证券研究报告 | 朝闻国盛 gszqdatemark 2026 04 23 年 月 日 朝闻国盛 当前一季报交易的重点方向 今日概览 ◼ 重磅研报 【策略】当前一季报交易的重点方向——20260422 ◼ 研究视点 【电子】乐鑫科技（688018.SH）-26Q1 利润增长超预期，毛利率再上新 台阶——20260423 【电子】瑞芯微（603893.SH）-26Q1 利润再创新高，AIoT 需求逆势增 长——20260422 【钢铁】中信特钢（000708.SZ）-一季度业绩同比增长，特钢产业中长 期前景向好——20260422 【纺织服饰】李宁（02331.HK）-2026Q1 流水稳健增长，库存健康—— 20260422 【通信】恒为科技（603496.SH）-利润与现金流修复，积极拓展智算业 务——20260422 【中小盘】商业航天再突破：力箭一号遥十二成功发射，中科宇航招股 书解读——20260422 【计算机】中科创达（300496.SZ）-2025 年业绩增长亮眼，核心受益于 AIOS 产业新范式——20260422 【纺织服饰】新澳股份（603889.SH）-2026Q1 稳健增长，期待后续利 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 巨人网络2026年第一季度业绩预告区间超预期，主要得益于自研手游《超自然行动组》的现象级表现和利润释放 [1] - 公司2025年业绩受参股子公司Playtika一次性或有费用确认影响，若剔除该因素，核心业务表现稳健 [2] - 报告看好《超自然行动组》的海外突破潜力以及丰富的新游储备，认为将驱动公司基本面持续改善 [3][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润16.7亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.6亿元，同比增长27% [1] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润10~12亿元（中位数11亿元），同比增长187%~245%；预计扣非归母净利润9.5~11.5亿元（中位数10.5亿元），同比增长162%~217% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年收入分别为50.5亿元、107.0亿元、121.0亿元，同比增长73%、112%、13%；预计归母净利润分别为16.7亿元、45.7亿元、51.9亿元，同比增长17%、174%、14% [4][6] - **估值水平**：基于2026年4月20日收盘价32.25元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为37倍、13倍、12倍 [4][6] 业务运营分析 - **成熟产品线**：“征途”IP运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过小游戏版本和二次推广成功扩圈，首月新增用户586万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长19% [2] - **新品表现**：自研手游《超自然行动组》成为现象级产品，凭借差异化玩法长期位居iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4名；2026年1月日活跃用户数突破1000万，春节期间的日流水和月流水均创新高，带动第一季度业绩高增 [3] - **AI技术应用**：《超自然行动组》深度融合AI大模型，上线一周内AI参与对局数累计超过2500万 [3] - **新游储备**：产品矩阵趋于多元，包括已获版号的征途IP新作《无尽修仙》、已在TapTap预约的末日生存游戏《代号：冬日求生》、持续测试中的SLG《千年》等 [3] - **海外拓展**：《超自然行动组》有望继续拓展海外市场 [3] 关键影响因素说明 - **Playtika一次性影响**：公司间接参股的Playtika因其收购的Superplay在2025年业绩超预期，触发了3.8亿美元（约合27.4亿元人民币）的或有对价确认，导致公司投资收益同比大幅下降，拉低了2025年利润增速；若剔除该因素，Playtika的调整后税息折旧及摊销前利润为7.5亿美元，同比持平 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 巨人网络2026年第一季度业绩预告区间超预期，主要得益于自研手游《超自然行动组》的现象级表现和利润释放 [1] - 2025年业绩受Playtika一次性或有费用影响，若剔除该因素，核心业务表现稳健 [2] - 公司成熟产品线运营稳健，新游戏《超自然行动组》实现AI玩法规模化落地并表现火爆，后续产品储备丰富，有望驱动基本面持续改善 [2][3][4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润16.7亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.6亿元，同比增长27% [1] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润10~12亿元（中位数11亿元），同比增长187%~245%；预计扣非归母净利润9.5~11.5亿元（中位数10.5亿元），同比增长162%~217% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年收入分别为50亿元、107亿元、121亿元，同比增长73%、112%、13% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17亿元、46亿元、52亿元，同比增长17%、174%、14% [4] - **估值**：基于2026年4月20日收盘价32.25元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为37倍、13倍、12倍 [4][6] 业务分析 - **Playtika一次性影响**：公司间接参股子公司Playtika因2024年收购的Superplay在2025年业绩超考核标准，触发3.8亿美元（约合27.5亿元人民币）或有对价入表，导致公司投资收益同比大幅下降，拉低了2025年利润增速。