行业与公司 * 涉及的行业为餐饮业，公司为九毛九集团及其旗下品牌，包括太二酸菜鱼（文中亦作“泰二”）、怂火锅和九毛九西北菜 [1][2] 核心观点与论据：经营表现与策略调整 * 公司2025年第三季度同店销售数据企稳，太二品牌同店销售降幅连续三个季度收窄至-9% [3] * 2025年9月受预制菜舆情影响，商场客流下滑导致同店销售出现波动，但10月中下旬开始快速修复，11月第一周同比微增，预计年底前有望转正 [2][3][7] * 公司通过增加新店密度和关闭亏损门店改善经营，2025年上半年太二关闭约110家门店，预计全年关闭130家左右，目标是关闭所有不盈利或现金流为负的门店 [2][12] * 怂火锅和九毛九品牌在2025年1-9月也分别关闭了15家和8家门店 [12] * 公司对新开门店持谨慎态度，只选择投资回收期确定性高的位置，2026年重点将放在现有门店的迭代升级上，暂无明确新开计划 [12][13][14] 核心观点与论据：业务模式创新 * 太二品牌积极推进“鲜活模式”门店，核心是展示活鱼、鲜鸡、鲜牛肉到店及制作过程，以应对预制菜舆论风波 [4][20] * 截至会议时，太二鲜活模式门店已突破120家，新模式门店堂食营业额较旧模式门店提升约15个百分点，包含外卖后总体提升约10~15个百分点 [2][5][8] * 鲜活模式增加了SKU数量，从旧模式的24-27个增加到33-35个，客单价提升2-3元 [15] * 新模式初期毛利率比旧模式低1-2个百分点，但随着密度提升可恢复至64%的水平，与旧模式相当，预计稳定后经营利润率可达约18%，优于上半年旧模式的13.4% [15][17] * 怂火锅和九毛九品牌也在积极探索新模式，将分别在广州开设首家鲜活模式门店 [2][6] 核心观点与论据：外卖业务与客群结构 * 公司外卖业务占比在2025年第二季度提升至23%-25%，但公司持中性态度，更专注于提升堂食体验，计划将外卖占比控制在20%左右的健康区间 [2][9] * 公司曾尝试开设约20多家外卖专营店，但整体表现不如预期，因分散店长精力且影响整体质量控制，目前将更多关注放在堂食门店上 [11][12] * 太二通过菜品调整（如增加不辣选项、宝宝餐）和改善就餐环境，成功吸引了更多家庭客和商务宴请顾客，客群结构发生变化 [19] 其他重要内容 * 公司认为其最大的竞争对手并非其他酸菜鱼品牌，而是同一商场内价格相近的正餐品牌 [21] * 公司具备创新基因和人才储备，在太二模式调整进入扩张阶段后，管理层有精力关注其他品牌的调改和新品牌的探索 [22] * 门店改造投入方面，大改店投入约180万元，小改店投入20-30万元，目前120家调改店中约三分之一为大改店 [15]

公司业绩表现 - 九毛九2024年收入增长1.47%至60.74亿元人民币，但净利润大跌87%至5580万元人民币，店铺层面经营利润7.48亿元人民币，同比下降超30% [3] - 2025年上半年公司录得收入27.53亿元人民币，同比下降10.1%，净利润为6069.1万元人民币，同比下降16%，门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家 [5] - 太二酸菜鱼2025年上半年贡献收入19.5亿元人民币，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次，人均消费从71元人民币上升至73元人民币，同店销售额按年跌19%至15.4亿元人民币 [5] - 第三季度太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善，翻台率回升至3.3次，人均消费74元人民币亦较上半年的73元人民币有所增加 [2][6] 公司战略转型 - 公司高光与失速均源于同一套逻辑，即2015年将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以"单品极致＋标准化复制"策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场 [3] - 为应对预制菜争议引发的信任危机，公司于2024年3月起推出"太二5.0鲜活模式"，强调"活鱼、鲜鸡、鲜牛"三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨让顾客可视化整个过程 [5] - "鲜活"策略导致单店毛利率下降约1至2个百分点，但管理层预期随着集中采购与规模效益显现，中期毛利率有望回升 [7] - 截至2024年9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家，目标两年内覆盖全部餐厅 [2][7] 市场竞争与行业对比 - 酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，使得单一爆品策略成为风险 [3] - 同期其他餐饮品牌如小菜园和绿茶集团均实现收入和营利的双双增长，绿茶集团2025年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元人民币，增幅高达40.4% [7] - 九毛九当前市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9倍与绿茶集团的11.9倍，反映出其盈利基数过低，投资吸引力有限 [7] - 餐饮市场的本质是好吃、实惠、放心，使用预制菜与否并非成败关键，关键在于能否把这些核心要素做到极致 [8]

同店销售表现 - 2025年第三季度太二 九毛九 怂火锅同店日均销售额同比分别下降9.3% 14.8% 19.1% [1] - 太二和九毛九的同店销售降幅环比第二季度收窄 太二已连续三个季度改善 [1] - 太二在北京 上海等城市的同店销售于第三季度实现同比正增长 [1] 门店网络优化 - 截至9月底公司总门店数为686家 较第二季度末净减少43家 [1] - 门店减少主要源于对低效门店的调整 其中太二门店净减少36家 [1] - 公司加速推进太二"5.0鲜活模式"升级 截至9月底新模型餐厅已落地106家 计划在2025年底前扩展至200家以上 [1] 运营效率与客单价 - 第三季度太二 怂火锅 九毛九的翻台率分别为3.3 2.4 2.5 虽低于去年同期 但太二和九毛九的翻台率环比第二季度小幅回升 [2] - 第三季度太二客单价环比小幅下降1元人民币 怂火锅和九毛九客单价分别环比回升2元和1元 [2] 财务预测与估值 - 基于同店修复节奏 机构将2025-27年收入预测下调至55.5-63.2亿元人民币 净利润预测下调至1.4-3.0亿元人民币 [2] - 基于16倍2026年预测市盈率 目标价下调至2.32港元 维持中性评级 [2] 经营策略与展望 - 太二"5.0鲜活模式"以鲜活概念为核心 短期可能对毛利率有小幅负面影响 但被视为驱动同店销售修复的关键 [1] - 优化后的门店网络预计将在第四季度及明年带来更显著的运营提升 [1] - 太二门店升级带来的同店回暖是短期核心观察点 建议密切关注第四季度新模型推广和成本控制 [2]