报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 晨光股份25Q1增速承压，预计主要受科力普上年同期高基数、季节性波动、宏观需求平稳偏弱等因素影响，传统核心业务回暖不明显；伴随宏观经济回暖，公司收入和利润有望重回稳健增长通道 [1] 各部分总结 整体业绩情况 - 25Q1公司实现收入52.45亿元（同比-4.4%），归母净利润3.18亿元（同比-16.2%），扣非归母净利润2.81亿元（同比-14.2%） [1] 传统核心业务 - 25Q1传统核心业务实现收入约20.54亿元（同比-5.2%）；书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.64/8.03/8.49亿元（同比-0.1%/-6.0%/-5.6%），毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%（同比-0.1/+1.0/+1.0pct） [2] - 公司以爆款思路开发产品，通过自主IP孵化和外部IP合作创新产品结构；积极布局IP与二次元产品，加速文具文创化；旗下奇只好玩潮玩品牌有望成新增长点 [2] 科力普业务 - 25Q1收入27.90亿元（同比-5.3%），毛利率7.1%（同比-0.2pct），盈利能力基本稳定 [3] - 伴随下游招标恢复正常，公司推进自有产品发展和客户结构优化，业务有望恢复增长并提升盈利能力 [3] 杂物社业务 - 25Q1生活馆（含九木杂物社）收入4.01亿元（同比+8.0%），其中九木杂物社收入3.88亿元（同比+11.5%）；截至25Q1末九木杂物社门店数752家（年初至今+11家）、晨光生活馆40家（年初至今+2家） [3] - 25年九木杂物社将加强IP产品投入、提升自有品牌占比，丰富产品结构；目前会员破千万，有望通过会员运营提升复购率和连带率 [3] 盈利能力与费用情况 - 25Q1毛利率/归母净利率分别为20.7%/6.3%（同比+0.5/-1.1pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%（同比+0.7/+0.5/+0.1pct） [4] - 截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为33/67/98天（同比+2/+8/+8天），经营性现金流净额为1.12亿元（同比+0.4亿元） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为15.2、16.6、18.2亿元，对应PE为18X、16X、15X [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|23,351|24,228|25,484|27,555|29,794| |增长率YoY %|16.8%|3.8%|5.2%|8.1%|8.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,527|1,396|1,523|1,664|1,820| |增长率YoY%|19.1%|-8.6%|9.1%|9.2%|9.4%| |毛利率%|18.9%|18.9%|18.9%|18.9%|18.9%| |净资产收益率ROE%|19.5%|15.7%|16.3%|16.8%|17.2%| |EPS(摊薄)(元)|1.65|1.51|1.65|1.80|1.97| |市盈率P/E(倍)|17.80|19.47|17.84|16.34|14.93| |市净率P/B(倍)|3.47|3.05|2.90|2.74|2.57| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 晨光作为文具龙头，虽短期业绩承压，但已有明显变化等待后续逐步释放，看好公司传统核心业务与新业务双轮驱动，实现长期稳健发展，预计公司25 - 27年实现归母净利润16.93、19.46、22.83亿元，EPS为1.83、2.11、2.47元，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本923.83百万股，流通股本923.83百万股，市价31.32元，市值28,934.31百万元，流通市值28,934.31百万元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,351|24,228|27,320|30,598|34,270| |增长率yoy%|17%|4%|13%|12%|12%| |归母净利润（百万元）|1,527|1,396|1,693|1,946|2,283| |增长率yoy%|19%|-9%|21%|15%|17%| |每股收益（元）|1.65|1.51|1.83|2.11|2.47| |每股现金流量|2.83|2.48|3.43|-3.11|7.60| |净资产收益率|18%|15%|15%|15%|15%| |P/E|19.0|20.7|17.1|14.9|12.7| |P/B|3.7|3.2|2.8|2.4|2.0| [4] 报告摘要 - 公司2025年一季报显示，实现营业收入52.45亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润3.18亿元，同比下降16.23%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降14.16% [5] 基本状况 - 利润下滑幅度大于营收 [6] - 整体毛利率20.65%虽同比略有提升（+0.48pct），但期间费用有所增加（叠加收入下滑），25Q1销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长5.23%、8.55%、3.96%，导致销售净利率为6.28%，较上年同期下降1.08pct [7] 分业务表现 - 传统核心业务整体面临压力，有待渠道及终端信心恢复。书写工具收入5.64亿元，同比 - 0.07%，毛利率为43.78%（同比 - 0.05pct）；学生文具收入8.03亿元，同比下降5.99%，但毛利率同比 + 0.95pct至35.63%；办公文具收入8.49亿元，同比下降5.60%，毛利率同比 + 1.02pct至28.48%；其他产品实现收入2.26亿元，同比增长8.45%，毛利率45.92%（同比 - 0.02pct） [8] - 办公直销（科力普）业务短期承压，可能因前期受影响的客户初步恢复下单，预计后续逐步复苏。