“十五五”电网投资规划与行业影响 - 国家电网披露“十五五”期间固定资产投资目标高达4万亿元人民币，较“十四五”期间的约2.8万亿元增长40%，创下历史新高 [1] - 该投资规模意味着年均投入不低于8000亿元，复合增长率至少6%，叠加新能源消纳与AI数据中心耗电增长，实际增速有望向8%靠拢 [1] 投资结构特征与战略转型 - 4万亿投资呈现清晰的阶段性结构特征，反映中国电网从“骨干扩容”向“智能升级”的战略转型 [2] - 特高压是2026年增长最快的细分领域，同比增速有望达24%，之后增长逐步换挡至智能电网与配网建设 [2] - 2026年计划新开工5条特高压线路，2027-2030年每年新开工数量降至4条，整体投资强度维持高位 [2] - 长期投资重心向配网与智能电网倾斜，2026-2030年配网投资增速将超过输电环节，其总投资占比从57%提升至59% [2] - 智能电网成为结构性投资主线，源于2030年新能源发电占比目标逼近30%、900GW分布式可再生能源并网及超4000万台充电设施建设带来的电网波动性挑战 [3] - 2028-2030年AI与数据中心耗电需求爆发，将进一步强化智能电网的投资紧迫性 [4] 2025年行业表现：投资与招标分化 - 2025年1-11月国家电网固定资产投资达5604亿元，同比增长6%，预计全年增速为11%，低于此前13%的预期 [5] - 同期发电投资同比下降2%，整体基建节奏略显放缓 [5] - 2025年国家电网五批次输电设备招标总额同比增长26%，其中一次设备（如GIS、变压器）增速27%，二次设备（如保护继电器、监控系统）增速20% [5] - 特高压设备招标是例外，全年同比下降12%，主要因2025年新开工的5条特高压线路集中于下半年，招标需求顺延至2026年释放 [5] 市场竞争格局与头部企业 - 行业竞争格局向头部集中，GIS、断路器、变压器等核心产品的CR5（前五企业市场份额）普遍提升 [6] - 在断路器领域，思源电气市场份额从2023年的16%跃升至2025年的49%，实现绝对领先 [6] - 在电力变压器领域，特变电工稳居第一，2025年市占率达23%，较2023年提升7个百分点 [6] - 在二次设备领域，南瑞科技龙头地位稳固，在保护继电器市场长期维持30%以上份额，2025年达31% [6] - 在SVC/STATCOM等柔性输电设备领域，南瑞科技市占率从2024年的86%微调至48%，仍显著领先于思源电气（19%）等同行 [6] - 头部企业份额集中的核心逻辑在于技术壁垒与产能优势，随着设备向高端化、智能化升级，马太效应强化 [6] 投资主线与看好企业 - 投资主线一：短期受益于特高压补涨需求的核心设备企业，如思源电气、特变电工 [7] - 投资主线二：长期享受智能电网升级红利的数字技术龙头，以南瑞科技为代表 [7] - 高盛对南瑞科技、思源电气维持买入评级，目标价分别为24.40元、185.90元 [7]

文章核心观点 - 国家电网“十五五”期间4万亿元的固定资产投资计划为电网科技行业注入确定性增长动能，投资规模较“十四五”的约2.8万亿元增长40%，创历史新高 [1] - 投资结构呈现从“骨干扩容”向“智能升级”的战略转型，特高压是短期增长最快的领域，长期重心将向智能电网与配网建设倾斜 [2] - 尽管2025年整体投资增速承压，但设备招标市场景气上行，且市场份额持续向具备技术壁垒与产能优势的头部企业集中 [5][6] - 行业投资主线清晰：短期受益于特高压补涨需求，长期受益于智能电网升级红利，龙头企业将迎来为期五年的黄金发展期 [7] “十五五”电网投资规划 - 国家电网“十五五”固定资产投资计划目标高达4万亿元，较“十四五”期间的约2.8万亿元增幅达40%，创历史新高 [1] - 年均投入预计不低于8000亿元，复合增长率至少6%，叠加新能源消纳与AI数据中心耗电增长等需求，实际增速有望向8%靠拢 [1] - 投资核心目标包括：跨区跨省输电能力较“十四五”末提升30%以上，“西电东送”规模突破420GW，新增省间电力交换能力约40GW [2] 投资结构演变 - 投资呈现清晰的阶段性结构特征，2026年特高压将成为增长最快的细分领域，同比增速有望达24% [2] - 2026年计划新开工5条特高压线路，2027-2030年每年新开工数量降至4条，整体投资强度维持高位 [2] - 长期投资重心将向配网与智能电网倾斜，2026-2030年配网投资增速将超过输电环节，其总投资占比从57%提升至59% [2] - 智能电网成为结构性投资主线，驱动因素包括：2030年新能源发电占比目标逼近30%、需纳入900GW分布式可再生能源、建设超4000万台充电设施 [3] - 2028-2030年AI与数据中心耗电需求爆发，将进一步强化智能电网投资的紧迫性 [4] 近期行业表现（2025年） - 2025年1-11月国家电网固定资产投资达5604亿元，同比增长6%，预计全年增速为11%，低于此前预期的13% [5] - 同期发电投资同比下降2%，整体基建节奏略显放缓 [5] - 设备招标市场热度高，2025年国家电网五批次输电设备招标总额同比增长26%，其中一次设备（如GIS、变压器）增速27%，二次设备（如保护继电器）增速20% [5] - 特高压设备招标是例外，全年同比下降12%，主要因新开工线路集中于下半年，需求顺延至2026年释放 [5] - 截至2025年底，国家电网已投运特高压线路达42条 [5] 市场竞争格局 - 招标市场增长推动行业竞争格局向头部集中，核心产品（如GIS、断路器、变压器）的CR5普遍提升 [6] - 在断路器领域，思源电气市场份额从2023年的16%跃升至2025年的49%，实现绝对领先 [6] - 在电力变压器领域，特变电工稳居第一，2025年市占率达23%，较2023年提升7个百分点 [6] - 在二次设备领域，南瑞科技龙头地位稳固，在保护继电器市场2025年份额达31% [6] - 在SVC/STATCOM等柔性输电设备领域，南瑞科技市占率从2024年的86%微调至48%，仍显著领先于思源电气（19%）等同行 [6] - 头部企业份额集中的核心逻辑在于技术壁垒与产能优势，行业马太效应强化 [6] 投资主线与关注公司 - 短期投资主线是受益于特高压补涨需求的核心设备企业，如思源电气、特变电工 [7] - 长期投资主线是享受智能电网升级红利的数字技术龙头，以南瑞科技为代表 [7] - 高盛对南瑞科技、思源电气维持买入评级，目标价分别为24.40元、185.90元 [7]

行业定位与核心逻辑 - 特高压行业是实现能源转型的核心载体，其投资逻辑清晰 [1] - 在“双碳”目标下，西部新能源大基地电力外送需求迫切，驱动特高压建设持续加速 [1][9] - “十五五”期间投资将保持稳定，规划项目充沛，为上游设备商业绩提供高确定性 [1] - 技术迭代与出海机遇进一步打开行业成长空间 [1][17] 行业必要性 - 特高压是实现远距离、大容量输电以解决我国电力资源与负荷中心分布不均问题的最佳方案 [2] - 未来建设旨在解决风光新能源消纳和深远海海风外送问题 [2] 产业链结构 - 产业链自上而下分为三大环节：上游核心原材料与零部件、中游核心设备制造、下游国家电网与南方电网 [4] - 上游包括硅钢、特种绝缘材料（绝缘子、气体）、关键零部件（如IGBT、分接开关） [4][5] - 中游按技术路线分为直流特高压（核心是换流阀、换流变压器）和交流特高压（核心是GIS、交流变压器） [4] - 中游聚集了国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工、中国西电等一批骨干企业 [4] 全球电网投资趋势 - 全球电网投资进入上行周期，2021-2024年间全球电网投资CAGR达到6.7%，而2016-2020年CAGR为-2.1% [6] - 增长受新能源并网、电网老化替换、基建及制造业发展、数据中心电力需求跃升等因素拉动 [6] - 根据IEA预测，2025-2030年全球电网投资年均有望达到接近4900亿美元，期间CAGR有望达到6.7% [6] 国内建设高峰期 - 