行业与公司 * 行业：中国游戏行业 * 提及公司：A股 - 华通、巨人、吉比特、完美、恺英、三七；港股 - 腾讯、心动；非上市公司 - 点点互动、柠檬微趣、叠纸、网易、米游 核心观点与论据 1. 政策环境边际改善，奠定友好基础 * 政策不只体现在版号数量增加，内容尺度和题材也趋于宽松[1] * 国家层面更倾向于将游戏行业与高新技术企业联系，认可其技术价值[2] * 文娱内容整体放松趋势明确，如“广电二十一条”、全民选秀综艺放宽等[2][3] * 叠加前两年电影领域的放宽，整体环境对游戏行业发展构成更友好的政策基础[1][3] 2. 业绩呈现显著向上趋势，具备可持续性 * 2025年业绩表现突出，为过去十年最佳[1] * 无论板块整体还是中位数口径，业绩均呈现显著向上趋势，该趋势在2025年以来尤为明显[3] * 2025年产品周期强的公司（如华通、巨人、吉比特等）在2026年仍有新产品跟进；2025年产品周期偏弱的公司在2026年也将迎来较强产品周期[3] * 业绩向上趋势自2025年启动，2026年具备可持续性[3] 3. 用户规模持续增长，女性向赛道表现突出 * 中国游戏用户规模连续三年正增长，2023年、2024年、2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35%，呈提升趋势[1][4][5] * 女性向游戏是增长最快的赛道之一，对用户增量贡献显著[5] * 截至2025年中，女性在网络游戏中的占比达到48%，较2024年提升3个百分点[5] * 2024年中国女性向游戏市场规模达到80亿元，相当于此前实现三倍以上增长，增速显著高于行业平均[5] * 泛女性向及女性玩家占比较高的品类同样表现突出[5] 4. 出海维持高景气度，全球市场修复 * 2024年与2025年中国游戏出海实际增速分别为11%与13%；2026年1月增速同比超20%[1][6] * 全球游戏市场也在走向修复，预计2025年增长7~8%[1][7] * 出现借助出海实现弯道超车的案例：点点互动通过《White Out Survival》和《KingShow》建立统治地位；柠檬微趣在合成品类实现“破壁”[1][7] 5. 小程序游戏市场持续扩张，进入成熟期 * 2025年中国小游戏增速约为34%~35%[2][8] * 行业已从红利期进入成熟期，产品品质与玩法重要性提升[2][8] * SLG、模拟经营、MMO RPG等传统APP形态玩法在小游戏端表现良好，小程序游戏中“类APP玩法”占比已达八成[2][8] * 2025年抖音小游戏DAU与GMV均实现三倍以上增长[2][9] 6. AI从生产工具迈向体验层面，具备重塑估值潜力 * AI在游戏行业应用正从降本增效的生产工具向游戏体验层面迈进[2][9] * 具备重塑行业估值逻辑的潜力，但当前估值逻辑未出现明显变化[9] * AI有助于中国厂商补足与海外厂商的短板[2][9] * IP、优质内容、玩法创新、平台化能力与游戏社交仍是行业核心竞争力[2][9] 7. UGC改变行业本质，成为增长核心引擎 * UGC使游戏演进为由玩家与开发者共同塑造的动态平台与社交空间，具备颠覆商业模式的潜力[2][10] * 通过内容创造权下沉，缓解内容供给瓶颈，并具备病毒式传播能力[2][10] * 可提升活跃度并构建可持续扩展的创作者经济[10] * AI与UGC结合将进一步降低创作门槛[10] * 案例：2025年《和平精英》“绿洲起源”官宣DAU达5，000万以上[10] 8. “搜打撤”玩法体现工业化能力提升 * 射击品类在2025年成为中国游戏市场第二大品类；前100产品中，射击产品收入占比提升至18%多[11] * “搜打撤”是射击品类增长的核心来源，《三角洲行动》为2025年增速最快的产品[11] * 以腾讯为代表的国产厂商推动“搜打撤”玩法进入规模化与工业化生产，降低非硬核玩家准入门槛[11] * 体现部分类型上中国市场产能已开始反向塑造生产体系[11] 9. 其他具备增量潜力的品类方向 * 模拟经营品类头部公司储备丰富，包括腾讯、网易、米游等[12] * 开放世界与二次元等方向的增长空间亦被认为较为确定[12] 其他重要内容 1. 估值上修的支撑与框架 * 业绩增速、AI赋能与长生命周期构成估值上修的支撑[1][3] * 从历史复盘与中外对比看，游戏估值中枢由技术、政策与业绩共振决定[13] * 当前阶段体现为技术加速赋能、政策持续明确改善、业绩持续兑现[13] * 中国头部与腰部厂商的产品IP化趋势明确，向海外较高估值水平看齐具有可预期性[13] * 2026年上市公司产品管线被认为非常丰富，更多厂商聚焦长线产品，对板块估值形成支撑[13] 2. 近期板块调整与投资观点 * 近期游戏板块出现较明显调整，估值回落至15倍左右，仍远未达到行业估值“天花板”[13] * 短期维度，未来几个月主要游戏公司的产品管线将陆续上线，AI应用亦将持续催化行业[13] * 继续推荐游戏板块投资机会：A股关注华通、巨人、完美、恺英、三七等；港股关注腾讯、心动等[13][14]

