行业投资评级 - 买入（首次评级） [1] 核心观点 - 消费频次提升带动市场规模增长，行业步入成长期中后段 [2] - 供应链与产品力重塑竞争格局，头部品牌优势巩固 [3] - 聚焦供应链驱动的头部连锁品牌，其在拓店和单店运营中将占据明显优势 [4] 行业成长中后段，消费频次提升带动市场规模增长 - 现制饮品消费场景持续拓宽，从逛街购物、工作学习等传统场景延伸至早C午T、运动、医院、图书馆等全天候生活场景，驱动消费频次提升 [11][13] - 现制饮品凭借新鲜现做、口感丰富和性价比优势，对软饮料形成存量替代，2025年9月以来中国软饮料产量持续下滑 [14][15] - 按照“市场规模=目标人群数量×人均年消费频次×平均杯单价”测算，2023年我国人均现制饮品消费频次为22杯，2018-2023年CAGR为22.4%，预计2024-2026年维持此增速 [2][18] - 预计2025年现制饮品市场规模突破3000亿元，2026年有望达3852亿元，同比增长22.6% [18][22] - 横向对比，2023年我国人均现制饮品年消费量仅22杯，远低于美国的323杯和日本的172杯，渗透率约16.5%，仍有较大提升空间 [19][23] 门店数增速放缓且品牌存量出清，行业步入成长期中后段 - 2021-2025年奶茶门店数从36.9万家增至51.4万家，但同比增速从2024年的15%回落至2025年的10%以下，扩张节奏放缓 [24][26] - 奶茶品牌数量从2022年起波动下降，2025年Q4约1.05万个，中小品牌在竞争下加速出清 [27][28] - 头部连锁品牌（拥有1000家以上在营门店）的门店份额持续提升，从2021Q1的13.3%攀升至2025Q4的24.1% [29] - 万店级品牌（门店数超10000家）份额扩张更快，从2021Q1的3%提升至2025Q4的10.4% [30] 供应链与产品力重塑竞争格局，头部品牌优势巩固 - **头部品牌门店与店效修复**：2022-2025年，五大头部品牌门店数整体稳健增长，其中古茗2025年门店达1.3万家（同比+33%），蜜雪冰城达4万家（同比+20%），沪上阿姨达9951家（同比+17%），霸王茶姬增速回落至13%，茶百道门店负增长-2% [31] - 2025年来，蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨店效稳定上升，霸王茶姬店效虽处高位但呈下滑趋势 [31] - 蜜雪冰城2021-2024年门店GMV和市占率持续行业第一；霸王茶姬门店GMV从2022年的13亿元快速增长至2024年的295亿元，在头部品牌中增长最快 [35][37] - **中小品牌面临成本与价格压力**：消费者对高品质需求倒逼原料升级，叠加2025年柠檬等原料因供需失衡价格上涨（2025年6月全国柠檬批发均价同比上涨61.4%），加剧成本压力 [38] - 2025年外卖平台价格战加剧，供应链效率不足的中小品牌盈利压缩，被迫出清 [40] 分价格段竞争格局 - **高价段（如霸王茶姬、喜茶、奈雪的茶）**：趋于集中，霸王茶姬凭借品牌力、产品高质量与加盟韧性巩固领先地位，2025年Q4门店数约7千家，同比增长13%；喜茶和奈雪的茶门店数量持续减少 [41][43] - **平价段（如蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦）**：蜜雪冰城一家独大，2025年门店数量突破4万家，增速保持20%以上，其人均价格仅7.29元，低于益禾堂的9.6元和甜啦啦的8.47元，价格优势显著 [47][50][52] - **中价段（如古茗、茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草、一点点）**：竞争最为激烈，后端效率与产品精准上新成为核心 [53] - **古茗**：凭借极致的区域加密策略构筑密度与效率护城河，75%的门店位于仓库150公里内，仓到店配送成本仅占GMV的1%（低于行业平均的2%），辅以高频精准的产品创新，率先实现门店破万并稳居规模首位 [54][72] - **茶百道**：2025年主动放慢扩张节奏，强化供应链体系，截至2025年上半年仓配中心增至26个，约93.8%的门店可实现下单后次日达，水果统配率提升至80% [58] - **沪上阿姨**：以健康产品矩阵（如“超级果蔬茶系列”、“五色慢养”计划）与区域效率壁垒驱动增长 [63] - **书亦烧仙草**：产品转型受阻，门店从2024年的6千余家持续缩减至2025年的不到5千家 [65] - **一点点**：2025年通过产品优化和持续上新（如“换A2牛乳”、“轻负担”标识）实现反弹，2025年Q4门店数近4千家，同比增长27% [66] 规模化采购与高效仓配协同，构筑成本与品质壁垒 - **规模化采购**：头部品牌通过产地直采或总部统一采购建立成本优势（如蜜雪冰城采购成本低于行业平均10%-20%）和抗风险能力，并通过深度渗透上游（如介入品种种植）保障产品差异化和品质 [69][71] - **高效仓配**：头部品牌通过冷链覆盖与高频配送保障原材料新鲜度并构建成本优势，例如蜜雪冰城97%的中国内地门店实现冷链覆盖，原材料损耗率仅0.71%；古茗原材料损耗率10%，远低于中小品牌约20%的水平 [71][73] 核心标的梳理 - **蜜雪冰城**：下沉市场与规模效应驱动业绩持续优化，2025年H1收入同比增长39%，三线及以下城市门店达2.7万家（占比57.6%，同比+26%），净利率达18.3% [75][81][83] - **古茗**：地域加密和规模效应显现，2025年H1收入同比增长41%，二线及以下城市门店达9049个（同比+20%），净利率从2024年的16.8%增长至2025年H1的28.7% [86][88][93] - **茶百道**：主动优化门店网络实现提质增效，2025年收入同比增长4%，2025年H1净利率13.3%，较2024年显著提升 [96][98][100] - **沪上阿姨**：门店结构持续改善带动盈利能力提升，2025年H1收入同比增长10%，净利率11.2%，较2024年显著提升 [102][107][110]

核心观点 - 长城汽车旗下高端品牌魏牌即将迎来第九任CEO，频繁换帅导致战略连贯性缺失，品牌发展陷入困境，在当前竞争激烈的高端新能源市场中破局时间紧迫 [1][2][3][10] 人事变动与背景 - 魏牌现任CEO冯复之已处于“休假”状态，不再参与核心业务决策，哈弗品牌总经理赵永坡将接替其职位 [3] - 冯复之是汽车行业“渠道专家”，曾在小鹏、理想担任要职，在理想任职零售总监期间创造过6个月内在13座核心城市高效布局零售中心的战绩 [4] - 冯复之执掌魏牌后主导推动品牌全面转向直营模式，提出“长城智选”渠道革新策略，其任职期间魏牌前11个月累计销量达8.9万辆，同比增长93%，成为长城体系内增长最快品牌 [4] - 新任CEO赵永坡是长城体系内成长起来的“技术干将”，深耕超过20年，从基层技术岗位晋升至哈弗品牌管理层，主导多款主力SUV技术升级 [4] - 伴随人事变动，哈弗与魏牌组织架构同步调整，赵永坡将全身心投入魏牌业务，内部安排或是为“技术赋能高端化”铺路，希望复制哈弗“技术出圈”经验 [5] 品牌历史与战略问题 - 自2016年成立以来，魏牌平均每12个月更换一次掌舵人，即将迎来第九任，最短任期仅四个月 [3][6] - 战略连贯性缺失是核心症结，历任CEO战略方向差异显著，导致品牌发展路径反复调整 [6] - 品牌初期VV系列燃油车主打“轻奢豪华”，新能源浪潮来袭后未能及时转型；2021年仓促推出咖啡系列试图年轻化，却因“油改电”争议遇冷；前CEO刘艳钊曾高调宣称“绝不使用增程技术”，但后续产品蓝山Hi4却加入增程模式 [6] - 冯复之主导的直营转型刚见成效便遭遇管理层更迭，渠道改革的持续性面临考验 [6] - 战略摇摆使魏牌始终未能在消费者心中建立清晰的品牌心智 [7] 市场表现与竞争态势 - 成立之初势头迅猛，上市9个月销量突破10万辆，但高光过后销量开启下滑通道 [8] - 2019年销量同比下滑28.28%至10万辆，2020年至2022年销量持续走低，分别为7.85万辆、5.84万辆、3.64万辆，几年间销量从年销10万级跌至3万级，下滑幅度超六成 [8] - 2023年累计销量为4.16万辆，同比仅增长14.35%，增长幅度在新能源市场快速扩张背景下显得滞后 [8] - 2024年累计销售5.47万辆，同比增长31.55%，但在长城123.33万辆的总销量中占比仅4.4%，业绩贡献度低 [8] - 在当前30万至50万元的高端新能源市场，理想、问界等新势力凭借精准的家庭用户定位和成熟的用户运营体系持续收割份额 [9] - 比亚迪、吉利等传统巨头通过垂直整合形成成本优势，不断向上挤压中高端市场空间 [9] - 魏牌既缺乏新势力的用户运营能力，又没有传统巨头的产业链控制力，市场定位尴尬 [9]