2022年以来国内特高压进入新的建设高峰，2022、2023、2024年、2025年分别核准特高压工程5、5、4、5项 [9] - 风光大基地建设产生的外送需求是核心驱动因素 [9] - 2024年7月国家能源局发文强调加快配套电网项目建设以保障新能源消纳 [9] - 2025年11月国家发改委、能源局提出试点高比例新能源特高压柔性直流输电等新技术，后续柔直技术应用有望增加 [9] “十五五”规划与投资 - “十五五”期间披露的储备项目较多，包括多条直流与交流线路，预计年均开工量或在“4直2交”，订单盘充足 [11] - 国家电网在“十五五”期间计划固定资产投资规模显著提升至4万亿元，较“十四五”增长约40% [13] - 投资重点为特高压直流外送通道建设，目标是将跨区跨省输电能力提升30%以上 [13] - 多项重大工程（如蒙西—京津冀±800千伏特高压直流工程）已进入加速建设阶段，为产业链带来明确订单预期 [13] - 柔性直流、智能化运维等关键技术突破增强了电网对不稳定电源的消纳能力 [14] 行业竞争格局 - 特高压设备竞争格局较为稳定，生产技术门槛高，核心供应商份额稳定 [15] - 直流核心设备包括换流阀、换流变、直流控保系统、GIS；交流核心设备包括变压器、GIS [15] - 主要公司市场份额：国电南瑞在直流控保系统占60-70%，换流阀占50-55%；许继电气在直流控保系统占30-40%，换流阀占20-25%；中国西电在换流变压器占25-30%等 [16] - 设备价值量占比：换流变压器占40-50%，换流阀占15-30%，1000kV变压器占20-30%，交流组合电器占50-60% [16] 出海机遇 - 特高压作为中国“国家名片”，正迎来重要出海机遇期，中国已全面掌握核心技术并拥有全球最大的建设运营经验 [17] - 出海机遇主要体现在三方面：广阔的全球市场需求、商业模式向EPC总包等“一站式”解决方案升级、政策与标准协同助力 [18] - “一带一路”沿线及欧美等多国面临电网升级需求，催生万亿级市场，巴西美丽山等项目已成功实践 [18] - 能够提供系统解决方案并具备丰富项目经验的头部企业将最为受益 [18] 相关公司 - 相关个股包括：国电南瑞、平高电气、中国西电、国电南自、思源电气等 [19]

公司签约活动 - 公司于11月5日至6日参加第八届中国国际进口博览会并举行集中签约仪式 [1] - 本次集中签约金额达3.35亿美元，创下公司历届参会签约金额的历史新高 [1] - 签约合作方包括西门子能源、日立能源、东芝、施耐德电气、霍尼韦尔等国际企业 [1] 签约设备与长期参与 - 本次签约设备主要涵盖水轮机主机、主变压器、GIS等关键设备 [1] - 公司已连续八年参加进博会，显示出对国际采购与合作的长期承诺 [1] - 八届进博会累计集中签约金额已超过15亿美元 [1]

公司财务业绩 - 2025年前三季度实现营收169.59亿元，同比增长11.85% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东净利润9.39亿元，同比增长19.29% [1] - 前三季度毛利率高达22.14%，净利润增速超过营收增速 [1] 行业背景与驱动因素 - 国内电网建设提速，电力系统加速升级、特高压建设持续推进以及新型电力系统构建 [1] - 2024年全国主要电力企业完成投资18178亿元，同比增长13.9% [1] - 2025年国家电网和南方电网的投资合计超过8200亿元，其中国家电网投资有望首次突破6500亿元，南方电网投资规模达1750亿元 [2] 公司市场地位与订单情况 - 在国家电网2025年前四批输变电设备招标中累计中标56亿元，同比增长15%，市占率8.3% [2] - 公司正在积极跟进蒙西—京津冀、藏东南—大湾区等特高压项目招标进程 [2] - 特高压第四批设备招标已启动，预计招标金额超过150亿元 [2] 公司竞争优势与增长点 - 电力与电子子板块增速显著，有望成为新的业绩增长点 [1] - 公司在换流阀、换流变电器、GIS等关键设备领域处于行业龙头地位 [2] - 公司具备为雅鲁藏布江下游水电工程等国家重点工程提供全套输配电设备的能力 [3] 公司战略与产能升级 - 公司通过整体策划，系统推进，加强适应性产品研发，完善产品序列以满足重点建设项目需求 [3] - 西电西安智慧产业基地已陆续投入使用，有效提升了绿色装备、工艺及制造能力，实现产业升级 [3] - 公司曾参与三峡、白鹤滩、溪洛渡等多个国家重点电力工程建设，拥有丰富经验 [3]