公司核心变化与业绩表现 - 巨人网络市值于1月2日重回千亿级别，股价从年初约11元一度突破40元 [2] - 新游戏《超自然行动组》是驱动业绩增长的关键，其上线后最高同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在《超自然行动组》等产品带动下，公司2023年第三季度营收达到17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [3] - 公司业绩在2023年及2024年持续改善，营收分别达到29.24亿元和29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元和14.25亿元 [11] - 2025年前三季度业绩继续增长，营收达到33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [11] 产品战略与“游戏性”回归 - 创始人史玉柱回归后，为公司注入的核心能量是回归“游戏性”，强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [4][9] - 《超自然行动组》是“游戏性”导向的典型产物，其采用非传统的长线运营策略，聚焦打磨核心玩法，上线数月后才起势 [4] - 该游戏成功吸引了大量女性用户，占比高达60%~70%，其在小红书的官方账号粉丝数超过220万，通过鼓励用户创作和高频触达，具备了“大DAU”（高日活跃用户）的潜质 [4] - 公司继承了史玉柱在《征途》时期“边测边改”的开发模式，强调好游戏是改出来的 [4][5] - 2023年上线的《原始征途》首月流水达3亿元，使《征途》系列总玩家数量翻倍；2024年的小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [11] - 史玉柱深度参与产品打磨，在《原始征途》回炉期间提出超过400条“一定要修改”的建议，核心调整包括大幅减少“花钱”的作用，提升免费玩家体验 [11] 组织与管理层年轻化 - 公司经历了“至暗时刻”，2018年至2022年营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰期缩水近九成 [8] - 史玉柱推动了一系列组织改革，包括免掉100多名干部、将管理层级从六层压缩至三层、推行工作室制，并为全体研发一线人员平均加薪超50% [14] - 公司管理层持续向年轻化发展，2020年换届后，联席总经理吴萌（1985年生）等“80后”上位，但吴萌于2022年6月离职 [15] - 2024年初，曾任职网易的张栋（1981年生）回归出任CEO，但于2025年10月离职，此后公司由刘伟重任CEO，并启用游戏业务负责人轮值机制 [15][17] - 目前公司核心产品负责人均为年轻一代，如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇，和1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫 [16] - 公司实施“研发、运营、发行一体化”的赛道制，设有“征途”、“球球”等主要赛道，负责人拥有全环节管理权，直接向史玉柱汇报 [16] AI技术与游戏业务融合 - AI被认为是推动公司股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域 [19] - 史玉柱认为游戏是AI能在短期内看到经济效益的领域，AI应贯穿整个研发运营过程 [21][22] - 公司早年收购Playtika的经验展示了AI的潜力，Playtika通过AI改造收购的游戏，曾实现被改造游戏平均玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍的效果 [22] - 自2023年起，公司内部构建了包括GiantGPT对话模型、AI绘画、语音模型、代码生成模型在内的AI工具平台，应用于研发管线 [23] - 在《超自然行动组》中，AI被深度引入核心玩法，例如由AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [23] - AI技术使游戏运营能对玩家进行更精细的分类（可达数百类），从而实现玩法与数值的个性化匹配，改变了传统的运营逻辑 [22][23] 未来展望与产品储备 - 公司产品线已覆盖多个新赛道，包括篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等，似乎要开启进攻模式 [5] - 史玉柱被视为公司最大的“变量”，若能再复制一款“非共识型产品”，公司或能重回行业主牌桌 [6] - 投资者关注《超自然行动组》的成功是单一产品现象还是新组织机制的成效，这需要下一个爆款产品来验证 [23]

