][6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1][5] 核心观点 - 报告核心观点：网易-S 2025Q4盈利因投资及汇兑损失承压，但递延收入环比增长显示增长动能强劲，看好公司通过经典游戏长线运营、新游戏上线及AI赋能深化共同驱动未来成长，维持“买入”评级 [5] - 基于新游戏上线时间预期，报告下调了2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前估值具有吸引力 [5] 财务表现与预测 - **2025Q4财务数据**：实现营收275亿元（同比+3.0%，环比-2.9%），归母净利润62亿元（同比-28.8%，环比-27.6%），NON-GAAP归母净利润71亿元（同比-27.0%，环比-25.6%）[5] - **2025Q4盈利能力**：毛利率为64.2%（同比+3.4个百分点），净利率为23.1%（同比-10.2个百分点）[5] - **增长动能指标**：截至2025Q4末，合同负债环比+5%至205亿元 [5] - **财务预测调整**：将2026-2027年、新增2028年归母净利润预测调整至372亿元/419亿元/451亿元（前值2026-2027年为383亿元/429亿元）[5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.1倍/12.5倍/11.6倍 [5] - **长期财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1195.62亿元/1299.06亿元/1360.63亿元，同比增长6.2%/8.7%/4.7%；预计同期归母净利润分别为372.14亿元/419.16亿元/450.97亿元，同比增长10.2%/12.6%/7.6% [6] 游戏业务分析 - **2025Q4游戏收入**：游戏及相关增值服务收入220亿元（同比+3.4%），毛利率为70.5%（同比+3.8个百分点）[5] - **经典游戏长线运营出色**：《梦幻西游》端游2025Q4及全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线用户数）、付费用户数等创新高 [5] - **新游戏《燕云十六声》表现强劲**：国服推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS游戏畅销榜；海外版于2025年11月上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超8000万，其成功反映了公司具备“讲好中国故事”的出海实力 [5] - **丰富在研产品线**： - 《遗忘之海》：采用“航海冒险题材+木偶美学”，截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线 [5] - 《星绘友晴天》：派对游戏已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线 [5] - 自走棋游戏：两款在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号 [5] - 《无限大》：2026年1月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线 [5] 创新及其他业务 - **云音乐业务**：2025Q4收入19.7亿元（同比+5%），2025年DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）、移动端用户日均时长同比提升 [5] - **有道业务**：2025Q4收入15.6亿元（同比+17%），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比+80%以上），AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超50% [5]

核心观点 - 恺英网络股价在公告与传奇IP达成和解后出现回调，这是利好兑现、市场普跌、资金博弈及技术面调整共同作用的结果 [1] 股价走势与资金面 - 公司在2026年2月11日公告与传奇IP达成和解后，股价于2月13日出现下跌，单日跌幅为4.37%，收盘价为24.51元 [2] - 市场在公告前已提前反应，2月10日股价上涨7.06%，2月11日上涨6.35%，两个交易日累计涨幅达13.93% [2] - 2月13日的回调属于典型利好兑现后的获利盘涌出，当日主力资金净流出1639.76万元，散户资金净流入163.78万元，显示机构资金倾向短期离场 [2] 市场与行业环境 - 2月13日A股主要指数普跌，上证指数下跌1.26%，深证成指下跌1.28%，传媒板块整体下跌1.43%，游戏Ⅱ板块下跌1.88% [3] - 市场避险情绪升温，资金从前期涨幅较大的板块流出，加剧了个股调整压力 [3] 技术面分析 - 股价在2月11日触及阶段高点26.86元后，短期技术指标呈现超买信号 [4] - 2月13日回调至24.51元，仍高于5日均线(22.83元)，属于正常技术性修整 [4] - 当日换手率2.84%，较前两个交易日(7.20%、4.96%)明显收缩，反映抛压逐步释放 [4] 财务影响与后续关注 - 和解协议预计为公司本期利润带来约2亿元正向影响，并解除4.81亿元债务风险 [5] - 支付1.99亿元现金可能对短期流动性产生一定压力 [5] - 市场关注点从债务解除转向后续业绩兑现，需观察公司2026年一季度经营数据能否支撑当前估值 [5]