公司财务表现 - 公司前三季度实现营业收入61.32亿元，同比增长20.39% [1] - 公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比增长15.57% [1] 公司业务范围 - 公司主营业务涵盖智慧发电及新能源、智能电网、新型配电网、智慧用电等领域 [1] - 公司主要提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案 [1]

财务业绩表现 - Q3营收、归母净利、扣非净利分别为53.3亿元、8.99亿元、8.0亿元，同比增长25.7%、48.7%、41.6%，环比增长1.13%、6.2%、0.06%，创单季度历史新高 [1] - Q3毛利率为33.25%，同比和环比分别提升2.29和0.64个百分点，净利率为17.67%，同比和环比分别提升2.99和1.24个百分点 [1] - 截至Q3末存货为50.27亿元，合同负债为28.96亿元，同比分别增长37.4%和29.5%，显示在手订单充足 [1] 盈利能力与增长动力 - 2024年以来海外订单保持高速增长，且国内主网中标份额提升，高价值产品预计带动毛利率进一步提升 [1] - 公司是高压电气装备企业中产品覆盖面最宽的企业之一，过去十多年通过产品加法穿越行业周期 [1] 产品与业务拓展 - 公司大门类产品包括开关/刀闸、线圈类业务（PT/CT、电抗器、消弧线圈）、变压器、保护控制、电力电子等，均已具备一定规模和竞争力 [2] - 公司在电力电子领域加大投入，近期与怀柔实验室成立合资公司布局IGCT阀组，预计逐步切入柔直领域 [2] - 公司整合的GMCC在超级电容市场持续投入，超级电容配合客户研发顺利，未来有望受益于AIDC建设 [2] 海外市场战略 - 公司在欧洲、中南美、东南亚、非洲等区域长期耕耘，出海产品从高压到中压，从一次到二次持续扩张 [2] - 欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备有较大改造更换空间，东南亚、中东、非洲等地区电网投资预计持续增长 [2] - 海外市场订单保持较高增速，预计未来对公司总体增长的贡献和拉动将更明显 [2] 未来业绩展望 - 考虑海外增速较快及产品结构优化带来盈利能力提升，公司2025-2027年业绩预测上调至29.0亿元、37.5亿元、47.0亿元 [3]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司Q3业绩超预期，收入、利润再创单季度历史新高 [1][7] - 公司通过产品加法提升综合市占率，是高压电气装备企业中产品覆盖面最宽的之一 [1][7] - 海外市场贡献逐步加大，长期战略投入预计未来对公司总体增长的拉动会更明显 [1][7] - 盈利水平持续提升，在手订单充足，业绩增长趋势明确 [7] - 新业务培育加快，在电力电子领域加大投入，布局IGCT阀组，超级电容业务未来有望受益AIDC建设 [7] 财务业绩与预测 - Q3营收53.3亿元，同比增长25.7%，环比增长1.13% [7] - Q3归母净利润8.99亿元，同比增长48.7%，环比增长6.2% [7] - Q3毛利率33.25%，同比提升2.29个百分点，环比提升0.64个百分点 [7] - Q3净利率17.67%，同比提升2.99个百分点，环比提升1.24个百分点 [7] - 预测2025年营业总收入193.23亿元，同比增长25% [2] - 预测2025年归母净利润29.01亿元，同比增长42% [2] - 预测2025-2027年每股收益分别为3.71元、4.80元、6.02元 [2] 运营与订单情况 - 截至25Q3，存货50.27亿元，同比增长37.4% [7] - 截至25Q3，合同负债28.96亿元，同比增长29.5%，印证订单充足 [7] - 2024年以来海外订单保持高速增长，国内主网中标份额提升 [7] 业务发展策略 - 持之以恒地稳步扩充产品系列，通过产品加法穿越行业周期 [1][7] - 开关/刀闸、线圈类业务、变压器、保护控制、电力电子等大门类产品已具有一定规模和竞争力 [7] - 与怀柔实验室成立合资公司，布局IGCT阀组，预计逐步切入柔直领域 [7] - 整合的GMCC在超容市场持续投入，超级电容配合客户研发较为顺利 [7] 海外市场拓展 - 在欧洲、北美洲、东南亚、中东、非洲等区域长期耕耘和沉淀 [7] - 出海产品持续扩张，从高压到中压，从一次到二次 [7] - 欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备有较大改造更换空间 [7] - 东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，电网投资预计持续增长 [7] 估值与市场表现 - 当前股价106.3元，总市值830亿元 [3] - 基于2025年预测每股收益的市盈率为28.6倍 [2] - 过去6个月绝对股价表现上涨50%，相对表现优于基准30个百分点 [5]