公司业绩与市场表现 - 巨人网络市值于1月2日重回“千亿俱乐部”，去年股价从年初约11元一度突破40元 [3] - 新游戏《超自然行动组》是去年行业公认的大黑马，上线后同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在新游戏带动下，公司去年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [4] - 公司2023年及2024年分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；去年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [16] - 2018年至2022年是公司“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [11] 产品战略与研发理念 - 创始人史玉柱给组织注入的最大能量是回归“游戏性”，主张好游戏是改出来的，摒弃单一买量策略，聚焦打磨核心玩法并尽快见用户 [8] - 《超自然行动组》是“游戏性”典型产物，其核心玩法是流行的“搜打撤”，运营策略不常规，上线数月后才起势 [8] - 该游戏女性用户占比高达60%~70%，官方小红书账号粉丝超220万，通过鼓励玩家创作和高频触达用户，具备“大DAU”潜质 [8] - 公司三款“大DAU”产品都经历了边测边改的过程，这与史玉柱当年在《征途》上“你提我改、全民‘捉虫’”的模式一脉相承 [9] - 史玉柱参与《原始征途》研发时不聊预算和KPI，只聊如何把游戏做到极致，他认为过往产品失利原因是研发向市场、画风、时间妥协，导致特点磨灭 [12] - 史玉柱对研发团队的核心要求是不要过度在乎收入，更应关注玩家人数与体验，“游戏性第一位，赚钱第二位”是公司内部铁律 [13] - 《原始征途》2023年上线后首月流水达3亿元，《征途》系列总玩家数量当年翻倍，2024年小游戏《王者征途》贡献超2500万新增用户 [15] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条，他注重各级玩家体验，大幅减少“花钱”的作用以让非人民币玩家玩得开心 [15][16] 组织管理与年轻化 - 公司曾经历“衰老”，习惯于《征途》类MMO重度游戏，对行业潮流切换应对不足，最近一个大爆款还是2015年的《球球大作战》 [8] - 史玉柱在2016年前后推动改革“三板斧”：免掉100多名干部，管理层级从六层削为三层，变子公司制为工作室制；给全体研发一线人员加薪平均超50%；施行“狼文化” [19] - 2020年管理层年轻化趋势明显，联席总经理吴萌（制作《球球大作战》，累积用户超5亿、最高日活2900万）等“80后”上任，但吴萌于2022年6月辞职 [21] - 2024年初张栋重返公司出任CEO，但在2025年10月辞职；随后公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与战略决策 [21][23] - 公司反复强调“年轻化”，核心成员如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇、1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫均长期扎根产品一线并取得成果 [22] - 公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”“球球”两个主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [21] AI技术应用与战略 - AI是公司此轮股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在内部提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，需作为基因“灌到骨子里” [25] - 