行业与公司 * 纪要涉及特变电工股份有限公司及其所在行业 包括输变电设备制造 新能源多晶硅 煤炭及电力 铝基新材料 黄金等业务板块[1] * 公司属于电力设备制造及能源行业 涵盖特高压输变电 新能源多晶硅 煤炭开采与销售等多个细分领域[2][3][4] 核心观点与论据 公司整体经营与业绩展望 * 下半年经营形势预计好转 已完成业绩探底 将通过产品创新 数字化改造 降本增效等提升竞争力 实现全年业绩触底回升[2][9] * 特高压项目下半年全面启动招标 合同签约额有望获得大项目支撑[2][3] * 沙特164亿人民币订单是国际市场重要突破 最低执行量115亿人民币 预计未来7年每年新增收入十几亿至二十亿人民币[2][10] 新能源多晶硅板块 * 多晶硅价格恢复至合理水平以上 显著改善上半年亏损状态 现货和期货价格均大幅上涨[2][3] * 尽管产能利用率受限 但多晶硅板块盈利能力将明显提升[2][3] * 受136号文影响 下半年光伏领域可能受冲击 公司将加快电站建设 谨慎选择投资区域[2][3] * 多晶硅产能计划取决于市场需求及行业反内卷协商机制 下半年将根据需求按比例生产 以维持价格合理性[26] * 满产状态下单位生产成本约为3万至3.2万元 综合成本在3.5万元以内 半负荷状态下成本较高 售价低于5万会亏损[27][28] 输变电设备与海外市场 * 输变电类业务预计仍处于较好发展态势 国内订单需求和出口都比较旺盛 能够保持较高增长速度[3] * 上半年单机产品出口收入达11亿美元 同比增长66% 随着沙特合同签订 下半年增长预计超过200%[3][11] * 产品出口至90多个国家 中东地区占41% 亚洲其他国家占25% 未来重点发力区域仍以亚洲为主 包括中东地区 占比约50%到60%[3][12] * 全球需求旺盛 产业处于紧平衡状态 出口产品整体价格优于国内水平 国外整体盈利能力高于国内[14] * 电力设备制造周期长 下半年交付情况通常好于上半年 大型变压器产品一直处于满产状态 交付压力大[3][15] * 全社会用电量增长趋势不变 各类充电设施和数据中心用量显著增加[3][15] * 公司电力设备产品线非常全面 今年输变电类各类产品有望达到500多亿 其中特高压变压器占比约10%[23] * 沙特订单产品为380千伏超高压变压器和电抗器 盈利能力强于一般输变电产品 毛利率报得较高 考虑了风险对冲因素[28] * 公司将在沙特建设工厂以满足当地需求 投资主体是股份公司 目前处于考察论证阶段 有两年的建设准备周期[13][25] * 中东地区景气度预计将维持较长时间 高位运行态势不会轻易改变[17][29] 煤炭板块 * 新疆地区煤炭销售主要通过自身消纳和疆煤外运 预计全年出疆煤炭销售超2000万吨[2][6] * 尽管上半年全国煤炭价格下降导致盈利下降 但下半年冬季供暖期预计煤炭板块将保持稳定[2][6] * 新疆煤炭价格降幅相对内地较小 公司加大了出疆煤销售 今年出疆煤销售增长 而疆内销售下降 总体保持稳定略有增长[19] * 新疆作为全国储备基地 具有长期竞争优势 开采条件好 成本低 公司拥有三座露天矿山 总产能7400万吨 可开采100多年[19] * 2025年下半年煤炭价格相较于上半年可能会有所回升 但新疆价格回升反应较为滞后[21] * 今年公司的煤炭产量与去年基本持平 没有显著增长[20] 其他业务板块 * 铝基新材料板块全年铝价处于高位且稳定状态 通过提高铝加工量和扩大下游产品市场份额 实现稳定增长[7] * 今年黄金板块上半年有明显增长 下半年由于技改项目在6月份投产 产量预计比上半年更大[8] * 几内亚铝土矿是集团资源 不属于股份公司范畴 中核在防城港的240万吨氧化铝项目已全面开建 预计最快将在2026年上半年全面投产[22] * 公司希望多核定一些火力发电站 但争取指标非常困难 十五五期间新疆规划了一些新火力发电项目 但能否获得审批仍需努力争取[28] 其他重要内容 特高压项目具体规划 * 上半年国内特高压产品交付量不大 公司还有国际市场项目如沙特500千伏直流和巴西特高压项目正在交付[15] * 今年整体特高压交付主要包括沙特直流约10多亿人民币 加上国内二三十亿人民币[15] * 明年预计交付量更大 目前已中标长沙到南昌交流项目 占比超过50%[15] * 下半年预计将有驻马店 南阳等多个交流工程招标 以及蒙西到京津冀 藏东南到粤港澳等直流工程[15] * 陕西到河南 新疆送四川等项目预计年底或明年一季度招标[15] * "十五五"期间每年5条以上直流启动及若干条交流工程以满足日益增长的能源需求[16] 国际市场拓展与竞争 * 中国企业当前主要出口方向仍集中在新兴国家和"一带一路"沿线国家 在欧洲市场面临激烈竞争 在美国业务几乎为零 due to制裁[24] * 沙特订单由沙特电力公司招标 公司中标最大份额 与西门子两家单位参与 公司占60%左右份额[17] * 大批量订单可能会带动国内零部件企业协同出海[31] 新疆地区发展与规划 * 新疆本地需求增长 今年自治区政府计划原煤产量达6亿吨 比去年增加10%[19] * 多项火力发电项目和60亿立方米的煤制天然气项目正在建设中 将提高就地转换率[19] * 国家已构建三条外送通道 包括兰新铁路 库格铁路以及哈林线 并规划从库尔勒到成都的新线路 将提升运力资源至2亿吨以上[19] * 公司将在2030年争取更多产能核增 以最大化利用资源[19]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入约84.96亿元 [2] - 海外营收同比增长接近89% [4] - 