剔除该因素，Playtika的调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）为7.5亿美元，同比持平 [2] - **成熟产品线**：“征途”IP运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过上线小游戏版本和二次推广实现用户扩圈，首月新增用户586万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长19% [2] - **新品表现**：自研手游《超自然行动组》凭借差异化玩法长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4名。2026年1月该游戏日活跃用户数（DAU）突破1000万，春节期间的日流水和月流水均创新高，带动第一季度业绩高增。游戏深度融合AI大模型，上线一周AI参与对局数累计超2500万 [3] - **产品储备**：公司新游储备丰富，包括已获版号的征途IP新作《无尽修仙》、已在TapTap预约的末日生存游戏《代号：冬日求生》、持续测试中的SLG《千年》。《超自然行动组》有望继续拓展海外市场 [3] 财务数据摘要 - **营业收入预测**：2025E/2026E/2027E分别为5047百万元、10696百万元、12091百万元 [6] - **归母净利润预测**：2025E/2026E/2027E分别为1669百万元、4573百万元、5194百万元 [6] - **每股收益（摊薄）预测**：2025E/2026E/2027E分别为0.88元、2.41元、2.73元 [6] - **毛利率预测**：2025E/2026E/2027E分别为90.9%、91.5%、91.6% [10] - **净资产收益率预测**：2025E/2026E/2027E分别为11.8%、25.5%、23.4% [6][10]

今日重点推荐：行动教育 (605098) - 报告核心观点：行动教育在AI化转型与轻资产模式驱动下，通过“百校计划”突破人才与资金瓶颈，加速实现从核心城市向“五年百城”的跨越式增长，给予“增持”评级，目标价67.54元 [2] - 投资建议：预计2025-2027年归母净利润为3.03/3.66/4.27亿元，参考可比公司估值，考虑到公司作为管理教育细分赛道稀缺标的，且“百校计划”与AI战略有望共同打开中长期成长空间，给予2026年22倍PE [2] - 服务体系与盈利能力：公司已形成以《浓缩EMBA》与《校长EMBA》为核心、咨询辅导协同发展的“三位一体”增长系统，2025Q3归母净利率达37.97%，创历史较高水平 [3] - 扩张与AI战略：自2025年启动“百校计划”以来，已成功新建7家分校，另有3家分校正在筹备，AI战略对内赋能提效，对外开发AI驱动的管理工具，有望成为公司提质增效与差异化获客的关键抓手 [3] - 回购与激励：公司股份回购计划已实施完毕，累计回购约45万股，占总股本0.3806%，累计支付金额约2000.6万元，回购股份将用于股权激励或员工持股计划，有望绑定核心员工利益，为“百校计划”提供机制保障 [4] 今日报告精粹：机器人行业 - 报告核心观点：具身智能是驱动人形机器人产业化落地的关键变量，具备端到端大模型能力的头部企业将率先抢占订单，2026至2027年将是具身智能订单验证、业绩兑现的关键窗口期 [7] - 行业进展：智元与客户的合作推动了人形机器人从实验室演示迈向工业级常态化部署，有效破解3C行业柔性制造痛点，验证了具身智能在真实工业场景中的落地可行性 [7] 今日报告精粹：朝云集团 (6601) - 投资建议：维持公司2026-2027年盈利预期，新增2028年盈利预期，预计2026-2028年公司EPS为0.19/0.21/0.25元，给予2026年22倍PE，上调目标价至4.47港元，维持“增持”评级 [9] - 2025年业绩：2025年公司实现营收19.88亿元，同比增长9.22%，其中宠物业务收入同比增长74.3%，线上渠道收入同比增长30.2%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长10.3%，毛利率提升3.5个百分点 [10] - 2026年展望：主业家居护理业务将进一步布局高端天然产品线，宠物业务将持续拓展门店覆盖及数量，提升单店盈利能力 [10] - 股东回报与扩张：2025年度公司股息总额每股人民币0.1342元，派息率约80.0%，对应股息率6.87%，未来将重点关注国内外宠物、个人护理等行业，加快兼并收购节奏 [11] 今日报告精粹：巨人网络 (002558) - 投资建议：预计2025-2027年公司EPS分别为0.88/2.39/2.84元，考虑到核心产品《超自然行动组》出色的数据表现，给予2026年20倍动态PE，对应目标价47.8元，维持“增持”评级 [12][13] - 