史玉柱认为在中国做人工智能，短期内能看到经济效益的只有游戏领域，游戏上只要花心思做很快就有结果 [27] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型、游戏生成模型等，应用于研发产品管线 [28] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其以对手身份参与对局，可语音交流并模仿真人行为，与玩家正面对抗 [29] - AI能优化游戏策划，迅速给出最佳数值搭配，并在运营中对玩家进行精细分类（可达几百类），为每类玩家匹配不同玩法和数值 [28] - 史玉柱的经验源于Playtika，该公司用AI优化收购的游戏，曾统计7款被收购游戏经“改造”后，平均一款游戏一年玩家人数增2到3倍、收入增10倍 [27]

公司近期业绩与市场表现 - 2025年1月2日，公司市值重回“千亿俱乐部”，股价在2024年初约为11元，同年9月曾突破40元 [5] - 2024年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [6] - 2023年及2024年，公司分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；2024年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [14] 核心产品《超自然行动组》的成功 - 该游戏于2024年1月上线，是行业公认的大黑马，核心玩法为流行的“搜打撤” [5] - 游戏在2024年7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [5] - 其运营策略聚焦打磨核心玩法，并非开局即爆，而是上线数月后起势，女性用户占比高达60%~70% [6][7] - 游戏官方小红书账号粉丝数超过220万，通过鼓励玩家创作和推出话题皮肤实现高频用户触达，具备“大DAU”潜质 [7] - 游戏内NPC由AI大模型实时驱动，能语音交流并模仿真人行为与玩家对抗，AI被深度引入核心玩法 [25] 创始人史玉柱的回归与影响 - 创始人史玉柱被外界视为2022年下半年公司反弹的关键，他回归后强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [6][11][13] - 在参与《原始征途》研发时，史玉柱不聊预算和KPI，只关注如何将游戏做到极致，并认为过去产品失利源于研发向市场、画风、时间妥协 [11] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条 [13] - 他推动对游戏性的全面改革，要求研发团队关注玩家人数与体验而非过度在乎收入 [13] 产品线复苏与“征途”IP表现 - 《原始征途》于2023年正式上线，首月流水达3亿元，带动《征途》系列总玩家数量在2023年翻了一倍 [13] - 2024年，小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [13] - “征途”IP累计流水已达数百亿元 [13] - 公司产品线已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 组织与管理变革 - 公司经历了“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，从子公司制变为工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”并进行股权激励 [17] - 2023年初开始实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [19] - 管理层强调年轻化，核心产品制作人如《超自然行动组》的王鑫宇（1995年生）和《原始征途》的赵剑枫（1987年生）均为年轻一线负责人 [20] - 公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与公司研发战略决策 [21] AI战略与整合 - 史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，并强调要将AI作为基因灌入公司 [23] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型和游戏生成模型等 [24] - AI被用于游戏策划和运营，例如快速找到最佳数值搭配，以及对玩家进行精细分类以实现个性化玩法 [24] - 公司曾收购Playtika，后者利用AI优化收购的游戏，统计显示其收购的7款游戏经AI改造后，平均一款游戏一年玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [24] 历史低谷与反弹背景 - 2018年至2022年是公司的“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [10]

