报告公司投资评级 - 长城汽车（601633.SH）评级为“买入（维持）” [3] 报告核心观点 - 长城汽车2026年上半年海外业务持续高景气，毛利率水平整体稳健，但利润受非经营性因素扰动短期承压 [6] - 公司“生态出海”战略成效显著，海外业务已成为增长核心引擎，全年海外销量有望挑战60万辆目标 [6] - 2026年上半年国内市场短期承压，但下半年将迎来密集新产品周期，有望驱动国内销量回暖 [6] 业绩总结 - 2026年上半年，公司实现营业总收入1021.01亿元，同比+10.58% [5] - 2026年上半年，公司实现归母净利润24.65亿元，同比-61.11% [5] - 2026年第二季度，公司实现营业收入569.92亿元，同比+8.94%，环比+26.34% [5] - 2026年第二季度，公司实现归母净利润15.19亿元，同比-66.87%，环比+60.67% [5] - 2026年第二季度利润同比承压主要由于海外税收政策补贴收益确认延期和汇率波动所致 [5] 海外业务分析 - 2026年上半年，公司海外累计销售新车28.90万辆，同比大幅增长45.46% [6] - 哈弗品牌海外销量20.54万辆，同比+45.04% [6] - 坦克品牌海外销售3.45万辆，同比+57.64% [6] - 欧拉品牌加速全球化布局，欧拉5车型已在巴西、西班牙、意大利等7国上市 [6] - 随着全球化渠道网络扩张、巴西等海外工厂产能爬坡以及更多高价值车型加速出海，全年海外销量有望挑战60万辆目标 [6] 国内市场分析 - 2026年上半年公司国内销量为28.67万辆，同比-22.53% [6] - 下半年将迎来密集新产品周期，有望驱动国内销量回暖 [6] - 哈弗品牌：全新旗舰车型长城H10定位“方盒子新物种”，预售12小时订单即突破2.26万辆 [6] - 坦克品牌：全新坦克300在动力、空间、智能化等方面全面升级，新增Hi4-Z混动版本 [6] - 魏牌：基于“归元S”平台打造的V9X、V8X等新车陆续上市 [6] 盈利能力分析 - 2026年上半年公司毛利率18.37%，同比基本持平 [6] - 归母净利润同比下滑主要受两大非经营性因素扰动：海外税收补贴确认延期（去年同期收到22.74亿元人民币）和汇率波动影响 [6] 盈利预测调整 - 预计公司2026/2027/2028年将实现营收2496/2770/3047亿元（同比+12%/+11%/+10%）[6] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润88/149/168亿元（同比-11%/+68%/+13%）[6] - 对应PE为15.0X、8.9X、7.9X [6] - 此前预计公司2026/2027年收入分别为2992/3622亿元，2026/2027年归母净利润分别为167/194亿元 [6] 财务数据摘要 - 2024年营业收入202,195百万元，增长率yoy 17% [3] - 2025年营业收入222,824百万元，增长率yoy 10% [3] - 2024年归母净利润12,692百万元，增长率yoy 81% [3] - 2025年归母净利润9,865百万元，增长率yoy -22% [3] - 2026年预计归母净利润8,826百万元，增长率yoy -11% [3] - 2027年预计归母净利润14,871百万元，增长率yoy 68% [3] - 2028年预计归母净利润16,769百万元，增长率yoy 13% [3] - 2025年毛利率18.0%，2026年预计19.4%，2027年预计19.5%，2028年预计20.1% [7] - 2025年净利率4.4%，2026年预计3.5%，2027年预计5.4%，2028年预计5.5% [7]

报告公司投资评级 - 长城汽车A股评级为“增持”（维持），当前价15.40元 [5] - 长城汽车H股评级为“增持”（维持），当前价8.36港元 [5] 报告核心观点 - 长城汽车2Q26经营表现稳健，利润端同比波动主要受报废税未返还计提影响 [1] - 看好公司新品导入与全球化全面布局，维持A/H股“增持”评级 [3] - 鉴于需求回落与竞争加剧，下调盈利预测，预计2026E-2028E归母净利润分别为91/103/113亿元（原预测为101/132/159亿元） [3] 1H26业绩表现 - 1H26总收入同比+10.6%至1,021.0亿元，毛利率同比持平约18.4% [1] - 1H26销售+管理+研发费用率合计同比+0.3pcts至12.4% [1] - 1H26归母净利润同比-61.1%至24.7亿元 [1] - 2Q26总收入同比+8.9%/环比+26.3%至569.9亿元 [1] - 2Q26毛利率同比-0.5pcts/环比-0.1pcts至18.3% [1] - 2Q26销售+管理+研发费用率合计同比+0.4pcts/环比-0.1pcts至11.9% [1] - 2Q26归母净利润同比-66.9%/环比+60.8%至15.2亿元 [1] 新品导入与全球布局驱动经营 - 