公司业务定位 - 公司长期深耕能源电力领域 为电力发输配用储等环节提供继电保护 自动化与控制系统 电力电子 一二次融合 智慧物联等产品及解决方案 [1] - 同时积极拓展其他工业自动化 智能化领域 [1] 业务发展状况 - 无人艇业务属于公司相关技术及产品在相关领域的协同拓展 [1] - 鉴于市场情况 公司无人艇业务拓展当前不及预期 [1]

公司业务定位 - 公司长期深耕能源电力领域 为电力发输配用储等环节提供继电保护 自动化与控制系统 电力电子 一二次融合 智慧物联等产品及解决方案 [1] - 同时积极拓展其他工业自动化 智能化的领域 [1] 业务拓展情况 - 无人艇业务属于公司相关技术及产品在相关领域的协同拓展 [1] - 鉴于其市场情况 公司无人艇的业务拓展当前不及预期 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入113.3亿元，同比增长8.9%，归母净利润6.0亿元，同比增长30.1%，扣非净利润6.1亿元，同比增长29.3% [1][3] - 单季度2025Q2营业总收入60.7亿元，同比增长7.2%，环比增长15.4%，归母净利润3.0亿元，同比增长20.2%，环比增长2.9%，扣非净利润3.2亿元，同比增长12.4%，环比增长7.9% [1][3] - 毛利率显著改善，2025年上半年毛利率达21.82%，同比提升2.15个百分点，2025Q2单季度毛利率22.29%，同比提升1.82个百分点，环比提升1.02个百分点 [8] - 费用管控效果良好，2025年上半年四项费用率12.55%，同比下降0.41个百分点，2025Q2单季度四项费用率12.21%，同比下降1.07个百分点 [8] - 预计2025年归母净利润可达约15亿元，对应PE约23倍 [8] 分业务收入表现 - 变压器收入49.35亿元，同比增长10.5% [8] - 开关收入42.45亿元，同比增长4.0% [8] - 电力电子收入3.99亿元，同比增长517.5%，主要因特高压直流换流阀交付所致 [8] - 研发及检测板块收入3.71亿元，同比增长51.1% [8] - 电容器收入2.91亿元，同比增长5.3% [8] - 绝缘子及避雷器收入1.10亿元，同比下降29.8% [8] - 海外收入21.71亿元，同比增长64.0%，保持较快增长 [8] 财务指标与预测 - 2025年预计营业总收入247.72亿元，2026年270.10亿元，2027年297.87亿元 [13] - 2025年预计归母净利润15.08亿元，2026年20.86亿元，2027年24.50亿元 [13] - 2025年预计每股收益0.29元，2026年0.41元，2027年0.48元 [13] - 2025年预计市盈率22.91倍，2026年16.56倍，2027年14.10倍 [13] - 2025年预计净资产收益率6.3%，2026年8.1%，2027年8.6% [13] 运营数据 - 2025Q2末存货49.98亿元，同比增长29.2%，环比增长2.7% [8] - 2025Q2末合同负债53.19亿元，同比增长38.1%，环比增长28.3%，体现后续良好的交付趋势 [8] - 随着下半年陕北-安徽、甘肃-浙江等特高压订单交付，以及持续降本增效，公司有望实现经营持续快速增长 [8]