公司近期业绩与市场表现 - 公司市值于1月2日重回千亿级别，股价在过去一年中从年初约11元一度突破40元 [2] - 2023年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [3] - 2023年及2024年全年营收分别为29.24亿元和29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元和14.25亿元 [12] - 2025年前三季度营收达到33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [12] 核心产品表现与驱动因素 - 新产品《超自然行动组》于2025年1月上线，成为行业黑马，7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [2] - 该游戏核心玩法为流行的“搜打撤”，处于“微恐”赛道，对网易的《第五人格》造成业绩冲击 [2] - 游戏女性用户占比高达60%~70%，其官方小红书账号粉丝数超过220万 [6] - 《原始征途》于2023年上线，首月流水达3亿元，带动《征途》系列总玩家数量翻倍 [12] - 小游戏《王者征途》在2024年贡献了超2500万新增用户 [12] - 公司已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 创始人回归与战略调整 - 创始人史玉柱于2022年下半年回归公司一线管理，其回归被视为公司反弹的关键原因 [4][9] - 史玉柱为组织注入的核心能量是回归“游戏性”，主张“游戏性第一位，赚钱第二位”，并认为好游戏是改出来的 [6][10] - 他参与《原始征途》研发时，聚焦于将游戏做到极致，不聊预算和时间线，并临时做出了延期公测的决定 [9] - 史玉柱推动研发团队关注玩家人数与体验，而非过度在乎收入，此理念已深入团队 [10] - 他亲自高强度体验游戏并提出大量修改意见，仅《原始征途》就有400多条“一定要修改”的建议 [12] 组织与管理变革 - 公司经历了“至暗时刻”，2018年至2022年营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰缩水近九成 [9] - 史玉柱曾推动“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，实行工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”进行组织年轻化 [14] - 2023年初公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责并直接向史玉柱汇报 [15] - 公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与公司研发战略决策 [16] - 管理层强调年轻化，核心产品制作人如王鑫宇（1995年出生）、赵剑枫（1987年出生）均为年轻一线负责人，《超自然行动组》项目团队基本为“95后” [16] AI战略与技术应用 - AI被视为与游戏业务同等重要的新领域，公司强调要将AI基因“灌到骨子里” [17] - 史玉柱认为AI在游戏领域能最快看到经济效益，并举例Playtika通过AI优化收购的游戏，平均使一款游戏一年玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [19] - 自2023年起，公司内部构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型等 [20] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [20] - AI被用于游戏策划（如快速给出最佳数值）和精细化运营（如将玩家分为数百类并提供不同玩法） [20]