1H26汽车销售业务收入同比+11.4%至888.2亿元，销量同比+2.5%，ASP同比+18.5% [2] - 1H26汽车销售业务毛利率同比-0.1pcts至17.7% [2] - 哈弗品牌：1H26销量同比+1.8%至32.7万辆，占总销量56.1%，依托HEV技术与全球化运营体系实现用户规模扩张 [2] - 坦克品牌：1H26销量同比-10.6%至9.3万辆，占总销量15.9%，保持越野SUV市场领先地位 [2] - 长城皮卡：1H26销量同比-3.9%至9.3万辆，占总销量15.8%，夯实双品类双赛道布局 [2] - WEY品牌：1H26销量同比+29.1%至4.5万辆，占总销量约7.6%，构建V9X全球AI旗舰+新款蓝山大六座SUV+高山豪华MPV产品矩阵，同步推进2H26E新车导入与海外市场布局 [2] - 欧拉品牌：1H26销量同比+89.7%至2.6万辆，占总销量约4.5%，预计通过现有车型升级+新车上量爬坡及海外市场导入提振销量 [2] 全球化布局与生态出海模式 - 公司已从产品出海向全价值链“生态出海”模式转型 [3] - 产品品牌/产品结构与区域结构持续优化 [3] - 围绕产能在地化、经营本土化、品牌跨文化、供应链安全化推进布局，已在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂 [3] - 研产供销服一体化协同，依托ONE GWM全球品牌战略，实现高价值车型与核心技术同步出海 [3] - 海外渠道已超1,600家，覆盖全球多个核心国家和区域，全球化体系支撑海外销量与盈利持续提升 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026E-2028E营业收入分别为240,798/273,582/280,502百万元，增长率分别为8.1%/13.6%/2.5% [4] - 预计2026E-2028E归母净利润分别为9,148/10,280/11,344百万元，增长率分别为-7.3%/12.4%/10.4% [4] - 预计2026E-2028E EPS分别为1.07/1.20/1.32元 [4] - 预计2026E-2028E ROE（摊薄）分别为9.8%/10.2%/10.4% [4] - 2026E A股PE为14倍，H股PE为7倍 [4]

核心观点 - 长城汽车2026年上半年营收增长但净利润大幅下滑，海外市场成为业绩增长核心引擎 [2][5] 财务表现 - 2026年上半年营业总收入1021.01亿元，同比增长10.58% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润24.65亿元，同比下降61.11% [2][3] - 扣除非经常性损益的净利润16.1亿元，同比下降55.04% [2][3] - 基本每股收益0.29元/股，同比下降60.81% [2] - 利润总额32.81亿元，同比下降53.16% [3] - 经营活动产生的现金流量净额104.36亿元，同比增长13.25% [3] - 总资产2299.90亿元，较上年度末增长2.09% [3] - 归属于上市公司股东的净资产873.93亿元，较上年度末下降0.57% [3] - 净利润下降主因海外税收政策补贴收益收回延期及汇率波动 [3] 毛利率与费用 - 毛利率18.37%，较去年同期18.38%减少0.01个百分点 [5] - 销售费用59.98亿元，同比增长19.11%，占营收比例提升0.42个百分点，用于全球化渠道拓展和品牌建设 [5] - 研发费用45.68亿元，同比增长7.74% [5] - 财务费用2.8亿元，上年同期为-16.92亿元，汇率变动成为影响利润的重要因素 [5] 销量表现 - 2026年上半年总销量57.58万辆，同比增长1.22% [4] - 皮卡销量9.02万辆，同比下降3.71% [4] - SUV销量44.39万辆，同比下降1.12% [4] - 轿车及其他（主要为新能源车）销量4.17万辆，同比增长58.8% [4] - 哈弗品牌全球销量32.77万辆，海外销量20.54万辆，同比增长45.04% [4] - 坦克品牌全球销量9.02万辆，国内新能源渗透率58.44% [4] 海外业务 - 海外销售28.9万辆，同比增长45.46% [7] - 海外营业收入562.88亿元，同比增长56.83%，占总营收55.13% [7] - 国内营业收入458.14亿元，同比下降18.83%，占总营收44.87% [7] - 海外销量、营收双双高速增长，正式取代国内市场成为业绩增长核心引擎 [5] - 产品遍及170多个国家和地区，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地 [6] - 在厄瓜多尔、巴基斯坦等地布局多家KD工厂 [6] - 截至2026年6月，海外销售渠道超1600家，年内新增店面近200家 [6] 战略应对 - 通过区域深耕本土化运营、强化产品技术差异化优势、加大品牌与用户体系建设应对行业挑战 [7] - 发力智能新能源，强化越野优势，持续推进生态出海战略 [7]