2025年及2026Q1业绩：公司预计2025年实现收入50.47亿元，同比增长72.69%，实现归母净利润16.69亿元，同比增长17.14%，预计2026Q1实现归母净利润10-12亿元，同比增长187.47%-244.96% [13] - 核心产品表现：新游《超自然行动组》成为业绩增长重要驱动，《原始征途》全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62% [14] - 近期数据：《超自然行动组》于2026年1月突破日活跃用户1000万大关，单日及单月流水在春节期间创历史新高，2026Q1公司递延收入约为21亿元，环比增长23.25% [14] 今日报告精粹：国科军工 (688543) - 投资建议：预计公司2026~2028年归母净利润分别为2.97/3.35/3.93亿元，EPS分别为1.42/1.60/1.88元，按照2026年60倍PE，给予目标价85.2元，“增持”评级 [16] - 2025年业绩：2025年公司实现营业收入14.10亿元，同比增长17.09%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长24.09%，民用产品实现营业收入4172.13万元，同比增长45.23% [16] - 军贸与研发：军贸业务实现历史性突破，外销收入同比暴增484.38%至3.02亿元，毛利率41.45%，2025年研发费用1.18亿元，同比增长29.93%，占营收8.40% [17] 今日报告精粹：安踏体育 (2020) - 投资建议：维持2026-2028年归母净利润预测（剔除约16亿元Amer配售带来的一次性利得），对应PE分别为16X/15X/13X，给予2026年19X PE，维持目标价104.1港元，“增持”评级 [18] - 2026Q1流水：安踏主品牌流水同比高单增长，FILA流水实现同比10-20%低段增长，其他品牌整体流水同比增长40-45% [18] - FILA表现亮眼原因：春节假期错位拉动客流、气温偏暖拉动春夏装销售、赞助米兰冬奥及重返时装周提升品牌声量、深入绑定网球/高尔夫圈层、爆款拉升转化率、推进“一店一主题”优化终端场景 [18] 今日报告精粹：盈趣科技 (002925) - 投资建议：调整2026-2027年盈利预期，新增2028年盈利预期，预计2026-2028年公司EPS为0.64/0.78/0.96元，给予2026年35倍PE，上调目标价至22.56元，“增持”评级 [20] - 2025Q4业绩：2025Q4公司实现营收12.49亿元，同比增长20.77%，实现归母净利润3.99亿元，同比增长401.77%，营收增长主要得益于电子烟产品增速修复及其他新品销售启动 [20] - 2025年业务分拆：创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子类/健康环境产品实现营收14.01/10.73/7.32/3.59亿元，同比分别增长23.29%/下降6.28%/增长19.15%/增长102.46% [21] - 全球布局：马来西亚智造基地二期及匈牙利智造基地三期竣工，墨西哥智造基地开始运营，通过收购发斯特完善“珠三角”智造基地布局 [21] 今日报告精粹：中国中冶 (601618) - 投资建议：预计2026-2028年归母净利润为141.1/157.5/171.8亿元，给予2026年14.8倍PE，对应下调目标价至4元，“增持”评级 [22][23] - 2025年业绩：2025年总营收4553.8亿元，减少17.51%，归母净利润13.2亿元，减少80.41%，毛利率10.09%，提升0.40个百分点，经营现金流153.2亿元 [24] - 新签合同：2025年新签合同11129.22亿元，下降10.87%，其中核心主业冶金、有色与矿山工程新签合同额2325.1亿元，增长12.3%，海外新签合同额首次突破千亿，达1007亿元，增长6% [25] - 2026年计划：计划完成新签合同额超过10000亿元，同比下降10.15%，计划完成营业总收入超过4000亿元，同比下降12.16%，通过剥离非核心业务资产轻装上阵 [26] 今日报告精粹：中金黄金 (600489) - 投资建议：首次覆盖，预测公司2025-2027年EPS分别为1.06/1.71/2.45元，给予2026年20倍PE估值，对应目标价34.2元，“增持”评级 [27] - 纱岭金矿项目：纱岭金矿项目总投资额44.93亿元，截至2025年中报已投资30.76亿元，项目进度为68.46%，建成后年矿石处理量可达400万吨，预期金产量将达到10吨/年 [28] - 矿山铜业务：2024年公司矿山铜产量为8.2万吨，同比增长2.6%，矿山铜产品毛利合计27.5亿元，占公司总毛利的比例为27.51% [28] - 金价展望：美国3月核心CPI为2.6%，整体通胀数据平稳支撑贵金属价格，长期来看央行对黄金的增持将继续推升黄金价格 [29] 今日报告精粹：圣农发展 (002299) - 投资建议：预计公司2026-2028年EPS为0.96/1.31/1.68元，给予2026年23倍PE，目标价22.08元，“增持”评级 [31] - 2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业收入200.9亿元，同比增长8.1%，归母净利润13.8亿元，同比增长90.6%，预计2026Q1归母净利润2.5~2.9亿元，同比增长69.4%~96.5% [31] - 养殖业务：2025年家禽养殖板块实现鸡肉销量151.6万吨，同比增长8.0%，综合造肉成本同比下降超5%，单位成本创历史新低 [32] - 食品业务：2025年食品加工业务收入85.5亿元，同比增长22.0%，收入占比42.6%，同比提升4.8个百分点，其中C端渠道同比增长超60%，出口渠道同比增长超41% [32] - 