Q1科力普业务实现收入27.90亿元，同比下降5.32%，毛利率7.08%（同比 - 0.14pct） [9] - 零售大店（九木杂物社）表现较稳健，预计下半年加快开店速度。晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入4.01亿元，同比增长8.03%，其中九木杂物社收入3.88亿元，同比增长11.37%。截止25Q1公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社752家，晨光生活馆40家 [9] - 晨光科技（线上业务）表现亮眼，实现收入3.08亿元，同比增长24.57% [10] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|4,962|8,196|9,179|10,572| | |应收账款（百万元）|3,861|4,142|4,402|4,828| | |存货（百万元）|1,546|1,963|7,673|3,820| | |流动资产合计（百万元）|13,558|17,510|24,540|22,591| | |固定资产（百万元）|1,528|1,729|1,963|2,224| | |非流动资产合计（百万元）|3,029|3,352|3,592|3,755| | |资产合计（百万元）|16,587|20,862|28,132|26,346| | |应付账款（百万元）|5,006|6,639|7,510|8,494| | |流动负债合计（百万元）|6,740|9,404|14,811|10,811| | |非流动负债合计（百万元）|411|431|451|471| | |负债合计（百万元）|7,151|9,836|15,262|11,282| | |归属母公司所有者权益（百万元）|8,910|10,429|12,190|14,288| | |所有者权益合计（百万元）|9,436|11,026|12,869|15,063| |利润表|营业收入（百万元）|24,228|27,320|30,598|34,270| | |营业成本（百万元）|19,650|22,129|24,784|27,759| | |销售费用（百万元）|1,738|1,912|1,989|2,056| | |管理费用（百万元）|982|1,093|1,224|1,371| | |研发费用（百万元）|189|213|239|268| | |营业利润（百万元）|1,759|2,146|2,476|2,916| | |利润总额（百万元）|1,821|2,208|2,539|2,978| | |净利润（百万元）|1,455|1,764|2,028|2,379| | |归属母公司净利润（百万元）|1,396|1,693|1,946|2,283| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|2,289|3,171|-2,874|7,026| | |投资活动现金流（百万元）|-1,575|-563|-510|-464| | |融资活动现金流（百万元）|-699|626|4,368|-5,169| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|3.8%|12.8%|12.0%|12.0%| | |EBIT增长率|-7.4%|16.0%|18.3%|18.2%| | |归母公司净利润增长率|-8.6%|21.3%|15.0%|17.3%| |获利能力|毛利率|18.9%|19.0%|19.0%|19.0%| | |净利率|6.0%|6.5%|6.6%|6.9%| | |ROE|14.8%|15.4%|15.1%|15.2%| | |ROIC|24.6%|21.6%|15.3%|22.3%| |偿债能力|资产负债率|43.1%|47.1%|54.3%|42.8%| | |债务权益比|10.1%|14.8%|47.3%|6.7%| | |流动比率|2.0|1.9|1.7|2.1| | |速动比率|1.8|1.7|1.1|1.7| |营运能力|总资产周转率|1.5|1.3|1.1|1.3| | |应收账款周转天数|55|53|50|48| | |应付账款周转天数|90|95|103|104| | |存货周转天数|29|29|70|75| |每股指标（元）|每股收益|1.51|1.83|2.11|2.47| | |每股经营现金流|2.48|3.43|-3.11|7.61| | |每股净资产|9.64|11.29|13.20|15.47| |估值比率|P/E|21|17|15|13| | |P/B|3|3|2|2| | |EV/EBITDA|27|24|20|17| [12]

业绩表现 - 2025年第一季度营收52 45亿元同比减少4 39%归母净利润3 18亿元同比减少16 23%这是2021年以来首次出现第一季度营收和净利润双降 [1] - 2024年全年营收242 28亿元同比增长3 76%归母净利润13 96亿元同比减少8 58% [1] - 2025年第一季度九木杂物社营收3 88亿元同比增长11 37%2024年营收14 06亿元同比增长13%但净利润亏损1244 28万元 [3] 业务结构 - 传统核心业务包括书写工具、学生文具、办公文具及晨光科技新业务包括办公直销和零售大店（九木杂物社、晨光生活馆） [1][2] - 办公直销业务占总营收超50%是营收支柱2025年第一季度营收27 90亿元同比降幅超5%毛利率降至7 08%同比减少0 14个百分点 [2] - 学生文具和办公文具2025年第一季度营收分别为8 03亿元和8 48亿元同比降幅均超5%三大核心业务（学生文具、办公文具、办公直销）占总营收超85% [2] 费用与成本 - 2025年第一季度销售费用4 27亿元同比增加2126 22万元管理费用2 34亿元同比增加1845 54万元合计费用增加近4000万元 [2] 零售大店发展 - 截至2025年第一季度末全国零售大店792家（九木杂物社752家、晨光生活馆40家）较2024年末增加13家 [2] - 九木杂物社2025年将加强IP类产品资源投入提升自有品牌占比布局二次元IP领域 [3] - 旗下独立潮玩品牌"奇只好玩"以自主IP孵化和运营为核心关注年轻消费者情绪价值 [3] 行业对比 - 九木杂物社与泡泡玛特、名创优品等企业在IP类产品布局上存在差异公司强调经营模式和架构特征不同无法直接对比 [4][5]