财务业绩 - 前三季度实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65% [1] - 归母净利润4192.06万元，同比增长0.46% [1] - 扣非归母净利润2406.60万元，同比扭亏为盈 [1] - 第三季度营收同比增长21.78%，扣非归母净利润325.97万元，同比扭亏为盈 [1] 产品与技术布局 - 公司深耕心脏电生理领域十余年，拥有30余款产品矩阵 [1] - 建立起以"冰火电磁"四大技术路径的完整产品布局 [1] - 2025年2月首批Magbot机器人导航手术顺利完成，填补国产磁驱导管技术空白 [2] - 压力监测导管等高端产品表现亮眼，在三维手术中市场渗透率上升 [1] 市场覆盖与手术量 - 三维电生理手术已覆盖国内医院1000余家，累计完成手术超8万例 [1] - 在国产厂商中排名第一 [1] - 压力消融导管等高端产品已在多家医疗中心完成超3000例手术 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年海外市场拓展顺利，三维手术覆盖20多个国家 [1] - 海外营收增速超40% [1] - 高端产品压力监测导管在海外三维手术中使用占比高于国内 [1] 创新产品与未来展望 - 公司已有9项创新产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，其中5款已获批 [2] - 未来将以海内外双市场为支点，凭借技术攻坚突破房颤高端术式领域 [2] - 目标从国产心脏电生理龙头企业升级为全球化科技布局的国际新锐 [2]

财务业绩 - 公司前三季度收入3.36亿元，同比增长15.65% [1] - 公司前三季度归母净利润4192.06万元，同比增长0.46% [1] - 公司前三季度扣非归母净利润2406.60万元，同比扭亏为盈 [1] - 公司第三季度营收同比增长21.78% [1] - 公司第三季度扣非后归母净利润325.97万元，实现同比扭亏为盈 [1] 市场地位与业务覆盖 - 公司三维电生理手术已覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，在国产厂商中排名第一 [1] - 公司通过国家集采政策提升产品市场占有率，集采执行推动公司在带量基础下入院推广 [1] - 公司逐渐攻破进口品牌早期形成的品牌护城河，品牌认可度和影响力扩大 [1] 产品与技术突破 - 公司已建立起以冰火电磁四大技术路径为基础的完整产品布局，拥有30余款产品矩阵 [1] - 公司Magbot机器人导航手术顺利完成，填补了国产磁驱导管技术空白并突破进口产品技术封锁 [2] - 公司压力消融导管等高端产品已在多家医疗中心完成超3000例手术，并持续抢占市场份额 [2] - 公司高端导管产品占比逐步提升，在国际企业长期占领的高端术式领域不断实现国产首次突破 [2] 研发与商业化进展 - 公司在PFA领域实现商业化落子后，电平台矩阵产品商业化发展持续提速 [2] - 公司自主研发的压力脉冲导管已进入NMPA注册阶段，预计将于今年获批 [2]