种鸡业务：2025年公司种鸡外销量超500万套，在国产种源中保持市场份额第一 [33] 今日报告精粹：芭田股份 (002170) - 投资建议：维持公司2026-2027年EPS分别为1.57和1.85元，新增2028年EPS为2.11元，给予2026年11倍PE，目标价17.27元，“增持”评级 [34] - 2026Q1业绩预告：预计2026Q1归母净利润2.50-3.00亿元，同比增长46.47%-75.77%，业绩增长主要因磷矿品及其加工的产品、肥料产品等的销售产生毛利额较多、增长较大 [34] - 产业链项目：小高寨磷矿获批生产建设规模从200万吨/年增加至290万吨/年，有利于公司扩大磷矿产能，实现磷化工一体化战略 [35] - 品牌种植业务：公司进军品牌种植，搭建品牌种植服务平台，推进农资标准化、种植标准化，以抢占复合肥高端市场份额 [37] 今日报告精粹：黔源电力 (002039) - 投资建议：预计公司2026-28年EPS为1.25、1.33、1.41元，给予26年20倍PE，对应目标价25元，“增持”评级 [38] - 2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业收入32.9亿元，同比增长69.98%，归母净利润6.0亿元，同比增长175.0%，主因水电来水偏丰，水电发电量115亿千瓦时，同比增长80.9%，预告2026Q1归母净利润0.82-0.97亿元，同比增长58.16%-87.09% [38] - 度电盈利：测算2025年公司水电度电净利提升0.035元至0.099元，度电成本摊薄0.019元至0.111元 [39] - 装机与资本结构：截至2025年底控股装机容量397万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏74万千瓦，2025年底公司资产负债率下降7.3个百分点至48.8% [39] 今日报告精粹：京东工业 (7618) - 投资建议：首次覆盖，预计2026-2028年公司EPS为0.55/0.82/1.22元，给予2026年30倍PE，目标价18.05港元，“增持”评级 [41] - 行业空间：中国MRO行业空间大、集中度低，行业CR5约为1.5%，2024年中国数字化采购总额约为21.7万亿元，同比增长16.2% [41] - 公司优势：公司供应商网络超20万家，服务1.1万家重点客户，2025年重点客户交易额留存率达117%，截至2025年共提供9770万个SKU，涵盖80个产品类别 [42] - 海外对标：2025年固安捷/快扣毛利率分别为39%/45%，净利率分别为10%/15%，验证MRO行业优秀的盈利能力和发展前景 [42] 今日报告精粹：专题研究（债券） - 研究主题：探讨2026年30年特别国债换券行情与往年的不同 [44] - 当前市场特征：2026年30年国债切券行情呈现较强的“前瞻性”特征，市场博弈热情高，催生了多支“相对活跃券”并存的现象，未来特别国债的发行定价仍将参考260002与25特国06 [44] - 后续关键变量：30年特别国债发行节奏与供给规模存在不确定性，若首期通过规模续发快速放量，现有僵局将瓦解，若供给缩量预期落地，将支撑收益率曲线走平 [45] - 历史行情特征：新券发行后，切券速度受预期积压程度驱动，借贷集中度见顶回落通常领先活跃券切换约半个月，新老券利差收窄空间约为7-10BP [46]

投资评级与目标价格 - 报告对巨人网络给出“增持”投资评级 [5] - 报告给出目标价格为47.80元 [5] - 当前股价为31.75元，目标价隐含约50.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：公司重点产品《超自然行动组》DAU和流水表现出色，考虑到休闲产品长生命周期的运营特点，未来有望给公司贡献稳定的收入和利润，公司进入业绩释放期 [2][11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.68亿元、45.45亿元、54.04亿元，同比增长率分别为17.1%、172.5%、18.9% [4] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为50.47亿元、89.92亿元、107.50亿元，同比增长率分别为72.7%、78.2%、19.5% [4] - 预计2025-2027年公司每股净收益（EPS）分别为0.88元、2.39元、2.84元 [4][11] - 基于2026年20倍动态市盈率，得出47.8元目标价 [11] 近期业绩表现 - 公司预计2025年实现收入50.47亿元，同比增长72.69%，实现归母净利润16.69亿元，同比增长17.14% [11] - 公司预计2026年第一季度实现归母净利润10-12亿元，同比增长187.47%-244.96% [11] - 公司预计2026年第一季度实现扣非归母净利润9.5-11.5亿元，同比增长162.19%-217.38% [11] - 2025年公司预计实现扣非归母净利润20.58亿元，同比增长26.83% [11] 核心产品表现 - 《超自然行动组》是公司业绩增长的重要驱动 [11] - 2026年1月《超自然行动组》日活跃用户（DAU）突破1000万大关 [11] - 2026年2月（春节期间）《超自然行动组》单日流水、单月流水均创历史新高 [11] - 《原始征途》小游戏版本上线后实现用户破圈，首月新增用户达586万，全年累计新增用户突破3000万 [11] - 《原始征途》全年流水同比增长18.62% [11] 财务与运营指标 - 截至报告期，公司总市值为603.43亿元 [6] - 2026年第一季度末，公司递延收入约为21亿元，环比上一季度增长23.25% [11] - 预计2026年公司净资产收益率（ROE）将大幅提升至24.5% [4] - 预计2025-2027年销售毛利率将维持在88.3%-88.9%的高水平 [12] - 预计2026-2027年市盈率（P/E）将显著下降至13.28倍和11.17倍 [4] 估值参考 - 报告参考的可比公司2026年预测市盈率（PE）平均值为21倍 [13] - 报告给予巨人网络2026年20倍动态市盈率，与行业平均水平接近 [11][13]

