投资评级 - 对三全食品的投资评级为“中性”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点为“收入端降幅收窄，主动控费提效” [1] - 公司通过产品升级与渠道改革应对收入下滑，并通过费用控制提升盈利效率 [1][2][8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为50.00亿元，同比减少2.44%；归母净利润为3.96亿元，同比增长0.37% [1][6] - 2025年第三季度营业总收入为14.32亿元，同比减少1.87%；归母净利润为0.83亿元，同比增长34.90% [1][6] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.47亿元，同比增长7.33%，扣非归母净利率为3.3% [1][2][8] 业务运营分析 - 公司聚焦产品品质与个性化，升级产品矩阵，并通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长 [1][8] - 渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道 [1][8] - 组织架构上，公司设立专门部门负责经销商管理，并对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式 [1][8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度毛利率为22.3%，同比下降0.5个百分点，但降幅收窄 [2][8] - 2025年第三季度销售费用率为14.0%，同比下降1.7个百分点；管理费用率为3.6%，同比上升0.2个百分点，体现主动控费 [2][8] - 第三季度归母净利润增长较多，部分得益于投资收益及公允价值变动收益的增厚 [2][8] 海外扩张进展 - 公司通过中国香港全资子公司在开曼群岛设立全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”，并已完成注册登记 [2][11][13] - 计划由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为自有资金 [2][11][13] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至65.1亿元、68.8亿元、72.0亿元（原预测为66.8亿元、70.7亿元、73.9亿元） [3][14] - 上调2025-2027年归母净利润预测至5.4亿元、5.6亿元、5.5亿元（原预测为5.3亿元、5.6亿元、5.6亿元） [3][14] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.63元、0.62元 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.7倍、17.3倍、17.6倍 [3][4] 关键财务指标预测 - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.1%、12.1%、11.7% [4] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为6.6%、6.8%、6.9% [4] - 预计2025-2027年市净率（PB）分别为2.14倍、2.10倍、2.05倍 [4]

财务业绩与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为73.3亿元、84.4亿元、95.9亿元，同比增速分别为13.3%、15.1%、13.6% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.6亿元，同比增速分别为78.9%、19.4%、13.7% [1] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.15元、0.18元、0.20元 [1] 业务运营与战略 - 公司采用“单品单厂”模式，自建7家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等品类，2022年产能达到2.5万吨 [1] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖290个城市 [1] - 公司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市 [1] - 积极拓展抖音等新渠道，2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 [1] - 通过毛肚自由套餐等爆品引流，单店收入同比实现恢复 [2] - 无人零售模式已覆盖2000家门店以延长营业时间 [2] 门店网络与单店模型 - 公司初步完成万店网络布局 [1] - 中性情景下公司门店总数有望达到1.9万家，增量主要来自下沉市场 [2] - 测算单店回本周期在省会、地级、县级市分别为12.2个月、17.9个月、20.1个月 [1] 效率与盈利能力 - 未来整合供应链效率释放后，盈利空间有向上可能性 [1] - 公司资本开支从2022年2.5亿元降至2024年1.5亿元 [2] - 规模效应有望降低费用，净利率有改善空间 [2] - 对标ROE约21%的日本神户物产 [2]