国内市场同比增长约30% [9] - 研发费用保持较高水平 [8] - 二季度销售费用率环比上升属正常波动 [22] 业务发展 - 海外业务以高压开关设备和变压器为主力产品 [4] - 储能业务呈现积极发展势头 [13] - 户用储能需求明显复苏 [13] - 场站级储能持续落地多个系统集成项目 [13] - 750kV GIS产品部分设备已于6月底前完成交付 [17] - 构网型SVG和构网型储能系统已在多个示范项目测试应用 [20] - 配网业务在公司整体收入中占比较低 [26] 产能与交付 - 变压器与高压开关产能能够支撑业务发展需求 [7] - 高压开关交付周期可控 [7] - 江苏南通生产基地按计划建设中 [7] - 公司动态调整生产计划并适度提升生产能力 [7] 海外战略 - 海外订单增速略高于整体平均水平 [16] - 设立美国子公司深化全球布局 [9] - 对海外建厂持审慎积极态度 [11] - 北美市场是重点布局的高端目标市场 [9][18] 运营管理 - 存货增加是现金流阶段性承压主要原因 [3] - 公司将加强供应链协同与项目执行效率 [3] - 期间费用率保持合理区间 [3] - 预计下半年费用水平保持稳定 [3] - 维持全年经营目标不变 [3] 市场前景 - 对2026年市场需求保持审慎乐观判断 [26] - 国内工业客户领域业务面临一定压力 [15] - 雅江项目具有极高战略意义和行业影响力 [23]

公司业绩表现 - 25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47% [2] - Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60% [2] - 25H1毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct；Q2毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct [2] 海外业务表现 - 25H1海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct，收入占比提升至34%，同比+9pct [3] - 变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&价格上涨，摊薄费用并改善毛利率 [3] - 预计25H2海外优质订单交付将推动收入和毛利率持续上升 [3] 国内业务表现 - 25H1国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct [4] - 子公司思源高压/如高高压/思源赫兹收入同比+10%/31%/31%，净利率同比+0.29/1.32/3.04pct [4] - Q2新能源抢装+储能收入占比提高导致国内毛利率下滑，预计25H2 750kV组合电器交付将改善毛利率 [4] 费用与订单情况 - 25H1销售/管理/研发费用同比分别+52%/10%/26%，销售费用增长因加大市场投入 [5] - 存货47.15亿元，同比+38%；合同负债25.62亿元，同比+32%，在手订单充足 [5] - 经营性现金流净流出7.13亿元，主因储能业务垫资及海外业务账期久，但客户信用优质 [5] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32% [5] - 多家机构预测25年净利润中位数为26.78亿元，目标价最高达98.00元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1营收84.97亿元同比+38% 归母净利润12.93亿元同比+46% 扣非净利润12.36亿元同比+47% [8] - Q2单季营收52.70亿元同比+50% 归母净利润8.46亿元同比+62% 毛利率32.61%同比+0.07pct 净利率16.05%同比+1.12pct [8] - 海外收入占比提升至34% 28.62亿元同比+89% 毛利率35.69%同比+1.87pct [8] - 国内营收56.35亿元同比+21% 毛利率29.73%同比-1.34pct 受新能源抢装及储能占比提高影响 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收193.13亿元同比+24.94% 归母净利润28.25亿元同比+37.86% [1][8] - 2026E营收240.90亿元同比+24.73% 归母净利润38.02亿元同比+34.60% [1][8] - 2027E营收296.31亿元同比+23.00% 归母净利润50.03亿元同比+31.58% [1][8] - 2025E EPS 3.63元/股 对应PE 23.99倍 [1][8] 资产负债表 - 2025E总资产275.43亿元 流动资产222.87亿元含货币资金85.63亿元 [9] - 2025E存货38.69亿元同比+11% 合同负债23.18亿元 [9] - 2025E资产负债率44.14% 较2024A下降1.95pct [9] 现金流与资本开支 - 2025E经营性现金流30.72亿元 投资性现金流-9.71亿元含资本开支-8.30亿元 [9] - 2025E ROE 18.77% ROIC 19.35% 较2024A提升1.82pct/1.42pct [9] 业务分析 海外业务 - 变压器/高压开关出口金额同比+37.5%/32% 海外订单优质且价格持续上涨 [8] - 子公司思源高压/思源赫兹净利率同比+0.29pct/3.04pct 受益海外AIS及互感器占比提升 [8] 国内业务 - 思源高压(GIS)收入同比+10% 如高高压(AIS)收入同比+31% [8] - 750kV组合电器交付有望改善国内毛利率 预计25H2收入保持稳健增长 [8] 市场与研发 - 25H1销售费用同比+52% 研发费用同比+26% 市场投入力度加大 [8] - 25H1存货47.15亿元同比+38% 合同负债25.62亿元同比+32% 在手订单充足 [8]