投资评级 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，主要由自研手游《超自然行动组》的优秀运营驱动 [1] - 《超自然行动组》已成为国内游戏市场为数不多的千万日活跃用户级别游戏，并在2026年春节期间创下单日及单月流水新高，带动一季度利润高增 [1] - 存量游戏《征途》系列，特别是《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈，为公司提供了持续稳定的基本盘支撑 [2] - 《超自然行动组》带来的递延收入为后续业绩增长提供有力支撑，同时新游戏《名将杀》已上线，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 报告预计公司2025-2027年营收及利润将保持强劲增长，当前估值具有吸引力 [4] 业绩表现与驱动因素 - **2025年全年业绩**：实现营收50.47亿元，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿元，同比增长17.14%；扣非净利润20.58亿元，同比增长26.83% [1] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润为10-12亿元，同比增长187.47%至244.96%；预计扣非净利润为9.5-11.5亿元，同比增长162.19%至217.38% [1] - **核心驱动游戏《超自然行动组》**：日活跃用户突破1000万，成为国内千万日活跃用户级别游戏，并在2026年春节期间创下流水新高 [1] - **存量游戏表现**：《原始征途》小游戏版本首月新增用户超500万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62% [2] 未来展望与产品管线 - **递延收入支撑**：截至2025年末，因《超自然行动组》产生的递延收入达17.28亿元，2026年一季度末进一步提升至约21亿元，将逐步确认 [3] - **新游戏补充**：《名将杀》已于2025年第四季度上线，并已开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - **产品矩阵拓展**：公司通过新游戏储备不断丰富产品矩阵 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为50亿元、91亿元、108亿元 [4] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为17亿元、46亿元、61亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.88元、2.40元、3.18元 [6] - **市盈率估值**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为39倍、14倍、11倍 [4] - **财务比率预测**：预计毛利率将稳定在90%，净利率将从2025年的33.25%提升至2027年的56.02%，净资产收益率将从2025年的12.43%大幅提升至2027年的34.63% [11]

行业与公司 * 行业：中国游戏行业 * 提及公司：A股 - 华通、巨人、吉比特、完美、恺英、三七；港股 - 腾讯、心动；非上市公司 - 点点互动、柠檬微趣、叠纸、网易、米游 核心观点与论据 1. 政策环境边际改善，奠定友好基础 * 政策不只体现在版号数量增加，内容尺度和题材也趋于宽松[1] * 国家层面更倾向于将游戏行业与高新技术企业联系，认可其技术价值[2] * 文娱内容整体放松趋势明确，如“广电二十一条”、全民选秀综艺放宽等[2][3] * 叠加前两年电影领域的放宽，整体环境对游戏行业发展构成更友好的政策基础[1][3] 2. 业绩呈现显著向上趋势，具备可持续性 * 2025年业绩表现突出，为过去十年最佳[1] * 无论板块整体还是中位数口径，业绩均呈现显著向上趋势，该趋势在2025年以来尤为明显[3] * 2025年产品周期强的公司（如华通、巨人、吉比特等）在2026年仍有新产品跟进；2025年产品周期偏弱的公司在2026年也将迎来较强产品周期[3] * 业绩向上趋势自2025年启动，2026年具备可持续性[3] 3. 用户规模持续增长，女性向赛道表现突出 * 中国游戏用户规模连续三年正增长，2023年、2024年、2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35%，呈提升趋势[1][4][5] * 女性向游戏是增长最快的赛道之一，对用户增量贡献显著[5] * 截至2025年中，女性在网络游戏中的占比达到48%，较2024年提升3个百分点[5] * 2024年中国女性向游戏市场规模达到80亿元，相当于此前实现三倍以上增长，增速显著高于行业平均[5] * 泛女性向及女性玩家占比较高的品类同样表现突出[5] 4. 