报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 分析国内外股债恒定指数设定及其对底层资产和资管产品生态的影响 [1][112] - 股债恒定指数处于低回撤中弹性区间，股债比例决定性价比，债券风格决定收益底部，权益指数决定收益弹性 [2][113] - 股债比例为 20:80 的股债恒定指数近 3 年回撤在 5%以内且年化收益率最低为 4.7%，风险收益比优于较多二级债基，若 ETF 推出可能替代二级债基影响公募基金生态 [2][113] 各部分总结 股债恒定指数相关背景 - 现代投资组合理论为资产配置奠定数理基础，多资产基金是多元化配置的关键工具，股债恒定比例是多资产指数编制常见策略 [15] - 美国市场股债相关性受货币政策影响，国内市场股债以负相关为主，股票内部指数相关性下降 [17][20][23] 股债恒定指数基本情况及收益风险特征 股债恒定系列指数基本情况 - 截至 2025 年 11 月底，中证指数有限公司发布 100 条多资产指数，策略覆盖恒定比例等多种类型 [28] - 2024 年以来发布 9 种配置策略、5 个股债比例梯度，共 39 只股债恒定比例指数，股票指数聚焦红利和现金流等，债券指数对应中高等级信用和国债及政金债指数组合 [32] - 不同系列股债比例设置不同，若首期产品以固收 + 定位，预计聚焦股票占比 20%及以下的指数产品 [33] 股债恒定相关指数成分及行业特征 - 以中证红利指数为例分析股票指数成分股及调样情况，样本每年调整一次，调整比例一般不超 20%，行业权重有变化 [43] - 中证 800 现金流指数每季度调整，强调盈利现金流质量，行业集中在材料等；A500 指数每半年调整，强调行业均衡 [50][54] - 中证 800 现金流指数与 A500 指数成分股有重合但权重不同，中证红利指数与 A500 指数成分股差异较大 [58] 股债恒定相关指数收益、波动及回撤表现 - 近 3 年中证 800 现金流指数年化收益率较高，红利相关指数次之，A500 指数靠后；债券指数中中高等级信用债收益波动比更高 [61] - 各系列股债恒定 ETF 收益与波动率和中证转债指数可比，近 3 年多数股债恒定指数最大回撤在 5%以内 [63][68] - 近一年成长风格表现优于红利风格，中证 A500 指数收益率超过其他指数，债券指数中中高信用票息策略性价比高 [74] - 不同年份各指数表现不同，市场好时不同指数表现有差异，市场差时 A500 表现相对较差；多数年份现金流和红利指数回撤小于 A500 指数 [88][89] 股债恒定指数与主动固收 + 的比较 - 债性使股债恒定指数防御性强，如红利低波相关指数可降低波动 [93] - 近三年股债恒定指数收益整体优于 WIND 二级债基等权指数，波动率更低，走势有相关性和背离情况 [96] - 20:80 股债恒定指数表现优于大部分二级债基，若股债恒定 ETF 推出，部分资金可能从二级债基切换，影响二级资本债市场 [100][106][108] - 股债恒定 ETF 对对应指数成分股和债券指数成分券影响预计较小 [111]

研究股债收益相关性的必要性 - 股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一 [1][3] - 假设构建一个80%投资于债券指数、20%投资于股票指数的“82组合”，若股债收益相关系数从-0.6提高至0，组合的年化波动率将从3.15%提高1.2个百分点至4.35% [1][4][7] - 在相同假设下，组合在95%置信水平下的年化收益率VaR将从2.72%下降0.7个百分点至2.02%，10年间最大回撤将从-3.60%下降2.48个百分点至-6.08% [4][7] 股债收益相关系数的周期性特征 - 国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征，在美国、日本、英国、法国、德国等国均能观察到 [1][13] - 以5年滚动计算，国内股债收益相关系数自2010年第一季度至2017年第二季度整体呈上升趋势 [1][12] - 国内相关系数自2017年第三季度至2022年第一季度整体呈下降趋势，自2022年第二季度至今整体呈上升趋势，尤其在2025年第三季度趋势加剧 [1][12] 影响股债收益相关性的宏观因素 - 从宏观视角看，经济增长和通胀是影响股票和债券收益的两大核心因素 [1][18] - 理论上，经济增长对股票和债券收益的影响是反向的，而通胀对两者的影响是同向的 [1][18] - 实证检验证实国内存在“通胀的不确定性、增长的不确定性、通胀与增长的相关系数→股债收益相关系数”的联合因果关系 [2][22] 模型预测与实践应用 - 根据模型测算，预计2025年9月至11月股债收益相关系数将介于-0.216至-0.229，较2025年8月的-0.238继续上升，表明近期上升趋势预计延续 [5][26] - 如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，可考虑仅配置3%至5%的股票指数 [5][27] - 伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非单调递增，股票配置比例的分界线大约介于18%-21% [2][27] 对特定机构的影响 - 对于保险机构，股债收益相关系数的变动不仅影响资产端投资组合的预期收益，还将同时影响其负债端 [8] - 股债收益负相关虽有利于投资组合的风险分散，但可能同时带来资产缩水与负债上升的不利影响，因此股债收益正相关在某些情况下可能反而有利于保险机构 [8]