文章核心观点 - 2025年A股游戏板块整体上涨超60%，在政策和市场双重利好下迎来彻底反转，行业进入高景气发展阶段 [1][2] 政策与监管环境 - 2025年国产网络游戏版号获批1771款，同比增长25.07%，创2018年新规实施以来历史新高 [2] - 2025年4月，国家连续出台三项举措支持游戏发展，包括税费支持、支持IPO、并购、再融资，并肯定游戏出海成果 [5] - 版号审批流程优化，审批时间缩短至一年以内，最快3个月内获批，发放更稳定 [6] - 社会对游戏行业的负面态度（如未成年防沉迷、版号停发）逐渐消退 [6] 行业基本面与市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68% [7] - 2025年国内游戏用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，创历史新高 [10] - 用户粘性提高，游戏大盘增速（7.68%）远高于用户规模增速（1.35%），表明用户游戏时长和消费提升 [10] - 2025年国内主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，连续三年高速增长 [11] - 游戏品类丰富、价格带宽，能满足不同消费水平和娱乐时长的需求，推动需求增长 [13] 公司财务与股价表现 - 2025年A股游戏板块中，冰川网络、迅游科技、吉比特股价年内翻倍，世纪华通、巨人网络暴涨近300% [2] - 2025年前三季度，世纪华通、巨人网络、吉比特研发费用绝对值分别为7.6亿元、3.4亿元和2.8亿元，同比及环比增速均在45%以上 [7] - 申万游戏指数成分股2025年前三季度整体收入增速分别为22%、22%、29%，归母净利润增速分别为49%、104%、112% [13] 行业发展趋势与品类轮动 - 游戏公司确立优势赛道，如世纪华通聚焦SLG和休闲，恺英网络聚焦IP改编MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG [14] - 行业品类轮动加快：2020年为《原神》引领的二次元元年，2022年后派对游戏崛起，2024年至今FPS、SLG等类型火热，自走棋类型涌现 [14][15] - 2026年自走棋或成热点，腾讯《王者万象棋》、米哈游《崩坏：因缘精灵》等均为自走棋模式 [16] - 未来游戏品类将更加创新和融合，“IP+”模式盛行，游戏类型不断拓展 [18] 微信小游戏新增长点 - 2025年国内小程序游戏市场收入535.35亿元，同比增长34.39%，占整体游戏市场收入15% [18] - 微信小游戏月活跃用户达5亿，日均在线时长同比增长10% [18] - 微信小游戏将于2026年1月1日升级激励政策，重点激励首发新游，综合激励比例超100%，单款游戏激励金上限提升至400万元 [18] - 三七互娱《生存33天》、世纪华通点点互动《无尽冬日》在微信小游戏畅销榜排名迅速攀升或长期霸榜 [19][20] - 巨人网络手游《原始征途》上线小游戏版本，首月新增用户达586万 [20] 未来展望与竞争格局 - 移动游戏品质提升，精品游戏持续放量，微信小游戏迅猛增长，产品多端互通成为潮流，推动行业扩张 [20] - AI在游戏研发与运营全流程中的应用，将提升公司开发和运营效率 [20] - 在悦己消费推动下，游戏行业仍有较大增长预期 [20] - 行业竞争日趋激烈，公司通过投资并购、扩大海外市场投入应对挑战 [21][22] - 具备头部长青游戏的游戏巨头是当前最确定的主线，未来能推出超预期新品、实现玩法创新或打造平台型的企业有望获得增长和估值提升 [22]

市场表现与事件驱动 - 2026年A股首个交易日，游戏股迎来“开门红”，三七互娱涨停，世纪华通收涨8.15%，恺英网络收涨6.63%，巨人网络收涨2.98% [2][3] - 股价上涨的直接驱动因素是微信小游戏平台自2026年1月1日起升级了IAP（应用内购买）小游戏的激励政策 [2][3] 微信小游戏新激励政策详情 - 新政策为在微信平台首发的新游提供“新游期”与“成长期”双重激励，综合激励比例超过100% [3] - 单款游戏首发新游激励金上限提升至400万元 [3] - 新增“首发成长激励金”，针对首发期游戏，近30天内IAP流水每满200万元，平台额外给予流水5%的现金激励，且不设上限 [3] 小游戏市场增长数据 - 2025年，国内小程序游戏市场收入达535.35亿元，同比大幅增长34.39% [2][7] - 小游戏收入占整体游戏市场收入的比重已提升至15% [2] - 2025年小游戏市场实销收入中，内购收入为364.64亿元，占比68.11%；广告变现收入为170.71亿元，占比31.89% [7] 