公司概况与财务表现 * 公司为大连电瓷 中国特高压绝缘子细分市场龙头企业 产品应用于三峡工程 白鹤滩水电站等超级工程[3] * 2025年上半年实现营业收入5.8亿元 净利润4,600万元 同比有所下滑[2][3] * 业绩下滑主因产品结构的周期性调整及2024年特高压订单执行较多而2025年相关订单减少[2][3][4] 收入结构与毛利率分析 * 国内收入增长幅度较大 但部分增长实为"借船出海"的国际订单贡献 例如通过国内EPC商完成的沙特订单 在财务上显示为内销[4] * 整体毛利率保持稳定 得益于"借船出海"的国际订单毛利率水平较高 平摊了特高压项目减少的影响[5] * 国内和国际市场的毛利率基本相似 但沙特市场初期为占领市场采取以量换价策略 毛利率略低但正逐步上升[6][7] * 2025年上半年整体毛利率下降受两大因素影响 大连工厂进行三个抽屉改造致产能受影响产品成本偏高 江西工厂以出口为主其产品等级较低毛利率也较低[8] 产品业务发展 * 复合绝缘子和电力电子收入出现分化 主因公司正在进行内部结构调整和技术改造 预计这两块业务产能将显著增长[9] * 公司计划未来两到三年内将复合绝缘子的销售额提升至2亿到3亿之间 并研发新产品如空心套管 避雷器以实现多样化发展[10] * 特高压工程交付量2025年上半年较少 下半年将明显增加 部分去年订单和今年新中标订单如陕北到安徽 阿坝到成都东等线路将集中交付[11] * 国际订单交付节奏快 沙特大额订单滚动周期长 是2025年上半年出口增长的主因 预计下半年交付将持续[12] 市场与招标动态 * 2025年下半年预计有三批次特高压招标 包括直流线路项目如某西到京津冀(700公里)和藏东南到粤港澳(2,000多公里) 对磁性材料需求量大[13] * 2025年下半年可能还有一条直流线路陕西到河南 但尚未确定能否在四季度落地[14] * 浙江特高压环网今年三季度看不到招标 有可能推迟到2026年初[15] * 2025年上半年高压超高压领域招标量下滑 因特高压需求旺盛 高等级产品表现良好而中低等级产品有所波动[17] * 常规高压绝缘子价格同比下降约4-5% 未来中低端市场竞争激烈 价格可能继续下降[18][19] 海外市场战略与布局 * 公司海外市场布局多年 重点开发中东市场(如沙特) 并维持传统东南亚市场(如越南 印尼 巴基斯坦) 同时在南美和欧洲进行前期市场开发[20] * 沙特市场从2024年开始爆发式增长 目前江西工厂绝大部分产能用于生产沙特产品[20] * 公司是沙特市场高压资质唯一一家供应商[20][24] * 直流线路发展前景广阔 其价格相对交流线路更好 沙特几条直流线毛利率显著优于交流线[25] * 海外市场认证难度大周期长 一般需要两到三年时间 成本少则两三百万多则四五百万[26] 产能与成本控制 * 公司通过江西工厂降低成本提高价格竞争力 江西工厂定位智能化标杆工厂以出口产品为主[3][19] * 江西工厂单位成本比大连工厂低10个百分点左右 并且仍有进一步降低空间 预计到2026年初江西二期全部爬坡完成后产品成本仍有下降空间[21][22] * 公司通过精细化管理和规模效应降低变动成本 同时摊薄固定成本使整体生产成本下降[21] 未来业绩展望与投资者回报 * 预计2025年下半年业绩将出现拐点 对2026年和2027年业绩充满信心[3][27] * 未来几年 如果没有新的扩建或新增产能支出 公司将适当考虑增加分红比例以更好地回报投资者[28]

股价表现 - 2025年8月21日收盘价32.12元，较前一交易日下跌1.16元，跌幅3.49% [1] - 当日成交量30269手，成交额0.99亿元，振幅4.09% [1] 资金流向 - 8月21日主力资金净流出1440.88万元，占流通市值的0.32% [1] - 近五个交易日累计净流出1924.42万元，占流通市值的0.43% [1] 公司背景 - 属于电网设备行业，业务涵盖储能和电力电子领域 [1] - 山东省高新技术企业，具备央国企改革背景 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]