报告行业投资评级 - 报告对覆盖的多数公司给予“优于大市”评级，包括耐克、安踏体育、申洲国际、华利集团、李宁、特步国际、361度、波司登、新秀丽、百隆东方、九兴控股、伟星股份、江南布衣、新澳股份、开润股份、健盛集团、歌力思、浙江自然、子不语、晶苑国际 [1] - 报告对露露柠檬给予“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 全球运动鞋服行业从休闲服/鞋获取市场份额的趋势可能已经达到瓶颈，尤其是在北美市场，标志着“服饰大融合”时代的到来 [4][7] - 海外休闲服饰自2022/23年以来开始回暖，千禧年审美回归为增长提供额外动力 [5] - 运动休闲化已成为运动品牌竞争的新战场，赢得运动休闲领域的品牌将获得份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、服饰大融合时代到来，休闲服饰回暖 - **行业规模与结构**：2025年全球鞋服零售额达2.27万亿美元，其中休闲服装、休闲鞋、运动鞋服的零售额分别为1.46万亿美元、3886亿美元、4205亿美元，占比分别为64.4%、17.1%、18.5% [7] - **增长趋势变化**：疫情后，全球运动鞋服行业增速与休闲服/鞋的差距显著收窄，增速逐渐趋同 [9] - **份额获取能力减弱**：过去10年，全球运动鞋服份额从休闲服和休闲鞋累计获取4.4个百分点，从14.1%提升至18.5%，但2025年仅分别获取0.2%和0.1%的份额，趋势明显走弱 [4][11] - **区域差异**：北美市场趋势更明显，2025年运动鞋服份额仅获取0.1个百分点，而休闲服份额同比提升 [4][12] - **中国市场机会**：2025年中国休闲服份额为70.6%，远高于全球的64.4%和北美的58.9%，运动鞋服品牌从休闲服获取份额的趋势仍在继续，但休闲鞋份额（15.3%）下降空间有限，已接近北美水平 [4][13] - **品牌集中度**：2016至2025年间，全球前30大服饰品牌份额从12.9%提升至16.7%，休闲服饰品牌在其中占据强势地位 [19] - **头部品牌格局**：2025年前五大服饰品牌按份额排序为Zara、Uniqlo、H&M、Shein、Nike，其中休闲品牌占4个，运动品牌仅1个（Nike），而2015年前五名中休闲品牌为3个，运动品牌为2个 [20][22] 二、海外休闲服饰自22/23年以来一起回春，千禧年代审美回归为休闲服饰成长锦上添花 - **GAP品牌复兴**：新任CEO Richard Dickson主导品牌重塑，聚焦品牌中心，产品转向“高质量日常美式休闲”，自2023年中以来，GAP品牌同店已实现连续8个季度正增长，Old Navy品牌同店已实现连续9个季度持平或正增长 [5][24][26][29] - **Levi's受益于千禧风潮**：作为全球牛仔裤绝对龙头，Levi's保持稳健增长，是2025-2026年千禧风潮（低腰、喇叭、宽松复古等）强势回归的最大受益者，并推出相应系列产品 [5][31][33] - **Victoria's Secret转型成功**：通过品牌重塑，强调舒适、包容和多元化，产品扩充尺码、推出舒适系列，自2025年第一季度起同店销售转正 [5][37][40][41] - **Superdry品牌重塑**：2025年开始，品牌放弃日式元素，回归英国经典传统、可持续和全价销售，2025财年公司税前盈利由亏转盈，同店改善 [5][43][44] - **优衣库强者恒强**：凭借极简设计、功能面料和性价比定位持续增长，是众多服饰OEM的重要客户，贡献申洲国际和晶苑国际30%以上营收 [47] 三、运动休闲化，成为运动品牌竞争的新战场 - **Adidas休闲系列成功**：自2022年以来，Adidas Originals休闲鞋服系列（如Samba, Gazelle, Campus, SL72, 贝壳鞋）取得巨大成功，助力品牌复兴 [6][51][52][53] - **Adidas休闲服饰多元化**：通过Originals经典复古系列、Sportswear新线、顶奢联名（如Gucci）、牛仔针织创新（Adilenium系列）及国潮新中式系列，打造多个爆款 [55][56][57][58] - **Lululemon品类扩张**：从瑜伽品牌升级为全球健康生活方式品牌，品类扩张至纯休闲服饰系列（如Softstreme, BeCalm）和工作通勤系列（如ABC, New Venture, City Sleek），目标2026年营收达125亿美元 [6][59] - **On Running向休闲转型**：2023年推出休闲系列，增加门店陈列面积以提升销售，战略聚焦从纯性能跑步向“from gym to street”多功能休闲转型 [6][63][64]

公司市场地位与运营概况 - 公司为国内男装领军企业，按收入计市场份额连续11年位居国内第一，2024年位列全球男装品牌第二 [2][5] - 公司采用“轻资产+加盟模式”快速扩张，构建覆盖男装全品类的产品矩阵，全球门店总数突破7200家，其中国内经营5631家海澜之家门店 [3][5] - 公司正式递交H股上市申请，旨在打造“A+H”双资本平台 [2] 财务业绩与经营指标 - 2025年上半年营收112.38亿元，同比仅微增3%，净利润接连下滑 [7] - 2024年商品交易总额为209.069亿元，较2023年的242.557亿元下降，2025年上半年商品交易总额为115.046亿元 [8] - 2025年上半年单店年均收入为3.2万元，交易数量为2200万次，销量为4540万件，平均售价为253.2元 [8] - 2025年上半年有195家加盟店闭店，当期净减少131家加盟店 [7] 库存与成本压力 - 截至2025年9月底存货规模飙至115.18亿元，较2025年6月底增长12.3%，库存周转天数在2025年上半年长达361天 [9] - 2022年至2025年上半年存货拨备损失累计达15亿元 [9] - 销售费用率从2020年的13.38%大幅攀升至2024年的24%，分销及销售开支增至2024年的48.41亿元，规模直接翻倍 [12] 战略转型与营销举措 - 公司推动年轻化转型，签约周杰伦、罗永浩等代言人，加大在热门综艺及线上渠道的营销投入 [10] - 加码运动领域代理阿迪达斯，联手京东打造城市奥莱，尝试轻资产运营模式 [14] - 2025年上半年海外收入同比增长27.42%，但截至2025年6月底海外直营门店仅111家，收入占比不足2% [14][15] 分红政策与资金状况 - 2022年至2024年期间累计分红超65亿元，三年总利润约71.7亿元，股利支付率持续处于高位，2024年达91.22% [12][13] - 百亿库存占用大量现金流，渠道转型与全球化布局需要持续投入 [16]