主要游戏公司布局与成果 - 三七互娱旗下末日生存题材RPG《生存33天》登顶微信小游戏畅销榜冠军，其此前发行的《寻道大千》也曾登顶榜首 [3] - 世纪华通子公司点点互动旗下SLG手游《无尽冬日》曾长期霸榜微信小游戏畅销榜 [3] - 巨人网络2025年旗舰手游《原始征途》通过小游戏版本实现扩圈，首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万 [5] - 世纪华通表示新激励政策将降低开发者前期风险、提升长线收益，并助推公司后续在小游戏领域探索更多细分品类 [2][4] 平台竞争与行业趋势 - 抖音小游戏平台在2025年也实现快速增长，DAU（日活跃用户数）与GMV（商品交易总额）均实现100%以上增长，7日留存率与人均游戏时长同比提升约20% [6] - 分析师认为微信提升激励政策是为了确保其在小游戏领域的领先地位，应对来自抖音、快手等平台的竞争，激励政策是一种时间线上的“独占”策略 [7] - 小游戏的强劲增长已成为中国游戏市场收入与用户规模同步增长的重要原因 [7] - 分析师预计，在传统游戏市场增长疲软背景下，小游戏凭借轻量化形态，在2026年有望继续保持中高速发展态势 [8] 行业影响与长远展望 - 微信小游戏激励政策可能引发其他财力雄厚的平台（如字节跳动）跟进，刺激小游戏生态在创意、技术和平台层面保持全球领先 [8] - 通过国内平台孵化成功的厂商，可以依托经验和资金积累，加快在全球市场推出小游戏，复刻手游出海路线，扩大全球市场份额 [8]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入达到17.06亿元，同比增长115.63% [5] - 2025年第三季度归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [5] - 2025年前三季度累计营业收入33.68亿元，同比增长51.84%，累计归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [5] - 截至三季度末合同负债（递延收入）总额为13.33亿元，较第二季度增加约4.4亿元 [3][7] 核心游戏产品表现 - 新游戏《超自然行动组》于2025年1月23日上线，是一款中式微恐题材的多人合作游戏 [7] - 《超自然行动组》用户规模与流水在第二季度后呈现指数级增长，7月同时在线人数突破100万 [7] - 该游戏在iOS游戏免费榜稳居TOP5，在iOS游戏畅销榜最高位列TOP4，在iOS冒险类游戏畅销榜排名稳居前十 [7][8] - 经典IP“征途”系列手游《原始征途》上线小游戏端，上半年累计新增用户突破2000万 [8][9] - 出海产品《Super Sus》（《太空杀》）在东南亚地区取得成功 [10] 公司战略与管理变革 - 公司自2023年起实行“赛道研发、运营、发行一体化”战略，赛道负责人全权负责游戏从研发到发行的全环节 [3][4] - 董事长史玉柱重返研发一线后推动该战略，旨在规避大公司病、重塑“狼文化” [5] - 2025年10月，上任不到两年的CEO张栋因个人原因辞职，其职务由公司老将、董事刘伟接任 [3] - 公司表示CEO变更已完成工作交接，不会影响正常生产经营，未来将聚焦培养年轻核心人才 [3][5] 产品成功因素与未来规划 - 《超自然行动组》的成功得益于多人协作机制的强社交裂变性及简单易上手的玩法设计 [8] - 公司认为该游戏具备长青爆款特质，有望成为驱动公司中远期增长的重要引擎 [10] - 未来计划围绕核心玩法深化内容供给，持续更新版本，并计划联动更多知名IP以扩大热度 [10] - 分析师用“新老游戏双开花”形容公司表现，认为其通过组织架构集约化实现了市场响应的指数级提升 [9]

核心观点 - 巨人网络近期发生关键人事变动，总经理张栋因个人原因辞职，由公司老臣刘伟重新接任，其首要任务是培养年轻核心人才[5][8] - 公司在创始人史玉柱亲自抓业务整改后业绩显著改善，2024年第三季度净利润同比增长81%，股价年内飙升180%[12][13] - 公司成功得益于史玉柱的“整风纠偏”，将重心从“氪金”转向游戏体验，并通过《超自然行动组》等新爆款及《征途》IP创新实现收入增长[14][21][23] - 尽管公司业务回暖，但实控人史玉柱仍面临个人债务纠纷，其持有的巨人投资公司股权被冻结，但对上市公司声称无直接影响[29][31] 突发变动 - 2024年10月29日，巨人网络公告总经理张栋辞职，由57岁的刘伟接任，刘伟是史玉柱旧相识，曾于2016-2023年担任总经理，此次回归明确首要任务为培养年轻核心人才[5][8] - 