业绩表现 - 1H25营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7% [1] - 2Q25营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5% [1] - 1H25业绩符合预期，快于全年20%增长目标 [2] 分市场与产品表现 - 海外营收28.6亿元，同比+89.0%，占比提升9.1ppt至33.7% [2] - 国内营收56.3亿元，同比+21.1% [2] - GIS子公司营收24.0亿元，同比+9.0%，断路器和隔离开关子公司营收11.4亿元，同比+31.1% [2] 订单与行业动态 - 2023年新增订单增速36% vs营收增速18%，2024年订单增速30% vs营收增速24% [2] - 1-6月全国电网工程投资同比+15%，光伏/风电新增装机同比+54%/23%，电力设备出口金额同比+24% [2] - 2025年计划新增合同订单268亿元，同比+25% [4] 盈利能力 - 1H25综合毛利率31.7%，海外/国内毛利率分别同比+1.9ppt/-1.3ppt至35.7%/29.7% [3] - 期间费用率13.5%，同比-1.3ppt，销售费用同比+0.5% [3] - 净利率15.2%，同比+0.8ppt [3] 未来发展趋势 - 国网2025年前三批输变电设备招标金额同比+25%，公司中标金额同比+74% [4] - 海外厂商日立能源、GEV在手订单交期至3年，供需紧张推动订单外溢 [4] - 储能、中压开关、汽车电子、套管等新产品线进入收获期 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年净利润预测25.5/30.8亿元，对应27x/22x 2025/2026e P/E [5] - 目标价上调19.5%至98元，对应30x/25x 2025/2026e P/E，较当前股价有12.6%上行空间 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 长高电新深耕电气设备二十余年，隔离开关份额稳定靠前，市场渠道和产品种类、电压等级持续拓宽，未来成长路径清晰 [7] - 考虑到公司新产品研发费用投入加大等因素，预计公司25 - 26年归母净利分别为3.6/4.2亿元（前值分别为3.7/4.6），对应EPS分别为0.58/0.68元（前值分别为0.60/0.73），新增2027年归母净利预测为4.9亿元，对应EPS为0.79元，参考同行业上市公司估值，给予公司25年业绩18x估值，对应目标价10.35元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年年度实现营收17.60亿元，同比+17.9%，实现归母净利润2.52亿元，同比+45.7%，实现扣非归母净利润2.42亿元，同比+55.6%；2025年第一季度实现营收3.39亿元，同比+33.6%；单季度实现归母净利润0.33亿元，同比+12.5%，单季度实现扣非归母净利润0.30亿元，同比+17.8% [1] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为20.65亿、23.81亿、27.54亿元，同比增速分别为17.3%、15.3%、15.7%；归母净利润分别为3.57亿、4.23亿、4.91亿元，同比增速分别为41.5%、18.5%、16.2% [3] 盈利与业务分析 - 24年盈利规模与水平显著提升，25Q1营收延续高增长，2024年Q4单季度营收6.3亿元创单季度新高，24Q4单季度毛利率44.1%，同比提升10.3pcts，环比提升8.6pcts，2024年度整体综合毛利率38.9%，同比提升4.0pcts；2025年Q1营收规模保持33.6%的高增长，但归母净利率9.9%，同比下滑1.8pcts，主要系新产品试验费同比增长2800余万元，导致Q1研发费用大幅增长至0.43亿元，研发费用率达12.7%，同比增长6.9pcts [7] - 分业务来看，隔离开关与GIS贡献主要增量，核心子公司长高高压开关/长高电气 / 长高成套 / 长高森源 / 华网电力2024年分别实现营收4.6/8.8/1.9/2.3/0.8亿元，分别同比+30%/+21%/+18%/+13%/-16%；分别实现净利润1.1/1.6/0.28/0.31/-0.25亿元，电力设备主要子公司实现全面增长，主要贡献来自隔离开关和GIS业务，电力工程子公司仍有一定亏损 [7] 产品进展 - 2024年公司500kV GIS累计订单新增2.04亿元，交付约0.48亿元，预计2025年交付达1.5亿元；此外公司在363kV和800kV组合电器取得重大突破，新产品获得全套型式试验报告，GIS电压等级范围拓宽逻辑有望持续兑现 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]