投资评级 - 报告对思源电气（002028.SZ）维持“强烈推荐”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入与利润均实现高速增长，单季度经营再创历史新高，未来发展高度更高、确定性更强 [1][8] - 公司是国内电力装备出海布局最深的企业之一，恰逢欧美电力系统迎来朱格拉周期，其长期耕耘将获得优异回报 [8] - 公司产品、市场、管理体系均能支撑其进一步成长为大企业，储能与数据中心两大新市场有望成为新的增长引擎 [8] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [1][7] - **2025年第四季度表现**：Q4单季度收入73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；归母净利润9.71亿元，同比增长74%，环比增长7.9% [8] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率达到14.9%，同比提升1.4个百分点，主要得益于海外交付占比提升及国内高毛利超高压GIS产品陆续交付 [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026年营业收入将达300.06亿元（同比增长42%），归母净利润45.03亿元（同比增长42%）；2027年营业收入388.87亿元（同比增长30%），归母净利润60.03亿元（同比增长33%） [7][14] - **估值水平**：基于预测，公司2025年、2026年、2027年的预测市盈率（PE）分别为46.0倍、32.3倍、24.2倍 [7][15] 业务分析 - **国内业务基本盘稳固**：公司主要产品线（开关、线圈、保护自动化、电力电子）均具备竞争力，国内市场份额持续爬升 [8] - **受益于电网投资增长**：根据国家电网规划，“十五五”期间固定资产投资规划约4万亿元，期间年复合增速约7%，公司国内业务有望持续受益 [8] - **海外业务实现质变**：公司海外战略投入超10年，在非北美市场已具知名度；在北美市场有望迎来突破 [8] - **海外订单占比显著提升**：估算2025年海外新增订单占比近39%，较2023年的24%左右大幅上台阶 [8] - **海外业务前景广阔**：公司产品覆盖面宽且均有竞争力，具备提供解决方案的能力，业务粘性强；在可预见时期内，海外业务贡献有望赶超国内 [8] 新增长驱动 - **储能业务**：公司布局超过7年，在电气设备自供、电力电子自供、理解电力系统及拥有国际国内服务体系等方面具备清晰竞争要素，未来有望成为全球储能领域主流参与者之一 [8] - **数据中心业务**：公司高压与中低压产品矩阵可实现大部分覆盖，超级电容产品也有望进入海外体系，储能与数据中心两大市场未来有望带来新的增长驱动 [8] 股价与市场表现 - **近期股价表现强劲**：截至报告日，公司当前股价为185.9元，总市值1452亿元 [3] - **绝对与相对回报突出**：过去1个月、6个月、12个月的绝对股价表现分别为+20%、+125%、+164%；相对沪深300指数的表现分别为+15%、+107%、+139% [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]