公司业务动态 - 公司为海外数据中心客户提供变压器、开关柜、GIS等产品 [1]

行业与公司 * 纪要涉及特变电工股份有限公司及其所在行业 包括输变电设备制造 新能源多晶硅 煤炭及电力 铝基新材料 黄金等业务板块[1] * 公司属于电力设备制造及能源行业 涵盖特高压输变电 新能源多晶硅 煤炭开采与销售等多个细分领域[2][3][4] 核心观点与论据 公司整体经营与业绩展望 * 下半年经营形势预计好转 已完成业绩探底 将通过产品创新 数字化改造 降本增效等提升竞争力 实现全年业绩触底回升[2][9] * 特高压项目下半年全面启动招标 合同签约额有望获得大项目支撑[2][3] * 沙特164亿人民币订单是国际市场重要突破 最低执行量115亿人民币 预计未来7年每年新增收入十几亿至二十亿人民币[2][10] 新能源多晶硅板块 * 多晶硅价格恢复至合理水平以上 显著改善上半年亏损状态 现货和期货价格均大幅上涨[2][3] * 尽管产能利用率受限 但多晶硅板块盈利能力将明显提升[2][3] * 受136号文影响 下半年光伏领域可能受冲击 公司将加快电站建设 谨慎选择投资区域[2][3] * 多晶硅产能计划取决于市场需求及行业反内卷协商机制 下半年将根据需求按比例生产 以维持价格合理性[26] * 满产状态下单位生产成本约为3万至3.2万元 综合成本在3.5万元以内 半负荷状态下成本较高 售价低于5万会亏损[27][28] 输变电设备与海外市场 * 输变电类业务预计仍处于较好发展态势 国内订单需求和出口都比较旺盛 能够保持较高增长速度[3] * 上半年单机产品出口收入达11亿美元 同比增长66% 随着沙特合同签订 下半年增长预计超过200%[3][11] * 产品出口至90多个国家 中东地区占41% 亚洲其他国家占25% 未来重点发力区域仍以亚洲为主 包括中东地区 占比约50%到60%[3][12] * 全球需求旺盛 产业处于紧平衡状态 出口产品整体价格优于国内水平 国外整体盈利能力高于国内[14] * 电力设备制造周期长 下半年交付情况通常好于上半年 大型变压器产品一直处于满产状态 交付压力大[3][15] * 全社会用电量增长趋势不变 各类充电设施和数据中心用量显著增加[3][15] * 公司电力设备产品线非常全面 今年输变电类各类产品有望达到500多亿 其中特高压变压器占比约10%[23] * 沙特订单产品为380千伏超高压变压器和电抗器 盈利能力强于一般输变电产品 毛利率报得较高 考虑了风险对冲因素[28] * 公司将在沙特建设工厂以满足当地需求 投资主体是股份公司 目前处于考察论证阶段 有两年的建设准备周期[13][25] * 中东地区景气度预计将维持较长时间 高位运行态势不会轻易改变[17][29] 煤炭板块 * 新疆地区煤炭销售主要通过自身消纳和疆煤外运 预计全年出疆煤炭销售超2000万吨[2][6] * 尽管上半年全国煤炭价格下降导致盈利下降 但下半年冬季供暖期预计煤炭板块将保持稳定[2][6] * 新疆煤炭价格降幅相对内地较小 公司加大了出疆煤销售 今年出疆煤销售增长 而疆内销售下降 总体保持稳定略有增长[19] * 新疆作为全国储备基地 具有长期竞争优势 开采条件好 成本低 公司拥有三座露天矿山 总产能7400万吨 可开采100多年[19] * 2025年下半年煤炭价格相较于上半年可能会有所回升 但新疆价格回升反应较为滞后[21] * 今年公司的煤炭产量与去年基本持平 没有显著增长[20] 其他业务板块 * 铝基新材料板块全年铝价处于高位且稳定状态 通过提高铝加工量和扩大下游产品市场份额 实现稳定增长[7] * 今年黄金板块上半年有明显增长 下半年由于技改项目在6月份投产 产量预计比上半年更大[8] * 