投资评级 - 报告对微电生理(688351.SH)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%，实现归母净利润4192万元，同比增长0.46%，扣非归母净利润2407万元，同比大幅增长3297.94% [4] - 单三季度收入增长提速，实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%，归母净利润925万元，同比下降62.56%，扣非归母净利润326万元，同比增长294.70% [4] - 收入增长提速主要得益于国内外市场持续发力，核心产品临床认可度提升 [5] 财务表现与预测 - 公司前三季度毛利率为59.09%，单Q3毛利率57.09% [6] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为4.97亿元、6.54亿元、8.66亿元，归母净利润分别为0.73亿元、1.21亿元、1.83亿元 [6][8] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.15元、0.26元、0.39元 [6] - 预计毛利率将稳步提升，2025-2027年分别为61.5%、62.4%、62.6% [6] 产品与市场进展 - 国内市场方面，核心产品压力监测导管临床认可度不断提升，2025年上半年使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术 [5] - 海外市场方面，2025年上半年国际市场营业收入同比增长超过40%，主要得益于压力监测导管渗透率上升及市场拓展 [5] - 参股企业商阳医疗研发的一代脉冲消融(PFA)产品已于2025年4月获批，二代产品已完成临床入组并进入国家创新医疗器械绿色通道 [6] - 公司自研的压力脉冲导管已递交药监局注册申请，预计2025年底获批；心腔内超声导管已提交注册申请，预计2026年上半年在国内获证 [6] 运营效率与费用控制 - 单三季度销售费用率28.74%(同比+0.85个百分点)、管理费用率9.38%(同比-1.48个百分点)、研发费用率13.39%(同比-6.09个百分点) [6] - 单三季度研发费用化及资本化合计投入2366万元，占营收比例为21.01% [6] - 随着收入规模提升，费用率有所下降，扣非净利润得到快速释放，经营质量不断提升 [6]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65% [1] - 归母净利润4192.06万元，同比增长0.46% [1] - 扣非归母净利润2406.60万元，同比扭亏为盈 [1] - 第三季度营收同比增长21.78%，扣非归母净利润325.97万元，同比扭亏为盈 [1] 产品与技术布局 - 公司深耕心脏电生理领域十余年，拥有30余款产品矩阵 [1] - 建立起以"冰火电磁"四大技术路径的完整产品布局 [1] - 2025年2月首批Magbot机器人导航手术顺利完成，填补国产磁驱导管技术空白 [2] - 压力监测导管等高端产品表现亮眼，在三维手术中市场渗透率上升 [1] 市场覆盖与手术量 - 三维电生理手术已覆盖国内医院1000余家，累计完成手术超8万例 [1] - 在国产厂商中排名第一 [1] - 压力消融导管等高端产品已在多家医疗中心完成超3000例手术 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年海外市场拓展顺利，三维手术覆盖20多个国家 [1] - 海外营收增速超40% [1] - 高端产品压力监测导管在海外三维手术中使用占比高于国内 [1] 创新产品与未来展望 - 公司已有9项创新产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，其中5款已获批 [2] - 未来将以海内外双市场为支点，凭借技术攻坚突破房颤高端术式领域 [2] - 目标从国产心脏电生理龙头企业升级为全球化科技布局的国际新锐 [2]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65% [1] - 2025年前三季度归母净利润为4192.06万元，同比增长0.46% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为2406.60万元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度营收同比增长21.78%，扣非归母净利润为325.97万元，实现同比扭亏为盈 [1] 行业市场前景 - 国内电生理器械市场预计2025年有望达到157.3亿元 [2] - 行业处于手术渗透率和手术国产化率双低时期，患者规模扩大，手术量和市场规模快速增长 [2] - 医保控费和集采政策为国产企业提供更多临床应用机会，加速国产替代 [2] 公司产品与技术优势 - 公司已完成“冰火电”三大主流能量的国产平台商业化落地，并拥有“冰火电磁”四大技术路径的完整产品布局 [1][3] - 2025年2月首批Magbot机器人导航手术顺利完成，填补国产磁驱导管技术空白 [3] - 压力消融导管等高端产品已完成超3000例手术，高端导管产品占比逐步提升 [3] - 公司已有9项创新产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，其中5款已获批 [5] 公司市场地位与商业化进展 - 公司为国产电生理龙头企业，三维电生理手术已覆盖国内医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一 [2] - 积极响应集采政策，通过福建联盟、北京、3+N联盟等带量采购执行推动产品入院 [2] - 在PFA（脉冲电场消融）领域实现商业化，二代PFA产品进入国家创新医疗器械绿色通道，压力脉冲导管进入NMPA注册阶段 [4] 公司国际化拓展 - 2025年上半年海外市场拓展顺利，三维手术覆盖20多个国家，营收增速超40% [5] - 高端产品压力监测导管在海外市场表现亮眼，在三维手术中的市场渗透率和使用占比高于国内 [5] - 公司正从国产龙头升级为具备全球竞争力的“国际新锐” [5][6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 2025H1营收2.24亿元(同比+12.8%)，归母净利润0.33亿元(同比+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(同比+2157.4%)，盈利能力大幅提升 [5] - 2025Q2单季度营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，业绩符合预期 [5] - 三维电生理手术覆盖医院超1000家，累计完成手术超8万例，国产厂商排名第一 [6] - 国际市场收入0.7亿元(同比+40%)，成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，三维手术在20多个国家落地 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.72亿元(+37.3%)、1.04亿元(+44.8%)、1.44亿元(+39.0%) [9] 业务表现 - 导管类产品收入1.6亿元，设备类收入0.2亿元，其他产品收入0.5亿元 [6] - 压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术且比例持续增长 [6] - 参股企业脉冲消融产品获NMPA批准上市，实现全程可视化实时操作与精准消融 [8] - 压力脉冲导管、心内超声导管已提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组有序推进 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.37亿元(+30.0%)、6.88亿元(+28.1%)、8.92亿元(+29.6%) [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为59.0%、59.9%、60.0% [12] - 预计2025-2027年EPS分别为0.15元、0.22元、0.31元 [9] - 对应2025-2027年PE分别为157x、109x、78x [9] 市场表现 - 总市值112亿元，流通市值30亿元，流通股比例26.53% [2] - 当前股价23.88元，近12个月最高价27.80元，最低价16.14元 [2]