出海维持高景气度，全球市场修复 * 2024年与2025年中国游戏出海实际增速分别为11%与13%；2026年1月增速同比超20%[1][6] * 全球游戏市场也在走向修复，预计2025年增长7~8%[1][7] * 出现借助出海实现弯道超车的案例：点点互动通过《White Out Survival》和《KingShow》建立统治地位；柠檬微趣在合成品类实现“破壁”[1][7] 5. 小程序游戏市场持续扩张，进入成熟期 * 2025年中国小游戏增速约为34%~35%[2][8] * 行业已从红利期进入成熟期，产品品质与玩法重要性提升[2][8] * SLG、模拟经营、MMO RPG等传统APP形态玩法在小游戏端表现良好，小程序游戏中“类APP玩法”占比已达八成[2][8] * 2025年抖音小游戏DAU与GMV均实现三倍以上增长[2][9] 6. AI从生产工具迈向体验层面，具备重塑估值潜力 * AI在游戏行业应用正从降本增效的生产工具向游戏体验层面迈进[2][9] * 具备重塑行业估值逻辑的潜力，但当前估值逻辑未出现明显变化[9] * AI有助于中国厂商补足与海外厂商的短板[2][9] * IP、优质内容、玩法创新、平台化能力与游戏社交仍是行业核心竞争力[2][9] 7. UGC改变行业本质，成为增长核心引擎 * UGC使游戏演进为由玩家与开发者共同塑造的动态平台与社交空间，具备颠覆商业模式的潜力[2][10] * 通过内容创造权下沉，缓解内容供给瓶颈，并具备病毒式传播能力[2][10] * 可提升活跃度并构建可持续扩展的创作者经济[10] * AI与UGC结合将进一步降低创作门槛[10] * 案例：2025年《和平精英》“绿洲起源”官宣DAU达5，000万以上[10] 8. “搜打撤”玩法体现工业化能力提升 * 射击品类在2025年成为中国游戏市场第二大品类；前100产品中，射击产品收入占比提升至18%多[11] * “搜打撤”是射击品类增长的核心来源，《三角洲行动》为2025年增速最快的产品[11] * 以腾讯为代表的国产厂商推动“搜打撤”玩法进入规模化与工业化生产，降低非硬核玩家准入门槛[11] * 体现部分类型上中国市场产能已开始反向塑造生产体系[11] 9. 其他具备增量潜力的品类方向 * 模拟经营品类头部公司储备丰富，包括腾讯、网易、米游等[12] * 开放世界与二次元等方向的增长空间亦被认为较为确定[12] 其他重要内容 1. 估值上修的支撑与框架 * 业绩增速、AI赋能与长生命周期构成估值上修的支撑[1][3] * 从历史复盘与中外对比看，游戏估值中枢由技术、政策与业绩共振决定[13] * 当前阶段体现为技术加速赋能、政策持续明确改善、业绩持续兑现[13] * 中国头部与腰部厂商的产品IP化趋势明确，向海外较高估值水平看齐具有可预期性[13] * 2026年上市公司产品管线被认为非常丰富，更多厂商聚焦长线产品，对板块估值形成支撑[13] 2. 近期板块调整与投资观点 * 近期游戏板块出现较明显调整，估值回落至15倍左右，仍远未达到行业估值“天花板”[13] * 短期维度，未来几个月主要游戏公司的产品管线将陆续上线，AI应用亦将持续催化行业[13] * 继续推荐游戏板块投资机会：A股关注华通、巨人、完美、恺英、三七等；港股关注腾讯、心动等[13][14]

公司核心变化与业绩表现 - 巨人网络市值于1月2日重回千亿级别，股价从年初约11元一度突破40元 [2] - 新游戏《超自然行动组》是驱动业绩增长的关键，其上线后最高同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在《超自然行动组》等产品带动下，公司2023年第三季度营收达到17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [3] - 公司业绩在2023年及2024年持续改善，营收分别达到29.24亿元和29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元和14.25亿元 [11] - 2025年前三季度业绩继续增长，营收达到33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [11] 产品战略与“游戏性”回归 - 创始人史玉柱回归后，为公司注入的核心能量是回归“游戏性”，强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [4][9] - 《超自然行动组》是“游戏性”导向的典型产物，其采用非传统的长线运营策略，聚焦打磨核心玩法，上线数月后才起势 [4] - 该游戏成功吸引了大量女性用户，占比高达60%~70%，其在小红书的官方账号粉丝数超过220万，通过鼓励用户创作和高频触达，具备了“大DAU”（高日活跃用户）的潜质 [4] - 公司继承了史玉柱在《征途》时期“边测边改”的开发模式，强调好游戏是改出来的 [4][5] - 2023年上线的《原始征途》首月流水达3亿元，使《征途》系列总玩家数量翻倍；2024年的小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [11] - 史玉柱深度参与产品打磨，在《原始征途》回炉期间提出超过400条“一定要修改”的建议，核心调整包括大幅减少“花钱”的作用，提升免费玩家体验 [11] 组织与管理层年轻化 - 公司经历了“至暗时刻”，2018年至2022年营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰期缩水近九成 [8] - 史玉柱推动了一系列组织改革，包括免掉100多名干部、将管理层级从六层压缩至三层、推行工作室制，并为全体研发一线人员平均加薪超50% [14] - 公司管理层持续向年轻化发展，2020年换届后，联席总经理吴萌（1985年生）等“80后”上位，但吴萌于2022年6月离职 [15] - 2024年初，曾任职网易的张栋（1981年生）回归出任CEO，但于2025年10月离职，此后公司由刘伟重任CEO，并启用游戏业务负责人轮值机制 [15][17] - 目前公司核心产品负责人均为年轻一代，如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇，和1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫 [16] - 公司实施“研发、运营、发行一体化”的赛道制，设有“征途”、“球球”等主要赛道，负责人拥有全环节管理权，直接向史玉柱汇报 [16] AI技术与游戏业务融合 - AI被认为是推动公司股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域 [19] - 史玉柱认为游戏是AI能在短期内看到经济效益的领域，AI应贯穿整个研发运营过程 [21][22] - 公司早年收购Playtika的经验展示了AI的潜力，Playtika通过AI改造收购的游戏，曾实现被改造游戏平均玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍的效果 [22] - 自2023年起，公司内部构建了包括GiantGPT对话模型、AI绘画、语音模型、代码生成模型在内的AI工具平台，应用于研发管线 [23] - 在《超自然行动组》中，AI被深度引入核心玩法，例如由AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [23] - AI技术使游戏运营能对玩家进行更精细的分类（可达数百类），从而实现玩法与数值的个性化匹配，改变了传统的运营逻辑 [22][23] 未来展望与产品储备 - 公司产品线已覆盖多个新赛道，包括篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等，似乎要开启进攻模式 [5] - 史玉柱被视为公司最大的“变量”，若能再复制一款“非共识型产品”，公司或能重回行业主牌桌 [6] - 投资者关注《超自然行动组》的成功是单一产品现象还是新组织机制的成效，这需要下一个爆款产品来验证 [23]

公司业绩与市场表现 - 巨人网络市值于1月2日重回“千亿俱乐部”，去年股价从年初约11元一度突破40元 [3] - 新游戏《超自然行动组》是去年行业公认的大黑马，上线后同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在新游戏带动下，公司去年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [4] - 公司2023年及2024年分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；去年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [16] - 2018年至2022年是公司“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [11] 产品战略与研发理念 - 创始人史玉柱给组织注入的最大能量是回归“游戏性”，主张好游戏是改出来的，摒弃单一买量策略，聚焦打磨核心玩法并尽快见用户 [8] - 《超自然行动组》是“游戏性”典型产物，其核心玩法是流行的“搜打撤”，运营策略不常规，上线数月后才起势 [8] - 该游戏女性用户占比高达60%~70%，官方小红书账号粉丝超220万，通过鼓励玩家创作和高频触达用户，具备“大DAU”潜质 [8] - 公司三款“大DAU”产品都经历了边测边改的过程，这与史玉柱当年在《征途》上“你提我改、全民‘捉虫’”的模式一脉相承 [9] - 史玉柱参与《原始征途》研发时不聊预算和KPI，只聊如何把游戏做到极致，他认为过往产品失利原因是研发向市场、画风、时间妥协，导致特点磨灭 [12] - 史玉柱对研发团队的核心要求是不要过度在乎收入，更应关注玩家人数与体验，“游戏性第一位，赚钱第二位”是公司内部铁律 [13] - 《原始征途》2023年上线后首月流水达3亿元，《征途》系列总玩家数量当年翻倍，2024年小游戏《王者征途》贡献超2500万新增用户 [15] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条，他注重各级玩家体验，大幅减少“花钱”的作用以让非人民币玩家玩得开心 [15][16] 组织管理与年轻化 - 公司曾经历“衰老”，习惯于《征途》类MMO重度游戏，对行业潮流切换应对不足，最近一个大爆款还是2015年的《球球大作战》 [8] - 史玉柱在2016年前后推动改革“三板斧”：免掉100多名干部，管理层级从六层削为三层，变子公司制为工作室制；给全体研发一线人员加薪平均超50%；施行“狼文化” [19] - 2020年管理层年轻化趋势明显，联席总经理吴萌（制作《球球大作战》，累积用户超5亿、最高日活2900万）等“80后”上任，但吴萌于2022年6月辞职 [21] - 2024年初张栋重返公司出任CEO，但在2025年10月辞职；随后公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与战略决策 [21][23] - 公司反复强调“年轻化”，核心成员如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇、1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫均长期扎根产品一线并取得成果 [22] - 公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”“球球”两个主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [21] AI技术应用与战略 - AI是公司此轮股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在内部提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，需作为基因“灌到骨子里” [25] - 史玉柱认为在中国做人工智能，短期内能看到经济效益的只有游戏领域，游戏上只要花心思做很快就有结果 [27] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型、游戏生成模型等，应用于研发产品管线 [28] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其以对手身份参与对局，可语音交流并模仿真人行为，与玩家正面对抗 [29] - AI能优化游戏策划，迅速给出最佳数值搭配，并在运营中对玩家进行精细分类（可达几百类），为每类玩家匹配不同玩法和数值 [28] - 史玉柱的经验源于Playtika，该公司用AI优化收购的游戏，曾统计7款被收购游戏经“改造”后，平均一款游戏一年玩家人数增2到3倍、收入增10倍 [27]

公司近期业绩与市场表现 - 2025年1月2日，公司市值重回“千亿俱乐部”，股价在2024年初约为11元，同年9月曾突破40元 [5] - 2024年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [6] - 2023年及2024年，公司分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；2024年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [14] 核心产品《超自然行动组》的成功 - 该游戏于2024年1月上线，是行业公认的大黑马，核心玩法为流行的“搜打撤” [5] - 游戏在2024年7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [5] - 其运营策略聚焦打磨核心玩法，并非开局即爆，而是上线数月后起势，女性用户占比高达60%~70% [6][7] - 游戏官方小红书账号粉丝数超过220万，通过鼓励玩家创作和推出话题皮肤实现高频用户触达，具备“大DAU”潜质 [7] - 游戏内NPC由AI大模型实时驱动，能语音交流并模仿真人行为与玩家对抗，AI被深度引入核心玩法 [25] 创始人史玉柱的回归与影响 - 创始人史玉柱被外界视为2022年下半年公司反弹的关键，他回归后强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [6][11][13] - 在参与《原始征途》研发时，史玉柱不聊预算和KPI，只关注如何将游戏做到极致，并认为过去产品失利源于研发向市场、画风、时间妥协 [11] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条 [13] - 他推动对游戏性的全面改革，要求研发团队关注玩家人数与体验而非过度在乎收入 [13] 产品线复苏与“征途”IP表现 - 《原始征途》于2023年正式上线，首月流水达3亿元，带动《征途》系列总玩家数量在2023年翻了一倍 [13] - 2024年，小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [13] - “征途”IP累计流水已达数百亿元 [13] - 公司产品线已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 组织与管理变革 - 公司经历了“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，从子公司制变为工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”并进行股权激励 [17] - 2023年初开始实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [19] - 管理层强调年轻化，核心产品制作人如《超自然行动组》的王鑫宇（1995年生）和《原始征途》的赵剑枫（1987年生）均为年轻一线负责人 [20] - 公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与公司研发战略决策 [21] AI战略与整合 - 史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，并强调要将AI作为基因灌入公司 [23] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型和游戏生成模型等 [24] - AI被用于游戏策划和运营，例如快速找到最佳数值搭配，以及对玩家进行精细分类以实现个性化玩法 [24] - 公司曾收购Playtika，后者利用AI优化收购的游戏，统计显示其收购的7款游戏经AI改造后，平均一款游戏一年玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [24] 历史低谷与反弹背景 - 2018年至2022年是公司的“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [10]