几内亚铝土矿是集团资源 不属于股份公司范畴 中核在防城港的240万吨氧化铝项目已全面开建 预计最快将在2026年上半年全面投产[22] * 公司希望多核定一些火力发电站 但争取指标非常困难 十五五期间新疆规划了一些新火力发电项目 但能否获得审批仍需努力争取[28] 其他重要内容 特高压项目具体规划 * 上半年国内特高压产品交付量不大 公司还有国际市场项目如沙特500千伏直流和巴西特高压项目正在交付[15] * 今年整体特高压交付主要包括沙特直流约10多亿人民币 加上国内二三十亿人民币[15] * 明年预计交付量更大 目前已中标长沙到南昌交流项目 占比超过50%[15] * 下半年预计将有驻马店 南阳等多个交流工程招标 以及蒙西到京津冀 藏东南到粤港澳等直流工程[15] * 陕西到河南 新疆送四川等项目预计年底或明年一季度招标[15] * "十五五"期间每年5条以上直流启动及若干条交流工程以满足日益增长的能源需求[16] 国际市场拓展与竞争 * 中国企业当前主要出口方向仍集中在新兴国家和"一带一路"沿线国家 在欧洲市场面临激烈竞争 在美国业务几乎为零 due to制裁[24] * 沙特订单由沙特电力公司招标 公司中标最大份额 与西门子两家单位参与 公司占60%左右份额[17] * 大批量订单可能会带动国内零部件企业协同出海[31] 新疆地区发展与规划 * 新疆本地需求增长 今年自治区政府计划原煤产量达6亿吨 比去年增加10%[19] * 多项火力发电项目和60亿立方米的煤制天然气项目正在建设中 将提高就地转换率[19] * 国家已构建三条外送通道 包括兰新铁路 库格铁路以及哈林线 并规划从库尔勒到成都的新线路 将提升运力资源至2亿吨以上[19] * 公司将在2030年争取更多产能核增 以最大化利用资源[19]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入约84.96亿元 [2] - 海外营收同比增长接近89% [4] - 国内市场同比增长约30% [9] - 研发费用保持较高水平 [8] - 二季度销售费用率环比上升属正常波动 [22] 业务发展 - 海外业务以高压开关设备和变压器为主力产品 [4] - 储能业务呈现积极发展势头 [13] - 户用储能需求明显复苏 [13] - 场站级储能持续落地多个系统集成项目 [13] - 750kV GIS产品部分设备已于6月底前完成交付 [17] - 构网型SVG和构网型储能系统已在多个示范项目测试应用 [20] - 配网业务在公司整体收入中占比较低 [26] 产能与交付 - 变压器与高压开关产能能够支撑业务发展需求 [7] - 高压开关交付周期可控 [7] - 江苏南通生产基地按计划建设中 [7] - 公司动态调整生产计划并适度提升生产能力 [7] 海外战略 - 海外订单增速略高于整体平均水平 [16] - 设立美国子公司深化全球布局 [9] - 对海外建厂持审慎积极态度 [11] - 北美市场是重点布局的高端目标市场 [9][18] 运营管理 - 存货增加是现金流阶段性承压主要原因 [3] - 公司将加强供应链协同与项目执行效率 [3] - 期间费用率保持合理区间 [3] - 预计下半年费用水平保持稳定 [3] - 维持全年经营目标不变 [3] 市场前景 - 对2026年市场需求保持审慎乐观判断 [26] - 国内工业客户领域业务面临一定压力 [15] - 雅江项目具有极高战略意义和行业影响力 [23]

公司业绩表现 - 25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47% [2] - Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60% [2] - 25H1毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct；Q2毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct [2] 海外业务表现 - 25H1海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct，收入占比提升至34%，同比+9pct [3] - 变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&价格上涨，摊薄费用并改善毛利率 [3] - 预计25H2海外优质订单交付将推动收入和毛利率持续上升 [3] 国内业务表现 - 25H1国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct [4] - 子公司思源高压/如高高压/思源赫兹收入同比+10%/31%/31%，净利率同比+0.29/1.32/3.04pct [4] - Q2新能源抢装+储能收入占比提高导致国内毛利率下滑，预计25H2 750kV组合电器交付将改善毛利率 [4] 费用与订单情况 - 25H1销售/管理/研发费用同比分别+52%/10%/26%，销售费用增长因加大市场投入 [5] - 存货47.15亿元，同比+38%；合同负债25.62亿元，同比+32%，在手订单充足 [5] - 经营性现金流净流出7.13亿元，主因储能业务垫资及海外业务账期久，但客户信用优质 [5] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32% [5] - 多家机构预测25年净利润中位数为26.78亿元，目标价最高达98.00元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1营收84.97亿元同比+38% 归母净利润12.93亿元同比+46% 扣非净利润12.36亿元同比+47% [8] - Q2单季营收52.70亿元同比+50% 归母净利润8.46亿元同比+62% 毛利率32.61%同比+0.07pct 净利率16.05%同比+1.12pct [8] - 海外收入占比提升至34% 28.62亿元同比+89% 毛利率35.69%同比+1.87pct [8] - 国内营收56.35亿元同比+21% 毛利率29.73%同比-1.34pct 受新能源抢装及储能占比提高影响 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收193.13亿元同比+24.94% 归母净利润28.25亿元同比+37.86% [1][8] - 2026E营收240.90亿元同比+24.73% 归母净利润38.02亿元同比+34.60% [1][8] - 2027E营收296.31亿元同比+23.00% 归母净利润50.03亿元同比+31.58% [1][8] - 2025E EPS 3.63元/股 对应PE 23.99倍 [1][8] 资产负债表 - 2025E总资产275.43亿元 流动资产222.87亿元含货币资金85.63亿元 [9] - 2025E存货38.69亿元同比+11% 合同负债23.18亿元 [9] - 2025E资产负债率44.14% 较2024A下降1.95pct [9] 现金流与资本开支 - 2025E经营性现金流30.72亿元 投资性现金流-9.71亿元含资本开支-8.30亿元 [9] - 2025E ROE 18.77% ROIC 19.35% 较2024A提升1.82pct/1.42pct [9] 业务分析 海外业务 - 变压器/高压开关出口金额同比+37.5%/32% 海外订单优质且价格持续上涨 [8] - 子公司思源高压/思源赫兹净利率同比+0.29pct/3.04pct 受益海外AIS及互感器占比提升 [8] 国内业务 - 思源高压(GIS)收入同比+10% 如高高压(AIS)收入同比+31% [8] - 750kV组合电器交付有望改善国内毛利率 预计25H2收入保持稳健增长 [8] 市场与研发 - 25H1销售费用同比+52% 研发费用同比+26% 市场投入力度加大 [8] - 25H1存货47.15亿元同比+38% 合同负债25.62亿元同比+32% 在手订单充足 [8]