报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）” [1] 报告的核心观点 - 24年公司白酒业务毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏，25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [5][7] - 面对行业调整，公司一方面夯实塔基产品，另一方面推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间值得期待，猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为91.26亿元、80.16亿元、83.39亿元、88.11亿元，同比增长率分别为 - 13.9%、 - 12.2%、4.0%、5.7% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为2.31亿元、1.99亿元、2.53亿元、3.37亿元，同比增长率分别为 - 、 - 13.8%、27.0%、33.4% [6] - 2024 - 2027年毛利率分别为36.0%、35.4%、36.3%、37.1%，ROE分别为3.3%、2.8%、3.4%、4.3% [6] 事件 - 24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元，24Q4实现营收18.1亿元，同比 + 1.33%，归母净利润为 - 1.51亿元，23Q4为 - 0.03亿元 [7] - 25Q1实现收入32.6亿元，同比 - 19.7%，归母净利润2.82亿元，同比 - 37.3% [7] 24年业务情况 - 白酒业务实现营收70.4亿元，同比 + 3.19%，销量/吨价分别同比 + 0.77%/+2.40%，高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72亿元、10.9亿元、49.7亿元，同比变化 - 0.59%、 - 1.53%、 + 5.08%，经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%，中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8% [7] - 猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比 - 27.2%，屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元、2.02亿元，同比 - 29.6%、 + 2.33% [7] 25Q1业务情况 - 实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，净利率下降2.39pcts至8.75%，毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%，受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03% [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年和25Q1公司营收91亿元（同比+14%）、3258亿元（同比+20%），归母净利润2.31亿元（+178%）、2.82亿元（+37%） [1] - 公司坚持民酒定位，发挥品类及品牌优势，聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势，白酒业务稳定增长，猪肉业务持续减亏，关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化 [1] - 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损，产品结构承压，对经销商扶持力度加强 [1] - 因公司新品仍在培育且受猪周期影响，业绩有波动，下调2025 - 2026年收入增速至6%/1%，下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20% [2] - 催化剂为金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9125.8|8598.4|8711.6|9109.2| |营收增速|13.85%|5.78%|1.32%|4.56%| |归母净利润（百万元）|231.2|293.3|282.4|338.3| |归母净利润增速|178.20%|26.89%| - 3.73%|19.79%| |每股收益（元）|0.31|0.40|0.38|0.46| |P/E| - |40.71|42.29|35.31| [3] 2024年业务情况 - 白酒营收70.41亿元，同比+3.19%，其中高档酒9.72亿元（+0.6%），中档酒10.95亿元（+2%），低档酒49.74亿元（+5%）；珠三角市场、新疆市场销售稳中有进，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37% [7] - 猪肉业务营收18.91亿元，同比 - 27%，屠宰行业调整经营战略降低屠宰量致销售量下降，猪肉业务毛利率同比+8% [7] 24Q4/25Q1财务指标 - 销售收现34.25亿元（同比 - 8%）/19.77亿元（ - 29%）；合同负债17.58亿元（ - 20%）/3.81亿元（ - 55%）；应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%），因对经销商扶持力度加大 [7] - 销售毛利率分别为35.11%（同比 - 8pct）/36.81%（+0.3pct）；营业税金及附加费率分别为14.31%（ - 3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（ - 7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（ - 2pct）/5.78%（+0.3pct）；净利率7.56%（ - 7pct）/8.75%（+2pct） [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

财务表现 - 2024年公司实现营收91.26亿元，同比-13.8%，归母净利润2.31亿元，扭亏为盈（上年同期亏损2.96亿元），扣非归母净利润2.46亿元（上年同期亏损5.70亿元）[1] - 分季度看，24Q4营收18.09亿元（同比+1.33%），归母净利润-1.51亿元（上年同期亏损0.03亿元），25Q1营收32.58亿元（同比-19.69%），归母净利润2.82亿元（同比-37.34%）[1] - 2024年归母净利润率2.53%（同比+5.3pcts），25Q1归母净利润率8.67%（同比-2.4pcts）[4] 业务分拆 白酒业务 - 2024年白酒收入70.41亿元（同比+3.2%），销量/吨价分别+0.8%/+2.4%，高档/中档/低档酒营收分别为9.72/10.95/49.74亿元（同比-0.6%/-1.5%/+5.1%）[2] - 经典二锅头系列销售额+32%，传统二锅头系列+37%，金标销量下滑但结构升级战略不变[2] - 白酒毛利率44.99%（同比-5.2pcts），持续强化高端产品营销如"金标牛烟火气餐厅榜"和"魁盛号·北京礼遇"新品发布会[2][5] 猪肉业务 - 2024年猪肉收入18.91亿元（同比-27.2%），屠宰业务16.89亿元（同比+3.2%），种畜养殖业务2.02亿元[2] - 屠宰业务毛利率2.42%（同比+8.4pcts），通过优化种猪繁育和熟食加工实现减亏[2][5] 区域表现 - 2024年北京地区收入27.77亿元（同比-35.8%），外阜地区63.49亿元（同比+1.2%），京内/京外经销商数量72/388个（同比-2/-5个）[3] - 京外珠三角/新疆市场销售分别+50%/+23%，样板市场成效显著[3] 成本与费用 - 2024年综合毛利率36.03%（同比+4.2pcts），25Q1毛利率36.81%（同比-0.3pcts）[4] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.58%/8.26%/0.33%/0.12%（同比-1.8/+0.2/持平/-1.5pcts），25Q1销售费用率9.03%（同比+3.6pcts）因春节促销增加[4] 战略展望 - 完成地产业务剥离后聚焦白酒与猪肉主业，白酒重点推进金标高端化+新市场开拓，猪肉强化种猪端和熟食端盈利模式[5] - 预计2025-2026年营收85.02/88.60亿元（同比-6.8%/+4.2%），归母净利润2.01/2.69亿元（同比-12.9%/+33.6%）[5]