张栋为游戏业资深人士，从业约20年，曾负责《征途2》等产品，由刘伟亲自挑选为接班人，于2024年1月上任，任内公司业绩大涨，股价10个月内飙升180%，市值达680亿元[10][12] - 人事变动同期，公司披露2024年7-9月财报，净利润为6.4亿元，同比增长81.19%，营业收入同比增长115.63%[12][13] - 张栋辞职原因为个人原因，其未获董事席位，直接持股仅10000股，2024年薪酬超330万元[12] 整风纠偏 - 巨人网络过去三年回暖得益于史玉柱亲自抓业务整改，纠偏此前“氪金过重”导致玩家流失的问题，明确要重视游戏体验而非收入[21] - 史玉柱聚焦《征途》IP创新，推出《原始征途》手游等产品，砍掉氪金点并加入休闲竞技等新玩法，同时采用短剧营销（如邀请孙樾、佘诗曼）替代买量操作，完成用户留存[23][25] - 新产品《超自然行动组》成为爆款，带动公司2024年8月收入环比飙升72%，排名升至发行商收入榜第16名[14] - 2025年1-9月，公司收入33.7亿元，同比增长51.8%，史玉柱对征途团队表现打80分，管理层明确将深耕国战MMORPG与多人休闲竞技赛道[27] 留在牌桌 - 史玉柱个人债务纠纷持续，2025年其名下巨人投资公司股权两度被冻结，包括广西北部湾银行约2.77亿元股权及紫晶置业4.9亿元被执行，均源于替泛海系担保的历史债务[29] - 巨人投资为巨人网络控股股东，截至2025年9月底累计质押巨人网络3.85亿股，占其所持股份68%，但上市公司称股权冻结对经营无影响[31] - 史玉柱父女以540亿元身家留胡润百富榜，巨人网络于2025年4月拟使用不超过10亿元闲置资金购买理财产品，史玉柱同时仍在民生银行等企业任职[32]

公司基本情况 - 公司是国内领先的网络游戏企业，核心业务为互联网游戏的研发与运营，拥有深厚技术积累和丰富IP资源 [1] - 公司成立于1997年7月22日，于2011年3月2日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、IP概念、电子竞技等 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为33.68亿元，在行业中排名第8位，高于行业平均数32.62亿元 [2] - 2025年三季度净利润为14.31亿元，在行业中排名第5位，远高于行业平均数5.31亿元和中位数1.49亿元 [2] - 行业第一名ST华通营收272.23亿元，净利润44.42亿元，第二名三七互娱营收124.61亿元，净利润23.45亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为16.40%，低于行业平均29.04%，显示出较强偿债能力 [3] - 2025年三季度毛利率为90.62%，高于行业平均58.35%，盈利能力强劲 [3] - 毛利率相比去年同期的88.92%有所提升 [3] 股权结构与股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.1万，较上期增加21.47% [5] - 户均持有流通A股数量为3.17万，较上期减少17.67% [5] - 香港中央结算有限公司持股1.35亿股，相比上期增加4321.52万股 [5] - 华夏中证动漫游戏ETF持股3896.18万股，相比上期增加749.73万股 [5] 业务发展亮点 - 合同负债大幅攀升，第三季度末达13.33亿元，环比增长49.9%，支撑未来业绩增长 [6] - 自研新品《超自然行动组》表现强劲，8月整体收入环比翻倍，跻身中国iOS手游收入榜第10名 [6] - 征途IP系列产品稳健运营，《原始征途》小游戏版本实现用户破圈 [6] - 《超自然行动组》流水增长强劲，7月同时在线玩家超100万 [7] - 《原始征途》小游戏端新增用户破2000万 [7] 产品储备与技术创新 - 全方位拥抱AI浪潮，《太空杀》上线全新AI模式，《原始征途》接入AI NPC [6] - 《球球大作战》拓展用户圈层，《太空杀》推出AI玩法 [7] - 储备产品进展顺利，《名将杀》已获版号，《五千年》计费删档测试进展顺利 [7] 机构观点与业绩预测 - 招商证券预计公司25-27年营业收入分别为49.69/77.51/92.24亿元，归母净利润分别为21.51/40.60/47.18亿元，维持"强烈推荐"评级 [6] - 国元证券预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11元，PE为31/19/17x，维持"买入"评级 [7]