投资评级 - 报告对微电生理维持"买入"评级 [1][7] - 目标价为29.79元人民币 [5][7] 核心观点 - 公司前三季度收入实现稳健增长，1-3Q25收入3.36亿元（同比增长15.7%），看好25年全年收入稳健增长 [1] - 3Q25收入同比增长积极提速至21.8%，但归母净利润同比下滑62.6%，主要因政府补助等其他收益减少 [1] - 高端产品国内外持续放量，商业化能力提升是主要增长驱动力 [1][3] - 海外业务领衔增长，国内业务受行业外部因素影响增速平稳，期待后续恢复 [3] 财务表现 - 1-3Q25毛利率为59.1%，同比提升0.3个百分点，主要得益于高端产品收入占比提升 [2] - 1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为28.3%/9.3%/13.6%，同比变化+0.6/-1.0/-5.8个百分点 [2] - 公司提升研发投入效率的同时强化商业化能力建设 [2] 业务板块分析 - 海外业务：1-3Q25海外收入同比快速增长，产品商业化能力提升、空白市场加速覆盖以及高端产品获批CE认证推动增长 [3] - 国内业务：1-3Q25国内收入同比平稳增长，受行业外部因素影响，但TrueForce压力导管等高端产品认可度持续提升 [3] - 导管类产品：1-3Q25板块收入实现较快增长，高端产品推广发力，压力消融导管截至3Q25已在国内完成手术超5000例 [4] - 设备类产品：产品矩阵齐全且市场需求边际回暖，预计25年收入稳健增长 [4] - 其他产品（主要为针鞘类）：预计25年伴随三维电生理手术量增长而向好发展 [4] 盈利预测与估值 - 调整后25-27年EPS预测为0.14/0.19/0.29元，较前值下调-22%/-26%/-16% [5][11] - 使用DCF估值法（WACC 7.5%，永续增长率1.7%）得出目标价29.79元 [5][17] - 盈利预测调整主要基于国内行业外部因素对收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司强化商业化能力导致销售费用率上升 [5][15] - 预计公司25-27年营业收入为461.73/554.54/690.80百万元，同比增长11.75%/20.10%/24.57% [11]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1] - 目标价为人民币31.18元 [1][7] 核心财务表现 - 1H25实现收入2.24亿元（yoy+12.8%） [1] - 1H25归母净利润3267万元（yoy+92.0%） [1] - 1H25扣非归母净利润2081万元（yoy+2157.4%） [1] - 1H25毛利率60.1%（yoy+1.0pct） [1] - 1H25经营性现金流量净额6437万元（yoy+69.7%） [1] 分业务收入表现 - 导管类产品收入1.61亿元 [2] - 压力消融导管1H25国内完成手术超3000例（1H24约2000例） [2] - 设备类产品收入1619万元 [2] - 其他产品（主要为针鞘类）收入4525万元 [2] 区域市场拓展 - 海外收入6947万元（同比增长超40%） [3] - 海外收入占比达31% [3] - 三维手术在20多个国家落地 [3] - 国内收入1.54亿元（推测同比平稳增长） [3] 研发进展与新品布局 - 参股商阳医疗PFA产品4M25获批并完成三维PFA房颤手术治疗 [4] - 自研PFA产品处于注册阶段 预计25年国内获批 [4] - 心腔内超声4M25进入创新医疗器械审批程序 预计26年国内获批 [4] - RDN产品处于临床试验阶段 预计26年国内获批 [4] 盈利预测调整 - 预计25-27年归母净利润0.84/1.18/1.62亿元（较前值上调18%/7%/1%） [5][13] - 25-27年营业收入预计496.00/620.40/786.66百万元 [11] - 下调25-27年收入预测主要因国内行业外部因素短期扰动 [15] - 下调管理费用率及研发费用率预测因1H25费用效率提升（管理/研发费用率yoy-0.7/-5.7pct） [15] 估值方法 - 采用DCF估值法（WACC 7.5% 永续增长率1.7%） [5][17] - 调整后企业价值144.28亿元 权益价值146.73亿元 [17] - 每股权益价值31.18元（前值27.73元） [17] 历史财务数据 - 2024年营业收入413.17百万元（yoy+25.51%） [11] - 2024年归母净利润52.07百万元（yoy+815.36%） [11] - 1H25营业收入224百万元 [18] - 1H25归母净利润33百万元 [18]

文章核心观点 公司1Q25收入增长稳健，归母净利同比高增长，预计全年海外收入维持较高增速，27省联盟集采续约或于2H25启动，中标价有温和下降压力，维持“买入”评级及目标价27.9元 [1][4] 1Q25业绩表现 - 收入同比+17%至1.0亿元，国内业务个位数增长，海外收入增速>50% [1] - 主要新产品占比约30%，销售收入同比增长超50% [1] - 国内及海外设备投放约20台，装机量约400台，国内销售人员160人 [1] - 毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1787万元，归母净利率提升12.5pcts至17.2% [1] 市场业务情况 海外市场 - 1Q25手术量1000+台，同比双位数增长，约一半手术用压力导管，拉美市场增速最高 [2] - 预计全年海外收入维持较高增速，但较2024年放缓，2024年海外收入同比+52% [2] 国内市场 - 1Q25手术量5000+台，同比个位数增长，约30%使用压力导管 [2] - 进入约50家国内手术量排名前200的手术中心，入院数量有提升空间 [2] 集采与原材料情况 - 27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，中标价有温和下降压力 [1][3] - 2024年原材料进口比例约40%（2022年约60%），美国进口比例约10%（2022年约30%），正加快美国进口原材料替代 [3] 研发管线进展 - PFA：参股商阳医疗产品4月获批，公司自研导管预计2025年内获批 [3] - RDN：多家中心开展临床入组，有望2026年获批 [3] - 3D心腔内超声：已启动临床研究，有望2026年获批 [3] 评级与目标价 - 维持“买入”评级及目标价27.9元，预计2025 - 27E公司收入5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予20x 2026E PS目标估值倍数 [4]